万字レポートで読み解くPUMP：適正価格はいくらか？

本文はBlockworks Researchより；原文著者：shaunda devens

編集｜Odaily News（@OdailyChina）；翻訳｜Azuma（@azuma_eth）

核心ポイント

• PumpFunは、暗号資産業界で最も収益性が高く、持続性のあるインフラ事業の一つを構築した。現在の年間収益は6億7700万ドルに達し、収益規模上位10プロトコルの中で週次収益の変動率が最も低い。PumpFunの事業は2つの部分で構成される。一つは深い堀を形成したインフラ層（ローンチパッドとDEX）、もう一つは急速に成長しソーシャルトレーディングを狙う消費者事業層である。7月初旬以降、フロントエンドの取引量は5.6倍に成長した。
• PUMPは、ミームコインと消費者事業層に直接賭けることができる数少ない高流動性資産の一つである。ミームコイン市場の活動を広く捕捉できる一方、強い再帰性（reflexivity）を持つ。収益がトークン価格の上昇と直接関連するためだ。PUMPの週次価格変化と週次収益変化の相関係数は0.35で、収益を生む46トークン中3位である。それにもかかわらず、PUMPの現在のP/S（株価売上高倍率）はわずか2.8倍で、同種の資産と比較して明確な割安感がある。我々は、現在の暗号資産市場で最も価格の歪みが大きい資産の一つだと考えており、主な理由は2つある。
• 第一に、トークン保有者の利益一致リスクは依然として存在するが、市場は短期的にこのリスクを過大評価していると考える。PumpFunは収益の50%をプログラム的買い戻し（programmatic buybacks）に充てており、現在の価格で計算すると年間で流通供給量の約17.6%を吸収する。一方、既に内部関係者に割り当てられたトークンの約77%は未だ移動していない。報道によると、チームは約20億ドルの財務資産（treasury）を保有しており、これはチームが、トークンを発行していない競合他社と比較して、上昇するトークン価格が大きな注目と市場効果をもたらすことを明確に認識していることを意味する。したがって、内部関係者による売却は引き続き低水準に留まり、買い戻し以外にも有利な短期的資金フローを形成すると予想する。
• 第二に、市場は依然としてPumpFunのコア事業を誤解していると考える。ミームコイン全体の時価総額の低下は、PumpFunの事業が悪化していることを意味しない。収益の96%が時価総額100万ドル未満のトークンから生じているからだ。むしろ、これはPumpFun自身の支配力を示している。ローンチパッドは非常に強い市場粘着性を形成しており、資金フローが数千種類のトークンに分散されている。現在のトークン発行数は2025年1月のピーク以来の最高水準に達し、卒業（graduation）したトークン数は過去最高を記録し、PumpFunのSOL建て収益も過去最高水準にある。事業ラインのさらなる拡大に伴い、業界全体が2025年1月の活発度に戻れば、PumpFunは毎月約2億8000万ドルの収益を生み、これは過去ピーク時の月間収益のほぼ2倍に相当する。
• 我々の基本シナリオでは、市場の活発度が2024年4月以降の月平均水準に回復すると仮定する。8月のデータだけでも、トークン発行量とカーブ取引量でこの水準を上回っており、これはPumpFunの年間収益が8億3600万ドルに達し、21.7%の買い戻し利回り（buyback yield）に対応することを意味する。3つのシナリオを総合すると、我々のPUMPの評価レンジは0.0108～0.0205ドル、すなわち現在価格の2.3～4.4倍となる。強気シナリオでは、PUMPの潜在的上昇余地は現在価格の6.4～12.9倍に達する。一方、弱気シナリオでは、市場の活発度が6月の低水準に戻り、評価倍率も歴史的低水準に落ち込めば、PUMPは59%～76%の下落に直面する可能性がある。

PumpFunの独占的地位

来たる強気相場では、我々は2種類のトークンを保有したいと考えている。一つは評価が合理的で収益を生み出す事業、もう一つは投機活動による高い活発度から恩恵を受ける再帰性トークンである。PUMPはまさにこの2つの属性を兼ね備えている。

インフラ層では、PumpFunはローンチパッドとDEXで市場のリーダー的地位を占めている。同時に、Terminalとモバイル端末を通じてフロントエンド入口の掌握を継続的に進めている。したがって、PUMPは本質的に、広範なカバレッジ、十分な流動性、投機活動から直接恩恵を受ける「つるはし売り」型の投資対象である。

インフラ層に対するほぼ独占的な支配力により、PumpFunは現在、Solanaのミームコイン取引量の70%、全チェーンのミームコインDEX取引量の約半分を処理している。ミームコイン業界は変化が速く明確な周期性を持つが、PumpFunはローンチパッド分野での支配的地位を維持するだけでなく、DEX取引量を継続的に獲得し、消費者事業層などの新たな垂直分野へと拡大している。

最終的に、これは暗号資産業界で最も収益性の高い事業の一つを生み出した。2024年以降の累計収益は13億7000万ドルに達する。ステーブルコイン発行者を除外すれば、PumpFunの今年の収益はHyperliquidに次ぐ規模で、暗号資産業界全体で最も収益の高いアプリケーションの一つである。

市場は収益の持続性を懸念してきたが、Pumpの収益基盤は実際には他の主要プロトコルよりも安定している。週次収益の変動率はわずか29.7%で、収益上位10プロトコルの中で最も低い。

PumpFunのインフラ：ローンチパッドとDEX

PumpFunの事業基盤は、2つのコアなミームコインインフラで構成される。ローンチパッド（launchpad）とDEXである。

ローンチパッドはトークン作成プロセスを簡素化し、プロジェクト側が事前にAMMに流動性を提供する要件を不要にする。トークンは当初、「仮想準備金」（virtual reserves）を備えた結合曲線AMMで取引される。ユーザーが買い続けるにつれて実際の準備金が徐々に蓄積され、トークンが「卒業」（graduation）した後、流動性プールの資金として使用される。

この流動性プールはその後、PumpFun独自のDEXであるPumpSwap上に作成される。これにより、PumpFunはトークンが二次市場に参入した後の取引手数料を引き続き捕捉でき、その収益を外部取引プラットフォームに渡さずに済む。

トークン作成と流動性形成を同一製品にパッケージ化することで、PumpFunは明確に差別化されたサービスを提供し、相当な手数料を徴収できる。結合曲線取引の手数料率は125ベーシスポイント（125 bps）で、そのうちPump自身が95ベーシスポイントを保持する。

ローンチパッドがミームコイン発行のデフォルトチャネルとなるにつれ、そのインフラはAxiom、Fomoなどの消費者アプリケーションに深く組み込まれた。これらのアプリはユーザーをPumpFunの市場に誘導し、PumpFunは異なるフロントエンド間の取引活動から利益を得ることができる。自社の成長を特定のアプリのユーザー維持力に賭ける必要はない。

したがって、競争が激しくユーザーとトラフィックの交代が速い業界において、PumpFunは比較的持続的なインフラ優位性を構築した。フロントエンド市場のリーダーは何度も交代したが、PumpFunは依然としてSolanaローンチパッドの結合曲線取引量の約98%のシェアを占めている。

そして、新たな統合のたびにPumpFunの流通優位性はさらに強化される。PumpFunでトークンを発行するクリエイターは、これらの統合アプリが持つユーザーに直接リーチできる。

ローンチパッドとDEXの組み合わせにより、PumpFunはミームコインの全ライフサイクルをカバーし、継続的に収益化できる。2026年第2四半期には、両者合わせて8520万ドルの収益を生み出した。第3四半期の現状に基づく年間収益ランレート（run rate）は1億2540万ドルに達し、前期比47%増となっている。

うち、ローンチパッドは8710万ドルの年間収益ランレートに貢献し、前期比41%増。PumpSwapは3830万ドルで、前期比64%増である。同時に、PumpSwapの実効手数料率（realized take rate）も5ベーシスポイントから13.3ベーシスポイントに上昇した。

PumpFunの消費者事業層

PumpFunの事業版図の第二の柱、そしてより野心的な一歩は、「消費者事業層」（consumer layer）への拡大である。

インフラ企業にとって、この転換には2つの重要な意味がある。一方で、ミームコイン産業チェーンにおける消費者事業層に切り込むことができる。これまでPumpFunの手数料収入はこの段階で流出していた。他方で、エンドユーザーを直接掌握することで自社の地位をさらに強固にし、第三者プラットフォームへの依存を減らし、その上で新機能を継続的に開発できる。

PumpFunはこれまで複数の買収を行ってきた。2025年7月のKolscanのウォレット分析事業の買収から、Vyperの取引執行インフラの買収まで……現在、消費者事業は主に2つの製品を中心に展開しており、それぞれトークンライフサイクルの異なる段階と、対応する競合他社を対象としている。

• Terminal：新規発行トークン向け。PumpFunは2025年10月にPadreを買収し、この取引がTerminalの位置づけを確立した。結合曲線段階にある初期トークン向けにプロ向け取引サービスを提供し、Axiomと直接競合する。
• モバイル端末：卒業済みトークン向け。このアプリは、卒業して二次市場取引に入ったトークンペアを対象とし、個人投資家向けのソーシャルトレーディングを主軸に、製品開発とインセンティブを通じてFomoとユーザーを争う。Kolscanが提供するウォレット追跡、トレーダー損益（P&L）、ランキングなどの機能は、ユーザーが取引機会を発見するのに役立つ。Calloutsは、ユーザーが自分のフォロワーにトークン推奨をブロードキャストし、Callout Rewardsを通じて報酬を得ることを可能にする。Callout Rewardsは毎日配布されるUSDC報酬プールで、各Calloutがもたらした取引量に比例して分配される。

両者が共通して狙うのは消費者事業層であり、これはミームコイン産業チェーンにおいて極めて重要な一環である。2024年3月以降、この事業層が毎月貢献するミームコイン手数料の割合は31%から44%の間で推移しており、PumpFunはまだこの市場に本格的に参入していない。

インフラ層での拡大と比較すると、PumpFunの消費者事業層での進展は明らかに遅い。これは、既にユーザー優位性を確立したフロントエンドプラットフォームと正面から競争しなければならないためだ。現在、モバイル端末ではPumpFunはFomoに明確に遅れをとっており、取引ターミナル分野ではAxiomに遅れている。

ただし、我々はこの分野に上昇余地があると考える。主な理由は2つある。第一に、PumpFunの国庫資金により、インセンティブを通じて積極的な競争が可能である。Callout Rewardsだけで毎日約100万ドルを配布できる。第二に、PumpFunは既にローンチパッドとPumpSwapを通じて基盤となる取引量を収益化できるため、手数料で競合他社を下回ることができる。PumpFunのモバイル端末は現在インターフェース手数料を徴収していないが、Fomoの手数料率は0.5%である。

データから見ると、この戦略は成果を上げていると考える。モバイル端末とTerminalのフロントエンド日次取引量は、7月初旬以降5.6倍に成長した。この観察期間の最初の週の平均日次取引量はわずか1500万ドルだったが、9月第1週には8400万ドルに上昇し、9月4日には1億ドルのピークに達した。同期間に、モバイル端末の日次アクティブユーザー数も5600人から3万4100人に増加した。

現在、これらの事業は意図的に無料を維持し収益化していないが、潜在的な商業価値を示すために、Fomoと同様の50ベーシスポイント（50 bps）の手数料率でシミュレーションを行う。先週の取引量で計算すると、モバイル端末だけで年間約1億2800万ドルの収益に貢献でき、これはPumpFunの現在の収益の24%増に相当する。

フロントエンド入口の掌握は、消費者事業にとっても重要な価値を持つ。PumpFunが直接収益化できるだけでなく、関連事業分野へのさらなる拡大が可能になるからだ。

KalshiやPolymarketが自社の市場ポジションを活用して関連垂直分野に拡大したように、PumpFunも将来同様の道をたどり、永久契約（perps）や予測市場などの事業を追加する可能性がある。実際、PumpFunは既に100万ドルのPumpcadeの資金調達ラウンドをリードしており、Pumpcadeはライブ配信や予測市場などの分野に進出している。

PumpFunの位置づけ

総合すると、PumpFunの収益実績と戦略的拡大は、ミームコイン取引システムに深く組み込まれ、比較的強靭な手数料収入基盤を持つインフラ事業であり、同時に急成長する消費者事業からの上昇潜在力も備えている。

PumpFunは、我々の次のサイクルに対する全体的な判断枠組みにも合致する。「抽象化金融」（abstracted finance）にますます近づく暗号資産市場において、我々はインフラ層と消費者事業層に投資したいと考えている。さらにユニークなのは、PUMPが強いテーマ投資価値を持つことだ。ミームコインは、永久契約、L1、現物取引、ステーブルコイン、予測市場と同様に、暗号資産業界のコアな垂直分野であり、PUMPは高流動性で純粋なミームコインエクスポージャーを提供できる数少ない資産の一つである。

我々がミームコイン取引量は既に低迷水準にあると考える現在、PumpFunを特に魅力的にするもう一つの特徴がある。それは再帰性（reflexivity）である。

PumpFunの事業活発度は投機行動と高い相関がある。したがって、価格が上昇すれば市場の活発度が高まり、収益が増加する。これは、トークン価格が評価倍率の継続的な拡大に依存せずに急速に上昇できることを意味する。逆に、再帰的循環が徐々に形成される。価格上昇が取引活発度を押し上げ、活発度の向上が収益増加をもたらし、それがさらにトークン価格を押し上げる。

我々がカバーする46の収益生成トークンのサンプルにおいて、過去48週間（2025年9月以降）、PUMPの週次価格変化と週次収益変化の相関係数は0.35に達し、サンプル全体で3位、HYPEの0.32を上回った。

それにもかかわらず、PUMPの現在のP/Sはわずか2.8倍で、比較可能なトークンと比べて明確な割安感がある。「発行済みトークン数」（outstanding tokens）で計算し、2400億枚のコミュニティおよびエコシステム配分部分を除外すると、PUMPの評価額は27億7000万ドルとなる。

我々は、この割安感は主に2点を反映していると考える。一つは市場がPumpFunの事業を根本的に誤解していること、もう一つは市場がPumpFunのトークン保有者の利益一致を懸念していることである。後者の懸念には確かに合理性があるが、市場は短期的にこのリスクを過大に織り込んでいると考える。

PumpFunの問題：トークン保有者の利益一致

PUMPの現在の評価が直面する核心的問題は、事業そのものとはあまり関係がない。本当の問題は、この事業が生み出す価値のうち、どれだけがPUMPトークンに蓄積されるかである。

トークンと株式の関係

PumpFunが10億ドルを超える資金調達を完了した過程においても、その巨額の収益がどのようにトークン保有者に還元されるかは明確ではなかった。市場で広く流布している25%の収益分配という話は、主にメディア報道に基づくものであり、PumpFunの公式コミュニケーションではない。

公式の公開表明は常に非常に明確である。PUMPは会社の株式、負債、収益、利益、配当、分配、その他のキャッシュフローに対するいかなる権利も表すものではない。また、PUMPの購入者は、買い戻しやPumpチームの努力による経済的リターンを期待してPUMPを購入すべきではない。

一つ明確なのは、20億ドルの国庫資金はBaton Corpに帰属し、PUMPトークン保有者には帰属しないことだ。しかし、本当に不明確なのは、PUMPというトークンがPumpFunの事業にとってどれほど重要かである。

一つの解釈は、PumpFunは、トークン保有者に会社事業に対する法的権利を付与することなく、10億ドルを超える資金調達を完了できることを発見し、このモデル自体が極めて魅力的であるというものだ。もう一つの解釈は、チームは実際にはトークン保有者と高度に利益が一致しているが、法的理由で公に表現できないというものだ。

我々は第一の解釈をより支持する。チームの過去の行動は、トークン保有者を優先していることを示していない。規制環境が友好的に転じた状況で、チームが明確なトークンと株式の価値関係を認めているならば、その関係を公表しない理由はない。

買い戻しの自主権

まず、この点は短期的に既に変化している。2026年4月28日以降、PumpFunはプロトコル収益の50%を、ロックされた契約を通じてプログラム的にPUMPの買い戻しと焼却に充てている。期間は1年間である。このメカニズムの導入と同時に、3億7000万ドル相当のPUMPの焼却が行われ、これは当時の流通供給量の36%に相当した。

PumpFunの現在の過去30日間の収益水準で計算すると、毎月約2780万ドルが買い戻しに使われ、流通時価総額に対して約17.6%の年率利回りに相当する。

9月8日までの過去30日間の実際の買い戻し規模を年率換算すると16.4%となり、我々の比較可能なサンプルの中で最も高いトークン買い戻し規模である。時価総額比で見ると、この買い圧力はStrategyが歴史上累計でBTCを増持した最高強度よりも高く、BitMineがETHを増持したピークよりも高い。HyperliquidのAssistance FundとHyperliquid Strategiesの合計買い圧力に次ぐ規模である。

トークンアンロック

ただし、これと密接に関連するもう一つの懸念は、PUMPの同時アンロック、特にチームと内部関係者が事業の株式保有者としてトークンを取得した後に売却するかどうかである。

PUMPのアンロックメカニズムは以前、次のように設定されていた。チーム保有の20%と既存投資家保有の13%の供給量には、12ヶ月のクリフ（cliff、崖式アンロック期間）が設定されている。この期限は2026年7月12日に満了し、合計825億枚のPUMPが解放された。うち500億枚がチーム、325億枚が投資家に帰属する。その後、3年間の線形アンロック段階に入る。毎月36回に分けてアンロックされ、各回68億7500万枚、うち約42億枚がチーム、27億枚が投資家に帰属し、2029年7月まで続く。

これらのトークンの資金フローを追跡することは、2つの理由で重要である。第一に、買い戻しが実際にどのような純供給効果をもたらしたかを判断するのに役立つ。第二に、公式開示がない中で、このグループの行動自体が我々が得られる最も価値のあるシグナルである。

内部関係者は、トークンが将来どのような評価を得る可能性があるかを最もよく知っており、彼らが手持ちのトークンをどう扱うかは、彼らがこれらのトークンの最終的な価値と長期的価値をどう考えているかを反映する。我々の調査では、確認された大規模な売却はほとんど見つかっていない。

8月31日時点で、合計621億枚のPUMPが関連する受取側ウォレットに入った。そのうち約5%がオンチェーンで売却され、13%が取引所の入金アドレスに送金され、さらに5%が他のウォレットに移動した。つまり、約4分の3のトークンは最初に受け取ったウォレットから一度も移動していない。

現在移動した23%を全て売却済みとみなすと、2027年4月までに流通量は約8%減少する。たとえ内部関係者が将来アンロックで得た全てのトークンを売却したとしても、流通供給量は約2%しか増加しない。

次に、我々の見解では、これらのデータが示すシグナルは、PUMPの最終的な効用を最もよく知る保有者の大部分が、現在売却を選択していないということだ。これがPUMPが最終的にトークン保有者に価値を生み出し続けることを証明するとは考えていない。もし証明できれば、PUMPは明らかに過小評価されていると考える。しかし、これらのデータは少なくとも、PUMPにはある程度の価値蓄積メカニズムが存在し、内部関係者もこのトークンを単なる現金化ツールとは見なしていないようだということを示している。

我々の見解はVVVのケースと似ている。VVVの創設者は「株式保有者こそがトークンの最大の保有者であり、トークンを利することは、株式が自己利益に奉仕する最もレバレッジの効いた方法の一つである」と述べた。

同様に、PumpFunは20億ドルの資産を保有し、収益の50%を留保でき、同時に暗号資産業界の中でも市場の注目に大きく依存する分野にいる。PUMP自体が、トークンを発行していない競合他社と比較したPumpFunの重要な優位性であり、上昇するトークン価格は市場の注目を集める強力なツールである。

したがって、現在の評価が既に明確に割安な状況で、チームが短期的にトークンを売却してこの戦略的価値を破壊する理由はあまりないと考える。我々の基本判断は、買い戻し、限定的な内部関係者の売却、低い評価が、PUMPが短期的に市場をアウトパフォームすることを支えるというものだ。

PumpFunの誤解された事業

我々がPUMPが現在の評価を得ている第二の理由は、市場がミームコイン事業と、PumpFunが実際にどこから収益化しているかを誤解していることだ。

時価総額で測ると、ミームコイン市場は構造的な下降トレンドにある。PumpFunがローンチしたミームコインの総時価総額は2025年1月のピークから81%減少した。ミームコインの暗号資産市場全体に占める割合も継続的に低下している。そして、米国大統領が自らミームコインを発行したことは、基本的に市場が示し得る最も説得力のある天井シグナルの一つと言える。

しかし我々は、市場はここで誤った結論を導き出したと考える。ミームコインの時価総額の下落を直接PumpFunの事業の衰退と解釈しているのだ。むしろ逆で、PumpFun自体がこの現象の原因の一つである可能性がある。市場の注目がますます多くのミームコインに分散されているのだ。

PumpFunは主にミームコインの初期段階から収益化している。2025年1月の市場ピーク時には、収益の94%が発行から1日未満のトークンから、97%が発行から1ヶ月未満のトークンから生じていた。2026年8月には、この2つの割合はそれぞれ87%と94%になっている。

現在の市場活発度を2025年1月のピークと比較すると、興味深い現象が見える。8月のトークン発行量はピーク時の69%、結合曲線取引数は76%、SOL建ての結合曲線取引量は91%に達した。一方、卒業数は既に過去最高を記録している。

しかし一方で、PumpFunがローンチしたトークンの総時価総額はピーク時のわずか19%、二次市場のミームコイン取引量は11%に過ぎない。SOL建ての収益は66万1000 SOLに達し、2025年1月の64万7000 SOLを上回った。

この観点から見ると、PumpFunの収益は実際には既に過去最高を記録している。さらに、PumpFunはその後独自のDEXとTerminalを立ち上げた。したがって、市場全体の活発度が2025年1月の水準に戻れば、PumpFunが毎月得る収益は約2億8000万ドルに達し、当時の月間約1億4500万ドルのほぼ2倍となる。

PumpFunの評価

上記の分析を評価に変換するため、我々はPumpFunの市場活発度と、異なる活発度に対応する価値についてシナリオ分析を行った。3つの歴史的アンカーポイントを基に、現在の市場シェアと実効手数料率（take rate）を組み合わせ、異なる活発度における収益と買い戻し規模をモデル化する。

• 弱気シナリオ：市場活発度が2026年6月の低水準に戻る。これは2024年4月以降でSolanaミームコイン取引量が最も弱かった月である。
• 基本シナリオ：市場活発度が2024年4月以降の月平均水準に回復する。8月のトークン発行量と結合曲線取引量は既にこの水準を上回っており、二次市場取引量のみがこの平均を下回っている。
• 強気シナリオ：市場活発度が2024年11月から2025年1月のピーク四半期の平均水準に回復する。さらに、2025年1月のピーク月をさらなる上振れシナリオとして加える。

現在の手数料率に基づくと、PumpFunは異なる事業から以下の収益を得られる。

• ローンチパッドの結合曲線取引量の91ベーシスポイント（91 bps）
• PumpSwap取引量の14ベーシスポイント（14 bps）
• Terminal経由の取引量の約58ベーシスポイント（58 bps）。100ベーシスポイントのインターフェース手数料からトレーダーへのリベートを差し引いたもの。

これらの手数料率を上記3つのシナリオに適用すると、以下の結果が得られる。

• 弱気シナリオ：年間収益3億1000万ドル
• 基本シナリオ：年間収益8億3600万ドル
• 強気シナリオ：年間収益25億ドル

2025年1月のピーク水準に直接戻った場合、ピーク月だけで約34億ドルの年間収益ランレートを生み出す。収益の半分がPUMPの買い戻しに使われるため、対応する年間買い戻し・焼却規模はそれぞれ以下の通りである。

• 弱気シナリオ：1億5500万ドル
• 基本シナリオ：4億1800万ドル
• 強気シナリオ：12億4000万ドル

PUMPの現在の時価総額19億3000万ドルで計算すると、対応する買い戻し利回り（buyback yield）は以下の通りである。

買い戻し契約の2027年4月28日までの残り231日で計算すると、現在の価格水準では、この買い戻し計画はそれぞれ現在の時価総額の5.1%、13.7%、40.7%に相当するトークンを消滅させる。

最後に、これらのデータをインプライド評価に変換する。直感に反するかもしれないが、我々は異なるシナリオで同じ評価倍率を使用すべきではないと考える。理由は、PumpFunの市場活発度自体がトークン価格の再帰性の影響を受けるからだ。収益が高いシナリオは、同時に市場の注目度が高いことを意味し、注目度の高さが評価倍率の拡大を促す。逆に、活発度が低いほど評価倍率も圧縮される。

したがって、我々は各活発度水準に対応する評価倍率を割り当てる。

• 弱気シナリオ：1.5～2.8倍のP/S。PUMP自身の歴史的低水準の評価倍率から現在の2.8倍まで。
• 基本シナリオ：3～5倍のP/S
• 強気シナリオ：5～10倍のP/S

3つのシナリオを総合すると、我々のPUMPの評価レンジは0.0108～0.0205ドルとなり、9月9日の0.0047ドルの価格の2.3～4.4倍に相当する。

これは単に評価マトリックスの特定のセルを取るのではなく、25%弱気、50%基本、25%強気の確率ウェイトで3つのシナリオを加重平均した結果である。

我々は、市場活発度が前回のピーク水準に回復すれば、PUMPの価格は0.0299～0.0598ドル、すなわち現在価格の6.4～12.9倍に達し得ると考える。一方、弱気シナリオでは、市場センチメントが同時に悪化した場合、PUMPの価格が6月の低水準付近、すなわち0.0011～0.0019ドルに戻ると仮定し、これは現在価格から59%～76%の下落に相当する。

リスク

我々は全体的に楽観的だが、いくつかのリスクを説明する価値がある。市場が以前PumpFunに対して抱いていた懸念の一つは、その収益が弱気相場中に異常に安定していたことで、これがウォッシュトレーディング（wash trading）への疑念や、PumpFunがボットに手数料を支払って発行を奨励しているのではないかという疑問を引き起こした。

我々は内部会計を把握できず、それ自体がリスクである。しかし、Blockworksのデータはウォッシュトレーディングをフィルタリング済みである。トレーダーが発行や取引に対して追加報酬を得ているかどうかについては、現在の活動データは依然として有機的に見える。8月には、100回以上の発行を行ったアドレスが合計3230万ドルを稼ぎ、そのうち72%が利益を上げた。取引量上位100名のトレーダーは、手数料控除後に合計1400万ドルを稼いだ。

ただし、現在より注目すべき問題は、PumpFunがローンチパッド層で築いた独占的地位を徐々に失いつつあることだ。

7月以降、ローンチパッド手数料は4.4倍に増加し、7月第1週の2080万ドルから9月8日までの週の9240万ドルに増加した。同時に、PonsとSTONKはともに急速に成長し、時価総額はそれぞれ6億7700万ドルと2億1100万ドルに達した。しかし、PUMPは取り残されているようだ。これら3つのプラットフォームが生み出す手数料のうち、PumpFunのシェアは32%に低下した。8月25日までの週にはこの割合は90%にも達していた。

PumpFunは以前にも同様の状況を経験したことがある。市場シェアが低下し、その後奪回した。しかし今回注目すべきは、PumpFunの反応速度が明らかに遅いことだ。

第一に、Ponsについて、我々はPumpFunの過ちはEVMへの拡大を適時に行わなかったことだと考える。当時の論理は、実行層は最終的に抽象化されるため、エンドユーザーは実際には基盤となる実行環境を認識できず、したがって実行層自体は重要ではなく、Solanaが最高の性能を提供するというものだったかもしれない。

我々はこれは誤りだったと考える。PumpFunはエコシステム自体がナラティブとして重要であることを過小評価した。特にBaseやRobinhood Chainのような強力な流通力を持つチェーンでは、エコシステムトークンが将来上場支援を得る可能性自体が重要なセールスポイントになり得る。PumpFun自身のモバイル端末は既に取引量の半分以上をRobinhood Chainに誘導しているが、ローンチパッドは依然としてSolana上に留まっている。一方、PONSの時価総額は8300万ドルから6億7700万ドルに急騰した。

第二に、STONKが株式とミームコインを組み合わせたモデルをSolanaに導入したことについて、我々はPumpFunの反応がここでも遅すぎたと考える。

StonkFunは8月3日にローンチし、9月6日に発行をRaydium LaunchLabに移行した。一方、PumpFunの対応策であるCustom Pairsは9月9日まで登場しなかった。つまり、PumpFunはStonkFunのローンチから5週間後にようやく対応し、しかもStonkFunの手数料収入が日次100万ドルを突破してから3日が経過していた。市場もこの対応に満足していないようで、発表後、PUMP価格は約10%下落した。

PumpFunに対する我々の全体的な見解は、既に成熟した市場地位を持っており、過去には競合他社のモデルを「コピー」し、実行力で打ち負かすことができた。しかし、最近のこれらの出来事は、この優位性が維持できるかどうかにさらなる疑念を抱かせた。したがって、今後数週間から数ヶ月が極めて重要になると考える。市場はPumpFunが目の前の課題にどう対応するかを注視する必要がある。

最後に、前述のトークン保有者の利益一致リスクを再度強調したい。このリスクは依然として現実に存在し、我々がPUMPを保有する上での重要な制約である。特に2027年4月を超える保有期間についてはなおさらだ。それ以前であっても、市場はプログラム的買い戻し計画が延長されないリスクを早期に織り込み始める可能性がある。ただし短期的には、このリスクはプログラム的買い戻し計画が延長される可能性によって部分的に相殺され得ると考える。

結論

PumpFunの透明性の欠如とトークンと事業の利益一致の問題は、それ自体が暗号資産業界で最も収益性の高い事業の一つであることと相まって、PUMPをファンダメンタルズ評価が最も難しいトークンの一つにしている。

我々は、市場が2つの点で誤っていると考える。第一に、市場はトークンの利益一致リスクを過大に増幅しているが、プログラム的買い戻しは少なくともこの問題を2027年4月までカバーしている。第二に、市場の価格設定はミームコイン全体の指数を参照しており、PumpFun自身の収益を参照していない。後者はSOL建てで既に過去最高を記録している。

したがって、現在の2.8倍のP/Sという評価水準において、我々は依然としてPUMPを強気に見ている。次に本当に注目すべきは、PumpFunのPonsとStonkFunへの対応であり、これがローンチパッドの市場地位を維持できるかどうかを判断する重要なテストとなる。