Morgan Stanley analiza la subida de tipos: ¿habrá más aumentos?

TL;DR
· La subida de 25 puntos básicos de la Reserva Federal en septiembre cumplió las expectativas, pero Morgan Stanley considera que esta acción no debe interpretarse simplemente como un ajuste puntual de política.
· Según la lógica de decisión de la Fed, una vez que se pone fin a una pausa prolongada y se reanudan las subidas, el comité suele contemplar una serie de acciones, en lugar de pensar que 25 puntos básicos bastan para cambiar las perspectivas macroeconómicas.
· Sin embargo, una parte importante de la inflación actual proviene de factores de oferta como aranceles y energía, así como de la demanda estructural derivada de la inversión en IA; unos tipos más altos no necesariamente resuelven estos problemas directamente.
· Si la inflación sigue bajando en los próximos meses y el ajuste metodológico del PCE reduce aún más los datos de inflación, la Fed podría haber estado preparada para seguir subiendo los tipos y, finalmente, no llevar a cabo una segunda acción.
· El mercado de bonos sigue descontando unas tres subidas adicionales, y el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha subido a alrededor del 5%; los precios de la energía se están convirtiendo en una variable importante para las expectativas de política.

Nota del editor: Tras la reanudación de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal, el debate del mercado está pasando rápidamente de «si habrá subida en septiembre» a «si esto es el inicio de un nuevo ciclo de subidas». Los 25 puntos básicos ya se han aplicado; lo que realmente influye en la valoración de los activos es cuántas subidas más habrá, con qué intervalo y qué condiciones harían que la Fed se detuviera. Pero a medida que se consolida el consenso de que «la inflación sigue por encima del objetivo, por lo que la política debe endurecerse», empieza a surgir una cuestión más profunda: si la inflación actual no está impulsada principalmente por un exceso de demanda tradicional, ¿cuánto puede resolver realmente la subida de tipos?

En el último episodio de «Thoughts on the Market» de Morgan Stanley, el economista jefe para Estados Unidos, Michael Gapen, y el director de estrategia macro global, Matthew Hornbach, analizan desde la economía y el mercado de tipos la senda de política tras la subida de septiembre, así como la nueva relación que se está formando entre inflación, precios de la energía y rendimientos de los bonos del Tesoro.

En esta conversación, Morgan Stanley no se limita a desgranar la predicción única de «si la Fed volverá a subir los tipos la próxima vez», sino un conjunto de cuestiones estructurales más profundas: de dónde viene la inflación actual, sobre qué puede actuar la herramienta de los tipos de interés y cómo debería juzgar el mercado hasta dónde llegará este endurecimiento.

En primer lugar, el objeto de la subida de tipos ha cambiado. Los ciclos de endurecimiento típicos del pasado solían corresponder a un exceso de demanda: consumo fuerte, salarios al alza, expansión del crédito; el banco central reducía la demanda agregada encareciendo la financiación. Pero esta vez, una parte considerable de la inflación proviene de la energía, los aranceles y los cambios en la oferta, y la inversión en IA añade una nueva demanda estructural. Para estos factores, subir 25 puntos básicos o incluso más no necesariamente frena la presión sobre los precios de forma directa. Esto significa que, aunque la Fed puede enfriar la vivienda, la inversión tradicional y otros sectores sensibles a los tipos mediante tipos más altos, quizá no pueda atacar con precisión el núcleo de la inflación actual. La política se enfrenta, por tanto, a un desajuste: hay que endurecer, pero los sectores que se enfrían no son necesariamente los que generan inflación.

En segundo lugar, «estar preparado para seguir subiendo» y «finalmente seguir subiendo» se están convirtiendo en dos cuestiones distintas. Según el criterio de Gapen, la Fed no iniciaría una subida porque considere que 25 puntos básicos bastan para cambiar las perspectivas macro. Una vez que se pone fin a una pausa prolongada y se vuelve a actuar, los responsables suelen dar por hecho que habrá una serie de ajustes posteriores. Por tanto, desde la lógica de política ex post, esta subida no parece una operación aislada; al menos queda margen para una o dos acciones más. Pero la política monetaria la deciden en última instancia los datos. Si en los próximos meses la inflación anualizada a tres y seis meses sigue bajando, la Fed podría mantener un discurso hawkish y, sin embargo, optar por no actuar cuando llegue el momento de decidir. En ese caso, el «one and done» no sería el diseño inicial, sino el resultado de la evolución de los datos.

En tercer lugar, la variable que decidirá la próxima subida está pasando del empleo a la composición de la inflación, especialmente los precios de la energía. El mercado solía operar en torno a las nóminas no agrícolas, la tasa de paro y los salarios para anticipar a la Fed, pero Morgan Stanley considera que el mercado laboral actual no está lo bastante fuerte como para volver a generar una presión inflacionista clara, ni lo bastante débil como para obligar a la Fed a girar con rapidez. En cambio, las fluctuaciones del Brent, el WTI y la gasolina están cambiando de forma más directa la valoración que hace el mercado de la senda de política: si sube la energía, el mercado tiende a descontar más subidas; si baja, se debilita la valoración hawkish. Esto significa que, para juzgar la política de la Fed en los próximos meses, ya no basta con mirar «si la economía está fuerte»; hay que ver qué precios impulsan la inflación y si esos precios son sensibles a los tipos.

En cuarto lugar, el núcleo de la negociación en el mercado de bonos del Tesoro sigue siendo la senda de política, no el volumen de deuda en sí. El hecho de que la deuda federal de Estados Unidos haya pasado de unos 31 billones de dólares a 40 billones no se ha traducido mecánicamente en un aumento sostenido del rendimiento a 10 años. Hornbach subraya que, más que el tamaño absoluto de la deuda, importa si la expansión de la deuda supera las expectativas del mercado. En cambio, la subida del bono a 10 años desde alrededor del 4,25% hasta el 5% este año tiene como trasfondo más directo el giro del mercado desde descontar dos bajadas de tipos a descontar varias subidas. Los tipos a largo plazo no están cotizando simplemente «cada vez más deuda estadounidense», sino una reevaluación del equilibrio entre política monetaria, inflación y oferta de deuda pública en los próximos años.

Si comprimimos esta conversación en una sola conclusión, sería: la Fed no ha iniciado este movimiento con la idea de «una sola subida», pero la estructura actual de la inflación determina que este endurecimiento podría terminar siendo interrumpido antes de tiempo por los datos.

En este sentido, el mercado ya no discute solo si el próximo FOMC subirá otros 25 puntos básicos, sino una cuestión más importante: cuando la inflación está cada vez más impulsada por shocks de oferta e inversión estructural, ¿hasta qué punto pueden las herramientas tradicionales de tipos seguir dominando el ciclo de inflación y precios de los activos?

A continuación se reproduce el contenido original (ligeramente editado para facilitar la lectura):

Puntos clave de la conversación

La Reserva Federal puso fin a una pausa prolongada y volvió a subir los tipos 25 puntos básicos en la reunión de septiembre.

Pero para el mercado, la cuestión realmente importante no son esos 25 puntos básicos en sí, sino: ¿se trata solo de un ajuste de política o significa que vienen más subidas?

El economista jefe para Estados Unidos de Morgan Stanley, Michael Gapen, y el director de estrategia macro global, Matthew Hornbach, sostienen en el último episodio de «Thoughts on the Market» que, según la lógica de política de la propia Fed, esta subida probablemente no se diseñó con la idea de «subir solo una vez».

Pero, por otro lado, el origen de la inflación actual y la evolución de los datos en los próximos meses podrían hacer que este ciclo acabe convirtiéndose de facto en un «one and done». En otras palabras, la Fed puede estar preparada para seguir subiendo, pero al final quizá no pueda hacerlo.

¿Por qué volver a subir ahora? La inflación no baja lo bastante rápido

Gapen considera que el mensaje más directo de esta subida es que la inflación sigue sin bajar al ritmo que le gustaría ver a la Fed. Mientras la inflación se mantenga por encima del objetivo, la herramienta más directa de la Fed sigue siendo endurecer la política monetaria.

El problema es que esta vez la inflación no procede del todo del recalentamiento económico tradicional.

Morgan Stanley cree que una parte considerable de la presión sobre los precios viene del lado de la oferta: aranceles, precios de la energía y la tendencia a la desglobalización de los últimos años. Además, la inversión relacionada con la IA está generando nuevas presiones de demanda en algunos sectores.

Esto hace que el entorno actual sea distinto del típico exceso de demanda. Si la inflación viniera de un crecimiento demasiado rápido del consumo, el crédito y la inversión, subir los tipos podría enfriar la economía reduciendo la demanda agregada. Pero si las subidas de precios proceden sobre todo de la energía, las barreras comerciales o los cambios en las cadenas de suministro, el margen de actuación de los tipos es mucho más limitado.

La inversión en IA plantea un problema similar.

La demanda de inversión en centros de datos, chips e infraestructura eléctrica sigue siendo muy fuerte, y Morgan Stanley no cree que una subida moderada de tipos pueda frenar de forma apreciable este gasto de capital estructural.

Por tanto, la Fed se enfrenta a una situación incómoda: tiene que responder a una inflación alta, pero lo que realmente puede frenar con las subidas son sobre todo la vivienda, la inversión tradicional y otros sectores ya de por sí más débiles y sensibles a los tipos.

Por eso Morgan Stanley considera que sigue habiendo mucha incertidumbre sobre si esta subida de tipos resolverá realmente el problema actual de inflación.

¿Por qué una sola subida puede no bastar? La Fed no suele moverse solo 25 puntos básicos

Aunque las causas de la inflación actual son complejas, Gapen no cree que la Fed haya iniciado este movimiento con la idea de una «subida única».

La razón es sencilla: la política monetaria no suele funcionar así.

La Fed ya llevaba bastante tiempo manteniendo los tipos sin cambios; una vez que decide volver a cambiar el rumbo de la política, normalmente significa que los responsables consideran que el entorno macro ha cambiado lo suficiente como para requerir una serie de ajustes.

Un cambio aislado de 25 puntos básicos difícilmente cambia de forma fundamental las perspectivas económicas y de inflación. Por eso, en opinión de Gapen, si el comité ha decidido subir los tipos, lo más probable es que internamente no piense que «con esta vez basta», sino que dé por hecho que queda margen para al menos una o dos acciones más.

Es decir: desde la lógica ex ante de los responsables, esto se parece más al primer paso de un posible ciclo de subidas que a una acción aislada.

Esto coincide básicamente con la valoración actual del mercado. Tras la subida de septiembre, el mercado de tipos sigue descontando unas tres subidas adicionales.

¿Por qué al final podría quedarse en una sola subida? Los datos pueden frenar a la Fed

Ahora bien, «la Fed está preparada para seguir subiendo» no equivale a «las próximas subidas se producirán con seguridad».

Gapen distingue dos conceptos: cómo diseña la Fed la política ex ante y qué ocurre realmente cuando el mercado mira hacia atrás.

Actualmente, los indicadores de inflación anualizada a tres y seis meses en Estados Unidos ya muestran cierta tendencia desinflacionista. Si esta tendencia continúa en los próximos meses, podría darse la siguiente situación: la Fed ejecuta la primera subida en septiembre, sigue diciendo al mercado que «queda trabajo por hacer» e internamente tenía previsto subir una o incluso dos veces más.

Pero cuando llega el siguiente punto de decisión, la inflación ya ha mejorado lo suficiente como para que una segunda subida deje de ser necesaria. Así, mirando hacia atrás, este ciclo se convertiría de facto en un «one and done»: una subida y después pausa.

La clave es que la Fed no habría planeado desde el principio subir solo una vez, sino que los datos posteriores habrían cambiado la senda de política.

En los próximos meses hay otro factor que puede influir en el juicio de política: el ajuste metodológico de los datos de inflación PCE por parte de la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos.

Morgan Stanley prevé que algunos cambios estadísticos, incluidos los ajustes de calidad del software, podrían reducir a largo plazo la inflación interanual medida en una media de unos 0,1 puntos porcentuales, o incluso algo más. 0,1 puntos porcentuales puede parecer poco, pero cuando la política monetaria está en el filo de «subir o no una vez más», este cambio puede tener relevancia práctica.

Por eso Gapen cree que, aunque la Fed siga subiendo los tipos, este ciclo no tiene por qué convertirse en subidas rápidas en tres o cuatro reuniones consecutivas. En comparación, un ritmo más lento, por ejemplo cerca de una vez por trimestre, podría ser más razonable.

Así la Fed tendría más tiempo para observar dos cosas: si la inflación sigue bajando y cuánto ajustará a la baja la senda de inflación la revisión de los datos del PCE.

Por tanto, este año es perfectamente posible un escenario así: una subida en septiembre, después esperar y ver, y finalmente no volver a actuar porque la inflación mejora.

¿Qué mirar para la próxima subida? Los precios de la energía importan más que el empleo

Entonces, ¿qué datos merecen más atención a partir de ahora? Morgan Stanley cree que la importancia del mercado laboral está disminuyendo.

Gapen describe el empleo como una «variable de segunda o incluso tercera capa» en la política monetaria actual. Por un lado, el crecimiento de los salarios y las rentas del trabajo en Estados Unidos sigue desacelerándose, no muestra una espiral salarios-inflación clara y no respalda la tesis de que «la economía se está recalentando de nuevo». Por otro lado, si se suavizan las fluctuaciones, la creación de empleo de los últimos meses se sitúa en torno a 50.000-70.000 puestos al mes.

No es un nivel fuerte, pero tampoco tan débil como para obligar a la Fed a detener el endurecimiento con rapidez. En cambio, Hornbach cree que el mercado de bonos presta ahora más atención a los precios de la energía.

Morgan Stanley observa que, cuando suben el Brent, el WTI y la gasolina, el mercado suele volver a descontar una senda más hawkish de la Fed; y cuando los precios de la energía bajan, las expectativas de subidas futuras también se reducen.

La razón no es complicada. Los precios de la energía empujan al alza la inflación general y también influyen en la percepción del mercado sobre la persistencia de la inflación.

Por tanto, en el entorno actual, el precio del petróleo puede cambiar con más facilidad que el dato mensual de empleo la opinión del mercado sobre la próxima subida.

El mercado ya descuenta más subidas, pero la senda aún puede dar un giro

Este cambio en las expectativas de política ya se refleja con claridad en el mercado de bonos del Tesoro. A principios de año, el mercado llegó a descontar dos bajadas de tipos de la Fed, con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en torno al 4,25%.

Ahora, con el giro completo de las expectativas, el mercado ha pasado de «dos bajadas» a descontar unas cuatro subidas, incluida la ya ejecutada, y el rendimiento del bono a 10 años ha subido a alrededor del 5%.

Hornbach cree que esto demuestra que la evolución actual de los tipos a largo plazo está muy relacionada con cómo interpreta el mercado la futura senda de la Fed. En comparación, aunque la deuda pública estadounidense siga creciendo, el volumen total de deuda por sí solo no explica bien los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Pone un ejemplo: hace unos cuatro años, la deuda federal de Estados Unidos rondaba los 31 billones de dólares y el rendimiento del bono a 10 años llegó a situarse en torno al 4,25%. A principios de este año, la deuda ya había subido a unos 40 billones de dólares, pero el rendimiento a 10 años volvió a acercarse al 4,25%.

Un aumento de unos 9 billones de dólares de deuda en cuatro años no produjo una diferencia apreciable en los tipos a largo plazo entre esos dos momentos. De ahí deduce Hornbach que al mercado no le preocupa tanto «cuán grande» es la deuda, sino si el ritmo de crecimiento de la deuda supera con claridad lo que los inversores esperaban. Al menos por ahora, la senda de política de la Fed sigue siendo la variable más directa que influye en los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Así que la subida de septiembre se parece más a un punto de partida que a una respuesta. Según la lógica de decisión de la propia Fed, 25 puntos básicos probablemente no bastan y hay más subidas sobre la mesa. Pero lo que decidirá si esas subidas se materializan no es lo que la Fed diga hoy, sino si los datos de los próximos meses le hacen cambiar de opinión.

Si los precios de la energía siguen altos y la desinflación se estanca, el mercado seguirá descontando más subidas; pero si la tendencia desinflacionista continúa, este ciclo de subidas aparentemente reiniciado podría acabar dejando solo estos 25 puntos básicos.