ความคิดเห็น: โครงการซื้อหุ้นคืนมูลค่า 40 พันล้านดอลลาร์อาจช่วยรักษาสภาพคล่องได้ แต่ไม่สามารถช่วยกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้

ชื่อเรื่องเดิม: แผนสำรองฉุกเฉินมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ของกระทรวงการคลัง ผู้เขียนเดิม: มาร์คัส นูเนส
เรียบเรียงโดย: เพ็กกี้

หมายเหตุจากบรรณาธิการ: เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศขยายโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว โดยเพิ่มวงเงินซื้อคืนสูงสุดสำหรับพันธบัตรอายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี จาก 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์ ก่อนหน้านี้ ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 5.34% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงอย่างรวดเร็วหลังจากการประกาศดังกล่าว

สิ่งนี้ทำให้ตลาดมีเหตุผลที่เข้าใจได้ง่ายในการมองในแง่ดี: กระทรวงการคลังกำลังใช้แนวทางเชิงรุกมากขึ้นในการปรับปรุงสภาพคล่องของพันธบัตรระยะยาว และอาจสร้างความคาดหวังในลักษณะ "กระทรวงการคลังให้การสนับสนุน" ได้อีกด้วย

อย่างไรก็ตาม มาร์คัส นูเนส ได้เสนอข้อโต้แย้งในบทความ "มาตรการฉุกเฉินมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ของกระทรวงการคลัง" ว่า แม้การซื้อหุ้นคืนจะช่วยบรรเทาปัญหาการขาดสภาพคล่องได้จริง แต่หากแรงกดดันจากหนี้ระยะยาวเกิดจากงบประมาณขาดดุลที่มากขึ้น ปริมาณพันธบัตรที่สูงขึ้น และการซื้อหุ้นเพิ่มทุนที่อ่อนแอลง การซื้อหุ้นคืนมูลค่า 4 พันล้านดอลลาร์ก็ไม่ได้แก้ปัญหาที่แท้จริง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดจำเป็นต้องแยกแยะความแตกต่างระหว่างสองสิ่งนี้: กระทรวงการคลังสามารถทำให้การซื้อขายพันธบัตรง่ายขึ้นได้ แต่ไม่สามารถลดจำนวนเงินทุนที่รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องการในท้ายที่สุดผ่านการซื้อคืนพันธบัตรได้

ต่อไปนี้คือคำแปลจากข้อความต้นฉบับ:

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศว่าจะเพิ่มวงเงินในข้อตกลงซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10-20 ปี และ 20-30 ปี เพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง จากสูงสุด 2 พันล้านดอลลาร์ เป็นขั้นต่ำ 4 พันล้านดอลลาร์ ตลาดตอบสนองอย่างรวดเร็ว ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ซึ่งก่อนหน้านี้เพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 5.34% ลดลงอย่างมีนัยสำคัญในเวลาต่อมา และสินทรัพย์ต่างๆ เช่น หุ้นและทองคำก็แข็งค่าขึ้นพร้อมกัน

อย่างไรก็ตาม นูเนส ผู้เขียนบทความนี้ เชื่อว่าปฏิกิริยานี้อาจทำให้ตลาดมองข้ามประเด็นพื้นฐานที่สำคัญกว่านั้นไปได้ นั่นคือ การซื้อหุ้นคืนของกระทรวงการคลังเป็นการแก้ปัญหาเรื่องสภาพคล่อง ไม่ใช่การขาดดุลทางการคลัง

การซื้อหุ้นคืนอาจช่วยปรับปรุงธุรกรรมให้ดีขึ้นได้ แต่จะไม่ช่วยลดความต้องการทางการเงินของรัฐบาลลง

การซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังไม่ใช่การผ่อนคลายเชิงปริมาณ

เมื่อธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ดำเนินมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing หรือ QE) จะสามารถสร้างฐานเงินได้โดยการขยายงบดุลเพื่อซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลัง ซึ่งกระทรวงการคลังไม่มีความสามารถนี้ เงินที่กระทรวงการคลังใช้ในการซื้อหนี้เก่าคืนนั้นมาจากเงินสดในคลังหรือการกู้ยืมใหม่นั่นเอง

ดังนั้น การซื้อคืนของกระทรวงการคลังจึงใกล้เคียงกับการบริหารจัดการโครงสร้างหนี้มากกว่า

มาตรการนี้สามารถซื้อคืนพันธบัตรเก่าที่ไม่ได้มีการซื้อขายอย่างคึกคัก ซึ่งจะช่วยเพิ่มสภาพคล่องของตลาด และยังสามารถเพิ่มความต้องการพันธบัตรที่มีอายุครบกำหนดในระดับหนึ่งได้ แต่ก็ไม่ได้เปลี่ยนแปลงข้อเท็จจริงที่ว่ารัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงจำเป็นต้องหาเงินทุนมาชดเชยการขาดดุลทางการคลังโดยการออกพันธบัตรอยู่ดี

ความแตกต่างในขนาดนั้นเห็นได้ชัดเจนเป็นพิเศษ ก่อนหน้านี้กระทรวงการคลังสหรัฐฯ คาดการณ์ว่าจะต้องกู้ยืมสุทธิ 739 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามของปี 2026 ในขณะที่ขนาดของการดำเนินการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวครั้งเดียวนี้เพิ่มขึ้นเพียงจาก 2 พันล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4 พันล้านดอลลาร์

นี่จึงเป็นเหตุผลที่นูเนสเรียกมันว่า "การแก้ปัญหาเฉพาะหน้า" เงิน 4 พันล้านดอลลาร์นั้นเพียงพอที่จะปรับปรุงสภาวะการซื้อขายในตลาดสำหรับพันธบัตรระยะยาวบางประเภท แต่ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงพลวัตด้านอุปสงค์และอุปทานของตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ทั้งหมดได้

สิ่งที่ส่งผลกระทบอย่างแท้จริงต่อหนี้ระยะยาวคือปริมาณเงินหมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ภายใต้กรอบแนวคิดของนูเนส การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ อายุ 30 ปี ปรับตัวสูงขึ้นเกิน 5% ในช่วงที่ผ่านมานั้น ไม่สามารถตีความได้ว่าเป็นเพียงปัญหาด้านสภาพคล่องเท่านั้น ที่สำคัญกว่านั้นคือ ปริมาณเงินทุนที่รัฐบาลสหรัฐฯ ต้องการยังคงมีจำนวนมาก

ในเดือนกรกฎาคม ปี 2026 งบประมาณขาดดุลของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ พุ่งสูงถึง 432 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 48% เมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า และเป็นการขาดดุลในเดือนกรกฎาคมที่สูงที่สุดเท่าที่เคยบันทึกไว้ การขาดดุลสะสมในช่วง 10 เดือนแรกของปีงบประมาณอยู่ที่ประมาณ 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าระดับการขาดดุลตลอดทั้งปีงบประมาณ 2025 แล้ว

การขาดดุลงบประมาณของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ - การเปรียบเทียบรายปี

ในขณะเดียวกัน หนี้สาธารณะรวมของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม เนื่องจากหนี้เพิ่มขึ้นและต้นทุนทางการเงินสูงขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การจ่ายดอกเบี้ยจึงเพิ่มขึ้นเช่นกัน

นั่นหมายความว่าปัญหาหลักที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เผชิญอยู่ไม่ใช่ว่า "หนี้เก่าซื้อขายยาก" แต่เป็นเรื่องที่ว่า ใครจะเป็นผู้ดูดซับหนี้ใหม่จำนวนมหาศาลเช่นนี้ในอนาคต? หากนักลงทุนเชื่อว่าการขาดดุลทางการคลังจะยังคงสูงต่อไปในอนาคต พวกเขาจะเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อดูดซับอุปทานของพันธบัตรระยะยาว

จากมุมมองนี้ การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 30 ปีทะลุ 5% อาจไม่ใช่ความล้มเหลวของตลาดชั่วคราว แต่เป็นการปรับราคาความเสี่ยงทางการคลังและความเสี่ยงระยะยาวของสหรัฐฯ มากกว่า

ปัญหาเรื่องกำลังซื้อไม่สามารถแก้ไขได้ด้วยเงินเพียง 4 พันล้านดอลลาร์

นอกจากนี้ นูเนสยังเน้นย้ำถึงการเปลี่ยนแปลงของความต้องการจากต่างประเทศด้วย

จากข้อมูลของ Treasury Institutional Investor (TIC) กระทรวงการคลังสหรัฐฯ พบว่า การถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของชาวต่างชาติลดลงประมาณ 72.1 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า โดยญี่ปุ่น จีน และสหราชอาณาจักร ต่างก็ประสบกับการลดลงในระดับที่แตกต่างกัน อย่างไรก็ตาม ข้อมูลนี้ยังไม่เพียงพอที่จะพิสูจน์ได้ว่านักลงทุนต่างชาติ "กำลังเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อย่างมหาศาล" เนื่องจากปริมาณการถือครองรายเดือนได้รับผลกระทบจากอัตราแลกเปลี่ยน สถานที่เก็บรักษา และการเปลี่ยนแปลงในการจัดสรรสินทรัพย์ นอกจากนี้ ข้อมูล TIC เองก็ไม่สามารถระบุเจ้าของที่แท้จริงของหลักทรัพย์ได้อย่างครบถ้วน แต่ก็แสดงให้เห็นอย่างน้อยว่า ความต้องการจากต่างประเทศที่ค่อนข้างคงที่ในอดีตนั้นไม่สามารถรับประกันได้เสมอไป

การถือครองหลักทรัพย์กระทรวงการคลังสหรัฐฯ โดยชาวต่างชาติ (มิถุนายน 2569)

ที่สำคัญกว่านั้นคือประเด็นเรื่องโครงสร้างของผู้ซื้อ หากสถาบันการเงินต่างประเทศไม่เต็มใจที่จะซื้อพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ สหรัฐฯ ก็จะต้องพึ่งพานักลงทุนภาคเอกชนมากขึ้น ซึ่งโดยทั่วไปแล้วกองทุนเอกชนจะให้ความสำคัญกับราคาและผลตอบแทน นั่นหมายความว่าตลาดอาจต้องการอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้นเพื่อดึงดูดเงินทุนให้เพียงพอต่อการซื้อพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น

ด้วยเหตุนี้ การเพิ่มข้อตกลงซื้อคืนเพียงอย่างเดียวจึงไม่สามารถแก้ปัญหาได้ กระทรวงการคลังสามารถซื้อหนี้เก่าบางส่วนได้ แต่ไม่สามารถกำหนดราคาที่นักลงทุนรายอื่นยินดีถือครองพันธบัตรระยะยาวจำนวนมากที่สหรัฐฯ จะออกในอนาคตได้

ประเด็นสำคัญที่แท้จริงคือ นี่เป็นปัญหาด้านสภาพคล่องหรือปัญหาด้านการคลังกันแน่?

ผู้ที่สนับสนุนการขยายข้อตกลงซื้อคืนอาจโต้แย้งว่ากระทรวงการคลังไม่ได้พยายามแก้ไขปัญหาการขาดดุลทางการคลัง ข้อตกลงซื้อคืนเป็นเครื่องมือเพิ่มสภาพคล่องในตลาดโดยพื้นฐาน ตราบใดที่มันช่วยปรับปรุงการซื้อขายพันธบัตรที่มีอยู่และลดความขัดแย้งในตลาด มันก็บรรลุเป้าหมายนโยบายแล้ว ในแง่นี้ การวิพากษ์วิจารณ์ข้อตกลงซื้อคืนโดยอ้างว่า "เงิน 4 พันล้านดอลลาร์ไม่สามารถแก้ปัญหาการขาดดุลได้" อาจเป็นการตีความผิดเกี่ยวกับวัตถุประสงค์ของเครื่องมือทางนโยบาย

แต่ปัญหาที่แท้จริงที่นูเนสยกขึ้นมาคือ หากแรงผลักดันหลักที่ทำให้ผลตอบแทนระยะยาวสูงขึ้นได้เปลี่ยนจากสภาพคล่องไปเป็นการจัดหามาตรการทางการคลังแล้ว การใช้เครื่องมือเสริมสภาพคล่องต่อไปย่อมจะมีผลจำกัดอย่างเป็นธรรมชาติ

การตีความทั้งสองแบบนี้สอดคล้องกับการประเมินตลาดที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง หากการเทขายพันธบัตรระยะยาวเมื่อเร็ว ๆ นี้เกิดจากความลึกของตลาดที่ไม่เพียงพอ สภาพคล่องที่แย่ลงในพันธบัตรที่มีอยู่ และภาวะช็อกในระยะสั้น การดำเนินการซื้อคืนที่ขยายวงกว้างของกระทรวงการคลังอาจเพียงพอที่จะรักษาเสถียรภาพของตลาดได้ อย่างไรก็ตาม หากการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนถึงการขาดดุลทางการคลังที่ต่อเนื่อง อุปทานพันธบัตรระยะยาวที่มากขึ้น และเบี้ยประกันระยะยาวที่สูงขึ้น การดำเนินการซื้อคืนอาจช่วยบรรเทาปัญหาการปรับตัวได้เท่านั้น แต่ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงระดับผลตอบแทนสุดท้ายได้

นี่คือข้อสรุปหลักของบทความนี้: กระทรวงการคลังสามารถปรับปรุง "ปัญหาการซื้อขาย" ของตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ได้ แต่ไม่สามารถแก้ไข "ปัญหาทางการคลัง" ของสหรัฐฯ ผ่านการซื้อคืนพันธบัตรได้

สิ่งที่เราต้องจับตาดูต่อไปอย่างแท้จริงไม่ใช่ว่ากระทรวงการคลังจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนครั้งต่อไปมากแค่ไหน แต่เป็นการดูว่าการประมูลพันธบัตรระยะยาวของรัฐบาลจะยังคงดึงดูดความต้องการได้เพียงพอหรือไม่ การขาดดุลทางการคลังจะลดลงหรือไม่ และอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นจะสามารถดึงดูดผู้ซื้อจากต่างประเทศและภาคเอกชนได้อีกครั้งหรือไม่

หากตัวแปรเหล่านี้ไม่ดีขึ้น การลดลงของผลตอบแทนที่เกิดจากเงิน 4 พันล้านดอลลาร์นั้น มีแนวโน้มที่จะเป็นเพียงตัวช่วยในระยะสั้นมากกว่าที่จะเป็นการพลิกกลับแรงกดดันต่อหนี้ระยะยาวของสหรัฐฯ อย่างแท้จริง