Les perpétuels d'actions deviendront le principal champ de bataille des petites capitalisations

Pendant la fermeture du marché américain, le contrat perpétuel de l'action BNC a enregistré sur les plateformes crypto un volume 25 fois supérieur à celui de l'action sous-jacente, avec une capitalisation de 100 millions de dollars générant près de 100 millions de dollars d'intérêts ouverts. Analyse approfondie de la manière dont les perpétuels d'actions créent un second marché de capitaux fonctionnant 24h/24 pour les petites capitalisations.

Auteur : danny

Le 8 septembre 2026, en début d'après-midi en Asie, les Américains venaient de terminer le Labor Day et le Nasdaq n'avait pas encore ouvert. La dernière transaction officielle de l'action BNC de CEA Industries remontait au vendredi précédent. Pourtant, sur Binance, Bitget, Bybit et d'autres plateformes crypto, BNC se négociait déjà depuis tout le week-end. PerpEquities relevait alors un prix du perpétuel BNC d'environ 4,56 dollars, soit 35,5 % de plus qu'à la clôture du marché américain. Au cours des dernières 24 heures, le volume total des perpétuels sur l'ensemble du réseau s'élevait à environ 71,5 millions de dollars, voire plus de 200 millions de dollars si l'on additionne les données déclarées par les plateformes ; sur la même période, le volume de l'action BNC sous-jacente n'était que d'environ 2,8 millions de dollars.

Autrement dit, sur cette fenêtre temporelle, le volume du perpétuel BNC représentait environ 25 fois celui de l'action sous-jacente.

Il convient également de mentionner l'intérêt ouvert (Open Interest, OI), c'est-à-dire les positions ouvertes. Le perpétuel BNC cumulait alors environ 88 millions de dollars de contrats ouverts, soit plus de la moitié de la valeur de ses actions en circulation. Sur les dernières 24 heures (le 8 septembre), Binance a à lui seul traité environ 33,2 millions de dollars de perpétuels BNC. Le taux de financement a aussi été poussé à des niveaux extrêmes, le taux de financement de BNC sur Binance atteignant le plafond de +2 % toutes les huit heures.

Ce n'est pas une grande action. La capitalisation boursière de BNC n'était alors que d'un peu plus de 100 millions de dollars. CEA a elle-même divulgué dans des documents déposés auprès de la SEC qu'à la fin avril de cette année, la société détenait 515 544 BNB, pour une juste valeur d'environ 317 millions de dollars à l'époque. Elle est passée du statut de fabricant d'équipements de contrôle environnemental à celui de société de trésorerie en BNB.

On a ainsi vu apparaître un tableau rarement observé sur les marchés américains : une société du Nasdaq capitalisée à un peu plus de 100 millions de dollars, dont la bourse est fermée, mais autour de laquelle s'est déjà constitué un marché dérivé fonctionnant 24h/24 avec près de 100 millions de dollars d'intérêts ouverts. On y trouve des positions longues et courtes, de l'effet de levier, des liquidations, des taux de financement et des teneurs de marché, et tout cela sans que CEA n'ait besoin d'émettre une seule action supplémentaire.

Si l'on n'y voit qu'un nouveau contrat listé dans l'univers crypto, on passe à côté de l'essentiel. Le perpétuel de BNC n'ajoute pas simplement un produit à l'action : il est en train de doter cette entreprise d'un second marché de capitaux.

Ce qui manque aux petites capitalisations, ce n'est pas une histoire, c'est un casino

Apple n'a pas besoin de perpétuels d'actions pour résoudre ses problèmes de liquidité. NVIDIA non plus. Elles disposent de marchés au comptant, de séances de préouverture et de post-clôture, d'options matures, d'ETF, de prêts de titres, de prime brokers et de marchés OTC institutionnels. Pour ces entreprises, les perpétuels d'actions peuvent être animés, mais ils ne sont le plus souvent qu'un affluent périphérique.

Ce n'est pas le cas des petites capitalisations. Une entreprise peut n'avoir qu'un milliard, cinq cents millions, voire cent millions de dollars de capitalisation, tout en se trouvant au cœur d'une histoire liée à l'IA, aux drones, à l'informatique quantique, au nucléaire, à l'espace, aux trésoreries crypto ou aux biotechs. Les réseaux sociaux en discutent avec animation chaque jour, mais une fois sur le marché, les outils disponibles sont limités. Le carnet d'ordres de l'action manque de profondeur, et il est encore plus mince avant et après bourse ; des options existent peut-être, mais les échéances lointaines sont peu profondes et de nombreux strikes présentent des écarts acheteur-vendeur importants ; pour vendre à découvert directement, il faut composer avec la localisation des titres, la disponibilité à l'emprunt et les frais d'emprunt. Et si l'entreprise publie une annonce le vendredi soir, la bourse américaine ne peut que vous dire : on en reparle lundi.

Il existe ici un décalage majeur : la demande d'information est permanente, la demande spéculative est mondiale, mais l'infrastructure traditionnelle des petites capitalisations reste dimensionnée selon les standards du marché américain.

Les contrats à terme perpétuels comblent précisément cette lacune. Ils ne nécessitent pas de concevoir des dizaines de strikes ni de gérer des échéances mensuelles. Il suffit à la plateforme de résoudre les questions d'indice, d'oracle, de marge, de taux de financement, de liquidation et de tenue de marché pour créer un marché long/short unifié autour d'une entreprise. Les utilisateurs déposent de l'USDT ou de l'USDC en garantie, sans avoir besoin d'un compte titres en dollars ; pour vendre à découvert, nul besoin de localiser soi-même les actions ; et lorsqu'une nouvelle tombe un soir en Asie, inutile d'attendre l'ouverture de New York.

Pour Apple, ce n'est qu'un outil de plus. Mais pour une petite action dépourvue d'options matures, de prêts de titres et d'un réseau mondial de teneurs de marché institutionnels, cela peut directement créer une couche de marché financier qui n'existait pas auparavant.

Toutes les petites capitalisations ne deviendront pas des BNC

Bien entendu, n'importe quelle action ne peut pas devenir l'invitée d'honneur des perpétuels d'actions. C'est un produit particulier qui n'apparaît que dans des conditions spécifiques.

Ondas Holdings, ou ONDS, est un bon contre-exemple. Elle réunit pourtant de nombreux éléments appréciés des traders crypto : drones, automatisation, défense, infrastructures critiques, une histoire suffisamment nouvelle et une volatilité du cours suffisamment élevée. Au deuxième trimestre 2026, le chiffre d'affaires de la société est passé de 6,27 millions de dollars un an plus tôt à 83,77 millions de dollars, et le chiffre d'affaires du premier semestre est passé d'environ 10,52 millions de dollars à 133,9 millions de dollars.

Les plateformes crypto ne l'ont évidemment pas laissée passer. Le perpétuel ONDS est déjà réparti sur plus d'une dizaine de places de marché, dont Binance, Bybit, Bitget et OKX. Mais au 8 septembre dans l'après-midi, le volume sur 24 heures du perpétuel ONDS selon PerpEquities n'était que d'environ 2,14 millions de dollars, avec un OI d'environ 2,89 millions de dollars ; sur la même période, le volume de l'action sous-jacente s'élevait à environ 330 millions de dollars. Le ratio volume perpétuel/spot n'était que d'environ 0,01 fois, et l'OI représentait une part très faible de la capitalisation flottante.

La raison n'est pas compliquée. Le marché traditionnel d'ONDS n'est pas aussi pauvre que celui de BNC. Son action se négocie déjà activement et ses options ont une certaine taille. La crypto peut répliquer le ticker ONDS, mais elle ne résout pas un problème que le marché traditionnel ne résout pas déjà.

Applied Optoelectronics, avec AAOI, est un cas similaire. C'est une action à bêta élevé typique du secteur des communications optiques pour l'IA. Au deuxième trimestre de cette année, son chiffre d'affaires a atteint 191,9 millions de dollars, contre 103,0 millions de dollars un an plus tôt ; les expéditions de produits 800G ont plus que doublé d'un trimestre à l'autre, et la demande devrait continuer à dépasser la capacité jusqu'à la mi-2027. IA, data centers, modules optiques, forte croissance, forte volatilité : elle réunit presque tous les éléments que les traders crypto affectionnent.

Bitget, OKX, Binance et Bybit ont donc rapidement listé le perpétuel AAOI. Il est désormais réparti sur plus de vingt plateformes crypto. Pourtant, le 8 septembre, le volume sur 24 heures du perpétuel AAOI était d'environ 42,7 millions de dollars, avec un OI d'environ 28,7 millions de dollars, tandis que le volume de l'action sous-jacente atteignait environ 736 millions de dollars sur la même période. Le ratio perpétuel/spot n'était que d'environ 0,06 fois.

Pourquoi ? Parce que la finance traditionnelle n'est pas absente. AAOI dispose déjà de marchés au comptant et d'options actifs, avec des dizaines de milliers de contrats d'options ouverts sur une seule échéance mensuelle. Pour ce type d'action, la crypto ne comble pas un vide : elle installe une table supplémentaire à côté d'un marché mature.

Cela dessine une frontière pour l'avenir des perpétuels d'actions : moins la finance traditionnelle se donne la peine de construire une infrastructure dérivée pour une action, plus la valeur du perpétuel est grande ; pour les actions où la finance traditionnelle a déjà déployé options, emprunt, ETF et réseaux de tenue de marché, le perpétuel ne peut que s'appuyer sur le 24h/24, les garanties en stablecoins et la base d'utilisateurs crypto pour capter des volumes périphériques.

FWDI est l'endroit où les deux mondes commencent vraiment à se connecter

Forward Industries, avec FWDI, est encore plus intéressant, car son bilan fait lui-même de la DeFi.

Forward était autrefois une petite entreprise de matériel informatique, avant de se transformer en société de trésorerie Solana. Au 3 août 2026, la société détenait environ 7,807 millions de SOL et équivalents SOL, soit environ 1,3 % de l'offre en circulation de Solana. Elle ne se contente pas d'acheter et de conserver des jetons : elle exploite elle-même un validateur, a développé en partenariat avec Sanctum un jeton de staking liquide — fwdSOL — et prévoit explicitement de staker ses SOL, de déployer ses actifs dans des protocoles DeFi pour générer des rendements, de prêter des SOL, d'emprunter en utilisant ses SOL comme garantie, puis de réinvestir dans l'écosystème Solana.

À la fin juin de cette année, la société avait déjà plus de 3 millions de SOL ou fwdSOL donnés en garantie à Galaxy, avec un encours de prêt supérieur à 100 millions de dollars, ainsi que de la dette on-chain. Elle a également effectué des prêts de SOL et des options OTC. Autrement dit, ce n'est pas une « société cotée qui a acheté de la crypto », mais une société cotée qui intègre trésorerie, staking, prêt, garantie et dérivés dans un même bilan.

Il était donc presque naturel qu'un perpétuel d'action apparaisse pour FWDI. Binance a listé simultanément BNCUSDT et FWDIUSDT le 9 juillet. L'OI du perpétuel FWDI s'élève désormais à plus de 60 millions de dollars, soit plus d'une dizaine de pour cent de la valeur de ses actions en circulation. Son volume de perpétuels n'a pas encore dépassé celui de l'action sous-jacente, mais l'exposition dérivée périphérique a atteint un niveau qui ne peut plus être ignoré.

En comparant BNC, FWDI, ONDS et AAOI, l'histoire devient intéressante.

Pour AAOI, le marché boursier traditionnel reste absolument dominant ; pour ONDS, l'histoire est là, mais la TradFi est déjà suffisamment active ; pour FWDI, l'exposition dérivée périphérique s'est accumulée au point de former un pool de positions impossible à ignorer ; pour BNC, sur certaines fenêtres temporelles, le volume, l'OI et la découverte des prix du perpétuel ressemblent davantage à ceux d'un marché principal que l'action elle-même.

Ce qui détermine réellement les chances d'un perpétuel, ce n'est pas la taille de l'entreprise, mais l'ampleur de l'écart entre la demande spéculative et l'offre de la finance traditionnelle.

Ce que les perpétuels créent vraiment, c'est une capacité de risque supplémentaire

Le flottant d'une action est limité. Le nombre d'actions en circulation détermine le nombre d'actions disponibles sur le marché. Pour augmenter le nombre d'actions, l'entreprise doit en émettre de nouvelles ; pour vendre à découvert, il faut généralement que quelqu'un accepte de vous prêter des titres.

Les perpétuels ne sont pas soumis à cette contrainte de « quantité physique (de capital) ». Supposons qu'une entreprise n'ait qu'une capitalisation flottante de 200 millions de dollars : le marché des perpétuels peut tout à fait générer 50 millions, 100 millions, voire plusieurs centaines de millions de dollars d'intérêts ouverts. Tant que les acheteurs et les vendeurs sont prêts à entrer et que le système de liquidation accepte de porter ces positions, l'exposition économique nouvelle peut continuer à croître.

On ne peut pas simplement dire que « l'OI équivaut à des actions synthétiques », car chaque perpétuel comporte simultanément une position longue et une position courte, et la question de savoir si les teneurs de marché se couvrent finalement sur le marché au comptant, et dans quelle mesure, dépend de la structure spécifique du marché. Mais les perpétuels créent bel et bien une chose : une capacité de risque supplémentaire.

Une entreprise dont le flottant ne représente que 100 millions de dollars peut avoir un pool de positions dérivées de 50 millions, voire plus de 100 millions de dollars. Les acteurs du marché n'ont pas besoin de se disputer le petit nombre d'actions physiques ni d'attendre une augmentation de capital pour exprimer leurs points de vue.

À l'avenir, pour étudier ce type d'actions, le ratio intérêts à découvert / flottant ne suffira plus. Les analystes devront ajouter un indicateur supplémentaire : OI des perpétuels / flottant des actions.

BNC dépasse 50 %, FWDI se situe à plus de dix pour cent, AAOI et ONDS sont tous deux inférieurs à 1 %. Ces chiffres mis côte à côte donnent déjà une idée approximative des actions dont le marché périphérique a réellement pris de l'ampleur.

Pourquoi l'OI est de l'argent, et pourquoi le taux de financement est une arme

L'OI en soi n'est pas un revenu. Un OI de 88 millions de dollars sur BNC ne signifie pas que Binance a encaissé 88 millions de dollars. Mais l'OI est un stock monétisable en continu.

Un investisseur en actions qui achète pour 1 million de dollars de titres et les conserve un an ne paie la plateforme qu'au moment de la transaction. Une position en perpétuel n'est pas comme cela. Certains ajoutent, réduisent, clôturent ou se font liquider ; d'autres changent de sens parce que le taux de financement est trop cher ; les teneurs de marché doivent aussi se couvrir en permanence. Tant que l'OI reste sur le marché, les frais et les spreads continuent d'être générés.

Pour les plateformes, les déployeurs de marchés et les teneurs de marché, l'OI s'apparente donc à un stock d'activité de trading future. Hyperliquid, avec HIP-3, a déjà poussé la logique plus loin en la transformant en produit : les déployeurs de marchés peuvent créer leur propre marché perpétuel et percevoir une part des frais générés par l'activité de trading. Autrefois, les bourses exploitaient des « marchés de valeurs mobilières » ; désormais, les protocoles permettent à des tiers d'exploiter « le marché d'un ticker donné ».

Le taux de financement est une autre dimension. L'aspect le plus intéressant de BNC cette fois-ci, c'est que les positions longues ont été si encombrées que le taux de financement sur Binance a atteint +2 % toutes les huit heures. Le marché boursier traditionnel vous dit « combien vaut cette entreprise » ; le perpétuel ajoute une question : « combien coûte le fait de détenir ce point de vue en ce moment ? »

C'est là que le taux de financement devient une arme, et c'est la raison pour laquelle il devient le prochain champ de bataille financier. Un vendeur à découvert ne pense pas nécessairement que BNC va s'effondrer ; il peut simplement estimer que les acheteurs sont prêts à payer un taux de financement aussi élevé, et qu'il vaut donc la peine de se placer de l'autre côté. Un vault peut aussi construire une stratégie market-neutral autour du spot, des actions tokenisées, des perpétuels et du taux de financement.

Le marché boursier avait auparavant le rendement du dividende, les frais d'emprunt et la prime d'option. Il dispose désormais en plus du rendement du taux de financement.

Que la bataille fasse rage !

Une fois qu'une action entre dans la chaîne, elle n'a plus une seule forme

C'est aussi la plus grande différence entre les perpétuels d'actions et les CFD traditionnels. Les CFD permettent aussi d'être long, court et d'utiliser l'effet de levier, mais ils restent au final un contrat dans la base de données d'un courtier. Les produits crypto, eux, continuent de se connecter à l'extérieur.

Les actions tokenisées peuvent entrer dans des portefeuilles, servir de garantie, intégrer des marchés de prêt, être utilisées comme liquidité, puis être couvertes par des perpétuels. xStocks couvre déjà des centaines d'actions et d'ETF tokenisés et est intégré à de multiples scénarios DeFi. Des protocoles comme Kamino ont également construit des marchés de prêt autour des actions tokenisées.

La structure financière d'un ticker commence alors à évoluer. L'action est sur le Nasdaq, les options sur le marché traditionnel, les perpétuels sur Binance, OKX et Bybit, et l'action tokenisée sur la chaîne. Un teneur de marché peut détenir l'action tokenisée et vendre le perpétuel à découvert ; un utilisateur peut utiliser l'action tokenisée comme garantie, emprunter des stablecoins puis augmenter son exposition ; un protocole peut construire un vault autour du taux de financement.

Et puis il y a les mèmes. Ce que la crypto sait faire de mieux, ce n'est pas seulement inventer des actifs, c'est transformer l'attention en une couche de liquidité. Dès qu'une entreprise réunit à la fois un ticker, une histoire, une communauté, un perpétuel, un actif tokenisé et de la liquidité on-chain, il n'est pas difficile d'imaginer l'émergence de mèmes, de marchés de prédiction, de points et de divers vaults autour d'elle.

Une entreprise qui n'avait autrefois qu'un simple code boursier a appris, grâce aux ailes de la crypto, à se métamorphoser.

FWDI montre déjà que l'entreprise elle-même peut rejoindre ce Lego

Forward Industries mérite d'être suivie, car elle n'a pas attendu que d'autres fassent de la DeFi à sa place.

Elle émet elle-même du fwdSOL, exploite son propre validateur, stake elle-même, utilise ses actifs comme garantie, emprunte elle-même, rédige ses propres options sur SOL et utilise les fonds empruntés pour racheter ses actions. Lorsqu'elle explique ce type d'opérations, l'entreprise ne regarde pas seulement le BPA traditionnel, mais aussi le SOL par action.

Une nouvelle boucle fermée apparaît alors. Le cours de l'action influence la capacité de financement ; le financement sert à accroître la trésorerie crypto ; la trésorerie est stakée pour générer des rendements ; le LST peut être remis en garantie ; la garantie génère de nouveaux financements ; l'entreprise utilise ces financements pour racheter ses actions, réduisant ainsi le nombre d'actions ; le marché recalcule l'exposition crypto par action ; et pendant ce temps, à l'extérieur, les contrats à terme perpétuels FWDI permettent à davantage de personnes ne détenant pas l'action de trader cette boucle.

Ce n'est plus simplement une « société cotée qui achète de la crypto » : cela ressemble davantage à une société cotée qui commence à parler le langage de bilan de la DeFi.

Les entreprises les plus adaptées aux perpétuels d'actions à l'avenir ne seront donc probablement pas des petites capitalisations prises au hasard, mais celles dont le modèle économique est intrinsèquement lié aux actifs on-chain. Les sociétés à trésorerie crypto sont les premières ; pourraient suivre le calcul IA, les DePIN, les RWA et même certaines entreprises du secteur de l'énergie.

Sans émettre une seule action supplémentaire, on peut monétiser un ticker à répétition

Cela entraîne un changement important : les perpétuels permettent au marché de créer une exposition économique massive autour d'une entreprise, sans que celle-ci n'ait besoin d'émettre une seule action supplémentaire.

Une société cotée traditionnelle qui souhaite tirer parti de l'engouement du marché pour se financer passe le plus souvent par des ATM, des offres secondaires, des obligations convertibles ou des warrants, et finit toujours par toucher à l'offre d'actions. Les perpétuels dissocient la spéculation de l'émission. Une entreprise dont le flottant ne représente que 200 millions de dollars peut très bien avoir à l'extérieur une exposition brute dérivée de 200 millions, 500 millions, voire plus. Ce marché peut changer de mains plusieurs fois par jour, générant des frais, du taux de financement, des spreads et des liquidations, sans que l'agent de transfert de l'entreprise n'ait à intervenir.

L'affirmation « on peut récolter sans diluer » est donc à moitié vraie, mais il faut préciser qui récolte. Si l'entreprise n'a aucun lien avec le perpétuel, alors même si les volumes extérieurs sont énormes, l'entreprise elle-même ne reçoit pas automatiquement d'argent. Ceux qui gagnent de l'argent sont les plateformes, les teneurs de marché, les déployeurs, les arbitragistes, les fournisseurs de liquidité et les receveurs de taux de financement.

Ce qui mérite vraiment d'être imaginé, c'est l'étape suivante. Si les émetteurs, les fournisseurs de tokenisation, les déployeurs de marchés, les fournisseurs d'oracles et les protocoles DeFi commencent à établir des relations commerciales, alors le ticker lui-même pourrait devenir un actif pouvant être licencié, distribué et exploité en continu. À ce moment-là, une société cotée n'aura pas nécessairement besoin de procéder à une augmentation de capital à chaque fois pour tirer profit de l'attention.

C'est là le véritable impact de la « non-dilution ».

Le plus grand vide réglementaire n'est pas l'absence de lois, mais le fait que les produits se glissent entre les catégories juridiques

On ne peut pas dire que les perpétuels d'actions ne sont pas réglementés. Les États-Unis disposent depuis longtemps de règles sur les dérivés sur actions individuelles, comme les security-based swaps, et l'accès des particuliers est soumis à des exigences élevées.

Le vrai problème, c'est que lorsque les perpétuels, les plateformes offshore, les actions tokenisées, les garanties en stablecoins et les prêts DeFi se superposent, les catégories traditionnelles deviennent difficiles à appliquer. Le régulateur avait l'habitude de demander : est-ce un titre, un contrat à terme ou un swap ? Un produit crypto peut désormais être à la fois une garantie sous forme d'action tokenisée, une couverture perpétuelle, un compte sur marge en stablecoins et une position de prêt DeFi.

En 2026, la SEC et la CFTC ont recommencé à discuter des frontières entre swaps, security-based swaps et contrats perpétuels. Cela montre que la réglementation n'est pas absente, mais qu'elle court après les produits.

Il est donc plus exact de dire, à ce stade, non pas qu'« il n'y a pas de règles », mais qu'il existe un arbitrage entre juridictions, classifications de produits et canaux de distribution. Pour un même BNC, un particulier américain qui passe par un compte titres achète une action du Nasdaq ; un utilisateur crypto hors des États-Unis peut trader le perpétuel BNCUSDT. L'entreprise n'a pas émis d'actions supplémentaires, mais les relations juridiques des deux côtés sont totalement différentes.

Plus remarquable encore : l'entreprise elle-même n'a même pas besoin d'« émettre » activement ce perpétuel, comme elle le ferait pour une cotation au Nasdaq. Une place de marché peut construire un nouveau marché autour de son ticker, sans que l'entreprise ne soit nécessairement partie au contrat.

C'est un changement majeur dans la finance d'entreprise traditionnelle.

Évasion fiscale ?! Plus précisément, un changement de voie fiscale

Sur le plan fiscal, on ne peut pas non plus écrire simplement que les perpétuels sont exonérés d'impôt. Plus précisément, les dérivés réglés en espèces peuvent, dans certaines juridictions, éviter une partie des taxes sur les transactions liées au transfert de propriété des actions.

Le Royaume-Uni en est un exemple clair. L'ouverture et la clôture d'un CFD n'impliquent pas d'achat ou de vente d'actions, et ne donnent donc généralement pas lieu au Stamp Duty ou au Stamp Duty Reserve Tax. Certains contrats à terme réglés en espèces bénéficient d'un traitement similaire.

Mais cela ne signifie pas que les gains ne sont pas imposables. Les États-Unis disposent également de règles comme la Section 871(m) visant les dérivés sur actions, et les différents pays traitent différemment les gains sur dérivés, le règlement en crypto et les stablecoins.

Ce que les perpétuels changent réellement, c'est le point d'entrée fiscal. L'action traditionnelle lie la transaction, la conservation, la propriété, le règlement, le dividende et la fiscalité ; le perpétuel d'action, en supprimant la propriété, ne laisse qu'un contrat de prix réglé en espèces. Certaines taxes et frictions opérationnelles liées au transfert d'actions diminuent, mais les fonds entrent dans un autre régime de taxation des dérivés.

Quant à la manière dont les autorités fiscales finiront par s'organiser ? Attendons de voir. 
 

Quelles petites capitalisations sont les plus susceptibles d'être « contre-attaquées » par les perpétuels ?

En comparant BNC, FWDI, ONDS et AAOI, la première intuition est que cela n'a rien à voir avec la capitalisation boursière.

Les actions vraiment intéressantes pour les perpétuels sont celles qui suscitent une attention énorme mais dont la capacité financière traditionnelle est très faible. Il faut une histoire, car sans histoire, il n'y a pas de demande spéculative mondiale ; le flottant doit de préférence être petit, car la capacité dérivée périphérique paraît alors d'autant plus grande ; les options et l'emprunt doivent de préférence être peu matures, car plus les dérivés traditionnels sont médiocres, plus la valeur de substitution du perpétuel est élevée ; il faut de préférence une large base d'utilisateurs asiatiques ou crypto-natifs, car c'est à cette condition que le 24h/24 n'est pas un simple gadget. Si l'action dispose en même temps d'un wrapper tokenisé, d'un actif crypto lié ou d'actifs couvrables on-chain, la boucle se referme d'autant plus facilement.

BNC remplit presque toutes ces conditions. FWDI en remplit aussi beaucoup. ONDS a une histoire forte, mais son marché au comptant et ses options sont déjà suffisamment actifs, si bien que le perpétuel ne parvient pas à capter grand-chose. AAOI, bien qu'étant une action IA à bêta élevé de moins de 10 milliards de dollars, et bien que plus de vingt plateformes crypto l'aient déjà listée, le marché au comptant et les options du Nasdaq constituent déjà en eux-mêmes un casino mature, de sorte que la crypto ne peut pour l'instant qu'installer une table à côté.

Ce qu'il faut donc chercher, ce ne sont pas les petites entreprises, mais les entreprises dont l'histoire est bien plus grande que l'infrastructure de marché. Par exemple AMC, HIMS, GME sur la chaîne de Robinhood, etc.

La prochaine chose à surveiller de près, c'est qui, le week-end, donne le prix d'ouverture du lundi

Ce week-end du Labor Day pour BNC a une autre signification. Pendant que le marché américain était fermé, le perpétuel n'a pas fait de pause. Si une nouvelle concernant l'entreprise, une fluctuation du BNB ou un changement sur l'ensemble du marché crypto survenait, le perpétuel BNC pouvait trader en premier. À la réouverture du Nasdaq le mardi, l'action ne faisait plus face au « cours de clôture de vendredi », mais à un nouvel ensemble de prix accumulés pendant des dizaines d'heures à l'extérieur.

Lorsque le perpétuel est petit, cela n'a guère d'importance. Mais si l'OI du perpétuel représente déjà une part importante du flottant, et que le volume sur 24 heures atteint plusieurs fois, voire plusieurs dizaines de fois celui de l'action sous-jacente, alors le perpétuel du week-end dispose au moins de suffisamment de capitaux pour former un prix qui mérite d'être pris au sérieux.

La relation entre le sous-jacent et le dérivé commence alors à se distendre.

Juridiquement, l'action BNC reste bien sûr le sous-jacent. Mais le week-end, le sous-jacent se tait et seul le dérivé parle. À la réouverture du Nasdaq, l'action devra peut-être d'abord répondre aux questions posées par le perpétuel au cours des deux jours précédents.

C'est là que les perpétuels d'actions sont le plus susceptibles de modifier la structure du marché des petites capitalisations. Ils n'ont pas nécessairement besoin de capter la majeure partie du volume annuel ni de remplacer le Nasdaq. Il suffit qu'ils soient le marché qui reste ouvert au moment où l'action manque le plus de liquidité, de lieux de négociation et de prix, pour commencer à acquérir un pouvoir de découverte des prix.

Le plus grand risque est aussi là

Les petites capitalisations sont par nature peu liquides. Si l'OI des perpétuels périphériques atteint le même ordre de grandeur que le flottant de l'action, et que le marché américain est fermé, la question de savoir à qui l'oracle doit faire confiance devient très épineuse.

L'action n'a pas de prix frais, mais le perpétuel doit continuer à calculer l'indice et le mark. Le carnet d'ordres bouge en premier, le mark suit ; le mark déclenche des liquidations, et les liquidations frappent à nouveau le carnet d'ordres. Si le prix de marché, l'oracle, le mark et la liquidation sont mal conçus, une boucle auto-entretenue peut se former.

Si la même action possède simultanément des perpétuels sur une dizaine de plateformes, le problème se complique encore. La plateforme A référence B, B référence C, et au final, une part importante du « prix externe » peut provenir d'autres places dérivées.

C'est aussi pourquoi Binance, Bitget, OKX et Bybit consacrent tant d'efforts à concevoir l'Impact Price, l'EWMA, les bandes d'indice, les filtres de staleness et la protection du mark price. (Lecture complémentaire : Après la fermeture du Nasdaq, qui fournit les prix : perpétuels d'actions, oracles et une guerre de valorisation boursière 24h/24)

Pour une méga-capitalisation comme Apple, c'est une ceinture de sécurité. Pour BNC, cela peut être une véritable règle de marché.

La difficulté future de la réglementation des perpétuels d'actions ne sera donc peut-être pas « quel est le levier maximal autorisé ». La vraie difficulté sera : lorsque la bourse américaine est fermée, qui a le droit de continuer à produire un prix pour une société cotée ?

Les actions sont en train de reproduire le chemin parcouru par la crypto il y a dix ans

Il y a dix ans, la crypto était simple. Un projet n'avait qu'un seul token. Puis sont venus les échanges au comptant, puis la marge, les perpétuels, les prêts, les garanties en stablecoins, les LP, les vaults, les produits structurés et les marchés de prédiction. Au final, tout un système financier s'est développé autour d'un token.

Les actions sont en train de parcourir ce chemin en sens inverse.

L'action assure la propriété juridique, l'action tokenisée assure le règlement on-chain, le perpétuel assure l'effet de levier et la découverte des prix 24h/24, le stablecoin assure la garantie, la DeFi assure l'efficacité du capital, les options continuent d'assurer la volatilité, les mèmes et la communauté assurent la distribution, et le taux de financement met un prix sur le degré d'encombrement.

BNC est l'échantillon précoce le plus extrême de cet avenir. AAOI nous rappelle que toutes les actions ne seront pas réécrites de cette manière. Si la finance traditionnelle offre déjà un marché suffisamment profond, la crypto aura du mal à le déplacer ; mais plus le trou laissé par le marché traditionnel est grand, plus la crypto peut y développer de nouvelles formes.

La vraie question n'est donc pas « les perpétuels d'actions vont-ils remplacer les actions ? »

Mais plutôt : quels tickers verront apparaître en premier un système financier périphérique plus grand que leur marché boursier d'origine ?

La réponse ne sera probablement ni Apple ni Microsoft, mais la prochaine génération de BNC : capitalisation modeste, flottant modeste, histoire énorme, attention mondiale énorme, et une finance traditionnelle qui ne lui a pas encore construit des routes assez larges.

Ce qui manque à ces entreprises, ce ne sont pas des investisseurs, mais un casino assez grand. La crypto vient de découvrir que le casino n'a pas besoin d'être construit à l'intérieur de la bourse. Il peut être construit à côté, ouvert 24h/24, accepter des jetons en stablecoins, fixer le prix de l'encombrement par le taux de financement, stocker la demande spéculative dans l'OI, puis connecter couche après couche les actions tokenisées, les prêts, les vaults et toutes sortes de Lego DeFi.

Plus crucial encore, tout ce processus ne nécessite même pas l'émission d'une seule action supplémentaire.

Lorsque le marché perpétuel d'une entreprise capitalisée à un peu plus de 100 millions de dollars peut générer près de 100 millions de dollars d'OI en un week-end, alors que le Nasdaq n'a pas encore ouvert, il n'a plus grand sens de se demander si « les perpétuels d'actions sont un simple phénomène crypto à côté des actions ».

C'est une nouvelle bourse.

Simplement, cette bourse n'a ni cloche, ni salle des marchés, et n'a pas besoin d'attendre 9h30 à New York.