ส่วนต่างความเสี่ยงหุ้นสหรัฐต่ำสุดในรอบ 20 ปี JPMorgan เตือนผลกระทบดอกเบี้ยขาขึ้น

กันชนความเสี่ยงของตลาดหุ้นสหรัฐกำลังร่อยหรอ JPMorgan เตือนว่าส่วนต่างความเสี่ยงของตราสารทุน (Equity Risk Premium: ERP) ของดัชนี S&P 500 ลดลงเหลือ 2.1% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2002 และต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตมากกว่า 100 จุดพื้นฐาน ยุคที่ส่วนต่างความเสี่ยงต่ำแฝงความเสี่ยงสามประการ ได้แก่ ความอ่อนไหวของตลาดหุ้นต่อแรงกระแทกจากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นอย่างเป็นระบบ นักลงทุนทั่วโลกถือหุ้นเกินสัดส่วนสูงสุดในรอบ 20 ปีและเผชิญแรงกดดันให้ปรับสมดุลพอร์ต และความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างหุ้นและพันธบัตรที่แข็งแกร่งขึ้นทำให้กลยุทธ์ risk parity ยังคงล้มเหลว หากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปรับตัวสูงขึ้นอีก การปรับราคาสินทรัพย์ใหม่เงียบ ๆ ครั้งนี้อาจปรากฏชัดอย่างรุนแรง

ผลตอบแทนส่วนเกินของหุ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรหดตัวลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ กันชนของตลาดหุ้นสหรัฐในการต้านทานแรงกระแทกจากอัตราดอกเบี้ยแทบไม่เหลือแล้ว

ตามรายงานวิจัยล่าสุดของ JPMorgan ส่วนต่างความเสี่ยงของตราสารทุน (Equity Risk Premium: ERP) ของดัชนี S&P 500 ลดลงเหลือประมาณ 2.1% ซึ่งไม่เพียงแต่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตมากกว่า 100 จุดพื้นฐาน แต่ยังเป็นระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2002 แนวโน้มนี้ยิ่งน่าสนใจท่ามกลางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริงที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงที่ผ่านมา ทีมกลยุทธ์ตลาดโลกของ JPMorgan จึงออกคำเตือนว่า ในยุคที่ส่วนต่างความเสี่ยงต่ำ ความอ่อนไหวของตลาดหุ้นต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และแรงกระแทกที่ได้รับอาจมากกว่าที่นักลงทุนคาดการณ์ไว้ตลอดช่วง 20 ปีที่ผ่านมา

นักวิเคราะห์ชี้ถึงผลกระทบลูกโซ่สามประการ หนึ่ง ความอ่อนไหวของตลาดหุ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะเพิ่มขึ้นอย่างเป็นระบบ สอง นักลงทุนระยะยาวมีแรงจูงใจมากขึ้นในการปรับสมดุลสินทรัพย์จากหุ้นไปยังพันธบัตร สาม ความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างหุ้นและพันธบัตรที่ก่อตัวขึ้นตั้งแต่เหตุการณ์เงินเฟ้อช็อกในปี 2022 จะยิ่งแข็งแกร่งขึ้น สำหรับกลยุทธ์ risk parity ที่พึ่งพาอายุคงเหลือของพันธบัตรในการป้องกันความเสี่ยงจากหุ้น การเปลี่ยนแปลงข้างต้นถือเป็นอุปสรรคต่อเนื่อง

ส่วนต่างความเสี่ยงลดลงเหลือ 2.1% ต่ำสุดตั้งแต่ปี 2002

JPMorgan ใช้กรอบ Dividend Discount Model (DDM) โดยแทนราคาปัจจุบันของดัชนี S&P 500 ลงในสมการคิดลดกระแสเงินสด เพื่อคำนวณย้อนกลับหาอัตราคิดลดของตราสารทุน (Equity Discount Rate) แล้วนำไปหักลบกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี เพื่อให้ได้ค่าประมาณส่วนต่างความเสี่ยงของตราสารทุน

นักกลยุทธ์ Nikolaos Panigirtzoglou และทีมงานคำนวณว่า ส่วนต่างความเสี่ยงของตราสารทุนของดัชนี S&P 500 ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 2.1% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตประมาณ 100 จุดพื้นฐาน ตัวชี้วัดนี้ได้ปรับตัวลงต่ำกว่าจุดต่ำสุดของวัฏจักรที่ 2.4% ในไตรมาสที่สามของปี 2007 หลังจากนั้นตลาดหุ้นยังคงปรับตัวขึ้นต่อเนื่อง ประกอบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริงปรับตัวสูงขึ้นอีก ส่งผลให้ส่วนต่างความเสี่ยงปรับตัวลดลงอีกขั้น

ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่า ระหว่างปี 1974 ถึง 1998 ส่วนต่างความเสี่ยงของตราสารทุนก็อยู่ในระดับต่ำเช่นกัน ซึ่งช่วงเวลาดังกล่าวครอบคลุมทั้งช่วงเงินเฟ้อสูงและช่วงเงินเฟ้อชะลอตัวในเวลาต่อมา JPMorgan ระบุว่า ในช่วงนั้นความอ่อนไหวของอัตราผลตอบแทนหุ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงอย่างมีนัยสำคัญ บางครั้งทั้งสองเคลื่อนไหวเกือบจะสอดคล้องกัน ปัจจุบันส่วนต่างความเสี่ยงได้ปรับตัวลงกลับมาอยู่ในระดับที่เทียบเคียงได้ ซึ่งหมายความว่ากลไกความเชื่อมโยงที่คล้ายคลึงกันอาจเกิดขึ้นซ้ำอีก

แรงกดดันให้ปรับสมดุลหุ้น-พันธบัตรเพิ่มขึ้น นักลงทุนถือหุ้นเกินสัดส่วนสูงสุดตั้งแต่ปี 2002

นัยที่สองของการหดตัวของส่วนต่างความเสี่ยงชี้ไปที่การจัดสรรสินทรัพย์ การคำนวณการจัดสรรสินทรัพย์โดยนัยของนักลงทุนที่ไม่ใช่ธนาคารทั่วโลกโดย JPMorgan แสดงให้เห็นว่า ปัจจุบันสัดส่วนการถือหุ้นเกินเมื่อเทียบกับพันธบัตรอยู่ในระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002 และการคำนวณแยกเฉพาะกองทุนบำเหน็จบำนาญและบริษัทประกันในกลุ่ม G4 (ครอบคลุมสหรัฐอเมริกา สหราชอาณาจักร ยูโรโซน และญี่ปุ่น) ก็ได้ข้อสรุปเดียวกัน

รายงานระบุว่า สภาพแวดล้อมส่วนต่างความเสี่ยงต่ำในปัจจุบันมีความเป็นไปได้ที่จะดำเนินต่อไปในทางทฤษฎี หากการเพิ่มผลิตภาพที่เกี่ยวข้องกับ AI สามารถผลักดันการเติบโตของกำไรได้อย่างต่อเนื่อง ระดับส่วนต่างความเสี่ยงที่ต่ำก็จะมีปัจจัยพื้นฐานรองรับ อย่างไรก็ตาม หากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปรับตัวสูงขึ้นจากระดับปัจจุบัน การบีบอัดช่องว่างผลตอบแทนที่คาดหวังระหว่างหุ้นและพันธบัตรจะเป็นแรงจูงใจให้นักลงทุนหลายสินทรัพย์เพิ่มการถือครองพันธบัตร และขนาดของกระแสเงินทุนที่ปรับสมดุลจากหุ้นไปยังพันธบัตรอาจมากกว่าช่วงหลายปีที่ผ่านมา

ความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างหุ้น-พันธบัตรแข็งแกร่งขึ้น กลยุทธ์ risk parity รับแรงกดดัน

JPMorgan ชี้ว่านัยที่สามของการหดตัวของส่วนต่างความเสี่ยงเกี่ยวข้องกับความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและพันธบัตร

หลังจากเหตุการณ์เงินเฟ้อช็อกในปี 2022 ความสัมพันธ์ของผลตอบแทนรายวันระหว่างหุ้นและพันธบัตรทั่วโลกได้เปลี่ยนจากลบเป็นบวก ธนาคารมองว่า สภาพแวดล้อมส่วนต่างความเสี่ยงต่ำในปัจจุบันจะยิ่งตอกย้ำแนวโน้มความสัมพันธ์เชิงบวกนี้ผ่านสองช่องทาง หนึ่งคือช่องทางการประเมินมูลค่า ซึ่งตลาดหุ้นอ่อนไหวต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรมากขึ้น และสองคือช่องทางกลไกมหภาค หากความผันผวนของเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างสูง ความน่าจะเป็นที่หุ้นและพันธบัตรจะเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันก็จะยังคงสูง

การเปลี่ยนแปลงข้างต้นเป็นความท้าทายเชิงระบบต่อกลยุทธ์ risk parity กลยุทธ์นี้พึ่งพาอายุคงเหลือของพันธบัตรเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากหุ้น แต่ความสัมพันธ์เชิงบวกระหว่างหุ้นและพันธบัตรทำให้ประสิทธิภาพการป้องกันความเสี่ยงลดลง JPMorgan คาดว่า ความต้องการเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงโดยตรง เช่น ออปชันหุ้น จากนักลงทุนหลายสินทรัพย์อาจเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงขาขึ้น: มองโลกในแง่ดีต่อการเติบโตหรือ term premium?

การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่แท้จริงในช่วงที่ผ่านมา ยังจุดประเด็นถกเถียงเกี่ยวกับปัจจัยขับเคลื่อน JPMorgan มองว่า การปรับตัวขึ้นรอบนี้ยากที่จะอธิบายด้วยปัจจัยเดียว

ธนาคารอ้างอิงแบบจำลอง D'Amico, Kim and Wei (DKW) ของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ในการแยกองค์ประกอบอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีที่แท้จริง ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า การปรับราคาใหม่อย่างรวดเร็วของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในปี 2022 ขับเคลื่อนโดยการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่แท้จริงเป็นหลัก ซึ่งสอดคล้องกับการคุมเข้มนโยบายการเงินอย่างมาก แต่ตั้งแต่ปลายเดือนกุมภาพันธ์ปีนี้ การปรับตัวขึ้นของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงแบ่งออกเป็นสองส่วนเท่า ๆ กันโดยประมาณ ระหว่างการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่แท้จริงกับ term premium

JPMorgan ระบุว่า ผลการแยกองค์ประกอบนี้สอดคล้องกับการปรับเพิ่มขึ้นเล็กน้อยของการคาดการณ์อัตราการเติบโตศักยภาพระยะยาวของตลาด ซึ่งเบื้องหลังอาจเกี่ยวข้องกับความเชื่อมั่นเชิงบวกต่อการเติบโตใหม่จากวัฏจักรการลงทุนด้าน AI ขณะเดียวกัน การขาดดุลการคลังที่ยังคงอยู่ในระดับสูง และการดำเนินนโยบายคุมเข้มเชิงปริมาณ (QT) อย่างต่อเนื่องของธนาคารกลางในตลาดพัฒนาแล้วอื่น ๆ ก็เป็นปัจจัยสนับสนุนที่ไม่อาจมองข้ามได้ จากข้อมูลของ Consensus Economics การคาดการณ์การเติบโตที่แท้จริงระยะยาวเริ่มปรับตัวดีขึ้นตั้งแต่ปลายปี 2023 แต่เมื่อเทียบกับแนวโน้มขาลงระหว่างวิกฤตการเงินปี 2008 จนถึงช่วงโควิด-19 การปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในปัจจุบันยังคงมากกว่าการปรับตัวดีขึ้นของการคาดการณ์การเติบโตอย่างชัดเจน