Informe de Blockworks: ¿Cuál es el precio justo de PUMP?

Este artículo proviene de Blockworks Research; autor original: shaunda devens

Compilado por Odaily News (@OdailyChina); traducido por Azuma (@azuma_eth)

Puntos clave

• PumpFun ha construido uno de los negocios de infraestructura más rentables y duraderos de la industria cripto. Actualmente, sus ingresos anualizados alcanzan los 677 millones de dólares, y entre los diez protocolos con mayores ingresos, su volatilidad de ingresos semanales es la más baja. El negocio de PumpFun se compone de dos partes: una capa de infraestructura con un foso profundo (plataforma de lanzamiento y DEX) y una capa de negocio de consumo en rápido crecimiento orientada al trading social. Desde principios de julio, su volumen de operaciones de sus interfaces se ha multiplicado por 5,6.
• PUMP es uno de los pocos activos de alta liquidez que permite apostar directamente por las memecoins y la capa de negocio de consumo. Captura ampliamente la actividad del mercado de memecoins y tiene una fuerte reflexividad (reflexivity), ya que sus ingresos están directamente correlacionados con el aumento del precio del token: el coeficiente de correlación entre el cambio semanal del precio de PUMP y el cambio semanal de ingresos es de 0,35, el tercero más alto entre 46 tokens generadores de ingresos. Aun así, el ratio P/S (precio/ventas) actual de PUMP es de solo 2,8 veces, un descuento significativo frente a activos comparables. Creemos que es uno de los activos con mayor error de valoración en el mercado cripto actual, por dos razones principales.
• Primero, aunque el riesgo de alineación de intereses de los titulares de tokens sigue existiendo, creemos que el mercado le está dando un peso excesivo a corto plazo. PumpFun destina el 50% de sus ingresos a recompras programáticas, lo que equivale a absorber aproximadamente el 17,6% de la oferta circulante anual. Al mismo tiempo, alrededor del 77% de los tokens asignados a insiders aún no se han movido. Según informes, el equipo posee unos 2.000 millones de dólares en tesorería, lo que sugiere que el equipo entiende claramente que un precio del token en alza puede generar una enorme atención y efecto de mercado en comparación con competidores sin token. Por lo tanto, esperamos que las ventas de insiders se mantengan en niveles bajos, creando flujos favorables adicionales a corto plazo más allá de las recompras.
• Segundo, creemos que el mercado sigue malinterpretando el negocio principal de PumpFun. La caída de la capitalización total del mercado de memecoins no significa que el negocio de PumpFun se esté deteriorando, porque el 96% de sus ingresos proviene de tokens con una capitalización inferior a 1 millón de dólares. En todo caso, esto refleja el dominio de PumpFun: la plataforma de lanzamiento ha creado una adherencia tan fuerte que los flujos de capital se han dispersado entre miles de tokens. El número actual de emisiones de tokens ha alcanzado su nivel más alto desde el pico de enero de 2025, el número de tokens que completan la migración ha marcado un máximo histórico, y los ingresos de PumpFun denominados en SOL también están en máximos históricos. Con la expansión de sus líneas de negocio, si toda la industria volviera al nivel de actividad de enero de 2025, PumpFun generaría unos 280 millones de dólares mensuales, casi el doble de sus ingresos mensuales máximos históricos.
• Nuestro escenario base asume que la actividad del mercado se recupera al promedio mensual desde abril de 2024. Solo los datos de agosto ya superan ese nivel en emisiones de tokens y volumen de la curva de vinculación, lo que implica ingresos anualizados de 836 millones de dólares para PumpFun, equivalentes a un rendimiento de recompra (buyback yield) del 21,7%. Combinando los tres escenarios, nuestro rango de valoración para PUMP es de 0,0108 a 0,0205 dólares, es decir, entre 2,3 y 4,4 veces el precio actual. En el escenario alcista, el potencial alcista de PUMP alcanza entre 6,4 y 12,9 veces el precio actual; en el escenario bajista, si la actividad del mercado vuelve a los mínimos de junio y los múltiplos de valoración caen a mínimos históricos, PUMP podría sufrir una corrección del 59% al 76%.

El monopolio de PumpFun

En el próximo mercado alcista, queremos mantener dos tipos de tokens: negocios con valoraciones razonables capaces de generar ingresos, y tokens reflexivos que se beneficien de la alta actividad derivada de la especulación. PUMP reúne ambas características.

A nivel de infraestructura, PumpFun ocupa una posición de liderazgo con su plataforma de lanzamiento y su DEX; al mismo tiempo, sigue avanzando en el control del front-end a través de Terminal y la aplicación móvil. Por lo tanto, PUMP es esencialmente una inversión tipo "vendedor de palas" (quien vende herramientas a los buscadores de oro) con amplia cobertura, liquidez suficiente y exposición directa a la actividad especulativa.

Gracias a su control casi monopólico de la capa de infraestructura, PumpFun procesa actualmente el 70% del volumen de memecoins de Solana y aproximadamente la mitad del volumen DEX de memecoins en todas las cadenas. Aunque la industria de las memecoins cambia rápidamente y es claramente cíclica, PumpFun no solo ha mantenido su dominio en el ámbito de las plataformas de lanzamiento, sino que también sigue capturando volumen del DEX y expandiéndose a nuevas verticales como la capa de negocio de consumo.

En definitiva, esto ha creado uno de los negocios más rentables de la industria cripto: desde 2024, los ingresos acumulados alcanzan los 1.370 millones de dólares. Si se excluyen los emisores de stablecoins, los ingresos de PumpFun este año solo son superados por Hyperliquid, lo que lo convierte en una de las aplicaciones con mayores ingresos de toda la industria cripto.

Aunque el mercado siempre ha dudado de la sostenibilidad de sus ingresos, la base de ingresos de Pump es en realidad más estable que la de otros protocolos líderes: su volatilidad de ingresos semanales es de solo el 29,7%, la más baja entre los diez protocolos con mayores ingresos.

La infraestructura de PumpFun: plataforma de lanzamiento y DEX

La base del negocio de PumpFun se compone de dos infraestructuras centrales de memecoins: la plataforma de lanzamiento (launchpad) y el DEX.

La plataforma de lanzamiento simplifica el proceso de creación de tokens y elimina el requisito de que los proyectos proporcionen liquidez por adelantado a un AMM. Los tokens se negocian inicialmente a través de un AMM de curva de vinculación con "reservas virtuales"; a medida que los usuarios compran, las reservas reales se acumulan gradualmente y, una vez que el token completa la "migración", se utilizan para financiar el pool de liquidez.

Este pool de liquidez se crea posteriormente en PumpSwap, el DEX propio de PumpFun. De esta manera, PumpFun puede seguir capturando las comisiones de trading una vez que el token entra en el mercado secundario, en lugar de ceder esos ingresos a plataformas de trading externas.

Al empaquetar la creación de tokens y la formación de liquidez en un solo producto, PumpFun ofrece un servicio claramente diferenciado y puede cobrar comisiones considerables: la tarifa de la curva de vinculación es de 125 puntos básicos (125 pb), de los cuales Pump retiene 95 puntos básicos.

A medida que la plataforma de lanzamiento se convierte en el canal predeterminado para la emisión de memecoins, su infraestructura también se ha integrado profundamente en aplicaciones orientadas al consumidor como Axiom y Fomo. Estas aplicaciones dirigen a los usuarios al mercado de PumpFun, lo que permite a PumpFun beneficiarse de la actividad de trading entre diferentes front-ends sin tener que apostar su crecimiento a la capacidad de una sola aplicación para retener usuarios.

Por lo tanto, en una industria altamente competitiva con rápida rotación de usuarios y tráfico, PumpFun ha construido una ventaja de infraestructura relativamente duradera. Aunque los líderes del front-end han cambiado varias veces, PumpFun sigue acaparando aproximadamente el 98% del volumen de la curva de vinculación de las plataformas de lanzamiento de Solana.

Y cada nueva integración refuerza aún más la ventaja de distribución de PumpFun: los creadores que emiten tokens en PumpFun pueden acceder directamente a los usuarios de esas aplicaciones integradas.

La combinación de la plataforma de lanzamiento y el DEX permite a PumpFun cubrir todo el ciclo de vida de las memecoins y monetizarlo de forma continua. En el segundo trimestre de 2026, ambos generaron ingresos combinados de 85,2 millones de dólares; según el desempeño actual del tercer trimestre, la tasa de ejecución anualizada ya alcanza los 125,4 millones de dólares, un aumento intertrimestral del 47%.

De ellos, la plataforma de lanzamiento aportó una tasa de ejecución anualizada de 87,1 millones de dólares, un 41% más intertrimestral; PumpSwap aportó 38,3 millones de dólares, un 64% más intertrimestral. Al mismo tiempo, la comisión efectiva de PumpSwap aumentó de 5 a 13,3 puntos básicos.

La capa de negocio de consumo de PumpFun

El segundo pilar del mapa de negocios de PumpFun, y el paso más ambicioso, es la expansión hacia la "capa de consumo" (consumer layer).

Para una empresa de infraestructura, esta transición tiene dos implicaciones importantes: por un lado, le permite entrar en la capa de consumo de la cadena de valor de las memecoins, donde anteriormente se estaban perdiendo los ingresos por comisiones de PumpFun; por otro lado, le permite consolidar aún más su posición al controlar directamente a los usuarios finales, reducir la dependencia de plataformas de terceros y seguir desarrollando nuevas funciones sobre esa base.

PumpFun ya ha realizado varias adquisiciones, desde la compra del negocio de análisis de carteras de Kolscan en julio de 2025 hasta la adquisición de la infraestructura de ejecución de operaciones de Vyper... Actualmente, su negocio de consumo gira en torno a dos productos principales, dirigidos a diferentes etapas del ciclo de vida del token y a sus respectivos competidores:

• Terminal, orientado a tokens de nueva emisión. PumpFun adquirió Padre en octubre de 2025, una operación que definió el posicionamiento de Terminal: ofrecer servicios de trading profesional para tokens en etapa temprana que aún se encuentran en la curva de vinculación, compitiendo directamente con Axiom.
• Aplicación móvil, orientada a tokens que ya han completado la migración. La app apunta a pares de tokens que ya han completado la migración y han entrado en el mercado secundario, centrándose en el trading social para minoristas y compitiendo con Fomo por los usuarios mediante el desarrollo de productos e incentivos. Entre ellas, las funciones de seguimiento de carteras, P&L de traders y tablas de clasificación proporcionadas por Kolscan ayudan a los usuarios a descubrir oportunidades de trading; mientras que Callouts permite a los usuarios transmitir recomendaciones de tokens a sus seguidores y obtener recompensas a través de Callout Rewards, un pool diario de recompensas en USDC distribuido proporcionalmente según el volumen de trading generado por cada Callout.

Ambos apuntan a la capa de consumo, un eslabón crucial en la cadena de valor de las memecoins. Desde marzo de 2024, esta capa ha contribuido cada mes entre el 31% y el 44% de las comisiones de memecoins, y PumpFun aún no ha entrado realmente en este mercado.

En comparación con su expansión en la capa de infraestructura, el avance de PumpFun en la capa de consumo ha sido claramente más lento, porque implica competir frontalmente con plataformas de front-end que ya han establecido ventajas de usuario. Actualmente, en el ámbito móvil, PumpFun está claramente por detrás de Fomo; en el ámbito de los terminales de trading, por detrás de Axiom.

Sin embargo, seguimos creyendo que hay margen de mejora en este ámbito, por dos razones principales. Primero, la tesorería de PumpFun le permite competir agresivamente mediante incentivos: solo Callout Rewards puede distribuir alrededor de 1 millón de dólares al día; segundo, dado que PumpFun ya puede monetizar el volumen subyacente a través de la plataforma de lanzamiento y PumpSwap, puede presionar a la baja las comisiones frente a sus competidores: la aplicación móvil de PumpFun actualmente no cobra tarifa de interfaz, mientras que la tarifa de Fomo es del 0,5%.

Según los datos, creemos que esta estrategia está dando resultados: el volumen diario de las interfaces de la aplicación móvil y Terminal se ha multiplicado por 5,6 desde principios de julio. En la primera semana de este período de observación, el volumen diario promedio era de solo 15 millones de dólares; para la primera semana de septiembre, ya había subido a 84 millones de dólares, alcanzando un pico de 100 millones de dólares el 4 de septiembre. En el mismo período, los usuarios activos diarios de la aplicación móvil también aumentaron de 5.600 a 34.100.

Aunque actualmente estos negocios se mantienen intencionalmente gratuitos y sin monetizar, para mostrar su valor comercial potencial simulamos una tarifa de 50 puntos básicos (50 pb) similar a la de Fomo. Si se calcula con el volumen de la semana pasada, solo la aplicación móvil podría aportar unos 128 millones de dólares anuales, lo que equivale a un incremento del 24% sobre los ingresos actuales de PumpFun.

Controlar las interfaces también tiene un valor importante para el negocio de consumo, porque significa que PumpFun no solo puede monetizar directamente, sino también expandirse a áreas de negocio relacionadas.

Al igual que Kalshi y Polymarket aprovechan su posicionamiento de mercado para expandirse a verticales relacionadas, PumpFun podría seguir un camino similar en el futuro, añadiendo negocios como contratos perpetuos (perps) y mercados de predicción. De hecho, PumpFun ya ha liderado una ronda de financiación de 1 millón de dólares para Pumpcade, que está desarrollando áreas como streaming en vivo y mercados de predicción.

El posicionamiento de PumpFun

En conjunto, el desempeño de ingresos y la expansión estratégica de PumpFun lo convierten en un negocio de infraestructura profundamente integrado en el sistema de trading de memecoins, con una base de ingresos por comisiones relativamente resistente y un potencial alcista proveniente de un negocio de consumo de rápido crecimiento.

PumpFun también encaja con nuestro marco general de evaluación para el próximo ciclo: en un mercado cripto cada vez más cercano a las "finanzas abstractas", queremos invertir en la capa de infraestructura y en la capa de consumo. Más singular aún, PUMP tiene un fuerte valor de inversión temática: las memecoins, al igual que los contratos perpetuos, las L1, el trading al contado, las stablecoins y los mercados de predicción, son una vertical central de la industria cripto, y PUMP es uno de los pocos activos que ofrece exposición pura a memecoins con alta liquidez.

En un momento en que creemos que el volumen de memecoins ya está en niveles deprimidos, hay otra característica que hace a PumpFun especialmente atractivo: la reflexividad (reflexivity).

La actividad del negocio de PumpFun está altamente correlacionada con el comportamiento especulativo, por lo que precios más altos generan mayor actividad de mercado y más ingresos, lo que significa que el precio del token puede subir rápidamente sin necesidad de una expansión continua de los múltiplos de valoración. Por el contrario, se forma gradualmente un ciclo reflexivo: el aumento del precio impulsa la actividad de trading, la mayor actividad genera crecimiento de ingresos y esto, a su vez, impulsa aún más el precio del token.

En nuestra muestra de 46 tokens generadores de ingresos, durante las últimas 48 semanas (desde septiembre de 2025), el coeficiente de correlación entre el cambio semanal del precio de PUMP y el cambio semanal de ingresos alcanzó 0,35, el tercero más alto de toda la muestra, por encima del 0,32 de HYPE.

Aun así, el ratio precio/ventas actual de PUMP es de solo 2,8 veces, un descuento significativo frente a tokens comparables. Si se calcula según el número de "tokens en circulación" (outstanding tokens) y se excluyen los 240.000 millones de tokens de asignación comunitaria y de ecosistema, la valoración de PUMP es de 2.770 millones de dólares.

Creemos que este descuento refleja principalmente dos factores: primero, el mercado malinterpreta fundamentalmente el negocio de PumpFun; segundo, la preocupación del mercado por la alineación de intereses de los titulares de tokens de PumpFun. Esta última preocupación tiene cierta justificación, pero creemos que el mercado está sobreponderando este riesgo a corto plazo.

El problema de PumpFun: alineación de intereses de los titulares de tokens

El problema central que enfrenta la valoración actual de PUMP tiene poco que ver con el negocio en sí. La verdadera cuestión es: ¿cuánto del valor creado por este negocio puede realmente acumularse en el token PUMP?

La relación entre token y participación accionarial

Incluso durante el proceso en el que PumpFun completó una financiación de más de 1.000 millones de dólares, nunca estuvo claro de qué manera sus enormes ingresos fluirían hacia los titulares de tokens. La afirmación ampliamente difundida en el mercado de un reparto del 25% de los ingresos proviene principalmente de informes de medios, no de comunicaciones oficiales de PumpFun.

La declaración pública oficial siempre ha sido muy clara: PUMP no representa participación accionarial, deuda ni ningún derecho sobre ingresos, beneficios, dividendos, distribuciones u otros flujos de caja de la empresa; asimismo, los compradores de PUMP no deberían comprar PUMP esperando obtener retornos económicos a través de recompras o de los esfuerzos del equipo de Pump.

Una cosa es clara: los 2.000 millones de dólares de tesorería pertenecen a Baton Corp, no a los titulares de tokens PUMP; pero lo que realmente no está claro es cuán importante es el token PUMP para el negocio de PumpFun.

Una interpretación es que PumpFun descubrió que emitir un token le permitía completar una financiación de más de 1.000 millones de dólares sin otorgar a los titulares del token ningún derecho legal sobre el negocio de la empresa, un modelo en sí mismo muy atractivo; otra interpretación es que el equipo está en realidad altamente alineado con los titulares del token, pero por razones legales no puede expresarlo públicamente.

Nos inclinamos por la primera interpretación: las acciones pasadas del equipo no han demostrado que los titulares del token sean su prioridad. Y en un entorno regulatorio que se vuelve favorable, si el equipo realmente reconociera una relación clara de valor entre token y participación accionarial, no habría razón para no explicarla públicamente.

La discrecionalidad de las recompras

Para empezar, esto ha cambiado a corto plazo. Desde el 28 de abril de 2026, PumpFun destina el 50% de los ingresos del protocolo a recomprar y quemar PUMP de forma programática mediante un contrato bloqueado, con una duración de un año. El lanzamiento de este mecanismo fue acompañado por una quema de PUMP por valor de 370 millones de dólares, equivalente al 36% de la oferta circulante en ese momento.

Según el nivel de ingresos de PumpFun de los últimos 30 días, esto significa que aproximadamente 27,8 millones de dólares al mes se destinan a recompras, lo que corresponde a un rendimiento anualizado de aproximadamente el 17,6% sobre la capitalización circulante.

Y el volumen real de recompras de los últimos 30 días hasta el 8 de septiembre, anualizado, es del 16,4%, el mayor volumen de recompra de tokens de nuestra muestra comparable. En términos de proporción sobre la capitalización de mercado, esta presión compradora es incluso mayor que la mayor intensidad histórica de acumulación de BTC por parte de Strategy, y mayor que el pico de acumulación de ETH de BitMine, solo superada por la presión compradora combinada del Assistance Fund de Hyperliquid y Hyperliquid Strategies.

Desbloqueo de tokens

Sin embargo, otra preocupación estrechamente relacionada es el desbloqueo simultáneo de PUMP, especialmente si el equipo y los insiders, como titulares de participación accionarial del negocio, optarán por vender una vez que reciban los tokens.

El mecanismo de desbloqueo de PUMP se estableció anteriormente de la siguiente manera: el 20% en manos del equipo y el 13% en manos de los inversores existentes tienen un cliff (período de desbloqueo escalonado) de 12 meses. Este plazo venció el 12 de julio de 2026, liberando un total de 82.500 millones de PUMP, de los cuales 50.000 millones corresponden al equipo y 32.500 millones a los inversores. Posteriormente comienza una fase de desbloqueo lineal de tres años: 36 lotes mensuales de 6.875 millones de tokens cada uno, de los cuales aproximadamente 4.200 millones corresponden al equipo y 2.700 millones a los inversores, hasta julio de 2029.

Rastrear el flujo de estos tokens es importante por dos razones. Primero, nos ayuda a determinar qué efecto neto de oferta han tenido realmente las recompras; segundo, en ausencia de divulgación oficial, el comportamiento de este grupo es en sí mismo la señal más valiosa que podemos obtener.

Los insiders son quienes mejor saben qué valoración podría alcanzar el token en el futuro, y cómo manejan sus tokens refleja cuánto creen que valdrán finalmente y cuánto valor a largo plazo les atribuyen. Nuestra investigación encontró que casi no hay ventas masivas confirmadas.

Hasta el 31 de agosto, un total de 62.100 millones de PUMP habían entrado en las carteras receptoras correspondientes. De ellos, aproximadamente el 5% se vendió en cadena, el 13% se transfirió a direcciones de depósito de exchanges y otro 5% se movió a otras carteras. Es decir, alrededor de tres cuartas partes de los tokens nunca salieron de la cartera que los recibió inicialmente.

Si consideramos que todo el 23% que ya se ha movido ha sido vendido, para abril de 2027 la oferta circulante se reduciría aproximadamente un 8%; incluso si los insiders vendieran todos los tokens que reciban en futuros desbloqueos, la oferta circulante solo aumentaría alrededor de un 2%.

En segundo lugar, en nuestra opinión, la señal que transmiten estos datos es que la mayoría de los titulares que mejor conocen la utilidad final de PUMP no han optado por vender. No creemos que esto sea suficiente para demostrar que PUMP podrá crear valor de forma sostenible para los titulares del token; si pudiéramos demostrarlo, creemos que PUMP estaría claramente infravalorado. Pero estos datos al menos indican que PUMP tiene cierto mecanismo de acumulación de valor, y que los insiders no parecen ver este token simplemente como una herramienta de retirada de efectivo.

Nuestra opinión es similar al caso de VVV. El fundador de VVV declaró: "Los titulares de participación accionarial son los mayores tenedores del token; hacer que el token se beneficie es una de las formas más apalancadas de servir a los intereses propios de la participación accionarial".

Del mismo modo, PumpFun posee 2.000 millones de dólares en activos, puede retener el 50% de sus ingresos y se encuentra en un sector de la industria cripto que depende en gran medida de la atención del mercado. PUMP en sí mismo es una ventaja importante de PumpFun frente a competidores que no han emitido token, y un precio del token en alza es una herramienta poderosa para atraer la atención del mercado.

Por lo tanto, creemos que, con la valoración actual ya claramente descontada, el equipo tiene pocas razones para destruir este valor estratégico vendiendo tokens a corto plazo. Nuestra tesis básica es: las recompras, las ventas limitadas de insiders y la baja valoración respaldarán conjuntamente que PUMP supere al mercado a corto plazo.

El negocio malinterpretado de PumpFun

La segunda razón por la que creemos que PUMP recibe su valoración actual es que el mercado malinterpreta el negocio de las memecoins y de dónde obtiene realmente PumpFun su monetización.

Si se mide por capitalización de mercado, el mercado de memecoins ha estado en una tendencia bajista estructural: la capitalización total de las memecoins lanzadas por PumpFun ha caído un 81% desde el pico de enero de 2025; la participación de las memecoins en todo el mercado cripto también sigue disminuyendo; y el hecho de que el presidente de Estados Unidos emitiera personalmente una memecoin es básicamente una de las señales de techo más convincentes que el mercado podía dar.

Pero creemos que el mercado ha llegado a una conclusión errónea: interpretar la caída de la capitalización de las memecoins directamente como un declive del negocio de PumpFun. Al contrario, PumpFun en sí mismo puede ser una de las causas de este fenómeno: la atención del mercado se ha dispersado entre un número cada vez mayor de memecoins.

PumpFun monetiza principalmente las etapas tempranas de las memecoins. En el pico del mercado de enero de 2025, el 94% de sus ingresos provenía de tokens con menos de un día de antigüedad, y el 97% de tokens con menos de un mes; para agosto de 2026, estas proporciones eran del 87% y el 94%, respectivamente.

Si comparamos la actividad actual del mercado con el pico de enero de 2025, encontramos un fenómeno interesante: en agosto, el número de emisiones de tokens alcanzó el 69% del período pico, el número de operaciones en la curva de vinculación el 76%, y el volumen de la curva de vinculación denominado en SOL el 91%; al mismo tiempo, el número de migraciones ya ha marcado un máximo histórico.

Pero por otro lado, la capitalización total de los tokens lanzados por PumpFun es solo el 19% del período pico, y el volumen de memecoins en el mercado secundario es solo el 11%; los ingresos denominados en SOL alcanzaron 661.000 SOL, por encima de los 647.000 SOL de enero de 2025.

Desde esta perspectiva, los ingresos de PumpFun en realidad ya han marcado un máximo histórico. Además, PumpFun ha lanzado desde entonces su propio DEX y Terminal. Por lo tanto, si la actividad general del mercado volviera al nivel de enero de 2025, PumpFun obtendría ingresos mensuales de aproximadamente 280 millones de dólares, casi el doble de los aproximadamente 145 millones de dólares de ingresos de ese mes.

Valoración de PumpFun

Para convertir el análisis anterior en una valoración, realizamos un análisis de escenarios sobre la actividad del mercado de PumpFun y el valor correspondiente a diferentes niveles de actividad. Utilizamos tres anclas históricas como base y, combinándolas con la cuota de mercado actual y la comisión efectiva, modelamos los ingresos y el volumen de recompras bajo diferentes niveles de actividad.

• Escenario bajista: la actividad del mercado cae a los mínimos de junio de 2026. Este fue el mes más débil en volumen de memecoins de Solana desde abril de 2024.
• Escenario base: la actividad del mercado se recupera al promedio mensual desde abril de 2024. Las emisiones de tokens y el volumen de la curva de vinculación de agosto ya superan este nivel; solo el volumen del mercado secundario sigue por debajo de esa media.
• Escenario alcista: la actividad del mercado se recupera al promedio del trimestre pico de noviembre de 2024 a enero de 2025; además, consideramos el mes pico de enero de 2025 como un escenario alcista adicional.

Con las tarifas actuales, PumpFun puede obtener los siguientes ingresos de los diferentes negocios:

• 91 puntos básicos (91 pb) del volumen de la curva de vinculación de la plataforma de lanzamiento;
• 14 puntos básicos (14 pb) del volumen de PumpSwap;
• Aproximadamente 58 puntos básicos (58 pb) del volumen dirigido por Terminal, es decir, 100 puntos básicos de tarifa de interfaz menos las comisiones devueltas a los traders.

Aplicando estas tarifas a los tres escenarios anteriores, obtenemos:

• Escenario bajista: ingresos anualizados de 310 millones de dólares;
• Escenario base: ingresos anualizados de 836 millones de dólares;
• Escenario alcista: ingresos anualizados de 2.500 millones de dólares;

Si se volviera directamente al nivel pico de enero de 2025, solo el mes pico podría generar una tasa de ejecución anualizada de aproximadamente 3.400 millones de dólares. Dado que la mitad de esos ingresos se destinaría a recomprar PUMP, las recompras y quemas anuales correspondientes serían:

• Escenario bajista: 155 millones de dólares;
• Escenario base: 418 millones de dólares;
• Escenario alcista: 1.240 millones de dólares;

Con la capitalización de mercado actual de PUMP de 1.930 millones de dólares, los rendimientos de recompra correspondientes son los siguientes.

Según los 231 días restantes del contrato de recompra hasta el 28 de abril de 2027, al nivel de precios actual, este programa de recompra eliminará respectivamente el equivalente al 5,1%, 13,7% y 40,7% de la capitalización de mercado actual en tokens.

Finalmente, convertimos estos datos en valoraciones implícitas. Puede parecer contraintuitivo, pero creemos que no se puede utilizar el mismo múltiplo de valoración en los diferentes escenarios. La razón es que la actividad del mercado de PumpFun está influenciada por la reflexividad del precio del token. Los escenarios con mayores ingresos también implican mayor atención del mercado, y una mayor atención impulsa la expansión de los múltiplos de valoración; a la inversa, una menor actividad comprime los múltiplos de valoración.

Por lo tanto, asignamos un múltiplo de valoración correspondiente a cada nivel de actividad:

• Escenario bajista: 1,5 a 2,8 veces P/S, es decir, desde el múltiplo de valoración del mínimo histórico de PUMP hasta las 2,8 veces actuales;
• Escenario base: 3 a 5 veces P/S;
• Escenario alcista: 5 a 10 veces P/S.

Combinando los tres escenarios, nuestro rango de valoración para PUMP es de 0,0108 a 0,0205 dólares, equivalente a entre 2,3 y 4,4 veces el precio de 0,0047 dólares del 9 de septiembre.

Esto no es simplemente tomar una celda de la matriz de valoración, sino el resultado de ponderar los tres escenarios con probabilidades del 25% bajista, 50% base y 25% alcista.

Creemos que si la actividad del mercado se recupera al nivel pico del ciclo anterior, el precio de PUMP podría alcanzar entre 0,0299 y 0,0598 dólares, es decir, entre 6,4 y 12,9 veces el precio actual. Y en el escenario bajista, si el sentimiento del mercado se deteriora simultáneamente, asumimos que el precio de PUMP volvería a niveles cercanos a los mínimos de junio, es decir, entre 0,0011 y 0,0019 dólares, lo que corresponde a una corrección del 59% al 76% respecto al precio actual.

Riesgos

Aunque en general somos optimistas, hay algunos riesgos que vale la pena señalar. Una preocupación previa del mercado sobre PumpFun era que sus ingresos se mantenían anormalmente estables durante los mercados bajistas, lo que generó dudas sobre las operaciones de lavado y sobre si PumpFun pagaba comisiones a los bots para incentivar la emisión de tokens.

No podemos conocer su contabilidad interna, lo que en sí mismo es un riesgo. Pero los datos de Blockworks ya han filtrado las operaciones de lavado. En cuanto a si los traders reciben compensaciones adicionales por emitir y operar tokens, los datos de actividad actuales parecen orgánicos: en agosto, las direcciones que iniciaron más de 100 emisiones ganaron 32,3 millones de dólares, de los cuales el 72% fueron rentables; los 100 traders con mayor volumen ganaron 14 millones de dólares después de comisiones.

Sin embargo, un problema más preocupante actualmente es que PumpFun está perdiendo gradualmente el monopolio que había establecido en el ámbito de las plataformas de lanzamiento.

Desde julio, las comisiones de las plataformas de lanzamiento se han multiplicado por 4,4, pasando de 20,8 millones de dólares en la primera semana de julio a 92,4 millones de dólares en la semana que terminó el 8 de septiembre. Al mismo tiempo, Pons y STONK han crecido rápidamente, con capitalizaciones de mercado de 677 millones y 211 millones de dólares respectivamente. Sin embargo, PUMP parece haberse quedado atrás: de las comisiones generadas por estas tres plataformas, la participación de PumpFun ha caído al 32%, mientras que en la semana que terminó el 25 de agosto esa proporción era del 90%.

PumpFun ya ha pasado por situaciones similares antes: perder cuota de mercado y luego recuperarla, pero lo notable esta vez es que la velocidad de reacción de PumpFun es claramente más lenta.

Primero, con respecto a Pons, creemos que el error de PumpFun fue no expandirse a EVM a tiempo. La lógica en ese momento pudo ser que, dado que la capa de ejecución eventualmente se abstraería, los usuarios finales no percibirían el entorno de ejecución subyacente, por lo que la capa de ejecución en sí no importaba, y Solana ofrecía el mejor rendimiento.

Creemos que esto fue un error. PumpFun subestimó la importancia del ecosistema en sí como narrativa, especialmente en cadenas con fuerte capacidad de distribución como Base y Robinhood Chain, donde la posibilidad potencial de que los tokens del ecosistema obtengan soporte de listado en el futuro puede ser en sí misma un punto de venta importante. La propia aplicación móvil de PumpFun ya dirige más de la mitad de su volumen a Robinhood Chain, pero su plataforma de lanzamiento sigue estando en Solana. Mientras tanto, la capitalización de mercado de PONS se ha disparado de 83 millones a 677 millones de dólares.

Segundo, con respecto a la introducción en Solana del modelo de STONK que combina acciones y memecoins, creemos que la reacción de PumpFun también fue demasiado lenta.

StonkFun se lanzó el 3 de agosto y migró su emisión a Raydium LaunchLab el 6 de septiembre; mientras que la respuesta de PumpFun, Custom Pairs, no se lanzó hasta el 9 de septiembre. Es decir, PumpFun respondió cinco semanas después del lanzamiento de StonkFun, y para entonces ya habían pasado tres días desde que los ingresos por comisiones de StonkFun superaran el millón de dólares diarios. El mercado claramente tampoco quedó satisfecho con esta respuesta: tras el anuncio, el precio de PUMP cayó aproximadamente un 10%.

Nuestra visión general de PumpFun es que ya tiene una posición de mercado madura, por lo que en el pasado pudo "copiar" los modelos de los competidores y luego vencerlos mediante la ejecución. Pero los acontecimientos recientes nos generan más dudas sobre si esta ventaja podrá mantenerse. Por lo tanto, creemos que las próximas semanas e incluso meses serán críticos: el mercado necesita observar cómo responderá PumpFun a estos desafíos.

Por último, queremos reiterar el riesgo de alineación de intereses de los titulares de tokens mencionado anteriormente. Este riesgo sigue siendo real y es una limitación importante para mantener PUMP, especialmente para cualquier período de tenencia que supere abril de 2027. Incluso antes de esa fecha, el mercado podría empezar a descontar por adelantado el riesgo de que el programa de recompra programática no se renueve. Sin embargo, a corto plazo, creemos que este riesgo puede verse parcialmente compensado por otra posibilidad: que el programa de recompra programática se extienda.

Conclusión

La falta de transparencia de PumpFun y la alineación de intereses entre el token y el negocio, sumado a que es uno de los negocios más rentables de la industria cripto, hacen de PUMP uno de los tokens más difíciles de valorar fundamentalmente.

Creemos que el mercado se ha equivocado en dos aspectos: primero, ha sobredimensionado el riesgo de alineación de intereses del token, cuando las recompras programáticas al menos ya cubren este problema hasta abril de 2027; segundo, el mercado valora con referencia al índice general de memecoins, en lugar de a los ingresos propios de PumpFun, que denominados en SOL ya han marcado un máximo histórico.

Por lo tanto, al nivel de valoración actual de 2,8 veces P/S, seguimos siendo optimistas con PUMP. Lo que realmente vale la pena observar a continuación es la respuesta de PumpFun a Pons y StonkFun, que será la prueba clave para determinar si su posición de mercado en las plataformas de lanzamiento puede mantenerse.