Разбор PumpFun: какова справедливая цена PUMP?

Источник: Blockworks Research; автор оригинала: shaunda devens

Компиляция — Odaily News (@OdailyChina); перевод — Azuma (@azuma_eth)

Ключевые выводы

• PumpFun создал один из самых прибыльных и устойчивых инфраструктурных бизнесов в криптоиндустрии. Годовая выручка достигла $677 млн, а волатильность недельной выручки — самая низкая среди десяти крупнейших по доходу протоколов. Бизнес PumpFun состоит из двух частей: инфраструктурный слой с глубоким рвом (лаунчпад и DEX) и быстрорастущий потребительский слой, ориентированный на социальный трейдинг. С начала июля объём торгов через фронтенд вырос в 5,6 раза.
• PUMP — один из немногих высоколиквидных активов, позволяющих напрямую ставить на мемкоины и потребительский слой. Он широко захватывает активность рынка мемкоинов и обладает сильной рефлексивностью, поскольку выручка напрямую связана с ростом цены токена: корреляция между недельным изменением цены PUMP и недельным изменением выручки составляет 0,35 — третий результат среди 46 приносящих доход токенов. Тем не менее текущий P/S (цена/выручка) PUMP составляет всего 2,8x, что является заметным дисконтом к сопоставимым активам. Мы считаем, что это один из самых недооценённых активов на текущем крипторынке, и на то есть две основные причины.
• Во-первых, хотя риск согласованности интересов держателей токенов сохраняется, мы полагаем, что рынок в краткосрочной перспективе придаёт этому риску слишком большой вес. PumpFun направляет 50% выручки на программные выкупы (programmatic buybacks), что при текущих ценах эквивалентно ежегодному поглощению около 17,6% оборотного предложения. При этом около 77% токенов, распределённых инсайдерам, до сих пор не перемещались. По сообщениям, команда владеет казначейскими активами (treasury) примерно на $2 млрд, а значит, команда ясно понимает, что растущая цена токена способна привлечь огромное внимание и рыночный эффект по сравнению с конкурентами без токена. Поэтому мы ожидаем, что продажи инсайдеров останутся на низком уровне, формируя дополнительный благоприятный краткосрочный поток помимо выкупов.
• Во-вторых, мы считаем, что рынок по-прежнему неверно понимает основной бизнес PumpFun. Снижение общей капитализации мемкоинов не означает ухудшения бизнеса PumpFun, поскольку 96% выручки поступает от токенов с капитализацией ниже $1 млн. Скорее наоборот, это отражает доминирование самого PumpFun: лаунчпад настолько прилипчив, что потоки капитала распыляются по тысячам токенов. Текущее количество выпусков токенов достигло максимума с пика января 2025 года, число завершивших выпуск (graduation) токенов обновило исторический максимум, а выручка PumpFun в SOL находится на историческом максимуме. С дальнейшим расширением бизнес-линий, если отрасль вернётся к уровню активности января 2025 года, PumpFun будет генерировать около $280 млн выручки в месяц — почти вдвое больше исторического пика месячной выручки.
• В базовом сценарии мы предполагаем восстановление рыночной активности до среднемесячного уровня с апреля 2024 года. Уже августовские данные превысили этот уровень по количеству выпусков и объёму торгов на кривой, что означает годовую выручку PumpFun в $836 млн и доходность выкупа (buyback yield) 21,7%. С учётом трёх сценариев наш оценочный диапазон PUMP составляет $0,0108–0,0205, то есть 2,3–4,4x от текущей цены. В бычьем сценарии потенциал роста PUMP достигает 6,4–12,9x от текущей цены; в медвежьем сценарии, если рыночная активность вернётся к июньским минимумам, а мультипликаторы оценки упадут до исторических минимумов, PUMP может столкнуться с просадкой 59–76%.

Монопольное положение PumpFun

В предстоящем бычьем рынке мы хотим держать два типа токенов: бизнесы с разумной оценкой, способные генерировать выручку, и рефлексивные токены, выигрывающие от высокой активности, вызванной спекуляциями. PUMP сочетает оба свойства.

На инфраструктурном уровне PumpFun занимает лидирующие позиции благодаря лаунчпаду и DEX; одновременно он продолжает усиливать контроль над фронтенд-входом через Terminal и мобильное приложение. Таким образом, PUMP по сути является широким, ликвидным инструментом «продавца лопат», напрямую выигрывающим от спекулятивной активности.

Благодаря почти монопольному контролю над инфраструктурным слоем PumpFun в настоящее время обрабатывает 70% объёма торгов мемкоинами на Solana и около половины объёма DEX-торгов мемкоинами по всем сетям. Несмотря на быстрые изменения и выраженную цикличность индустрии мемкоинов, PumpFun не только сохранил доминирование в сегменте лаунчпадов, но и продолжает захватывать объёмы DEX-торгов, расширяясь в новые вертикали, такие как потребительский слой.

В итоге это привело к созданию одного из самых прибыльных бизнесов в криптоиндустрии: с 2024 года совокупная выручка достигла $1,37 млрд. Если исключить эмитентов стейблкоинов, PumpFun в этом году по выручке уступает только Hyperliquid и является одним из самых доходных приложений во всей криптоиндустрии.

Несмотря на постоянные опасения рынка относительно устойчивости выручки, доходная база Pump на самом деле стабильнее, чем у других ведущих протоколов: волатильность недельной выручки составляет всего 29,7% — самый низкий показатель среди десяти крупнейших по доходу протоколов.

Инфраструктура PumpFun: лаунчпад и DEX

Основу бизнеса PumpFun составляют две ключевые инфраструктуры мемкоинов: лаунчпад (launchpad) и DEX.

Лаунчпад упрощает процесс создания токенов и избавляет проекты от необходимости заранее предоставлять ликвидность для AMM. Токены изначально торгуются через AMM с кривой связывания и «виртуальными резервами» (virtual reserves); по мере покупок пользователями реальные резервы постепенно накапливаются и после завершения «выпуска» (graduation) токена используются для финансирования пула ликвидности.

Этот пул ликвидности затем создаётся на собственном DEX PumpFun — PumpSwap. Таким образом, PumpFun продолжает получать торговые комиссии после выхода токена на вторичный рынок, а не отдаёт эту выручку внешним торговым платформам.

Объединяя создание токенов и формирование ликвидности в одном продукте, PumpFun предлагает заметно дифференцированный сервис и взимает значительные комиссии: ставка на торгах по кривой связывания составляет 125 базисных пунктов (125 bps), из которых Pump оставляет себе 95 базисных пунктов.

По мере того как лаунчпад становится стандартным каналом выпуска мемкоинов, его инфраструктура глубоко встраивается в потребительские приложения, такие как Axiom и Fomo. Эти приложения направляют пользователей на рынки PumpFun, позволяя PumpFun извлекать выгоду из торговой активности между разными фронтендами, не ставя собственный рост в зависимость от способности какого-либо одного приложения удерживать пользователей.

Таким образом, в высококонкурентной отрасли с быстрой ротацией пользователей и трафика PumpFun выстроил относительно устойчивое инфраструктурное преимущество. Несмотря на неоднократную смену лидеров фронтенд-рынка, PumpFun по-прежнему занимает около 98% объёма торгов по кривой связывания на лаунчпадах Solana.

А каждая новая интеграция ещё больше усиливает дистрибуционное преимущество PumpFun: создатели, выпускающие токены на PumpFun, получают прямой доступ к пользователям этих интегрированных приложений.

Сочетание лаунчпада и DEX позволяет PumpFun охватывать весь жизненный цикл мемкоина и непрерывно монетизировать его. Во втором квартале 2026 года они вместе принесли $85,2 млн выручки; при текущих показателях третьего квартала годовой темп выручки (run rate) достиг $125,4 млн, что на 47% выше кварталом ранее.

Из них лаунчпад обеспечил $87,1 млн годового темпа выручки (+41% кв/кв), а PumpSwap — $38,3 млн (+64% кв/кв). При этом фактическая комиссия PumpSwap (realized take rate) выросла с 5 до 13,3 базисных пунктов.

Потребительский слой PumpFun

Второй столп бизнес-карты PumpFun и более амбициозный шаг — экспансия в «потребительский слой» (consumer layer).

Для инфраструктурной компании этот переход имеет двойное значение: с одной стороны, он позволяет войти в потребительский слой цепочки мемкоинов — именно там PumpFun ранее терял комиссионный доход; с другой — ещё больше укрепить позиции за счёт прямого владения конечными пользователями, снизить зависимость от сторонних платформ и на этой основе продолжать разрабатывать новые функции.

PumpFun уже совершил несколько приобретений: от покупки бизнеса кошельковой аналитики Kolscan в июле 2025 года до приобретения инфраструктуры исполнения сделок Vyper. В настоящее время потребительский бизнес сосредоточен вокруг двух продуктов, нацеленных на разные стадии жизненного цикла токенов и соответствующих конкурентов:

• Terminal — для новых токенов. В октябре 2025 года PumpFun приобрёл Padre, и эта сделка определила позиционирование Terminal: профессиональные торговые услуги для ранних токенов, всё ещё находящихся на стадии кривой связывания, в прямой конкуренции с Axiom.
• Мобильное приложение — для токенов, завершивших выпуск. Приложение нацелено на пары токенов, прошедших выпуск и вышедших на вторичный рынок, с фокусом на розничный социальный трейдинг, и борется за пользователей с Fomo через разработку продуктов и программы стимулирования. Функции отслеживания кошельков, P&L трейдеров и таблицы лидеров от Kolscan помогают пользователям находить торговые возможности; а Callouts позволяют транслировать рекомендации по токенам своим подписчикам и получать вознаграждение через Callout Rewards — ежедневный пул вознаграждений в USDC, распределяемый пропорционально объёму торгов, привлечённому каждым Callout.

Оба продукта нацелены на потребительский слой — критически важное звено цепочки мемкоинов. С марта 2024 года этот слой ежемесячно обеспечивал от 31% до 44% всех комиссий мемкоинов, а PumpFun до сих пор по-настоящему не вышел на этот рынок.

По сравнению с экспансией на инфраструктурном уровне продвижение PumpFun в потребительском слое заметно медленнее, поскольку это означает прямую конкуренцию с фронтенд-платформами, уже обладающими пользовательским преимуществом. Сейчас в мобильном сегменте PumpFun заметно отстаёт от Fomo, а в сегменте торговых терминалов — от Axiom.

Тем не менее мы по-прежнему видим потенциал роста в этой области по двум причинам. Во-первых, казначейские средства PumpFun позволяют агрессивно конкурировать через программы стимулирования: только Callout Rewards могут распределять около $1 млн в день. Во-вторых, поскольку PumpFun уже монетизирует базовые объёмы через лаунчпад и PumpSwap, он может давить на конкурентов по комиссиям — мобильное приложение PumpFun сейчас не взимает интерфейсную комиссию, тогда как ставка Fomo составляет 0,5%.

Судя по данным, эта стратегия работает: дневной объём торгов через фронтенды мобильного приложения и Terminal с начала июля вырос в 5,6 раза. В первую неделю наблюдаемого периода среднедневной объём составлял всего $15 млн; к первой неделе сентября он поднялся до $84 млн, а 4 сентября достиг пика в $100 млн. За тот же период число ежедневных активных пользователей мобильного приложения выросло с 5 600 до 34 100.

Хотя сейчас эти направления намеренно остаются бесплатными и не монетизируются, для демонстрации потенциальной коммерческой ценности мы смоделировали комиссию в 50 базисных пунктов (50 bps), аналогичную Fomo. При объёмах прошлой недели только мобильное приложение могло бы приносить около $128 млн выручки в год — прирост примерно на 24% к текущей выручке PumpFun.

Контроль над фронтенд-входом также имеет большую ценность для потребительского бизнеса, поскольку означает, что PumpFun может не только напрямую монетизироваться, но и расширяться в смежные бизнес-направления.

Подобно тому как Kalshi и Polymarket используют своё рыночное положение для экспансии в смежные вертикали, PumpFun в будущем может пойти аналогичным путём, добавив бессрочные контракты (perps) и рынки прогнозов. Фактически PumpFun уже возглавил раунд финансирования Pumpcade на $1 млн, а последний развивает направления лайвстриминга и рынков прогнозов.

Позиционирование PumpFun

В совокупности выручка и стратегическая экспансия PumpFun делают его инфраструктурным бизнесом, глубоко встроенным в систему торговли мемкоинами, с относительно устойчивой базой комиссионного дохода и потенциалом роста за счёт быстрорастущего потребительского бизнеса.

PumpFun также соответствует нашей общей рамке для следующего цикла: на крипторынке, всё больше приближающемся к «абстрагированным финансам» (abstracted finance), мы хотим инвестировать в инфраструктурный и потребительский слои. Уникальность PUMP ещё и в сильной тематической инвестиционной ценности: мемкоины, как и бессрочные контракты, L1, спотовая торговля, стейблкоины и рынки прогнозов, являются ключевой вертикалью криптоиндустрии, а PUMP — один из немногих активов, предлагающих высоколиквидную чистую экспозицию на мемкоины.

В момент, когда, по нашему мнению, объёмы торгов мемкоинами находятся на низком уровне, PumpFun особенно привлекателен ещё одной чертой — рефлексивностью (reflexivity).

Деловая активность PumpFun сильно коррелирует со спекулятивным поведением, поэтому более высокая цена ведёт к более высокой рыночной активности и большей выручке, а значит, цена токена может быстро расти без постоянного расширения мультипликаторов оценки. Наоборот, постепенно формируется рефлексивный цикл: рост цены стимулирует торговую активность, активность увеличивает выручку, что, в свою очередь, ещё больше подталкивает цену токена вверх.

В нашей выборке из 46 приносящих доход токенов за последние 48 недель (с сентября 2025 года) корреляция между недельным изменением цены PUMP и недельным изменением выручки составила 0,35 — третий результат по всей выборке, выше, чем у HYPE (0,32).

Тем не менее текущий P/S PUMP составляет всего 2,8x — заметный дисконт к сопоставимым токенам. При расчёте по количеству выпущенных токенов (outstanding tokens) и исключении 240 млрд токенов, выделенных сообществу и экосистеме, оценка PUMP составляет $2,77 млрд.

Мы считаем, что этот дисконт отражает два фактора: во-первых, рынок фундаментально неверно понимает бизнес PumpFun, а во-вторых, рынок обеспокоен согласованностью интересов держателей токенов PumpFun. Последнее опасение действительно обоснованно, но, на наш взгляд, рынок в краткосрочной перспективе придаёт этому риску слишком большой вес.

Проблема PumpFun: согласованность интересов держателей токенов

Ключевая проблема текущей оценки PUMP мало связана с самим бизнесом. Настоящий вопрос в том, какая часть стоимости, создаваемой бизнесом, в итоге оседает в токене PUMP.

Связь токена и акционерного капитала

Даже в процессе привлечения PumpFun финансирования на сумму более $1 млрд оставалось неясным, каким образом огромная выручка будет поступать держателям токенов. Широко распространённое на рынке утверждение о распределении 25% выручки основано главным образом на сообщениях СМИ, а не на официальных коммуникациях PumpFun.

Официальные публичные формулировки всегда были предельно ясны: PUMP не представляет собой акционерный капитал компании, долговые обязательства или какие-либо права на выручку, прибыль, дивиденды, распределения или иные денежные потоки; покупатели PUMP также не должны приобретать PUMP в расчёте на экономическую отдачу от выкупов или усилий команды Pump.

Одно ясно точно: казначейские активы на $2 млрд принадлежат Baton Corp, а не держателям токенов PUMP; но по-настоящему неясно, насколько важен токен PUMP для бизнеса PumpFun.

Одно объяснение состоит в том, что PumpFun обнаружил: выпуск токена позволяет привлечь более $1 млрд финансирования, не предоставляя держателям токенов никаких юридических прав на бизнес компании, и такая модель сама по себе крайне привлекательна; другое объяснение — команда на самом деле сильно заинтересована в согласованности с держателями токенов, но по юридическим причинам не может заявить об этом публично.

Мы склоняемся к первому объяснению: прошлые действия команды не показывали, что держатели токенов являются для неё приоритетом. А в условиях поворота регуляторной среды к дружелюбной, если бы команда действительно признавала чёткую связь стоимости токена и акционерного капитала, не было бы причин не раскрыть эту связь публично.

Автономия выкупов

Сразу отметим: в краткосрочной перспективе ситуация изменилась. С 28 апреля 2026 года PumpFun направляет 50% выручки протокола через заблокированный контракт на программный выкуп и сжигание PUMP сроком на один год. Одновременно с запуском механизма было сожжено PUMP на сумму $370 млн, что эквивалентно 36% оборотного предложения на тот момент.

При текущем уровне выручки PumpFun за последние 30 дней это означает примерно $27,8 млн ежемесячных выкупов, что соответствует годовой доходности около 17,6% от оборотной капитализации.

Фактический объём выкупов за последние 30 дней по состоянию на 8 сентября в годовом выражении составил 16,4% — самый высокий показатель выкупа токенов в нашей сопоставимой выборке. По доле от капитализации этот объём покупок даже выше максимальной исторической интенсивности накопления BTC компанией Strategy и пиковых закупок ETH компанией BitMine, уступая лишь совокупному объёму покупок Assistance Fund и Hyperliquid Strategies от Hyperliquid.

Разблокировка токенов

Однако тесно связанное с этим опасение — синхронная разблокировка PUMP, особенно вопрос, будут ли команда и инсайдеры как держатели акционерного капитала продавать полученные токены.

Механизм разблокировки PUMP ранее был настроен так: 20% предложения, принадлежащие команде, и 13%, принадлежащие текущим инвесторам, имеют 12-месячный cliff (период полной блокировки). Этот срок истёк 12 июля 2026 года, высвободив в общей сложности 82,5 млрд PUMP, из которых 50 млрд — команде и 32,5 млрд — инвесторам. Затем началась трёхлетняя линейная разблокировка: ежемесячно 36 траншами по 6,875 млрд токенов, из которых около 4,2 млрд — команде и 2,7 млрд — инвесторам, вплоть до июля 2029 года.

Отслеживать движение этих токенов важно по двум причинам. Во-первых, это помогает оценить чистый эффект выкупов на предложение; во-вторых, при отсутствии официальных раскрытий поведение этой группы само по себе является самым ценным сигналом, который мы можем получить.

Инсайдеры лучше всех знают, какую оценку токен может получить в будущем, а то, как они распоряжаются своими токенами, отражает их мнение о конечной стоимости токенов и их долгосрочной ценности. Наше исследование показало, что подтверждённых масштабных продаж практически нет.

По состоянию на 31 августа 62,1 млрд PUMP поступили в соответствующие кошельки получателей. Из них около 5% было продано ончейн, 13% переведено на депозитные адреса бирж, ещё 5% перемещено на другие кошельки. Иными словами, примерно три четверти токенов никогда не покидали кошелёк, на который были изначально получены.

Если считать все 23% уже перемещённых токенов проданными, то к апрелю 2027 года оборотное предложение сократится примерно на 8%; даже если инсайдеры продадут все токены, полученные при будущих разблокировках, оборотное предложение увеличится лишь примерно на 2%.

Во-вторых, на наш взгляд, эти данные сигнализируют о том, что большинство держателей, лучше всех понимающих конечную полезность PUMP, в настоящее время не продают. Мы не считаем это достаточным доказательством того, что PUMP в конечном счёте сможет устойчиво создавать ценность для держателей токенов; если бы это можно было доказать, PUMP, по нашему мнению, был бы явно недооценён. Но эти данные как минимум показывают, что у PUMP действительно существует определённый механизм накопления ценности, а инсайдеры, похоже, не рассматривают токен просто как инструмент обналичивания.

Наша точка зрения схожа с ситуацией VVV. Основатель VVV говорил: «Держатели акционерного капитала и есть крупнейшие держатели токена, и позволить токену выигрывать — один из самых leveraged способов для акционерного капитала служить собственным интересам».

Аналогично PumpFun владеет активами на $2 млрд, может удерживать 50% выручки и находится в сегменте криптоиндустрии, крайне зависимом от внимания рынка. PUMP сам по себе является важным преимуществом PumpFun перед конкурентами без токена, а растущая цена токена — мощный инструмент привлечения внимания рынка.

Поэтому мы считаем, что при текущей явно дисконтированной оценке у команды мало причин в краткосрочной перспективе разрушать эту стратегическую ценность продажами токенов. Наш базовый вывод: выкупы, ограниченные продажи инсайдеров и низкая оценка вместе поддержат опережающую динамику PUMP в краткосрочной перспективе.

Неверно понятый бизнес PumpFun

Вторая причина, по которой PUMP, на наш взгляд, получил текущую оценку, — рынок неверно понимает бизнес мемкоинов и то, откуда именно PumpFun монетизируется.

Если измерять по капитализации, рынок мемкоинов находится в структурном нисходящем тренде: совокупная капитализация мемкоинов, запущенных PumpFun, упала на 81% от пика января 2025 года; доля мемкоинов во всём крипторынке также продолжает снижаться; а выпуск мемкоина лично президентом США стал, пожалуй, одним из самых убедительных сигналов вершины, которые рынок мог дать.

Но мы считаем, что рынок делает здесь неверный вывод — напрямую трактует падение капитализации мемкоинов как упадок бизнеса PumpFun. Напротив, сам PumpFun, возможно, является одной из причин этого явления: внимание рынка распыляется на всё большее число мемкоинов.

PumpFun монетизируется в основном на ранних стадиях мемкоинов. В пиковый период января 2025 года 94% выручки поступало от токенов, выпущенных менее суток назад, и 97% — от токенов, выпущенных менее месяца назад; к августу 2026 года эти доли составили 87% и 94% соответственно.

Если сравнить текущую рыночную активность с пиком января 2025 года, обнаруживается интересное явление: в августе количество выпусков токенов достигло 69% от пикового уровня, количество сделок на кривой связывания — 76%, объём торгов на кривой связывания в SOL — 91%; при этом число завершивших выпуск токенов уже обновило исторический максимум.

Но с другой стороны, совокупная капитализация токенов, запущенных PumpFun, составляет лишь 19% от пикового уровня, объём вторичных торгов мемкоинами — всего 11%; при этом выручка в SOL достигла 661 тыс. SOL, что выше 647 тыс. SOL в январе 2025 года.

С этой точки зрения выручка PumpFun фактически уже обновила исторический максимум. Кроме того, после этого PumpFun запустил собственный DEX и Terminal. Поэтому, если общая рыночная активность вернётся к уровню января 2025 года, PumpFun будет получать около $280 млн выручки в месяц — почти вдвое больше, чем примерно $145 млн в том месяце.

Оценка PumpFun

Преобразуя приведённый анализ в оценку, мы провели сценарный анализ рыночной активности PumpFun и стоимости, соответствующей разным уровням активности. На основе трёх исторических якорей, с учётом текущей доли рынка и фактических комиссий (take rate), мы смоделировали выручку и объёмы выкупов при разных уровнях активности.

• Медвежий сценарий: рыночная активность возвращается к минимумам июня 2026 года. Это самый слабый месяц по объёму торгов мемкоинами на Solana с апреля 2024 года.
• Базовый сценарий: рыночная активность восстанавливается до среднемесячного уровня с апреля 2024 года. Августовские показатели по количеству выпусков и объёму торгов на кривой связывания уже превысили этот уровень, лишь объём вторичных торгов остаётся ниже среднего.
• Бычий сценарий: рыночная активность восстанавливается до среднего уровня пикового квартала с ноября 2024 по январь 2025 года; дополнительно мы рассматриваем пиковый месяц январь 2025 года как дальнейший сценарий роста.

При текущих комиссиях PumpFun может получать следующую выручку от разных направлений:

• 91 базисный пункт (91 bps) от объёма торгов на кривой связывания лаунчпада;
• 14 базисных пунктов (14 bps) от объёма торгов PumpSwap;
• около 58 базисных пунктов (58 bps) от объёма торгов, привлечённого Terminal, то есть 100 базисных пунктов интерфейсной комиссии за вычетом возвратов трейдерам.

Применив эти комиссии к трём сценариям, получаем:

• Медвежий сценарий: годовая выручка $310 млн;
• Базовый сценарий: годовая выручка $836 млн;
• Бычий сценарий: годовая выручка $2,5 млрд;

При прямом возврате к пиковому уровню января 2025 года только пиковый месяц может обеспечить годовой темп выручки около $3,4 млрд. Поскольку половина выручки направляется на выкуп PUMP, соответствующие годовые объёмы выкупа и сжигания составят:

• Медвежий сценарий: $155 млн;
• Базовый сценарий: $418 млн;
• Бычий сценарий: $1,24 млрд;

При текущей капитализации PUMP в $1,93 млрд соответствующие доходности выкупа (buyback yield) выглядят следующим образом.

С учётом оставшихся 231 дня действия контракта на выкуп до 28 апреля 2027 года при текущем уровне цен эта программа выкупа устранит токены, эквивалентные 5,1%, 13,7% и 40,7% текущей капитализации соответственно.

Наконец, мы преобразуем эти данные в подразумеваемую оценку. Возможно, это звучит контринтуитивно, но мы считаем, что нельзя использовать один и тот же мультипликатор оценки в разных сценариях. Причина в том, что рыночная активность PumpFun сама подвержена рефлексивному влиянию цены токена. Сценарии с более высокой выручкой одновременно означают более высокое внимание рынка, а более высокое внимание, в свою очередь, стимулирует расширение мультипликаторов оценки; наоборот, при низкой активности мультипликаторы сжимаются.

Поэтому мы сопоставляем каждому уровню активности соответствующий мультипликатор оценки:

• Медвежий сценарий: 1,5–2,8x P/S, то есть от мультипликатора на исторических минимумах самого PUMP до текущих 2,8x;
• Базовый сценарий: 3–5x P/S;
• Бычий сценарий: 5–10x P/S.

С учётом трёх сценариев наш оценочный диапазон PUMP составляет $0,0108–0,0205, что эквивалентно 2,3–4,4x от цены $0,0047 на 9 сентября.

Это не просто выбор одной ячейки из матрицы оценки, а взвешенный результат трёх сценариев с вероятностями 25% медвежий, 50% базовый и 25% бычий.

Мы считаем, что если рыночная активность восстановится до уровня предыдущего пика, цена PUMP может достичь $0,0299–0,0598, то есть 6,4–12,9x от текущей цены. А в медвежьем сценарии, если рыночные настроения одновременно ухудшатся, мы предполагаем возврат цены PUMP к уровням, близким к июньским минимумам, то есть $0,0011–0,0019, что соответствует просадке 59–76% от текущей цены.

Риски

Несмотря на общий оптимизм, стоит отметить некоторые риски. Ранее рынок беспокоило то, что выручка PumpFun во время медвежьего рынка вела себя необычно стабильно, что вызывало вопросы о wash trading и о том, не платит ли PumpFun ботам за поощрение выпуска токенов.

Мы не можем заглянуть во внутреннюю бухгалтерию, и это само по себе является риском. Но данные Blockworks уже отфильтрованы от wash trading. Что касается того, получают ли трейдеры дополнительное вознаграждение за выпуск и торговлю токенами, текущие данные об активности выглядят органичными: в августе адреса, инициировавшие более 100 выпусков, заработали $32,3 млн, из них 72% были прибыльными; 100 крупнейших по объёму торгов трейдеров заработали $14 млн после вычета комиссий.

Однако сейчас более примечательная проблема в том, что PumpFun постепенно теряет монопольное положение, ранее установленное на уровне лаунчпадов.

С июля комиссии лаунчпадов выросли в 4,4 раза — с $20,8 млн в первую неделю июля до $92,4 млн за неделю по 8 сентября. При этом и Pons, и STONK быстро растут, их капитализации достигли $677 млн и $211 млн соответственно. Однако PUMP, похоже, отстаёт: в комиссиях, генерируемых этими тремя платформами, доля PumpFun упала до 32%, тогда как за неделю по 25 августа она составляла целых 90%.

PumpFun и раньше переживал подобное — доля рынка снижалась, а затем он возвращал её, но на этот раз примечательно, что реакция PumpFun заметно медленнее.

Во-первых, в случае с Pons мы считаем, что ошибка PumpFun в том, что он не расширился на EVM своевременно. Тогдашняя логика могла заключаться в том, что, поскольку уровень исполнения в конечном счёте будет абстрагирован, конечные пользователи фактически не ощущают базовую среду исполнения, поэтому сам уровень исполнения не важен, а Solana предлагает лучшую производительность.

Мы считаем это ошибкой. PumpFun недооценил важность самой экосистемы как нарратива, особенно на цепях с сильными дистрибуционными возможностями, таких как Base и Robinhood Chain, где потенциальная возможность будущей листинговой поддержки экосистемных токенов сама по себе может стать важным преимуществом. Собственное мобильное приложение PumpFun уже направляет более половины объёма торгов на Robinhood Chain, но его лаунчпад по-прежнему остаётся на Solana. Тем временем капитализация PONS взлетела с $83 млн до $677 млн.

Во-вторых, в случае с внедрением STONK модели объединения акций и мемкоинов на Solana мы считаем, что реакция PumpFun здесь также была слишком медленной.

StonkFun запустился 3 августа, а 6 сентября перенёс выпуск на Raydium LaunchLab; ответное решение PumpFun Custom Pairs появилось только 9 сентября. То есть PumpFun ответил лишь через пять недель после запуска StonkFun, и к тому моменту уже три дня как комиссионный доход StonkFun превысил $1 млн в день. Рынок явно остался недоволен таким ответом: после объявления цена PUMP упала примерно на 10%.

Наш общий взгляд на PumpFun таков: он уже обладает зрелой рыночной позицией, поэтому в прошлом мог «копировать» модели конкурентов, а затем побеждать их за счёт качества исполнения. Но недавние события заставляют нас больше сомневаться в том, сможет ли это преимущество сохраниться. Поэтому мы считаем, что ближайшие недели и месяцы будут критически важными: рынку нужно наблюдать, как PumpFun ответит на текущие вызовы.

Наконец, мы хотим ещё раз подчеркнуть упомянутый ранее риск согласованности интересов держателей токенов. Этот риск по-прежнему реален и является важным ограничением для нашей позиции в PUMP, особенно для любого периода владения дольше апреля 2027 года. Даже до этого рынок может начать заранее закладывать риск того, что программа программных выкупов не будет продлена. Однако в краткосрочной перспективе, по нашему мнению, этот риск может быть частично компенсирован другой возможностью — продлением программы программных выкупов.

Вывод

Недостаток прозрачности PumpFun и согласованность интересов токена и бизнеса в сочетании с тем, что это один из самых прибыльных бизнесов в криптоиндустрии, делают PUMP одним из самых сложных для фундаментальной оценки токенов.

Мы считаем, что рынок ошибается в двух местах: во-первых, рынок чрезмерно преувеличивает риск согласованности интересов токена, тогда как программные выкупы как минимум покрыли эту проблему до апреля 2027 года; во-вторых, рынок ориентируется на общий индекс мемкоинов, а не на собственную выручку PumpFun — последняя в SOL уже обновила исторический максимум.

Поэтому при текущей оценке 2,8x P/S мы сохраняем позитивный взгляд на PUMP. Дальше действительно стоит наблюдать за ответом PumpFun на Pons и StonkFun — это станет ключевым тестом способности сохранить рыночную позицию лаунчпада.