El petróleo vuelve a los 90 dólares: ¿por qué los mercados globales vuelven a apostar por la estanflación?

Título original: Los que se cubren contra subidas de tipos se vuelven «locos» mientras los ataques de Irán disparan el petróleo; las acciones, el oro y las criptomonedas se desploman
Autor original: Tyler Durden, ZeroHedge

Nota del editor: El 1 de septiembre, los mercados globales se enfrentaron a dos presiones simultáneas: el conflicto entre Estados Unidos e Irán se intensificó nuevamente, lo que provocó un rápido aumento de los precios internacionales del petróleo; y los bonos soberanos globales continuaron su venta masiva, con el rendimiento del bono japonés a 10 años alcanzando el 3% por primera vez desde 1996. Las acciones estadounidenses, el oro y el bitcoin cayeron al unísono, mientras que el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense subieron.

Más importante que las fluctuaciones de los precios de los activos es que el shock energético está cambiando la evaluación del mercado sobre la inflación y la trayectoria de las tasas de interés. Los débiles datos de vacantes de empleo, gasto en construcción y manufactura apuntaban a un enfriamiento económico, pero el aumento de los precios del petróleo, el diésel y el gas natural podría elevar la inflación general. Esto coloca a la Reserva Federal ante una combinación más difícil: crecimiento debilitado, pero presiones de precios que no necesariamente se alivian al mismo tiempo.

El autor de este artículo, Tyler Durden, interpreta esta ola del mercado como un retorno de la «operativa de estanflación». Su juicio central es que los precios de la energía, el mercado de tasas de interés y los activos de riesgo ya no pueden valorarse por separado; si los precios de los productos refinados se mantienen altos, el margen de maniobra de la Reserva Federal podría estrecharse aún más, y los bonos del Tesoro a largo plazo seguirán soportando la presión de la inflación, el déficit fiscal y las necesidades de financiación de la IA.

Cabe señalar que aún existe una gran incertidumbre sobre si los precios de la energía se transmitirán de manera sostenida a la inflación subyacente y si la Reserva Federal continuará subiendo las tasas cuando el empleo se debilite. Las apuestas en el mercado de opciones sobre riesgos de cola en las tasas de interés se han intensificado notablemente, pero esto refleja la protección de los inversores ante escenarios extremos, no que las tasas hayan entrado definitivamente en una fase de aceleración alcista.

A continuación se presenta una traducción adaptada del artículo original:

Después de que Estados Unidos volviera a atacar objetivos iraníes, los precios internacionales del petróleo subieron rápidamente y la liquidación de bonos globales se intensificó. Las acciones, el oro y los criptoactivos sufrieron una presión generalizada, y la preocupación del mercado por la estanflación y nuevas subidas de tasas aumentó notablemente.

Los datos económicos estadounidenses publicados ese día no fueron sólidos: las vacantes de empleo, el gasto en construcción, el PMI manufacturero y el indicador de servicios de la Fed de Dallas mostraron señales de enfriamiento en distintos grados. Pero al mismo tiempo, los precios del petróleo, los productos refinados y los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron en conjunto, y el mercado de futuros de tasas de interés también aumentó la valoración de una subida de tasas por parte de la Reserva Federal en septiembre.

Esta combinación constituye la tensión central que aborda este artículo: la actividad económica se debilita, pero el shock de oferta energética podría volver a elevar la inflación. Si las presiones de precios persisten, a la Reserva Federal le resultará difícil girar hacia una política acomodaticia basándose únicamente en los datos de empleo y crecimiento; pero seguir subiendo las tasas en un contexto de debilidad económica también podría amplificar las presiones sobre los mercados financieros y la economía real.

Los datos económicos se debilitan y los precios de la energía suben. El mercado comienza a reevaluar el riesgo de estanflación.

El crudo supera los 90 dólares; la verdadera presión viene de los productos refinados

Después de que Estados Unidos lanzara una nueva ronda de ataques contra Irán, el mercado comenzó a reevaluar la posibilidad de una interrupción prolongada del transporte de energía por el estrecho de Ormuz. Los futuros del crudo estadounidense superaron en algún momento los 90 dólares por barril, alcanzando un máximo desde finales de julio.

El precio del crudo Brent sube, pero se mantiene aproximadamente dentro del rango de fluctuación reciente

La Guardia Revolucionaria Islámica de Irán advirtió luego que Estados Unidos enfrentaría un «castigo severo». Estados Unidos, por su parte, continúa presionando a Irán mediante acciones militares y sanciones. La duración del conflicto, la forma de represalia de Irán y si la seguridad del transporte marítimo se deteriorará aún más se han convertido en las principales variables para la fijación de precios a corto plazo en el mercado del crudo.

El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Bessent, minimizó el valor estratégico a largo plazo del estrecho de Ormuz. Afirmó que los países del Golfo están acelerando la construcción de oleoductos terrestres y que en dos años el transporte de petróleo podría evitar ese estrecho. Sin embargo, esta declaración describe una capacidad de transporte alternativa futura y no elimina los riesgos actuales de suministro y navegación.

Desde el mercado al contado, el precio del crudo Brent, aunque subió, se mantiene aproximadamente dentro del rango de fluctuación reciente. Rich Privorotsky, director de la mesa de operaciones de Delta One de Goldman Sachs, considera que la presión del mercado no proviene solo del precio del crudo, sino que las señales de los mercados de productos refinados y gas natural son más severas.

El precio del gas natural europeo subió a un máximo de tres años y medio, el gasóleo de calefacción se acercó a su pico reciente y el diferencial de craqueo del diésel estadounidense alcanzó un récord. El diferencial de craqueo mide la diferencia entre el precio de los productos refinados y el coste del crudo, y suele reflejar la tensión de la oferta y la demanda en la etapa de refinado.

El diferencial de craqueo del diésel estadounidense alcanza un récord; el mercado de productos refinados emite señales de una mayor tensión de la oferta que el crudo

Esto significa que, incluso si el precio del crudo no supera de manera sostenida el rango reciente, los precios que los consumidores pagan por el diésel, el gasóleo de calefacción y otros combustibles podrían seguir subiendo. Un precio del crudo más bajo tampoco se traduciría necesariamente en una caída de los precios finales; parte del diferencial podría convertirse en mayores márgenes de refinado.

Privorotsky considera que, si los precios de los productos refinados se mantienen en los niveles actuales, la inflación general podría volver a enfrentar presiones alcistas en los próximos meses. La cuestión clave para el impacto en la política monetaria es si la subida de los precios de la energía acabará extendiéndose a la inflación subyacente: un shock de oferta aislado no tiene por qué alterar la tendencia de inflación a medio plazo, pero si los costes de transporte, producción y servicios siguen aumentando, las presiones de precios podrían transmitirse gradualmente a otros sectores.

Según los datos de mercado citados en el artículo original, desde febrero los precios al por mayor de productos refinados a nivel mundial han subido en promedio unos 40 dólares por barril, de los cuales el diésel ha contribuido con más del 40% del aumento. En el mismo período, las exportaciones globales de productos refinados cayeron aproximadamente 6 millones de barriles diarios interanual, y la región del Golfo Pérsico y Rusia representaron alrededor de tres cuartas partes de esa caída. Dado que estos datos provienen del análisis de una mesa de operaciones, deben considerarse como la metodología estadística de la institución correspondiente y no como datos oficiales unificados.

Las exportaciones globales de productos refinados caen en términos interanuales; la región del Golfo Pérsico y Rusia son los principales factores de arrastre

El petróleo y las tasas de interés vuelven a vincularse: regresa la operativa de estanflación

Privorosky considera que a corto plazo es difícil desvincular el mercado de energía del mercado de tasas de interés. El aumento del petróleo y los productos refinados puede elevar las expectativas de inflación, y los inversores demandan entonces mayores rendimientos de los bonos; a su vez, el aumento de los rendimientos deprime las valoraciones de los activos de riesgo como las acciones.

Esta dinámica de trading se manifestó con especial claridad el 1 de septiembre. Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense subieron en toda la curva, con mayores aumentos en el tramo corto, y la curva de rendimientos mostró un «aplanamiento bajista».

El llamado aplanamiento bajista se produce cuando los precios de los bonos caen de forma generalizada y los rendimientos suben en conjunto, mientras que los rendimientos a corto plazo suben más rápido que los de largo plazo, lo que aplana la curva de rendimientos. Esto suele significar que el mercado ha aumentado sus expectativas de subidas de tipos a corto plazo o de un endurecimiento continuado de la política monetaria.

Ese día, con la subida del petróleo y las encuestas manufactureras que seguían mostrando presiones de precios, las posiciones del mercado por una subida de tasas de la Reserva Federal en septiembre aumentaron notablemente. El artículo original señala que la probabilidad superó el 70% en algún momento de la sesión; otras fuentes públicas del mercado mostraban una probabilidad de subida de entre el 65% y el 70%. Las diferencias pueden deberse a distintos momentos de muestreo y métodos de cálculo de los contratos, por lo que no conviene intentar unificarlos.

Esta fijación de precios también se vio influida por el discurso de tono hawkish previo del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh. La subida del petróleo no fue la única razón del aumento de las expectativas de subida de tasas; más exactamente, el shock energético reforzó las preocupaciones por la inflación que el mercado ya había formado.

El autor resume el entorno actual como un escenario típico de estanflación: los datos de crecimiento y empleo se debilitan, mientras los costes energéticos suben. La «cartera de activos de estanflación» correspondiente ha tenido un comportamiento relativamente bueno recientemente, lo que refleja que algunos inversores están posicionándose para un escenario de crecimiento más lento y mayor persistencia inflacionaria.

No obstante, si la subida del petróleo puede cambiar las decisiones de la Reserva Federal depende de su duración y de su transmisión a la inflación subyacente. Si los precios de la energía caen rápidamente, el impacto en la política monetaria podría ser relativamente limitado; si el diésel, el gas natural y los costes de transporte se mantienen altos durante mucho tiempo, el riesgo de que la inflación vuelva a propagarse aumentaría claramente.

Los bonos globales bajo presión: el programa de recompra del Tesoro no compensa la presión de oferta

Antes de que llegara el shock energético, el mercado global de bonos ya estaba en plena liquidación. El 1 de septiembre, el rendimiento compuesto de los bonos soberanos globales subió cerca de máximos no vistos desde 2008, y el rendimiento del bono japonés a 10 años tocó el 3%, por primera vez desde 1996.

Los bonos japoneses se vieron especialmente afectados por la combinación de inflación, expansión fiscal y expectativas de nuevas subidas de tipos por parte del Banco de Japón. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, Alemania y el Reino Unido también subieron en general, lo que indica que no se trata de una fluctuación local de un único mercado.

Los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo afrontan presiones adicionales. El artículo original señala que el rendimiento del bono a 30 años subió en la apertura y llegó a borrar la caída que se había producido tras el anuncio del Tesoro de ampliar el programa de recompra de apoyo a la liquidez de los bonos a largo plazo.

El Tesoro de Estados Unidos había anunciado previamente que aumentaría el tamaño de las recompras de apoyo a la liquidez de los bonos a 10 y 30 años desde un máximo de 2.000 millones de dólares hasta al menos 4.000 millones de dólares por operación, y que el nuevo programa comenzaría a aplicarse el 9 de septiembre. Las recompras pueden mejorar la liquidez de los bonos antiguos y las condiciones de negociación del mercado, pero no reducen directamente las necesidades netas de financiación del Tesoro estadounidense ni equivalen a una expansión cuantitativa de la Reserva Federal.

El rendimiento del bono a 30 años vuelve a subir y llega a borrar la caída registrada tras el anuncio de la ampliación de las recompras de bonos a largo plazo por parte del Tesoro

Priya Misra, gestora de fondos de J.P. Morgan Asset Management, considera que las recompras del Tesoro podrían proporcionar cierta demanda para los bonos a largo plazo, pero podrían verse desbordadas por la oferta de financiación derivada de la construcción de infraestructuras de IA. La «presión de oferta de IA» se refiere principalmente al aumento de emisión de deuda por parte de grandes empresas tecnológicas, utilities y operadores de centros de datos para financiar la construcción de capacidad informática, electricidad e instalaciones auxiliares.

Al mismo tiempo, el déficit fiscal estadounidense, la emisión continua de deuda pública y una nueva ronda de emisiones de deuda corporativa están aumentando la oferta de activos de largo plazo. John Briggs, director de estrategia de tipos para Norteamérica de Natixis, considera que, hasta que una reforma del gasto en prestaciones sociales cambie realmente las perspectivas del déficit fiscal, los rendimientos a largo plazo podrían seguir en niveles elevados; en su opinión, las recompras del Tesoro siguen siendo solo «una gota en el océano» en comparación con la oferta total de bonos.

Esta es también la diferencia entre la presión actual sobre los tipos a largo plazo y las simples expectativas de subida de tipos. El tramo corto refleja principalmente la trayectoria de la política de la Reserva Federal, mientras que el tramo largo debe absorber además el riesgo de inflación, el déficit fiscal, la prima de plazo y la oferta de bonos. Incluso si la Reserva Federal no sigue subiendo las tasas, los rendimientos a largo plazo no necesariamente caerán rápidamente.

Aumenta el riesgo de cola de los tipos: el mercado de opciones vigila la «convexidad negativa»

Mientras el mercado de bonos al contado cae lentamente, algunos inversores están comprando en grandes cantidades opciones de pago de tipos con precios de ejercicio elevados, es decir, instrumentos de opciones que apuestan por una subida significativa de las tasas en el futuro.

Charlie McElligott, estratega de Nomura Securities, señala que la demanda de opciones de pago con vencimientos medios y precios de ejercicio elevados ha aumentado de forma significativa, y que parte de esa demanda proviene de un gran comprador que no es un participante habitual. Estas operaciones han elevado el sesgo de las opciones payer, es decir, las opciones compradas para protegerse contra subidas de tasas se han encarecido en relación con las opciones que apuestan por caídas de tasas.

Sin embargo, la volatilidad general de las swaptions no ha subido de forma sincronizada con los rendimientos. La razón es que el mercado de bonos se asemeja más a una liquidación continua y lenta que a un episodio brusco y descontrolado a corto plazo. La volatilidad realizada es baja, pero hay inversores que siguen comprando protección extrema contra subidas de tipos, lo que crea un desajuste entre la evolución del contado y la fijación de precios del riesgo de cola.

La «volatilidad de la volatilidad» de las tasas sube rápidamente, lo que muestra que la protección del mercado contra el riesgo de cola en las tasas ha aumentado de forma significativa

El riesgo reside en que, si las tasas pasan de una subida lenta a una aceleración, los creadores de mercado podrían verse obligados a cubrir de manera concentrada las opciones de precio de ejercicio elevado que habían vendido previamente. Dado que el mercado no necesariamente cuenta con suficientes contrapartidas para ofrecer posiciones contrarias, este tipo de cobertura podría amplificar aún más la volatilidad de las tasas, dando lugar a un momento de «convexidad negativa».

La convexidad negativa se produce cuando, tras un movimiento de las tasas, algunos participantes del mercado se ven obligados a añadir coberturas en la dirección del movimiento: cuanto más suben las tasas, más necesitan aumentar sus posiciones alcistas en tipos, lo que a su vez puede empujar las tasas aún más al alza. La demanda actual de opciones indica que los inversores se están protegiendo contra este riesgo, pero no significa que este escenario vaya a producirse necesariamente.

A continuación, el mercado debe observar tres conjuntos de variables: primero, si el conflicto entre Estados Unidos e Irán y el transporte marítimo por el estrecho de Ormuz siguen afectando al suministro de energía; segundo, si los precios de la energía final, como el diésel y el gas natural, se mantienen y se transmiten a la inflación subyacente; y tercero, si el grado de debilitamiento de los datos de empleo es suficiente para impedir que la Reserva Federal continúe endureciendo su política.

Si los precios de la energía se mantienen altos, las expectativas de inflación siguen subiendo y la presión de oferta de bonos no se alivia, la lógica de estanflación y riesgo de cola de los tipos planteada por el autor se verá reforzada. Por el contrario, si el suministro de energía se normaliza, los diferenciales de los productos refinados caen, o el empleo se deteriora claramente y obliga a la Reserva Federal a priorizar los riesgos para el crecimiento, la base de esta operativa alcista en tipos podría debilitarse.