ゴールドマン・サックスがRobinhoodに強気：Rotheraの最高評価額は195億ドルに達する可能性

上場から数カ月で世界トップ5入り

Robinhoodは、予測市場を急成長するブローカー業務から、自社が関与・管理する取引インフラへと段階的にアップグレードしつつある。

ゴールドマン・サックスは最新レポートでRotheraを重点的に分析した。これはRobinhood、Susquehanna International Group（SIG）、MIAXがそれぞれ45%、45%、10%の株式を保有する予測市場取引所である。Robinhoodが支配権を持つため、Rotheraの全収益と費用を財務諸表に連結し、非支配持分を通じて純利益の55%を他の株主に分配する。

つまり、Rotheraが生み出す収益はすべてRobinhoodの売上高に計上されるが、最終的にRobinhood株主に帰属する純利益は45%のみとなる。この会計関係を理解することが、Rotheraの実際の貢献を評価する鍵となる。

図注：RobinhoodはRotheraの全収益と費用を連結するが、純利益の45%のみがRobinhoodに帰属する。

Rotheraは2026年5月下旬のローンチ以来、急速に取引量を伸ばしている。運営開始から41日間で約1,700万ドルの収益を上げ、年換算で約1億5,000万ドルに相当し、ゴールドマン・サックスは税引前利益率が45%に達したと推定している。

取引量の伸びはさらに顕著だ。Rotheraは5月に約200万件の契約取引を完了したが、6月には20億9,000万件に急増し、7月は約16億8,800万件、8月は5億9,300万件に減少した。

Rotheraは2026年5月にローンチし、6月の契約取引量は20億件を突破したが、その後は減少した。

名目取引量で見ると、Rotheraは2026年7月に世界第3位の予測市場指定契約市場（DCM）となり、8月には第5位に後退した。Kalshi、Polymarket、Crypto.com、Opinionなどのプラットフォームとともに上位陣を形成している。

名目取引量で、Rotheraは2026年7月と8月にそれぞれ世界第3位と第5位の予測市場DCMとなった。

ただし、Rotheraはまだ初期の拡大段階にある。名目取引量シェアは7月の約3%から8月には約1%に低下し、取引量とランキングもスポーツイベントのスケジュール、注目イベント、市場サイクルの影響を受けやすい。短期間で世界トップ5に入ったことはRobinhoodの集客力を証明しているが、安定した市場地位を確立したと確認するには十分ではない。

Rotheraは当初、ほぼスポーツイベント契約のみを提供していたが、2026年8月に政治・経済関連商品の追加を開始し、同月の取引量に占める割合はそれぞれ約1%だった。つまり、Rotheraの現在の活発度は依然としてスポーツ市場に大きく依存しており、商品の多様化は始まったばかりだ。

Robinhoodにとって、Rotheraの重要性はビジネスモデルの変化にもある。これまでRobinhoodは主に先物取次業者（FCM）として顧客に予測市場取引を提供し、注文をKalshiやForecastExなどの指定契約市場にルーティングしていた。Robinhoodはブローカー手数料を受け取り、外部取引所がマッチングと決済手数料を受け取っていた。

Rotheraのローンチ後、Robinhoodはブローカーと取引所の両方の段階に同時に関与できるようになり、従来外部プラットフォームに流れていた収益の一部を自社内に留めることが可能になった。予測市場はもはやリテール顧客向けの取引商品にとどまらず、Robinhoodが取引インフラへと拡張する足がかりにもなり始めている。

低手数料で流動性をどう喚起するか？

予測市場が規模を形成できるかどうかは、流動性が鍵を握る。株式市場と比較すると、予測市場には多様なテーマ、結果、期間の契約が多数存在し、取引量が分散しやすい。買い手と売り手が不足すればスプレッドが拡大し、ユーザーエクスペリエンスが低下し、市場の活発さがさらに損なわれる。

ゴールドマン・サックスは、Rotheraには複製が難しい2つの流動性源があると見ている。

1つ目はRobinhoodのリテール顧客だ。レポート発表時点で、Robinhoodは約1,400万人の月間アクティブユーザーを有している。より多くの予測市場注文がRotheraに誘導されるにつれ、これらの顧客が取引所にリテールフローを継続的に供給できる。

2つ目はSIGのマーケットメイク能力だ。SIGは世界的な大手マーケットメーカーであるだけでなく、Rotheraの株式の45%を保有しているため、プラットフォームに継続的に気配値と流動性を提供するインセンティブがある。Robinhoodがリテール注文を提供し、SIGが流動性の引き受けとマッチングを担う。この組み合わせがRotheraの初期拡大の基盤となっている。

低手数料も、Rotheraがより多くの注文を呼び込むもう一つの強みだ。

ゴールドマン・サックスの推定では、Rotheraの多くのイベント契約の取引価格は0.25～0.30ドル、または対称的に0.70～0.75ドルの範囲に集中している。動的手数料モデルに基づく計算では、リテールのテイカーが取引所レベルで支払う平均手数料率は名目契約1ドルあたり約0.38%～0.42%で、他の主要予測市場取引所の約1.17%～1.31%を大幅に下回る。

ゴールドマン・サックスの推定では、主要予測市場DCMの中で、Rotheraがリテールトレーダーに提供する平均手数料率が最も低い。

Rotheraは一律の手数料率ではなく、契約価格とトレーダーの種類に連動する動的モデルを採用している。契約価格が0ドルまたは1ドルに近いほど取引手数料は低くなり、0.50ドルに近いほど手数料率は相対的に高くなる。プロップファームやマーケットメーカーが支払う手数料も一般のリテール顧客より高い。

この価格設定の目的は、リテール顧客の参加コストを下げる一方で、機関投資家にはより高い手数料を課し、プラットフォームの流動性を支えることにある。

RobinhoodもRotheraのローンチ後、予測市場の手数料モデルを調整した。以前は顧客が約2%の固定総手数料率を支払っていたが、変動手数料制を採用し、一部の注文をRotheraにルーティングした後、ゴールドマン・サックスの推定では顧客が支払う平均総手数料率は1.31%～1.42%に低下し、約29%～34%の節約に相当する。

変動手数料制を採用し、注文をRotheraにルーティングした後、Robinhoodの顧客が支払う総手数料率は2%から1.31%～1.42%に低下すると予想される。

Robinhoodにとって、顧客手数料率の低下が必ずしもプラットフォーム収益の減少を意味するわけではない。同社はブローカー手数料とRotheraの取引所手数料の両方を同時に得るため、ゴールドマン・サックスの推定では、非支配持分控除前のRobinhoodの総手数料率（名目）は従来の約1.25%から1.31%～1.42%に上昇する可能性がある。

ただし、Rotheraの純利益の45%のみがRobinhoodに帰属する。他の株主に分配される非支配持分を計上した後、ゴールドマン・サックスはRobinhoodの実効手数料率を約1.11%～1.19%と推定しており、従来の約1.25%をわずかに下回る。

したがって、このモデルの価値は主に長期的な規模にあり、実効手数料率の即時的な引き上げではない。Robinhoodは実質的に、短期的な収益の一部を、より低い顧客コスト、より大きな取引量、そして取引インフラへのより強い支配力と引き換えにしているのだ。

Rotheraには現在、RobinhoodのFCM1社のみが接続している。低手数料が他の証券会社を引き付けることができれば、取引所はRobinhoodエコシステム外の注文を獲得し、「低手数料→より多くの注文フロー→より深い流動性」という循環を形成できる。しかし、外部証券会社が大規模に接続するまでは、Rotheraは依然としてRobinhood内部の顧客誘導に大きく依存している。

予測市場はRobinhoodの収益にどれだけ貢献するか？

ゴールドマン・サックスは、Rotheraの売上高が2026年の8,700万ドルから2027年には3億700万ドルに成長し、2028年には4億4,400万ドルに達すると予想している。これは同期間のRobinhoodの総売上高のそれぞれ2%、5%、6%に相当する。

同期間において、RotheraのRobinhood帰属純利益はそれぞれ1,400万ドル、5,800万ドル、9,400万ドルと予想される。初期投資の減少と収益規模の拡大に伴い、取引所事業の固定費のレバレッジ効果が効いてくる可能性がある。ゴールドマン・サックスは、長期的には利益率が成熟したデリバティブ取引所の約55%～70%の水準に近づく可能性があると見ている。

RotheraはRobinhoodの予測市場事業の一部にすぎない。取引所収益に加え、同社はブローカー部門からも予測市場収益を得ている。ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの予測市場純収益の合計が2026年に6億5,700万ドル、2027年に9億4,300万ドル、2028年に11億5,000万ドルに達し、それぞれ総収益の12%、14%、15%を占めると予想している。

このうち、Robinhoodの予測市場収益に占めるRotheraの割合は、2026年の約13%から2027年には33%に上昇し、2028年には39%に達すると見込まれる。つまり、Rotheraは予測市場事業における補完的な収益源から、徐々に重要な部分へと成長していくことになる。

予測市場は、ゴールドマン・サックスのRobinhood売上高予想が市場予想を上回る主な理由でもある。ゴールドマン・サックスの2026年から2028年の予測市場収益予想は、市場予想をそれぞれ4%、10%、14%上回っており、同期間の総収益予想はそれぞれ2%、3%、3%上回っている。

ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの2027年と2028年の予測市場純収益が市場予想をそれぞれ10%と14%上回ると予想するが、収益面の上振れはEPSの上振れに完全には反映されていない。

ただし、予測市場収益の上方修正は一株当たり利益（EPS）に完全には反映されていない。ゴールドマン・サックスのRobinhoodの2027年調整後EPS予想は市場予想とほぼ一致しており、2028年は市場予想を約1%下回っている。これは、収益成長に加えて、非支配持分の分配、プロダクト投資、コスト構造が最終的な株主リターンに影響を与えることを示している。

Rotheraは将来的に他の取引所取引商品にも進出する可能性がある。ゴールドマン・サックスは特に無期限先物に言及し、取引所ライセンスが商品多様化の余地を提供する可能性があると見ている。ただし、これは現時点では潜在的なオプションに近く、確定的な収益に直接織り込むのは適切ではない。関連商品の提供可否は、規制当局の認可、市場需要、具体的な実行進捗に依存する。

最高評価額195億ドル、強気シナリオの条件は？

ゴールドマン・サックスは、基準、強気、弱気の3つのシナリオを用いて、Rotheraの2027年の収益、利益、潜在的価値について感度分析を行った。

基準シナリオでは、ゴールドマン・サックスはRotheraの2027年の売上高を3億700万ドル、純利益を約1億2,900万ドルと見込み、そのうちRobinhoodに帰属する純利益は約5,800万ドルとなる。これに対応するRothera全体の株式価値は約51億～54億ドル、Robinhood帰属価値は約23億～25億ドルで、1株当たり2.50～2.69ドルに相当する。

強気シナリオでは、Rotheraの2027年の売上高は3億5,900万～9億600万ドルに達する可能性があり、Robinhood帰属純利益は約7,100万～1億9,500万ドル、全体の株式価値は67億～195億ドル、Robinhood帰属価値は約30億～88億ドルで、1株当たり3.30ドルに相当する。

弱気シナリオでは、Rotheraの2027年の売上高は9,100万～2億4,200万ドルにとどまる可能性があり、Robinhood帰属純利益は約1,500万～4,400万ドル、全体の株式価値は10億～36億ドル、Robinhood帰属価値は約5億～16億ドルで、1株当たり0.52～1.76ドルに相当する。

異なる成長シナリオの下で、ゴールドマン・サックスはRothera全体の株式価値を約10億～195億ドル、Robinhood帰属価値を約5億～88億ドルと試算している。

ゴールドマン・サックスは、予測市場とオンラインスポーツベッティングの総ベッティング収益を合算して潜在市場としている。その理由は、2つの商品カテゴリーの重複度が高いためだ。同社の推定では、2026年の両者の合計収益プールは年換算で約180億ドル、2027年には200億～210億ドルに成長する可能性がある。

この市場規模の下で、Rotheraの基準シナリオは約1.5%の売上シェアに相当し、強気シナリオは約1.7%～4.2%、弱気シナリオは0.5%～1.2%となる。

最高195億ドルの評価額には、かなり積極的な成長前提が織り込まれている。Rotheraの2027年の売上高は9億600万ドルに達する必要があり、これは前年比946%の成長に相当する。Robinhoodはプラットフォームへの大量の注文誘導を継続し、SIGはマーケットメイク支援を維持し、より多くの外部FCMが参加する必要がある。同時に、商品範囲をスポーツ契約から政治、経済、その他のデリバティブへと拡大する必要がある。

これは、ゴールドマン・サックスのバリュエーションレンジがなぜこれほど広いのかも説明している。Rotheraの価値は、予測市場全体の成長だけでなく、Robinhood内部の取引場から、他の証券会社やトレーダーを引き付けることができる独立したインフラへと転換できるかどうかにも依存している。

Rotheraは、Robinhoodの現在の高評価をある程度説明することもできる。Robinhoodは現在、ゴールドマン・サックス予想のFY+2予想PERで約39.3倍で取引されており、過去5年間の評価レンジの87パーセンタイルに位置している。これは、市場が高い成長期待をすでに織り込んでいることを示している。

RotheraのRobinhood帰属価値を控除した場合、基準シナリオでは残りの事業のFY+2 PERは約39.2～39.3倍、強気シナリオでは37.0～38.9倍に低下し、弱気シナリオでは約39.6～39.8倍となる。

これは、Robinhoodの残りの事業が割安になったことを意味するわけではない。基準シナリオで計算しても、残りの事業の評価は依然として過去の87パーセンタイルにあり、ブローカーや暗号資産関連企業の平均水準を明確に上回っている。ゴールドマン・サックスがこのプレミアムを受け入れるのは、主にRobinhoodの2026年から2028年にかけての予想売上高成長率22%と、同社の製品投入スピードの速さに基づいている。

RotheraはRobinhoodの評価に新たな支えを提供しているが、その投資理論は依然として高成長の持続的な実現を前提としている。取引量を維持できるか、外部証券会社が参加する意思を示すか、非スポーツ契約が規模を形成できるか、規制当局が商品の拡大を許可するかが、Rotheraが最終的に10億～195億ドルの評価レンジのどの位置に落ち着くかを決定づけるだろう。

現時点で確実なのは、予測市場がRobinhoodの新製品から、収益予想とバリュエーション枠組みに影響を与える重要な変数へと徐々に変化していることだ。Rotheraが短期的な取引熱を安定的な流動性ネットワークに転換できるかどうかが、Robinhoodの次の成長段階の物語が成立するかどうかの鍵となる。