Análise aprofundada do PUMP: Qual é o preço justo?

Este artigo é da Blockworks Research; autora original: shaunda devens

Compilação | Odaily News (@OdailyChina); Tradução | Azuma (@azuma_eth)

Pontos-chave

• A PumpFun construiu um dos negócios de infraestrutura mais lucrativos e duradouros da indústria cripto. A sua receita anualizada é atualmente de 677 milhões de dólares e, entre os dez protocolos com maior receita, apresenta a menor volatilidade de receita semanal. O negócio da PumpFun divide-se em duas partes: uma camada de infraestrutura com um fosso competitivo profundo (plataforma de lançamento e DEX) e uma camada de negócio de consumo em rápido crescimento, focada em trading social. Desde o início de julho, o volume de trading no seu front-end cresceu 5,6 vezes.
• O PUMP é um dos poucos ativos de elevada liquidez que permite apostar diretamente em moedas meme e na camada de negócio de consumo. Capta amplamente a atividade do mercado de moedas meme e tem forte reflexividade, uma vez que a sua receita está diretamente ligada à subida do preço do token — o coeficiente de correlação entre a variação semanal do preço do PUMP e a variação semanal da receita é de 0,35, o terceiro mais elevado entre 46 tokens geradores de receita. Ainda assim, o rácio P/S (price-to-sales) atual do PUMP é de apenas 2,8 vezes, um desconto significativo face a ativos comparáveis. Consideramos que é um dos ativos com maior erro de avaliação no mercado cripto atual, por duas razões principais.
• Primeiro, embora o risco de alinhamento de interesses dos detentores de tokens continue a existir, consideramos que o mercado está a atribuir um peso excessivo a este risco no curto prazo. A PumpFun destina 50% da receita a recompras programáticas (programmatic buybacks), o que, aos preços atuais, equivale a absorver cerca de 17,6% da oferta em circulação por ano. Ao mesmo tempo, cerca de 77% dos tokens já atribuídos a insiders ainda não foram movimentados. Segundo notícias, a equipa detém cerca de 2 mil milhões de dólares em tesouraria (treasury), o que significa que a equipa reconhece claramente que, face a concorrentes sem token, um preço de token em alta gera enorme atenção e efeito de mercado. Por isso, esperamos que as vendas por insiders se mantenham em níveis baixos, criando fluxos de curto prazo favoráveis para além das recompras.
• Segundo, consideramos que o mercado continua a interpretar mal o negócio principal da PumpFun. A queda da capitalização de mercado global das moedas meme não significa que o negócio da PumpFun esteja a deteriorar-se, porque 96% da sua receita provém de tokens com capitalização de mercado inferior a 1 milhão de dólares. Se alguma coisa, isto reflete o domínio da própria PumpFun: a plataforma de lançamento criou uma aderência de mercado tão forte que os fluxos de capital se dispersaram por milhares de tokens. O número atual de emissões de tokens está no nível mais alto desde o pico de janeiro de 2025, o número de tokens que concluíram a graduação (graduation) atingiu um máximo histórico e a receita da PumpFun denominada em SOL também está no nível mais alto de sempre. Com a expansão das linhas de negócio, se toda a indústria regressar ao nível de atividade de janeiro de 2025, a PumpFun gerará cerca de 280 milhões de dólares por mês, quase o dobro da sua receita mensal no pico histórico.
• O nosso cenário base assume que a atividade do mercado recupera para o nível médio mensal desde abril de 2024. Só os dados de agosto já ultrapassaram esse nível em termos de emissão de tokens e volume de trading na curva, o que implica uma receita anualizada de 836 milhões de dólares para a PumpFun, correspondendo a um rendimento de recompra (buyback yield) de 21,7%. Combinando os três cenários, o nosso intervalo de avaliação para o PUMP é de 0,0108 a 0,0205 dólares, ou seja, 2,3 a 4,4 vezes o preço atual. No cenário otimista, o potencial de valorização do PUMP atinge 6,4 a 12,9 vezes o preço atual; no cenário pessimista, se a atividade do mercado regressar aos mínimos de junho e os múltiplos de avaliação caírem para mínimos históricos, o PUMP poderá sofrer uma correção de 59% a 76%.

A posição de monopólio da PumpFun

No próximo mercado em alta, queremos deter dois tipos de tokens: negócios com avaliação razoável e capacidade de gerar receita; e tokens reflexivos que beneficiam da elevada atividade trazida pela especulação. O PUMP reúne exatamente estas duas características.

Ao nível da infraestrutura, a PumpFun ocupa a liderança de mercado com a plataforma de lançamento e a DEX; ao mesmo tempo, continua a reforçar o controlo sobre o front-end através do Terminal e da aplicação móvel. Assim, o PUMP é essencialmente um investimento do tipo "vendedor de pás", com ampla cobertura, liquidez suficiente e exposição direta à atividade especulativa.

Graças ao controlo quase monopolista da camada de infraestrutura, a PumpFun processa atualmente 70% do volume de trading de moedas meme na Solana e cerca de metade do volume de trading DEX de moedas meme em todas as cadeias. Embora a indústria das moedas meme mude rapidamente e tenha uma natureza cíclica acentuada, a PumpFun não só manteve o seu domínio no setor das plataformas de lançamento, como continua a captar volume de trading DEX e a expandir-se para novas verticais, como a camada de negócio de consumo.

No final, isto resultou num dos negócios mais lucrativos da indústria cripto: desde 2024, a receita acumulada atingiu 1,37 mil milhões de dólares. Excluindo os emitentes de stablecoins, a receita da PumpFun este ano só fica atrás da Hyperliquid, sendo uma das aplicações com maior receita de toda a indústria cripto.

Embora o mercado tenha sempre receado a sustentabilidade da sua receita, a base de receita da Pump é, na verdade, mais estável do que a de outros protocolos de topo: a sua volatilidade de receita semanal é de apenas 29,7%, a mais baixa entre os dez protocolos com maior receita.

A infraestrutura da PumpFun: plataforma de lançamento e DEX

A base do negócio da PumpFun é composta por duas infraestruturas centrais de moedas meme: a plataforma de lançamento (launchpad) e a DEX.

A plataforma de lançamento simplifica o processo de criação de tokens e elimina a exigência de os projetos fornecerem liquidez antecipadamente a um AMM. Os tokens são inicialmente negociados através de um AMM de curva de ligação com "reservas virtuais" (virtual reserves); à medida que os utilizadores compram, as reservas reais acumulam-se gradualmente e, após o token concluir a "graduação" (graduation), são utilizadas para financiar o pool de liquidez.

Este pool de liquidez é depois criado na DEX própria da PumpFun — a PumpSwap. Desta forma, a PumpFun continua a captar as taxas de trading dos tokens após a sua entrada no mercado secundário, em vez de ceder essa receita a plataformas de trading externas.

Ao integrar a criação de tokens e a formação de liquidez no mesmo produto, a PumpFun oferece um serviço claramente diferenciado e consegue cobrar taxas consideráveis — a taxa de trading na curva de ligação é de 125 pontos base (125 bps), dos quais a Pump retém 95 pontos base.

À medida que a plataforma de lançamento se torna o canal padrão para a emissão de moedas meme, a sua infraestrutura também fica profundamente integrada em aplicações de consumo como a Axiom e a Fomo. Estas aplicações encaminham os utilizadores para o mercado da PumpFun, permitindo que a PumpFun beneficie da atividade de trading entre diferentes front-ends, sem ter de apostar o seu crescimento na capacidade de uma única aplicação reter utilizadores.

Assim, numa indústria altamente competitiva e com rápida rotação de utilizadores e tráfego, a PumpFun construiu uma vantagem de infraestrutura relativamente duradoura. Embora os líderes do mercado de front-end tenham mudado várias vezes, a PumpFun ainda detém cerca de 98% do volume de trading na curva de ligação das plataformas de lançamento da Solana.

E cada nova integração reforça ainda mais a vantagem de distribuição da PumpFun: os criadores que emitem tokens na PumpFun podem aceder diretamente aos utilizadores detidos por essas aplicações integradas.

A combinação da plataforma de lançamento com a DEX permite à PumpFun cobrir todo o ciclo de vida das moedas meme e rentabilizá-lo continuamente. No segundo trimestre de 2026, as duas geraram em conjunto 85,2 milhões de dólares de receita; com o desempenho atual do terceiro trimestre, a taxa de execução anualizada (run rate) já atingiu 125,4 milhões de dólares, um aumento trimestral de 47%.

Deste total, a plataforma de lançamento contribuiu com uma taxa de execução anualizada de 87,1 milhões de dólares, um aumento trimestral de 41%; a PumpSwap contribuiu com 38,3 milhões de dólares, um aumento trimestral de 64%. Ao mesmo tempo, a taxa efetiva (realized take rate) da PumpSwap subiu de 5 pontos base para 13,3 pontos base.

A camada de negócio de consumo da PumpFun

O segundo pilar do mapa de negócios da PumpFun, e o passo mais ambicioso, é a expansão para a "camada de negócio de consumo" (consumer layer).

Para uma empresa de infraestrutura, esta mudança tem dois significados importantes: por um lado, permite entrar na camada de negócio de consumo da cadeia da indústria das moedas meme — onde a PumpFun estava anteriormente a perder receita de taxas; por outro, permite consolidar ainda mais a sua posição através do controlo direto dos utilizadores finais, reduzir a dependência de plataformas de terceiros e, com base nisso, continuar a desenvolver novas funcionalidades.

A PumpFun já realizou várias aquisições, desde a compra do negócio de análise de carteiras da Kolscan em julho de 2025 até à aquisição da infraestrutura de execução de trading da Vyper... Atualmente, o seu negócio de consumo gira em torno de dois produtos principais, direcionados para diferentes fases do ciclo de vida dos tokens e para os respetivos concorrentes:

• Terminal, direcionado para tokens recém-emitidos. A PumpFun adquiriu a Padre em outubro de 2025, uma transação que definiu o posicionamento do Terminal: oferecer serviços de trading profissional para tokens em fase inicial, ainda na curva de ligação, competindo diretamente com a Axiom.
• Aplicação móvel, direcionada para tokens que já concluíram a graduação. A app visa pares de tokens que já concluíram a graduação e entraram no mercado secundário, apostando no trading social para retalho e disputando utilizadores com a Fomo através do desenvolvimento de produto e de mecanismos de incentivo. As funcionalidades de rastreio de carteiras, P&L de traders e classificações fornecidas pela Kolscan ajudam os utilizadores a descobrir oportunidades de trading; os Callouts permitem que os utilizadores transmitam recomendações de tokens aos seus seguidores e recebam recompensas através do Callout Rewards — um pool diário de recompensas em USDC distribuído proporcionalmente ao volume de trading gerado por cada Callout.

Ambos visam a camada de negócio de consumo, um elo crucial na cadeia da indústria das moedas meme. Desde março de 2024, esta camada de negócio contribui mensalmente com uma percentagem das taxas de moedas meme entre 31% e 44%, e a PumpFun ainda não entrou verdadeiramente neste mercado.

Em comparação com a sua expansão na camada de infraestrutura, o avanço da PumpFun na camada de negócio de consumo é claramente mais lento, porque implica competir diretamente com plataformas de front-end que já estabeleceram vantagens de utilizadores. Atualmente, na aplicação móvel, a PumpFun está claramente atrás da Fomo; no setor dos terminais de trading, está atrás da Axiom.

No entanto, continuamos a considerar que existe potencial de valorização nesta área, por duas razões principais. Primeiro, a tesouraria da PumpFun permite-lhe competir agressivamente através de mecanismos de incentivo, só o Callout Rewards pode distribuir cerca de 1 milhão de dólares por dia; segundo, como a PumpFun já consegue rentabilizar o volume de trading subjacente através da plataforma de lançamento e da PumpSwap, pode pressionar os concorrentes nas taxas — a aplicação móvel da PumpFun não cobra atualmente qualquer taxa de interface, enquanto a taxa da Fomo é de 0,5%.

Olhando para os dados, consideramos que esta estratégia está a dar resultados: o volume diário de trading no front-end da aplicação móvel e do Terminal cresceu 5,6 vezes desde o início de julho. Na primeira semana deste período de observação, o volume médio diário era de apenas 15 milhões de dólares; na primeira semana de setembro, subiu para 84 milhões de dólares, atingindo um pico de 100 milhões de dólares em 4 de setembro. No mesmo período, o número de utilizadores ativos diários da aplicação móvel também cresceu de 5.600 para 34.100.

Embora estes negócios sejam atualmente mantidos gratuitos e sem rentabilização, para demonstrar o seu potencial valor comercial, simulámos uma taxa de 50 pontos base (50 bps), semelhante à da Fomo. Se calculado com base no volume de trading da semana passada, só a aplicação móvel poderia contribuir com cerca de 128 milhões de dólares de receita anual, o equivalente a um incremento de 24% sobre a receita atual da PumpFun.

O controlo do front-end tem igualmente um valor importante para o negócio de consumo, porque significa que a PumpFun não só pode rentabilizar diretamente, como pode expandir-se para áreas de negócio adjacentes.

Tal como a Kalshi e a Polymarket usaram o seu posicionamento de mercado para se expandirem para verticais relacionadas, a PumpFun poderá seguir um caminho semelhante no futuro, adicionando negócios como contratos perpétuos (perps) e mercados de previsão. De facto, a PumpFun já liderou uma ronda de financiamento de 1 milhão de dólares na Pumpcade, que está a apostar em áreas como live streaming e mercados de previsão.

O posicionamento da PumpFun

Em suma, o desempenho da receita e a expansão estratégica da PumpFun fazem dela um negócio de infraestrutura profundamente integrado no sistema de trading de moedas meme, com uma base de receita de taxas relativamente resiliente, e com potencial de valorização proveniente de um negócio de consumo em rápido crescimento.

A PumpFun também se enquadra no nosso quadro geral de avaliação para o próximo ciclo: num mercado cripto cada vez mais próximo de "finanças abstraídas" (abstracted finance), queremos investir na camada de infraestrutura e na camada de negócio de consumo. Mais singularmente, o PUMP tem também um forte valor de investimento temático: as moedas meme, tal como os contratos perpétuos, as L1, o trading à vista, as stablecoins e os mercados de previsão, são verticais centrais da indústria cripto, e o PUMP é um dos poucos ativos que oferece exposição pura a moedas meme com elevada liquidez.

Numa altura em que consideramos que o volume de trading de moedas meme já está em níveis baixos, há ainda uma característica que torna a PumpFun especialmente atrativa: a reflexividade (reflexivity).

A atividade do negócio da PumpFun está altamente correlacionada com o comportamento especulativo, pelo que preços mais altos trazem maior atividade de mercado e mais receita, o que significa que o preço do token pode subir rapidamente sem depender de uma expansão contínua dos múltiplos de avaliação. Pelo contrário, forma-se gradualmente um ciclo reflexivo — a subida do preço impulsiona a atividade de trading, a maior atividade gera crescimento de receita, o que por sua vez impulsiona ainda mais o preço do token.

Na nossa amostra de 46 tokens geradores de receita, nas últimas 48 semanas (desde setembro de 2025), o coeficiente de correlação entre a variação semanal do preço do PUMP e a variação semanal da receita atingiu 0,35, o terceiro mais elevado de toda a amostra, acima dos 0,32 do HYPE.

Ainda assim, o rácio preço-vendas atual do PUMP é de apenas 2,8 vezes, um desconto significativo face a tokens comparáveis. Se calcularmos com base no "número de tokens emitidos" (outstanding tokens) e excluirmos os 240 mil milhões de tokens da alocação comunitária e do ecossistema, a avaliação do PUMP é de 2,77 mil milhões de dólares.

Consideramos que este desconto reflete principalmente dois pontos: primeiro, o mercado interpreta fundamentalmente mal o negócio da PumpFun; segundo, as preocupações do mercado quanto ao alinhamento de interesses dos detentores de tokens da PumpFun. Esta última preocupação tem de facto fundamento, mas consideramos que o mercado está a atribuir um peso excessivo a este risco no curto prazo.

O problema da PumpFun: alinhamento de interesses dos detentores de tokens

O problema central da avaliação atual do PUMP tem pouco a ver com o negócio em si. A verdadeira questão é: quanto do valor criado por este negócio consegue efetivamente ser capturado pelo token PUMP?

A relação entre token e capital próprio

Mesmo durante o processo em que a PumpFun concluiu um financiamento superior a 1 mil milhões de dólares, nunca ficou claro de que forma a sua enorme receita fluiria para os detentores de tokens. A ideia amplamente difundida no mercado de uma partilha de receita de 25% provém principalmente de notícias dos media, e não de comunicação oficial da PumpFun.

A comunicação oficial pública sempre foi muito clara: o PUMP não representa capital próprio, dívida, nem qualquer direito sobre receitas, lucros, dividendos, distribuições ou outros fluxos de caixa da empresa; ao mesmo tempo, os compradores do PUMP não devem comprar o PUMP na expectativa de obter retorno económico através de recompras ou dos esforços da equipa da Pump.

Uma coisa é clara: os 2 mil milhões de dólares em tesouraria pertencem à Baton Corp, e não aos detentores do token PUMP; mas o que realmente não é claro é quão importante é o token PUMP para o negócio da PumpFun.

Uma interpretação é que a PumpFun descobriu que, ao emitir um token, conseguiu concluir um financiamento superior a 1 mil milhões de dólares sem conceder aos detentores de tokens quaisquer direitos legais sobre o negócio da empresa, um modelo em si extremamente atrativo; outra interpretação é que a equipa está, na verdade, altamente alinhada com os detentores de tokens, mas por razões legais não pode afirmá-lo publicamente.

Inclinamo-nos mais para a primeira interpretação: as ações passadas da equipa não mostraram que os detentores de tokens sejam uma prioridade. E num ambiente regulatório que se tornou favorável, se a equipa reconhecesse de facto uma relação clara de valor entre token e capital próprio, não haveria razão para não a explicitar publicamente.

A autonomia das recompras

Antes de mais, este ponto já mudou no curto prazo. Desde 28 de abril de 2026, a PumpFun destina 50% da receita do protocolo, através de um contrato bloqueado, a recompras programáticas e queima de PUMP, por um período de um ano. O lançamento deste mecanismo foi acompanhado por uma queima de PUMP no valor de 370 milhões de dólares, equivalente a 36% da oferta em circulação na altura.

Com base no nível de receita dos últimos 30 dias da PumpFun, isto significa cerca de 27,8 milhões de dólares por mês destinados a recompras, correspondendo a um rendimento anualizado de cerca de 17,6% sobre a capitalização de mercado em circulação.

E a dimensão real das recompras nos 30 dias até 8 de setembro, anualizada, é de 16,4%, a maior dimensão de recompra de tokens na nossa amostra comparável. Em termos de percentagem da capitalização de mercado, esta pressão compradora é superior à maior intensidade histórica de acumulação de BTC pela Strategy, superior ao pico de acumulação de ETH pela BitMine, e apenas inferior à pressão compradora combinada do Assistance Fund e das Hyperliquid Strategies da Hyperliquid.

Desbloqueio de tokens

No entanto, uma preocupação estreitamente relacionada é o desbloqueio simultâneo do PUMP, especialmente se a equipa e os insiders, enquanto detentores de capital próprio do negócio, optarão por vender após receberem os tokens.

O mecanismo de desbloqueio do PUMP foi anteriormente definido da seguinte forma: 20% da oferta detida pela equipa e 13% detida pelos investidores existentes têm um cliff (período de carência) de 12 meses. Este prazo expirou em 12 de julho de 2026, libertando um total de 82,5 mil milhões de PUMP, dos quais 50 mil milhões para a equipa e 32,5 mil milhões para os investidores. Segue-se depois uma fase de desbloqueio linear de três anos: 36 tranches mensais, cada uma de 6,875 mil milhões de tokens, das quais cerca de 4,2 mil milhões para a equipa e 2,7 mil milhões para os investidores, até julho de 2029.

Rastrear o fluxo destes tokens é importante por duas razões. Primeiro, ajuda-nos a avaliar qual o efeito líquido das recompras sobre a oferta; segundo, na ausência de divulgação oficial, o comportamento deste grupo é, em si, o sinal mais valioso de que dispomos.

Os insiders são quem melhor sabe que avaliação o token poderá vir a ter, e a forma como gerem os seus tokens reflete quanto acham que esses tokens valem e qual o valor de longo prazo que lhes atribuem. A nossa investigação concluiu que, até agora, praticamente não há vendas em massa confirmadas.

Até 31 de agosto, um total de 62,1 mil milhões de PUMP entraram nas carteiras dos destinatários relevantes. Cerca de 5% foram vendidos on-chain, 13% foram transferidos para endereços de depósito em exchanges e outros 5% foram movidos para outras carteiras. Ou seja, cerca de três quartos dos tokens nunca saíram da carteira que os recebeu inicialmente.

Se considerarmos que todos os 23% já movimentados foram vendidos, até abril de 2027 a oferta em circulação diminuirá cerca de 8%; mesmo que os insiders vendam todos os tokens que vierem a receber em desbloqueios futuros, a oferta em circulação aumentará apenas cerca de 2%.

Em segundo lugar, na nossa opinião, o sinal transmitido por estes dados é — a maioria dos detentores que melhor conhecem a utilidade final do PUMP não está, atualmente, a optar por vender. Não consideramos que isto seja suficiente para provar que o PUMP conseguirá, em última análise, criar valor de forma sustentada para os detentores de tokens; se conseguíssemos provar isso, consideraríamos que o PUMP estaria claramente subavaliado. Mas estes dados indicam, pelo menos, que existe de facto algum mecanismo de captura de valor no PUMP, e que os insiders não parecem encarar este token apenas como um instrumento de realização de lucros.

A nossa visão é semelhante ao caso do VVV. O fundador do VVV afirmou: "Os detentores de capital próprio são os maiores detentores do token; fazer o token beneficiar é uma das formas mais alavancadas de o capital próprio servir os seus próprios interesses."

Da mesma forma, a PumpFun detém 2 mil milhões de dólares em ativos, consegue reter 50% da receita e está num setor da indústria cripto altamente dependente da atenção do mercado. O PUMP é, em si, uma vantagem importante da PumpFun face aos concorrentes que não emitiram tokens, e um preço de token em alta é uma ferramenta poderosa para atrair a atenção do mercado.

Portanto, consideramos que, com a avaliação atual já em claro desconto, a equipa tem poucas razões para destruir este valor estratégico vendendo tokens no curto prazo. A nossa avaliação base é: as recompras, as vendas limitadas por insiders e a avaliação baixa apoiarão, em conjunto, um desempenho superior do PUMP no curto prazo.

O negócio mal compreendido da PumpFun

A segunda razão pela qual consideramos que o PUMP consegue a avaliação atual é que o mercado compreende mal o negócio das moedas meme e onde exatamente a PumpFun rentabiliza.

Se medido pela capitalização de mercado, o mercado de moedas meme tem estado numa tendência estrutural de queda: a capitalização de mercado total das moedas meme lançadas pela PumpFun caiu 81% face ao pico de janeiro de 2025; a percentagem das moedas meme em todo o mercado cripto também continua a diminuir; e o facto de o próprio presidente dos EUA ter lançado uma moeda meme é basicamente um dos sinais de topo mais convincentes que o mercado poderia dar.

Mas consideramos que o mercado tirou aqui uma conclusão errada — interpretar a queda da capitalização de mercado das moedas meme diretamente como um declínio do negócio da PumpFun. Pelo contrário, a própria PumpFun pode ser uma das causas deste fenómeno: a atenção do mercado foi dispersa por um número cada vez maior de moedas meme.

A PumpFun rentabiliza principalmente a fase inicial das moedas meme. No pico do mercado em janeiro de 2025, 94% da sua receita provinha de tokens emitidos há menos de um dia e 97% de tokens emitidos há menos de um mês; em agosto de 2026, estas percentagens eram de 87% e 94%, respetivamente.

Se compararmos a atividade atual do mercado com o pico de janeiro de 2025, encontramos um fenómeno interessante: em agosto, a emissão de tokens atingiu 69% do período de pico, o número de transações na curva de ligação atingiu 76%, e o volume de trading na curva de ligação denominado em SOL atingiu 91%; ao mesmo tempo, o número de graduações já atingiu um máximo histórico.

Mas, por outro lado, a capitalização de mercado total dos tokens lançados pela PumpFun é de apenas 19% do período de pico, e o volume de trading de moedas meme no mercado secundário é de apenas 11%; a receita denominada em SOL atingiu 661 mil SOL, acima dos 647 mil SOL de janeiro de 2025.

Desta perspetiva, a receita da PumpFun atingiu, na verdade, um máximo histórico. Além disso, a PumpFun lançou posteriormente a sua própria DEX e o Terminal. Portanto, se a atividade geral do mercado regressar ao nível de janeiro de 2025, a receita mensal da PumpFun atingirá cerca de 280 milhões de dólares, quase o dobro da receita de cerca de 145 milhões de dólares desse mês.

Avaliação da PumpFun

Convertendo a análise acima em avaliação, realizámos uma análise de cenários sobre a atividade de mercado da PumpFun e o valor correspondente a diferentes níveis de atividade. Com base em três âncoras históricas, combinadas com a quota de mercado atual e a taxa efetiva (take rate), modelámos a receita e a dimensão das recompras em diferentes níveis de atividade.

• Cenário pessimista: a atividade do mercado recua para o mínimo de junho de 2026. Este foi o mês mais fraco em volume de trading de moedas meme na Solana desde abril de 2024.
• Cenário base: a atividade do mercado recupera para o nível médio mensal desde abril de 2024. A emissão de tokens e o volume de trading na curva de ligação de agosto já ultrapassaram este nível, apenas o volume de trading no mercado secundário continua abaixo dessa média.
• Cenário otimista: a atividade do mercado recupera para o nível médio do trimestre de pico de novembro de 2024 a janeiro de 2025; adicionalmente, consideramos o mês de pico de janeiro de 2025 como um cenário de maior valorização.

Com as taxas atuais, a PumpFun pode obter as seguintes receitas dos diferentes negócios:

• 91 pontos base (91 bps) sobre o volume de trading na curva de ligação da plataforma de lançamento;
• 14 pontos base (14 bps) sobre o volume de trading da PumpSwap;
• Cerca de 58 pontos base (58 bps) sobre o volume de trading encaminhado pelo Terminal, ou seja, 100 pontos base de taxa de interface menos as comissões devolvidas aos traders.

Aplicando estas taxas aos três cenários acima, obtemos:

• Cenário pessimista: receita anualizada de 310 milhões de dólares;
• Cenário base: receita anualizada de 836 milhões de dólares;
• Cenário otimista: receita anualizada de 2,5 mil milhões de dólares;

Se regressarmos diretamente ao nível de pico de janeiro de 2025, só o mês de pico pode gerar uma taxa de execução anualizada de cerca de 3,4 mil milhões de dólares. Como metade dessa receita será usada para recomprar PUMP, as correspondentes recompras e queimas anuais são, respetivamente:

• Cenário pessimista: 155 milhões de dólares;
• Cenário base: 418 milhões de dólares;
• Cenário otimista: 1,24 mil milhões de dólares;

Com a capitalização de mercado atual do PUMP de 1,93 mil milhões de dólares, os correspondentes rendimentos de recompra (buyback yield) são os seguintes.

Considerando os 231 dias restantes do contrato de recompra até 28 de abril de 2027, aos níveis de preço atuais, este programa de recompra eliminará tokens equivalentes a 5,1%, 13,7% e 40,7% da capitalização de mercado atual, respetivamente.

Por fim, convertemos estes dados em avaliações implícitas. Pode parecer contraintuitivo, mas consideramos que não se pode usar o mesmo múltiplo de avaliação em cenários diferentes. A razão é que a atividade de mercado da PumpFun é, em si, influenciada pela reflexividade do preço do token. Cenários de maior receita implicam também maior atenção do mercado, e maior atenção impulsiona a expansão dos múltiplos de avaliação; inversamente, menor atividade comprime os múltiplos de avaliação.

Portanto, associamos a cada nível de atividade um múltiplo de avaliação correspondente:

• Cenário pessimista: 1,5 a 2,8 vezes P/S, ou seja, desde o múltiplo de avaliação do mínimo histórico do próprio PUMP até às atuais 2,8 vezes;
• Cenário base: 3 a 5 vezes P/S;
• Cenário otimista: 5 a 10 vezes P/S.

Combinando os três cenários, o nosso intervalo de avaliação para o PUMP é de 0,0108 a 0,0205 dólares, equivalente a 2,3 a 4,4 vezes o preço de 0,0047 dólares de 9 de setembro.

Isto não é simplesmente escolher uma célula da matriz de avaliação, mas sim o resultado da ponderação dos três cenários com probabilidades de 25% pessimista, 50% base e 25% otimista.

Consideramos que, se a atividade do mercado recuperar para o nível de pico do ciclo anterior, o preço do PUMP pode atingir 0,0299 a 0,0598 dólares, ou seja, 6,4 a 12,9 vezes o preço atual. E no cenário pessimista, se o sentimento do mercado se deteriorar em simultâneo, assumimos que o preço do PUMP regressa a níveis próximos do mínimo de junho, ou seja, 0,0011 a 0,0019 dólares, correspondendo a uma correção de 59% a 76% face ao preço atual.

Riscos

Embora estejamos globalmente otimistas, há alguns riscos que merecem ser referidos. Uma preocupação anterior do mercado em relação à PumpFun era que a sua receita se mostrou anormalmente estável durante o mercado em baixa, o que levantou dúvidas sobre wash trading e sobre se a PumpFun paga taxas a bots para incentivar a emissão de moedas.

Não temos acesso à sua contabilidade interna, o que é em si um risco. Mas os dados da Blockworks já filtraram o wash trading. Quanto a saber se os traders recebem remuneração adicional pela emissão e trading de moedas, os dados de atividade atuais parecem orgânicos: em agosto, os endereços que iniciaram mais de 100 emissões ganharam 32,3 milhões de dólares, dos quais 72% tiveram lucro; os 100 traders com maior volume ganharam 14 milhões de dólares após dedução de taxas.

No entanto, uma questão atualmente mais preocupante é que a PumpFun está gradualmente a perder o monopólio que tinha estabelecido ao nível da plataforma de lançamento.

Desde julho, as taxas das plataformas de lançamento cresceram 4,4 vezes, de 20,8 milhões de dólares na primeira semana de julho para 92,4 milhões de dólares na semana até 8 de setembro. Ao mesmo tempo, a Pons e a STONK registaram um crescimento rápido, com capitalizações de mercado de 677 milhões e 211 milhões de dólares, respetivamente. No entanto, o PUMP parece ter ficado para trás: nas taxas geradas por estas três plataformas, a quota da PumpFun caiu para 32%, quando na semana até 25 de agosto essa percentagem era de 90%.

A PumpFun já passou por situações semelhantes no passado — perda de quota de mercado e posterior recuperação — mas o que é notável desta vez é que a velocidade de reação da PumpFun foi claramente mais lenta.

Primeiro, em relação à Pons, consideramos que o erro da PumpFun foi não se ter expandido atempadamente para a EVM. A lógica na altura pode ter sido que, como a camada de execução acabará por ser abstraída, os utilizadores finais não percecionam o ambiente de execução subjacente, pelo que a camada de execução em si não é importante, e a Solana oferecia o melhor desempenho.

Consideramos que isto foi um erro. A PumpFun subestimou a importância do ecossistema em si como narrativa, especialmente em cadeias com forte capacidade de distribuição como a Base e a Robinhood Chain, onde a possibilidade de os tokens do ecossistema virem a obter suporte de listagem pode, por si só, ser um argumento de venda importante. A própria aplicação móvel da PumpFun já encaminha mais de metade do seu volume de trading para a Robinhood Chain, mas a sua plataforma de lançamento continua na Solana. Entretanto, a capitalização de mercado da PONS disparou de 83 milhões para 677 milhões de dólares.

Segundo, em relação à introdução na Solana do modelo da STONK, que combina ações com moedas meme, consideramos que a reação da PumpFun foi igualmente demasiado lenta.

A StonkFun foi lançada em 3 de agosto e migrou a emissão para a Raydium LaunchLab em 6 de setembro; a resposta da PumpFun, o Custom Pairs, só foi lançada em 9 de setembro. Ou seja, a PumpFun respondeu cinco semanas após o lançamento da StonkFun, e já tinham passado três dias desde que a receita de taxas da StonkFun ultrapassou 1 milhão de dólares por dia. O mercado claramente não ficou satisfeito com esta resposta: após o anúncio, o preço do PUMP caiu cerca de 10%.

A nossa visão geral sobre a PumpFun é que ela já tem uma posição de mercado madura, pelo que no passado conseguiu "copiar" os modelos dos concorrentes e depois vencê-los pela execução. Mas os acontecimentos recentes levantam-nos mais dúvidas sobre se esta vantagem poderá ser mantida. Por isso, consideramos que as próximas semanas e meses serão cruciais: o mercado precisa de observar como a PumpFun responderá a estes desafios.

Por fim, queremos voltar a sublinhar o risco de alinhamento de interesses dos detentores de tokens mencionado anteriormente. Este risco continua a ser real e é uma limitação importante para a nossa detenção de PUMP, especialmente para qualquer período de detenção superior a abril de 2027. Mesmo antes disso, o mercado pode começar a antecipar o risco de o programa de recompras programáticas não ser prolongado. No curto prazo, porém, consideramos que este risco pode ser parcialmente compensado por outra possibilidade: a de o programa de recompras programáticas vir a ser prolongado.

Conclusão

A falta de transparência da PumpFun e o alinhamento de interesses entre o token e o negócio, somados ao facto de ser um dos negócios mais lucrativos da indústria cripto, fazem do PUMP um dos tokens mais difíceis de avaliar fundamentalmente.

Consideramos que o mercado errou em dois pontos: primeiro, o mercado amplificou excessivamente o risco de alinhamento de interesses do token, quando as recompras programáticas já cobrem, pelo menos, esta questão até abril de 2027; segundo, o mercado está a usar como referência de preço o índice global de moedas meme, em vez da receita da própria PumpFun — esta última, denominada em SOL, já atingiu um máximo histórico.

Portanto, ao nível de avaliação atual de 2,8 vezes P/S, continuamos otimistas em relação ao PUMP. O que realmente merece observação a seguir é a resposta da PumpFun à Pons e à StonkFun, que será o teste-chave para avaliar se a sua posição de mercado na plataforma de lançamento pode ser mantida.