유가 90달러 복귀, 글로벌 시장이 다시 '스태그플레이션'을 거래하는 이유는?

원문 제목: Rate-Spike Hedgers Go「Bonkers」As Iran Attacks Spike Oil; Stocks, Gold, & Crypto All Tank
원문 저자: Tyler Durden, ZeroHedge

편집자 주: 9월 1일, 글로벌 시장은 동시에 두 가지 압력을 받았다. 미국-이란 갈등이 다시 격화되며 국제 유가가 빠르게 상승했고, 글로벌 국채는 매도세를 이어가며 일본 10년물 국채 금리가 30년 만에 처음으로 3%에 도달했다. 미국 주식, 금, 비트코인은 동반 하락했고 달러와 미국 국채 금리는 상승했다.

자산 가격 등락보다 더 중요한 문제는 에너지 충격이 인플레이션과 금리 경로에 대한 시장의 판단을 바꾸고 있다는 점이다. 약한 구인 건수, 건설 지출, 제조업 데이터는 원래 경기 둔화를 가리켰지만, 유가, 디젤, 천연가스 가격 상승은 전체 인플레이션을 다시 끌어올릴 수 있다. 이는 연방준비제도(Fed)가 더 까다로운 조합에 직면하게 함을 의미한다. 성장은 약해지는데 물가 압력은 반드시 동시에 완화되지 않을 수 있기 때문이다.

본문 저자 Tyler Durden은 이번 장세를 '스태그플레이션 거래'의 귀환으로 해석한다. 그의 핵심 판단은 에너지 가격, 금리 시장, 위험 자산이 더 이상 분리되어 가격이 결정되기 어렵다는 것이다. 정제유 가격이 계속 높은 수준을 유지한다면 Fed의 정책 여력은 더욱 좁아질 수 있고, 장기 미국 국채는 인플레이션, 재정 적자, AI 자금 조달 수요의 압력을 동시에 받게 될 것이다.

다만 에너지 가격이 핵심 인플레이션으로 지속적으로 전이될지, Fed가 고용 약화 속에서도 금리 인상을 계속할지는 여전히 큰 불확실성이 있다. 옵션 시장에서 금리 꼬리 위험에 대한 베팅이 뚜렷하게 증가했지만, 이는 투자자들이 극단적 상황에 대비하는 것을 반영할 뿐 금리가 확정적으로 가속 상승 국면에 진입했다는 뜻은 아니다.

다음은 원문을 번역·편집한 것이다.

미국이 이란 목표물을 다시 타격한 후 국제 유가가 빠르게 상승했고, 글로벌 채권 매도세가 이어서 심화됐다. 주식, 금, 암호화폐 자산은 전반적으로 압박을 받았고, 시장에서는 스태그플레이션과 추가 금리 인상에 대한 우려가 뚜렷하게 커졌다.

이날 발표된 미국 경제 지표는 강하지 않았다. 구인 건수, 건설 지출, 제조업 PMI, 댈러스 연은 서비스업 지표는 모두 정도는 다르지만 둔화 신호를 보냈다. 그러나 동시에 유가, 정제유 가격, 국채 금리가 함께 상승했고, 금리 선물 시장도 Fed의 9월 금리 인상 가능성을 더 높게 반영했다.

이러한 조합이 본문이 주목하는 핵심 모순이다. 경제 활동은 약해지는데 에너지 공급 충격이 인플레이션을 다시 끌어올릴 수 있다는 점이다. 물가 압력이 지속된다면 Fed가 고용과 성장 데이터만으로 완화 정책으로 전환하기 어렵다. 그러나 경기 약화 속에서 금리 인상을 계속하는 것 역시 금융 시장과 실물 경제의 압력을 키울 수 있다.

경제 지표 약화, 에너지 가격 상승, 시장이 스태그플레이션 위험을 재평가하기 시작했다.

원유 90달러 돌파, 진짜 압력은 정제유에서 온다

미국이 이란에 새로운 타격을 가한 후, 시장은 호르무즈 해협 에너지 운송이 장기적으로 차질을 빚을 가능성을 재평가하기 시작했다. 미국 원유 선물은 한때 배럴당 90달러를 돌파하며 7월 말 이후 최고치를 기록했다.

현물 브렌트유 가격은 상승했지만 여전히 최근 변동 범위 안에 머물러 있다

이란 이슬람혁명수비대(IRGC)는 이후 미국이 '가혹한 처벌'을 받게 될 것이라고 경고했다. 미국은 군사 행동과 제재를 통해 이란에 압박을 계속 가하고 있다. 갈등 지속 기간, 이란의 대응 방식, 해운 안전 악화 여부가 원유 시장 단기 가격 결정의 주요 변수가 되고 있다.

미국 재무장관 베센트는 호르무즈 해협의 장기 전략적 가치를 축소 평가했다. 그는 걸프 국가들이 육상 송유관 건설을 가속화하고 있어 2년 후에는 석유 운송이 이 해협을 우회할 수 있다고 말했다. 다만 이 발언은 미래의 대체 운송 능력을 설명한 것으로, 현재의 공급 및 해운 위험을 해소하지는 못한다.

현물 시장을 보면 현물 브렌트유 가격은 상승했지만 여전히 최근 변동 범위 안에 있다. 골드만삭스 델타원 트레이딩 데스크 책임자 리치 프리보로츠키는 시장이 받는 압력이 원유 가격뿐만 아니라 정제유와 천연가스 시장이 보내는 신호가 더 심각하다고 판단했다.

유럽 천연가스 가격은 약 3년 반 만에 최고치로 올랐고, 난방유는 최근 고점에 근접했으며, 미국 디젤 크랙 스프레드는 기록을 세웠다. 크랙 스프레드는 정제유 가격과 원유 비용의 차이를 측정하는 지표로, 일반적으로 정제 부문의 수급 긴장도를 반영한다.

미국 디젤 크랙 스프레드가 기록을 세우며 정제유 시장이 원유보다 강한 공급 긴장 신호를 보내고 있다

이는 원유 가격이 최근 범위를 지속적으로 돌파하지 않더라도 소비자가 실제로 지불하는 디젤, 난방유 및 기타 연료 가격은 여전히 상승할 수 있음을 의미한다. 낮은 원유 가격이 반드시 최종 가격 하락으로 직접 이어지지 않으며, 일부 스프레드는 더 높은 정제 마진으로 전환될 수 있다.

프리보로츠키는 정제유 가격이 현재 수준을 유지한다면 향후 몇 달간 전체 인플레이션이 다시 상승 압력을 받을 수 있다고 판단한다. 에너지 가격 상승이 결국 핵심 인플레이션으로 확산될지는 정책 영향을 결정하는 핵심이다. 일회성 공급 충격이 반드시 중기 인플레이션 추세를 바꾸지는 않지만, 운송, 생산, 서비스 비용이 지속적으로 상승하면 가격 압력이 점차 다른 업종으로 전이될 수 있다.

원문이 인용한 시장 데이터에 따르면, 2월 이후 글로벌 정제유 도매 가격은 평균 약 40달러/배럴 상승했으며, 이 중 디젤이 상승분의 40% 이상을 차지했다. 같은 기간 글로벌 정제유 수출은 전년 동기 대비 약 600만 배럴/일 감소했고, 페르시아만 지역과 러시아가 감소분의 약 4분의 3을 차지했다. 이 데이터는 트레이딩 데스크 분석에서 나온 것이므로 관련 기관의 통계 기준으로 보아야 하며, 공식 통일 데이터는 아니다.

글로벌 정제유 수출이 전년 동기 대비 감소했으며, 페르시아만 지역과 러시아가 주요 원인이다

유가와 금리 재결합, 스태그플레이션 거래 귀환

프리보로츠키는 단기적으로 에너지 시장과 금리 시장을 분리해서 논하기 어렵다고 본다. 유가와 정제유 가격 상승은 인플레이션 기대를 높일 수 있고, 투자자들은 이에 따라 더 높은 채권 금리를 요구하게 된다. 금리 상승은 다시 주식 등 위험 자산의 밸류에이션을 낮춘다.

이러한 거래 관계는 9월 1일 특히 두드러지게 나타났다. 미국 국채 금리는 전 구간에서 상승했고, 단기 구간의 상승 폭이 더 커 수익률 곡선은 '베어 플래트닝'을 보였다.

베어 플래트닝이란 채권 가격이 전반적으로 하락하고 금리가 전체적으로 상승하는 동시에, 단기 금리가 장기 금리보다 빠르게 올라 수익률 곡선이 평평해지는 현상을 말한다. 이는 일반적으로 시장이 최근 금리 인상 또는 정책 긴축 지속에 대한 기대를 높였다는 뜻이다.

이날 유가 상승과 제조업 조사에서 가격 압력이 계속 나타나면서, 시장은 Fed의 9월 금리 인상 가능성에 대한 베팅을 뚜렷하게 높였다. 원문은 관련 확률이 장중 한때 70%를 넘었다고 밝혔다. 다른 공개 시장 기준으로는 당시 금리 인상 확률이 약 65%에서 70%였다. 데이터마다 샘플링 시점과 계약 계산 방식이 다를 수 있으므로 무리하게 통일해서는 안 된다.

이번 가격 반영에는 Fed 의장 케빈 워시의 이전 매파적 발언도 영향을 미쳤다. 유가 상승만이 금리 인상 기대를 높인 유일한 원인은 아니며, 더 정확히 말하면 에너지 충격이 시장에 이미 형성된 인플레이션 우려를 강화한 것이다.

저자는 현재 환경을 전형적인 스태그플레이션 조합으로 요약한다. 성장과 고용 데이터는 약해지는데 에너지 비용은 상승하고 있다는 것이다. 관련 '스태그플레이션 자산 포트폴리오'가 최근 상대적으로 좋은 성과를 보인 것도 일부 투자자들이 성장 둔화와 인플레이션 고착화 가능성에 대비해 포지션을 구축하고 있음을 반영한다.

다만 유가 상승이 Fed의 결정을 바꿀 수 있을지는 지속 기간과 핵심 물가로의 전이 여부에 달려 있다. 에너지 가격이 빠르게 하락한다면 정책 영향은 상대적으로 제한적일 수 있다. 그러나 디젤, 천연가스, 운송 비용이 장기간 높은 수준을 유지한다면 인플레이션 재확산 위험이 뚜렷하게 커질 것이다.

글로벌 채권 압박, 재무부 환매도 공급 압력 못 막아

에너지 충격이 오기 전부터 글로벌 채권 시장은 이미 매도세에 있었다. 9월 1일, 글로벌 국채 종합 금리는 2008년 이후 최고치 근처로 상승했고, 일본 10년물 국채 금리는 3%에 도달하며 1996년 이후 처음으로 그 수준을 기록했다.

일본 국채는 특히 인플레이션, 재정 확장, 일본은행(BOJ)의 추가 금리 인상 기대가 복합적으로 작용했다. 미국, 독일, 영국 국채 금리도 전반적으로 상승해 단일 시장의 국지적 변동이 아님을 보여줬다.

미국 장기 국채는 추가적인 압력을 받고 있다. 원문에 따르면 30년물 미국 국채 금리는 장 초반 상승하며, 재무부가 장기 국채 유동성 지원 환매를 확대한 후 나타났던 하락분을 한때 모두 되돌렸다.

미국 재무부는 앞서 10년~30년물 국채의 단일 유동성 지원 환매 규모를 최대 20억 달러에서 최소 40억 달러로 늘린다고 발표했으며, 새 방안은 9월 9일부터 시행된다. 환매는 구형 채권의 유동성과 시장 거래 여건을 개선할 수 있지만, 미국 재무부의 순자금 조달 수요를 직접 줄이지는 않으며 Fed의 양적 완화와도 같지 않다.

30년물 미국 국채 금리가 다시 상승하며, 재무부의 장기 국채 환매 확대 발표 후 나타났던 하락분을 한때 되돌렸다

JP모건 자산운용 포트폴리오 매니저 프리야 미스라는 재무부 환매가 장기 국채에 일정 수요를 제공할 수 있지만, AI 인프라 구축에 따른 자금 조달 공급에 묻힐 수 있다고 본다. 여기서 'AI 공급 압력'은 주로 대형 기술 기업, 유틸리티, 데이터센터 운영사가 컴퓨팅, 전력 및 관련 시설을 구축하기 위해 채권 발행을 늘리는 것을 말한다.

동시에 미국 재정 적자, 정부의 지속적인 국채 발행, 새로운 회사채 발행이 모두 장기 듀레이션 자산의 공급을 늘리고 있다. 나티시스 북미 미국 금리 전략 책임자 존 브릭스는 복지 지출 개혁이 실제로 재정 적자 전망을 바꾸기 전까지는 장기 금리가 계속 높은 수준을 유지할 수 있다고 판단한다. 그의 견해로는 재무부 환매는 전체 채권 공급에 비하면 여전히 '언 발에 오줌 누기'에 불과하다.

이것이 이번 장기 금리 압력이 단순한 금리 인상 기대와 다른 점이다. 단기 금리는 주로 Fed의 정책 경로를 반영하지만, 장기 금리는 인플레이션 위험, 재정 적자, 기간 프리미엄, 채권 공급까지 소화해야 한다. Fed가 금리 인상을 계속하지 않더라도 장기 금리가 반드시 빠르게 하락하지는 않을 수 있다.

금리 꼬리 위험 확대, 옵션 시장 '네거티브 컨벡시티' 경계

현물 채권 시장이 완만하게 하락하는 동안, 일부 투자자들은 높은 행사가의 금리 지급자 옵션을 대량으로 매수하고 있다. 이는 향후 금리가 크게 상승할 것에 베팅하는 옵션 상품이다.

노무라증권 전략가 찰리 매켈리엇은 중기 만기, 높은 행사가의 지급자 옵션 수요가 뚜렷하게 증가했으며, 그중 일부는 일반적인 시장 참여자가 아닌 대형 매수자로부터 나왔다고 지적했다. 관련 거래는 지급자 스큐를 높였는데, 이는 금리 상승에 대비해 매수하는 옵션이 금리 하락 옵션보다 더 비싸졌다는 뜻이다.

그러나 현재 금리 스왑션의 전체 변동성은 금리와 함께 크게 상승하지 않았다. 그 이유는 채권 시장이 현재 단기간의 급격한 통제 불능 상태라기보다는 지속적이고 완만한 매도세에 가깝기 때문이다. 실제 변동성은 낮지만 투자자들이 계속해서 극단적 상승 보호를 매수하면서 현물 움직임과 꼬리 위험 가격 책정 사이의 괴리가 생겼다.

금리 '변동성의 변동성'이 빠르게 상승하며 시장의 금리 꼬리 위험 대비가 뚜렷하게 강화됐음을 보여준다

위험은 금리가 완만한 상승에서 가속 상승으로 전환될 경우, 마켓 메이커가 이전에 매도한 높은 행사가 옵션을 집중적으로 헤지해야 할 수 있다는 점이다. 시장에 반대 포지션을 제공할 충분한 거래 상대방이 없을 수 있기 때문에, 이러한 헤지는 금리 변동성을 더욱 확대시켜 이른바 '네거티브 컨벡시티' 순간을 만들 수 있다.

네거티브 컨벡시티란 금리가 변동한 후 일부 시장 참여자가 시장 방향을 따라 추가 헤지를 해야 하는 상황을 말한다. 금리가 오를수록 금리 상승 포지션을 더 늘려야 하고, 이는 다시 금리를 계속 끌어올릴 수 있다. 현재 옵션 수요는 투자자들이 이러한 위험에 대비하고 있음을 보여주지만, 반드시 그런 상황이 발생한다는 뜻은 아니다.

앞으로 시장은 세 가지 변수를 주시해야 한다. 첫째, 미국-이란 갈등과 호르무즈 해협 해운이 에너지 공급에 계속 영향을 미칠지 여부. 둘째, 디젤, 천연가스 등 최종 에너지 가격이 지속될 수 있고 핵심 인플레이션으로 전이될지 여부. 셋째, 고용 데이터 약화 정도가 Fed의 긴축 정책 지속을 막을 만큼 충분한지 여부다.

에너지 가격이 높은 수준을 유지하고 인플레이션 기대가 계속 상승하는 동시에 채권 공급 압력이 완화되지 않는다면, 저자가 제시한 스태그플레이션과 금리 꼬리 위험 논리가 강화될 것이다. 반대로 에너지 공급이 회복되고 정제유 스프레드가 하락하거나, 고용이 뚜렷하게 악화되어 Fed가 성장 위험을 우선시하도록 강제한다면 이번 금리 상승 거래의 기반은 약해질 수 있다.