สถาบันต่างชาติมองวิกฤตดีเซลเดือนกันยายนอย่างไร? ส่วนต่างราคากลั่น ต้นทุนส่งผ่าน และความเสี่ยง stagflation

ผู้เขียน: Jian Wei Zhi Zhu Za Tan

ราคาดีเซลในช่วงนี้เป็นจุดที่น่าจับตามองอย่างยิ่ง "เลือด" ของภาคอุตสาหกรรมกำลังถูกตีราคาใหม่

น้ำมันดิบเบรนต์ปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 104 ดอลลาร์ ต่ำกว่าจุดสูงสุด 130 ดอลลาร์ในช่วงวิกฤตยูเครนมาก แต่ดีเซลพุ่งขึ้นสู่ราคาที่ไม่เคยมีมาก่อน

ดีเซลขายปลีกสหรัฐฯ ทะลุ 6 ดอลลาร์ต่อแกลลอนเป็นครั้งแรก จากนั้นไต่ขึ้นสู่จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 6.20 ดอลลาร์ ส่วนต่างราคาดีเซลกำมะถันต่ำของยุโรปเทียบกับน้ำมันดิบพุ่งจาก 21 ดอลลาร์ในเดือนมกราคมเป็น 75 ดอลลาร์ Bloomberg สรุปปรากฏการณ์นี้ว่า "ส่วนต่างราคากลั่นทำสถิติใหม่จุดชนวนความกังวลเงินเฟ้อของธนาคารกลาง"

ต่างจากน้ำมันเบนซินซึ่งให้บริการการเดินทางของรถยนต์นั่งเป็นหลักและเป็นเชื้อเพลิงฝั่งผู้บริโภค

ผู้บริโภคดีเซลกระจุกตัวสูงในภาคการผลิต เช่น รถบรรทุกขนส่งสินค้า เครื่องจักรกลการเกษตร อุปกรณ์ก่อสร้างและเหมืองแร่ หัวรถจักรรถไฟ เรือเดินสมุทรและเรือชายฝั่ง

ผลกระทบจากดีเซลแพงไม่ใช่ปัญหาต้นทุนการเดินทางของประชาชน แต่เป็นปัญหาต้นทุนปัจจัยการผลิตขั้นกลาง—ส่งผ่านโดยตรงไปยัง CPI และ PPI ผ่านอัตราค่าขนส่ง ต้นทุนสินค้าเกษตร ต้นทุนเงินสดของแร่ อัตรากำไรของโครงสร้างพื้นฐานและอุตสาหกรรม

ดังนั้น "ดีเซลคือเลือดของเศรษฐกิจอุตสาหกรรม" จึงแม่นยำกว่า "น้ำมันดิบคือเลือด": น้ำมันดิบเป็นวัตถุดิบ ดีเซลคือส่วนที่แปรสภาพเป็นปัจจัยการผลิตแล้ว

จากด้านอุปทาน ตลาดดีเซลโลกกำลังเผชิญการโจมตีซ้ำซ้อนครั้งประวัติศาสตร์

แรงกระแทกแรกมาจากรัสเซีย

ตามรายงานของ Reuters ในช่วงกว่าครึ่งปีที่ผ่านมา โรงกลั่นของรัสเซียถูกโจมตีอย่างต่อเนื่อง หน่วยกลั่นน้ำมันดิบและหน่วยไฮโดรแครกกิ้งซึ่งเป็นอุปกรณ์หลักสำคัญต่อการผลิตดีเซลกลายเป็นเป้าหมายหลัก

ในเดือนมิถุนายน ปริมาณการกลั่นของรัสเซียลดลงเหลือประมาณ 4.1 ล้านบาร์เรลต่อวัน ลดลงราว 30% เมื่อเทียบรายปี ซึ่งเป็นจุดต่ำสุดในรอบหลายปี ขณะเดียวกันการผลิตน้ำมันดิบของรัสเซียอยู่ที่ประมาณ 8.7 ล้านบาร์เรลต่อวัน แต่จากผลกระทบของโรงกลั่นที่ถูกโจมตี น้ำมันดิบจำนวนมากไม่สามารถแปรสภาพเป็นดีเซลได้เต็มที่

โรงกลั่นผู้ผลิตดีเซลหกอันดับแรกครึ่งหนึ่งลดกำลังการผลิตลงอย่างมากหรือหยุดผลิต—โรงกลั่น Kirishi ปิดตัวลง Volgograd และ NORSI เหลือกำลังการผลิตเพียงประมาณหนึ่งในสี่

การส่งออกดีเซลลดลงอย่างรวดเร็วจากปกติประมาณ 2.5 ล้านตันต่อเดือน เหลือไม่ถึง 1 ล้านตันในเดือนมิถุนายน รัสเซียห้ามส่งออกน้ำมันเบนซินตั้งแต่เดือนเมษายน และห้ามส่งออกดีเซลตั้งแต่เดือนกรกฎาคม คาดว่าคำสั่งห้ามจะคงอยู่ถึงวันที่ 30 กันยายน ราคาดีเซลในประเทศปรับขึ้น 60% แล้ว แม้จะเริ่มซ่อมแซมตอนนี้ โรงกลั่นที่เสียหายก็ต้องใช้เวลาหลายเดือนกว่าจะฟื้นตัว

แรงกระแทกที่สองมาจากตะวันออกกลาง

หลังความขัดแย้งอิหร่านปะทุในเดือนกุมภาพันธ์ โรงกลั่นหลายแห่งได้รับความเสียหาย ช่องแคบฮอร์มุซซึ่งเป็นเส้นทางขนส่งพลังงานสำคัญถูกกีดขวางอย่างหนัก

Bloomberg อ้างการประเมินของ CEO ของ Vitol Group ในการประชุมที่สิงคโปร์ว่า การส่งออกผลิตภัณฑ์กลั่นของตะวันออกกลางลดลงประมาณ 2 ล้านบาร์เรลต่อวัน และรัสเซียก็ลดลงประมาณ 2 ล้านบาร์เรลต่อวัน รวมกันประมาณ 4 ล้านบาร์เรลต่อวัน โดยสองภูมิภาคนี้ก่อนความขัดแย้งทวีความรุนแรงรวมกันคิดเป็นเกือบ 45% ของปริมาณการค้าดีเซลทางทะเลทั่วโลก

แม้ปริมาณการกลั่นน้ำมันทั่วโลกจะแตะ 81.4 ล้านบาร์เรลต่อวันในช่วงพีคฤดูร้อนเดือนสิงหาคม—ได้แรงหนุนจากโรงกลั่นสหรัฐฯ เดินเครื่องใกล้ประสิทธิภาพสูงสุดเป็นประวัติการณ์—แต่ยังลดลง 4.2 ล้านบาร์เรลต่อวันเมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน

ธรรมชาติของปัญหาเปลี่ยนไปแล้ว ไม่ใช่แค่การหยุดชะงักของอุปทานน้ำมันดิบอีกต่อไป แต่เป็นวิกฤตเชิงระบบของกำลังการกลั่นที่เสียหาย

ต่อไปเรามาดูมุมมองของสถาบันต่างชาติต่อดีเซลตั้งแต่เดือนกันยายน

【Morgan Stanley, Energy: The Changing Face of the Majors, 2026.09.03】

มุมมองหลัก: ราคาดีเซลพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วสู่จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ข้อมูลในอดีตบ่งชี้ว่ามีแนวโน้มสูงที่จะกระทบเงินเฟ้อ ณ จุดใดจุดหนึ่ง แผนภูมิเปรียบเทียบ CPI สหรัฐฯ กับสัญญาฟิวเจอร์สดีเซลกำมะถันต่ำพิเศษ (ULSD) ท่าเรือนิวยอร์กที่แสดงในรายงานชี้ว่า การพุ่งขึ้นของราคาดีเซลมีความสัมพันธ์ส่งผ่านที่ล่าช้าแต่แน่นอนกับ CPI

【BofA Securities, Global Economic Viewpoint: Back to School: Surfing the supply shocks, 2026.09.08】

มุมมองหลัก: ส่วนต่างราคากลั่นที่สูงกำลังผลักต้นทุนการผลิตปลายน้ำให้สูงขึ้น ราคาอ้างอิงดีเซล 10ppm ของสิงคโปร์ทรงตัวที่ระดับสูง $150/บาร์เรล สะท้อนข้อจำกัดอุปทานของกำลังการกลั่นในตะวันออกกลางและรัสเซีย ส่วนต่างราคากลั่นที่สูงจะแปลงเป็นต้นทุนผู้ผลิตที่สูงขึ้น หากไม่มีมาตรการบรรเทาเพิ่มเติม จะส่งผ่านถึงผู้บริโภคปลายทางในที่สุด

【JPMorgan, Renewable Diesel Weekly, 2026.09.08】

มุมมองหลัก: สัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 4 กันยายน ราคาดีเซลชายฝั่งตะวันตกสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ $4.70/แกลลอน ภายในปีนี้พุ่งจาก $2.40 เป็น $4.50+ หลังความขัดแย้งเดือนกุมภาพันธ์ ส่วนต่างราคาดีเซลหมุนเวียน (ใช้น้ำมันถั่วเหลือง ไขมันสัตว์เป็นวัตถุดิบ) เคลื่อนไหวตามดีเซลฟอสซิลอย่างใกล้ชิด ราคาดีเซลที่สูงกลับเพิ่มความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจของดีเซลหมุนเวียน—แม้ต้นทุนวัตถุดิบจะปรับขึ้นตามราคาน้ำมันพืชเช่นกัน

【BofA Securities, The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel, 2026.09.10】

มุมมองหลัก: ดีเซลคือจุดกดดันสำคัญที่แท้จริงของเศรษฐกิจจริง ไม่ใช่น้ำมันดิบ ราคาน้ำมันดิบต่ำกว่าจุดพีคช่วงวิกฤตยูเครนมาก แต่ดีเซลสหรัฐฯ ทำสถิติ $6/แกลลอน ดีเซลกระทบห้าอุตสาหกรรมหลัก: การเดินเรือ การขนส่งรถบรรทุก เกษตรกรรม ก่อสร้าง เหมืองแร่ ต้องจับตาว่าหุ้นขนส่ง IYT จะหลุดเส้นค่าเฉลี่ย 200 วันที่ 80 หรือไม่ หากหลุดจะยืนยันการเปลี่ยนจาก "การลดความเสี่ยงฤดูร้อน" เป็น "เหตุการณ์ stagflation ฤดูใบไม้ร่วง" ดัชนี Bull & Bear อยู่ที่ 9.5 อยู่ในโซน bullish สุดขั้ว ความเสี่ยง stagflation ที่ขับเคลื่อนโดยดีเซลยังไม่ถูกตั้งราคาอย่างเต็มที่

【JPMorgan, Energy: A 'Forever Conflict' Can Persist, 2026.09.10】

มุมมองหลัก: แม้เกิดอุปทานช็อกเป็นประวัติการณ์ น้ำมันดิบเบรนต์ยังทรงตัว (ราคาเฉลี่ยมี.ค.-มิ.ย. ประมาณ $97) ขณะที่แรงกดดันตลาดย้ายไปยังฝั่งผลิตภัณฑ์กลั่น—ส่วนต่างราคากลั่น distillate ของยุโรปใกล้ $80/บาร์เรลทำสถิติ ราคาดีเซลทั่วโลกอยู่ระดับสูงเป็นประวัติการณ์ ข้อคิดสำคัญ: แรงกดดันตลาดแสดงออกผ่านส่วนต่างราคากลั่นมากกว่าราคาสัมบูรณ์ของน้ำมันดิบ เส้นอัตราผลตอบแทนล่วงหน้าอาจตั้งราคาผิด: หากความขัดแย้งยืดเยื้อ 16 เดือนข้างหน้า front-end สูงเกินไปประมาณ $6 และ back-end ต่ำเกินไปประมาณ $10

【Nomura, Morning News & Views Asia, 2026.09.10】

มุมมองหลัก: ส่วนต่างราคากลั่นดีเซล/แก๊สออยล์อยู่ระดับสูงเป็นประวัติการณ์ ส่วนต่างระหว่างผลิตภัณฑ์กับน้ำมันดิบขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ต้นเดือนกันยายน ส่วนต่างราคากลั่นดีเซลสหรัฐฯ ทะลุจุดสูงสุด $106/บาร์เรล การที่จีนกลับมานำเข้าน้ำมันดิบกะทันหันและโรงกลั่นใช้ส่วนต่างราคากลั่นที่สูงเพิ่มการส่งออกผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปกำลังสร้างความเสี่ยงขาขึ้นเพิ่มเติมต่อราคาน้ำมันดิบ

【Goldman Sachs, China Machinery: Genset supply chain trip takeaways, 2026.09.10】

มุมมองหลัก: ความต้องการเครื่องกำเนิดไฟฟ้าสำรองดีเซลสำหรับศูนย์ข้อมูลแข็งแกร่ง ตลาดสหรัฐฯ โตเร็วที่สุด (25-30%) จีนและเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ประมาณ 20% ฝั่งอุปสงค์กำลังอัปเกรดจาก 2.0-2.2MW เป็น 2.6MW+ (ตลาดนอกสหรัฐฯ) และ 3MW+ (อเมริกาเหนือ) หนุนราคาขายต่อหน่วยที่สูงขึ้น กำลังการผลิตในซัพพลายเชนมีข้อจำกัดทั่วไป การส่งมอบระยะใกล้ถูกจำกัดโดยกำลังการผลิตมากกว่าอุปสงค์—สะท้อนว่าความต้องการดีเซลในฐานะแหล่งไฟฟ้าสำรองสำหรับอุตสาหกรรมและโครงสร้างพื้นฐานยังขยายตัว

【Goldman Sachs, China Economic Activity and Policy Tracker, 2026.09.11】

มุมมองหลัก: ถึงกลางเดือนกันยายน ราคาขายปลีกดีเซลและเบนซินในจีนทรงตัวต่อเนื่องหนึ่งสัปดาห์ ราคาดีเซลประมาณ 9,000 หยวน/ตัน (เทียบจุดสูงสุดในปีประมาณ 9,800 หยวน/ตันในเดือนพฤษภาคม) เบรนต์ช่วงเดียวกันลดจาก $105 ในเดือนพฤษภาคมเป็นประมาณ $100/บาร์เรลในเดือนกันยายน แสดงว่ากลไกกำหนดราคาผลิตภัณฑ์กลั่นในจีนช่วยรองรับความผันผวนของตลาดโลกได้ระดับหนึ่ง

【Morgan Stanley, Tesla: $6 Diesel...Enter Tesla Semi, 2026.09.11】

มุมมองหลัก: ดีเซล $6 กำลังเขียนสมการเศรษฐศาสตร์พลังงานขนส่งใหม่ รถบรรทุกดีเซลแบบมีคนขับต้นทุน $2.67/ไมล์ กำไรปีละ $31,200 ขณะที่ Semi ไฟฟ้าขับเคลื่อนอัตโนมัติต้นทุนลดเหลือ $2.13/ไมล์ กำไรปีละ $188,800—กำไรขยาย 6 เท่า ตัวขับเคลื่อนหลักไม่ใช่แค่การประหยัดต้นทุนจากการไม่มีคนขับ แต่มาจากอัตราการใช้ประโยชน์ที่เพิ่มจาก 92,400 ไมล์/ปี เป็น 215,200 ไมล์/ปี (2.33 เท่า) ภายในปี 2040 หากมี Semi 82,000 คันให้บริการ (ส่วนแบ่งตลาด 13.5%) ซอฟต์แวร์ขับเคลื่อนอัตโนมัติจะสร้างรายได้ $17,000 ล้าน และ EBIT ส่วนเพิ่มประมาณ $7,500 ล้าน

【Deutsche Bank, US Fixed Income Weekly: Strategy Update, 2026.09.11】

มุมมองหลัก: ดีเซลปรับขึ้นมากกว่าน้ำมันเบนซินประมาณ 30% ตั้งแต่เดือนมิถุนายน ราคาขายส่งดีเซลทำจุดสูงสุดใหม่ น้ำมันเบนซินมีน้ำหนักใน CPI ประมาณ 3.8% การปรับขึ้น 30% ของดีเซลมีผลโดยตรงต่อ CPI ไม่ถึง 7bp—แต่ดีเซลคิดเป็นประมาณ 70% ของผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียมขั้นกลางในเศรษฐกิจสหรัฐฯ (เบนซินเพียง 12%) จากการประมาณโดยตารางปัจจัยการผลิต-ผลผลิต ต้นทุนปิโตรเลียมที่ขับเคลื่อนโดยดีเซลปรับขึ้น 30% ตั้งแต่ฤดูร้อน สอดคล้องกับความเสี่ยงขาขึ้นของเงินเฟ้อพื้นฐานประมาณ 20-25bp (สมมติส่งผ่านเต็มที่)

【Goldman Sachs, Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup, 2026.09.11】

มุมมองหลัก: ราคาขายปลีกดีเซลสหรัฐฯ แตะจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ $6/แกลลอน การหยุดผลิตของโรงกลั่นในตะวันออกกลางและรัสเซียที่ยืดเยื้อ การลดสต็อกนอกฤดูกาล และ risk premium ที่สูงขึ้น ผลักราคาและกำไรดีเซลให้สูงขึ้นอีก ในกรณีฐาน การหยุดชะงักการเดินเรือตะวันออกกลางและการโจมตีโรงกลั่นรัสเซียจะค่อยๆ คลี่คลายภายในกลางปี 2027 คาดการณ์กำไรดีเซลสหรัฐฯ/ยุโรป Q4 2026 ทรงตัวระดับสูงที่ $75/$65 ตามลำดับ สต็อกดีเซล OECD ต่ำกว่าปีก่อน 2% สต็อกดีเซลสหรัฐฯ ลดลง 3% ตั้งแต่กลางเดือนกรกฎาคม ยังไม่เห็นการสะสมสต็อกตามฤดูกาลก่อนฤดู demand สูงสุด Q4

【Deutsche Bank, Global Fixed Income Weekly: Strategy Update, 2026.09.12】

มุมมองหลัก: ราคาน้ำมันดิบและเบนซินขายส่งต่ำกว่าจุดสูงสุดฤดูใบไม้ผลิ แต่ราคาขายส่งดีเซลทำจุดสูงสุดใหม่อีกครั้งในสัปดาห์นี้ ดีเซลคิดเป็น 70% ของปิโตรเลียมขั้นกลาง เบนซินเพียง 12% น้ำมันอากาศยาน 18% แรงกดดันจากดีเซลแพงต่อ PPI สินค้าขั้นกลางแกนกลางสูงกว่าน้ำมันเบนซินมาก—อัตราเติบโตปีต่อปีของ PPI สินค้าขั้นกลางแกนกลางปี 2026 เข้าสู่ช่วง 10% แล้ว ขณะที่ตัวแทนต้นทุนปิโตรเลียมโตปีต่อปีใกล้ 100%

【Goldman Sachs, Australia Metals & Mining Gold Book, 2026.09.15】

มุมมองหลัก: ผู้ผลิตทองคำส่วนใหญ่ยืนยันในไตรมาสมิถุนายนว่าแรงกดดันต้นทุนดีเซลเริ่มส่งผ่าน ดีเซลคิดเป็นประมาณ 1%-10% ของต้นทุนรวม sustain (AISC) ของเหมืองทอง เมื่อรวมกับเงินเฟ้อแรงงานและวัสดุสิ้นเปลืองที่กว้างขึ้น แนวทาง AISC เฉลี่ย FY27 ถูกปรับขึ้น 15%-20% เมื่อเทียบปีต่อปี ขณะที่การเติบโตของผลผลิตเพียงประมาณ 5% ดีเซลแพงกำลังกัดกร่อนกำไรของบริษัทเหมืองโดยตรง สมมติฐานราคา reserve ถูกปรับขึ้นเป็น >A$3,100/ออนซ์ เช่นกัน

จากนั้นแนบบทความของ Goldman Sachs เมื่อเดือนสิงหาคม

ดีเซลไม่ใช่น้ำมันดิบ ยังคงเป็น hedge ภูมิรัฐศาสตร์ที่สะอาดกว่า

【GoldmanSachs, 13 August 2026】

นับตั้งแต่สงครามอิหร่านปะทุ เรามองเสมอว่าอุปทานช็อกจากช่องแคบฮอร์มุซสร้างความเสียหายต่อผลิตภัณฑ์กลั่น—โดยเฉพาะดีเซล—มากกว่าต่อน้ำมันดิบเอง

ส่วนต่างราคากลั่นดีเซล spot ที่ใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ได้ทำหน้าที่เป็น "ตัวแก้ปัญหา" แล้ว กระตุ้นให้โรงกลั่นที่มีกำลังการผลิตเหลือตอบสนองด้านอุปทานอย่างแข็งแกร่ง รวมถึงเพิ่มอัตราการเดินเครื่องและปรับ yield การผลิตไปที่ดีเซล

ดังนั้น การขาดแคลนดีเซลในเชิงปริมาณสัมบูรณ์ในปีนี้จึงดูยังไม่น่าเป็นไปได้

อย่างไรก็ตาม เราขอย้ำคำแนะนำให้ใช้ time spread ของดีเซลล่วงหน้า (เช่น ส่วนต่างราคาดีเซลยุโรประหว่างธันวาคม 2026 ถึงมีนาคม 2027) เพื่อ hedge ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์

เมื่อเข้าสู่ฤดูหนาว 2026-2027 ความเสี่ยงที่ราคาดีเซลจะสะท้อนความขาดแคลนอย่างต่อเนื่องสูงกว่าน้ำมันดิบ ด้วยเหตุผลสี่ประการ:

1) ก่อนสงครามอิหร่าน ความตึงตัวเชิงโครงสร้างของดีเซลและกำลังการกลั่นสูงกว่าน้ำมันดิบมากอยู่แล้ว

2) อุปทานช็อกจากตะวันออกกลางและรัสเซียกระทบดีเซลหนักกว่า

3) ต่างจากน้ำมันดิบ ปัจจัยฤดูกาล Q4 น่าจะทำให้สมดุลอุปสงค์-อุปทานดีเซลตึงตัวขึ้นอีก

4) นโยบายจีนมีแนวโน้มจำกัด upside ของราคาน้ำมันดิบมากกว่าดีเซล

เรามองว่า time spread ของดีเซลล่วงหน้า (เช่น ส่วนต่างราคาดีเซลยุโรประหว่างธันวาคม 2026 ถึงมีนาคม 2027) และสถานะ long ก๊าซธรรมชาติ TTF ยุโรปเป็นเครื่องมือ hedge ภูมิรัฐศาสตร์ที่น่าสนใจ

แผนภูมิ 1: การส่งออกดีเซลทั่วโลกลดลง 26% เมื่อเทียบปีต่อปี

เมื่อเข้าสู่ฤดูหนาว 2026-2027 ความเสี่ยงที่ราคาดีเซลจะสะท้อนความขาดแคลนอย่างต่อเนื่องสูงกว่าน้ำมันดิบ: ดีเซลมีความตึงตัวเชิงโครงสร้างอยู่แล้วก่อนสงคราม มีความเสี่ยงต่อการหยุดชะงักของอุปทานตะวันออกกลางและรัสเซียและปัจจัยฤดูกาล Q4 มากกว่า และเมื่อเทียบกับน้ำมันดิบ ดีเซลมีโอกาสน้อยกว่าที่จะถูกทำเสถียรภาพโดยนโยบายจีน

แผนภูมิ 2: เรายังแนะนำให้ใช้ time spread ดีเซลยุโรประหว่างธันวาคม 2026 ถึงมีนาคม 2027 เป็นเครื่องมือ hedge ภูมิรัฐศาสตร์

อุปทานดีเซลตึงตัวกว่าอุปทานน้ำมันดิบ การส่งออกดีเซลทั่วโลกลดลง 26% เมื่อเทียบปีต่อปี เป็นสองเท่าของการลดลงของการส่งออกน้ำมันดิบ (13%)

หนึ่ง ตลาดดีเซลตึงตัวเชิงโครงสร้างมากกว่าตลาดน้ำมันดิบอยู่แล้ว

เนื่องจากความไม่แน่นอนของอุปสงค์ระยะยาวกดการลงทุนและทำให้ประเทศ OECD ปิดโรงกลั่น การเติบโตของกำลังการกลั่นล่าช้า ส่งผลให้อัตราการใช้กำลังการกลั่นทั่วโลกปี 2025 สูงกว่าค่าเฉลี่ยมาก (แผนภูมิ 3)

ในทางตรงกันข้าม อุปทานน้ำมันดิบเติบโตอย่างรวดเร็ว—นำโดย shale oil สหรัฐฯ บราซิล และกายอานา—มีกำลังการผลิตเหลือเกือบ 4 ล้านบาร์เรลต่อวันก่อนสงครามอิหร่าน

อุปทาน shale oil เบาที่เพิ่มขึ้น (มี yield ดีเซลต่ำกว่า) และอุปสงค์น้ำมันเบนซินที่ลดลงจากรถยนต์ไฟฟ้า ยังช่วยอธิบายว่าทำไมดีเซลตึงตัวกว่าน้ำมันเบนซิน

แผนภูมิ 3: การเติบโตของกำลังการกลั่นทั่วโลกชะลอตัวปี 2020-2025 (ส่วนใหญ่จากการปิดโรงกลั่น OECD) ผลักอัตราการใช้กำลังการผลิตสู่ระดับสูงก่อนสงครามอิหร่าน

สอง อุปทานช็อกจากตะวันออกกลางและรัสเซียกระทบดีเซลหนักกว่า

อุปทานช็อกจากตะวันออกกลางและรัสเซียสร้างความเสียหายต่อผลิตภัณฑ์กลั่น—โดยเฉพาะดีเซล—มากกว่าต่อน้ำมันดิบเอง

หลังการโจมตีด้วยโดรนและโรงกลั่น outages รวมกันประมาณ 6-7 ล้านบาร์เรลต่อวันในตะวันออกกลางและรัสเซีย (แผนภูมิ 4) การคาดการณ์ real-time ปริมาณการกลั่นทั่วโลกของเราลดลง 5-9 ล้านบาร์เรลต่อวันเมื่อเทียบปีต่อปีในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ใกล้ระดับการลดลงสูงสุดเป็นประวัติการณ์นอกช่วงโรคระบาด

แผนภูมิ 4: การหยุดผลิตของโรงกลั่นในตะวันออกกลางและรัสเซียรวมกัน 6-7 ล้านบาร์เรลต่อวัน

อุปทานช็อกจากสงครามอิหร่านต่อดีเซลทำลายล้างมากกว่าน้ำมันดิบ ด้วยเหตุผลสี่ประการ:

1) โรงกลั่นเป็นเป้าหมายขนาดใหญ่บนพื้นดินที่มีมูลค่าสูง มีโอกาสถูกทำลายทางกายภาพโดยตรงมากกว่าแหล่งน้ำมันที่กระจายตัว

2) กำลังการขนส่งทางท่อในตะวันออกกลาง น้ำมันดิบมีมากกว่าผลิตภัณฑ์กลั่นมาก

3) บริษัทน้ำมันแห่งชาติของประเทศอ่าวอาหรับดูเหมือนให้ความสำคัญกับการรักษาสัญญาจัดหาน้ำมันดิบระยะยาว โดยเฉพาะกับผู้ซื้อเอเชียที่พึ่งพาสูง

น้ำมันดิบตะวันออกกลางมักเป็นเกรดกลางหรือหนัก จึงมีดีเซลมากกว่าน้ำมันดิบเบา

4) ข้อมูล Kpler แสดงว่าปริมาณการไหลของดีเซลจากอ่าวเปอร์เซียลดลง 80% เมื่อเทียบปีต่อปี ขณะที่น้ำมันดิบลดลง 48% (แผนภูมิ 5)

แผนภูมิ 5: ข้อมูล Kpler แสดงปริมาณการไหลของดีเซลจากอ่าวเปอร์เซียลดลง 80% เมื่อเทียบปีต่อปี ขณะที่น้ำมันดิบลดลง 48%

หมายเหตุ: ปริมาณการไหลของอ่าวเปอร์เซียที่ประมาณรวมถึงการไหลผ่านช่องแคบฮอร์มุซ อ่าวโอมาน และท่าเรือ Yanbu (ซาอุดีอาระเบีย) และ Fujairah (UAE) และ Botas Ceyhan

สาม ปัจจัยฤดูกาล Q4 น่าจะทำให้ตลาดดีเซลตึงตัว ไม่ใช่ตลาดน้ำมันดิบ

อุปสงค์ดีเซลมักแข็งแกร่งขึ้นใน Q4 (แผนภูมิ 6) ขณะที่อุปสงค์น้ำมันดิบ—คือปริมาณการกลั่น—มักลดลงเนื่องจากมีการซ่อมบำรุงมากขึ้น ปริมาณการกลั่นที่ลดลงยังลดผลผลิตผลิตภัณฑ์กลั่นรวมถึงดีเซลด้วย

สมดุลอุปสงค์-อุปทานดีเซลยังเผชิญความเสี่ยงตึงตัวมากกว่าน้ำมันดิบในช่วงครึ่งหลังของปี 2026

ด้านอุปสงค์ ฤดูหนาวที่หนาวเย็นอาจเพิ่มอุปสงค์น้ำมันทำความร้อน

ด้านอุปทาน ผลผลิตโรงกลั่นเผชิญความเสี่ยงขาลงจากฤดูพายุเฮอริเคนแอตแลนติกเดือนสิงหาคมถึงตุลาคม (โดยเฉพาะชายฝั่งอ่าวเม็กซิโกสหรัฐฯ) และความเสี่ยงการหยุดผลิตนอกแผนใน Q4 หลังการซ่อมบำรุงตามแผน Q3 ต่ำผิดปกติ

แผนภูมิ 6: อุปสงค์ดีเซลมักแข็งแกร่งขึ้นใน Q4 ขณะที่อุปสงค์น้ำมันดิบ—คือปริมาณการกลั่น—มักลดลง

หมายเหตุ: เรานิยามอุปสงค์น้ำมันดิบทั่วโลกเป็นปริมาณการกลั่น

สี่ จีนมีแนวโน้มจำกัด upside ของราคาน้ำมันดิบมากกว่าดีเซล

จีนมีแนวโน้มสร้างเสถียรภาพตลาดน้ำมันดิบผ่านการนำเข้าน้ำมันดิบสุทธิที่อ่อนไหวต่อราคา ต้นเดือนกรกฎาคม การนำเข้าน้ำมันดิบสุทธิลดลง 5.5 ล้านบาร์เรลต่อวันเมื่อเทียบปีต่อปี หรือลดลงกว่า 50% เล็กน้อย (แผนภูมิ 7)

หลังจีนประกาศเพิ่มโควตาการส่งออกผลิตภัณฑ์กลั่นต้นเดือนนี้ นักลงทุนถามว่าจีนจะสามารถสร้างเสถียรภาพตลาดผลิตภัณฑ์กลั่นและดีเซลด้วยความเข้มข้นเดียวกันได้หรือไม่

เราสงสัยในเรื่องนี้ ด้วยเหตุผลสี่ประการ:

1) ความผันผวนของการนำเข้าดีเซลสุทธิที่ขับเคลื่อนโดยจีนมักน้อยกว่าน้ำมันดิบมาก (แผนภูมิ 7)

2) โควตาการส่งออกผลิตภัณฑ์กลั่นรวมของจีนปี 2026 ดูเหมือนใกล้เคียงกับปีก่อน

3) มีรายงานว่ารัฐบาลอาจให้ความสำคัญกับการรักษาความมั่นคงด้านพลังงานในประเทศต่อไป โดยกำหนดให้โรงกลั่นรักษาสต็อกเหนือระดับปลายเดือนกุมภาพันธ์

4) การเพิ่มการลงทุนหรือการส่งออกผลิตภัณฑ์กลั่นอย่างมากของจีนอาจขัดแย้งกับเป้าหมายระยะยาวของผู้กำหนดนโยบาย (รวมถึงการลดคาร์บอน)

แผนภูมิ 7: ความผันผวนของการนำเข้าดีเซลสุทธิที่ขับเคลื่อนโดยจีนมักน้อยกว่าน้ำมันดิบ

Hedge ภูมิรัฐศาสตร์: ส่วนต่างราคาดีเซลและ TTF ดีกว่าน้ำมันดิบ

เมื่อเข้าสู่ฤดูหนาว time spread ของดีเซลล่วงหน้า (เช่น ส่วนต่างราคาดีเซลยุโรประหว่างธันวาคม 2026 ถึงมีนาคม 2027) และสถานะ long ก๊าซธรรมชาติยุโรป (ตึงตัวกว่าน้ำมันดิบ) เป็นเครื่องมือ hedge ภูมิรัฐศาสตร์ที่น่าสนใจกว่าสถานะ long น้ำมันดิบ เนื่องจากมี upside ราคาที่เป็นไปได้มากกว่า

ในสถานการณ์อุปทานที่อ่อนแอกว่ากรณีฐานของเรา เราประมาณ upside ที่เป็นไปได้จากราคา spot ปัจจุบันดังนี้:

1) time spread ดีเซล: หากส่วนต่างราคา spot ทรงตัวใกล้ระดับปัจจุบันและอุปทานตึงตัวผลักเส้นอัตราผลตอบแทนล่วงหน้าขึ้นอย่างแข็งแกร่ง ส่วนต่างราคาดีเซลยุโรประหว่างธันวาคม 2026 ถึงมีนาคม 2027 มี upside ประมาณ 70%

2) TTF: ในสถานการณ์ที่การส่งออกพลังงานตะวันออกกลางค่อยๆ กลับสู่ปกติภายในปี 2027 เพื่อกดอุปสงค์ LNG เอเชีย ราคา TTF พีคใกล้ 105 ยูโร/เมกะวัตต์ชั่วโมงช่วงสิ้นปี (spot ปัจจุบัน 61 ยูโร) มี upside ประมาณ 70%

3) เบรนต์: ในสถานการณ์ที่การส่งออกพลังงานตะวันออกกลางค่อยๆ กลับสู่ปกติภายในปี 2027 ราคาพีคใกล้ $120/บาร์เรล มี upside ประมาณ 35%

จากความสัมพันธ์ในอดีตระหว่างราคากับสต็อก (น้ำมันดิบ) หรืออุปสงค์ (ก๊าซธรรมชาติ) การปรับขึ้นของราคาจริงอาจเกินกว่าการประมาณ upside เหล่านี้ การพุ่งของราคาในปี 2022 และเมษายน 2026 แสดงว่าเมื่อผู้ซื้อ physical และ financial กังวลอย่างมากเกี่ยวกับอุปทานและการขาดแคลนในอนาคต ตลาดอาจเกินระดับที่แบบจำลองบ่งชี้

ปัจจัยเฉพาะสินทรัพย์อาจนำมาซึ่ง upside เพิ่มเติมนอกเหนือจากการประมาณเหล่านี้:

1) time spread ดีเซล: หากโรงกลั่นถูกโจมตีด้วยโดรนหนาแน่นขึ้นหรือการหยุดชะงักจากพายุเฮอริเคนกระทบผลผลิตโรงกลั่นแอตแลนติก ทำให้อุปทานดีเซลอ่อนแอลงอีก ส่วนต่างราคา spot อาจปรับขึ้นอีก

2) TTF: หากฤดูหนาวหนาวเย็นกว่าค่าเฉลี่ย อาจต้องมีการพุ่งของราคาที่รุนแรงขึ้นเพื่อกดอุปสงค์เพิ่มเติมและจำกัดการลดสต็อกก๊าซธรรมชาติจากสภาพอากาศ

3) เบรนต์: หากการหยุดชะงักการเดินเรือในช่องแคบฮอร์มุซ ช่องแคบบับเอลมันเดบ และคลองสุเอซยังคงอยู่ เราประมาณว่ามี upside เพิ่มเติม $25/บาร์เรล (ประมาณ 30%) เทียบกับสถานการณ์ราคาขาขึ้นของเรา