CEO da Robinhood analisa tokenização de ações: os emitentes têm direito de consentimento? Como a tokenização está a mudar os mercados financeiros globais?

Autor: Vlad Tenev, CEO da Robinhood

Compilação: Chopper, Foresight News

Todos nós, independentemente de onde estejamos, devemos poder aceder a ativos financeiros de qualidade. Na Robinhood, temos vindo a promover a concretização global desta visão, começando pelas ações norte-americanas.

Há mais de dois meses, lançámos os Robinhood Stock Tokens na Robinhood Chain, permitindo que investidores fora dos EUA obtenham exposição on-chain a ações e ETF norte-americanos. Na altura, não prevíamos que este produto tivesse uma receção tão forte.

À medida que a adoção aumenta, as preocupações de todos também mudaram de forma interessante: de questões básicas como «conseguimos desenvolver este tipo de produto e haverá alguém disposto a usá-lo?» para questões mais técnicas: qual deve ser a arquitetura adequada do produto? As empresas têm o direito de aprovar ou vetar a tokenização das suas próprias ações?

Esta questão é particularmente crucial quando se discute como trazer ações tokenizadas para o mercado doméstico dos EUA, e já escrevi sobre isso. Embora os benefícios da tokenização sejam cada vez mais claros para utilizadores e reguladores, ainda precisamos de fazer mais para demonstrar o seu valor aos emitentes de ativos. Isto não deveria ser difícil, porque a tokenização pode abrir um vasto mercado global para as ações dos emitentes, com riscos potenciais relativamente limitados. No entanto, isso exige tanto alguma adaptação por parte dos emitentes como educação de mercado por parte das plataformas de tokenização.

A questão do direito de consentimento dos emitentes é extremamente digna de discussão, pois toca na fronteira entre os direitos dos emitentes e os direitos dos investidores. E a resposta depende de três princípios:

• Direitos de propriedade dos investidores: as ações de empresas cotadas são propriedade pessoal transferível. Os titulares de ações em circulação têm, em princípio, o direito de decidir como deter e dispor das suas ações.
• Autoridade dos emitentes: as empresas controlam os direitos associados aos valores mobiliários que emitem, mas não controlam todos os produtos financeiros que terceiros desenvolvem com base nesses valores mobiliários. Os American Depositary Receipts não patrocinados (Unsponsored ADR), as opções e os produtos estruturados de terceiros já refletem há muito esta fronteira de direitos e responsabilidades.
• Neutralidade tecnológica: a necessidade de consentimento do emitente deve depender dos direitos e obrigações criados pelo produto, e não do facto de o produto utilizar tecnologia blockchain.

Este conjunto de critérios é muito claro em dois cenários extremos. Se um determinado tipo de produto tentar alterar os direitos associados às ações subjacentes, substituir o registo oficial de acionistas da empresa ou impor novas obrigações à empresa e aos seus agentes de transferência, então a participação do emitente deve ser obrigatória.

Se o produto apenas criar um instrumento financeiro independente, detendo ou estando indexado a ações livremente transferíveis, sem alterar os direitos, obrigações e registos oficiais de acionistas do emitente, então não é necessário obter o consentimento do emitente.

Existem várias formas de implementar a tokenização de ações. O emitente pode colocar diretamente as suas próprias ações on-chain; intermediários podem tokenizar a propriedade das ações subjacentes; terceiros podem emitir instrumentos independentes, garantidos por ações ou indexados a ações. A resposta à questão do direito de consentimento do emitente depende da arquitetura efetivamente adotada.

Os Robinhood Stock Tokens adotam a terceira abordagem. Concebemos o produto com o objetivo de expansão global: cobrir múltiplas jurisdições, milhares de ações e ETF, e no futuro estender-se de ações públicas a private equity e outras classes de ativos. Os stock tokens são instrumentos financeiros emitidos de forma independente, totalmente garantidos numa base de 1:1 pelas ações subjacentes, proporcionando aos utilizadores exposição aos benefícios económicos, sem alterar a estrutura acionista do emitente nem os direitos associados às próprias ações.

Escolhemos esta arquitetura para permitir que os stock tokens sejam promovidos globalmente, sem que cada empresa subjacente tenha de reestruturar os seus próprios sistemas ou integrar-se individualmente no produto. Como no passado, no futuro, à medida que as orientações regulatórias forem atualizadas, poderemos também ajustar este modelo.

Os investidores devem saber claramente que ativos detêm, que direitos correspondentes possuem e se o emitente está envolvido. Procuraremos apresentar estas informações da forma mais clara possível através de prospetos, documentos de divulgação e da interface do produto.

Há aqui também uma lição histórica mais ampla que vale a pena considerar.

A crise da documentação em papel no final da década de 1960 sobrecarregou o sistema de mercado baseado na circulação de certificados físicos de ações. A solução da época foi o congelamento de ações e a liquidação por registo eletrónico. Este mecanismo aumentou significativamente a eficiência do mercado e deu origem ao atual sistema de detenção em nome de rua, em que a propriedade registada e a propriedade beneficiária efetiva estão frequentemente separadas entre múltiplas camadas de intermediários. (Nota: o sistema de detenção em nome de rua é o mecanismo de custódia de valores mobiliários atualmente dominante nos EUA; as ações são registadas em nome de corretoras e entidades de liquidação, e os investidores comuns apenas detêm os direitos económicos efetivos.)

Nas condições tecnológicas da época, esta era a solução ótima. Mas não podemos assumir que este seja o ponto final da evolução dos mecanismos de mercado.

A lição desta história é que a infraestrutura de mercado continua a evoluir com a tecnologia. O sistema construído para se adaptar às limitações dos certificados em papel não deve determinar diretamente as regras de funcionamento da propriedade de ativos no mundo on-chain. A blockchain pode conferir aos ativos financeiros maior portabilidade, transparência e programabilidade, e os investidores devem ter mais opções sobre como deter e utilizar os seus ativos.

As empresas devem controlar os direitos associados às suas próprias ações, mas não podem controlar todas as utilizações legais das ações depois de estas já pertencerem aos investidores. Colocar ativos on-chain não significa que o emitente obtenha um direito de veto que não tinha off-chain. Naturalmente, os emitentes também não podem bloquear a entrada de novos grupos de investidores apenas porque ainda não compreendem esta nova tecnologia.