SEC ประกาศข้อยกเว้นนวัตกรรม หุ้นโทเคนใดบ้างที่ถูกจับตามอง

ประกาศ "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ของ SEC จุดกระแสความคาดหวังต่อสิทธิประโยชน์ด้านกฎระเบียบรอบใหม่ เหรียญ DeFi พากันพุ่งขึ้น

เมื่อวันที่ 17 กันยายน SEC ออกประกาศอนุญาตให้แพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์โทเคนที่มีคุณสมบัติตรงตามเงื่อนไขสามารถซื้อขายหุ้นบางตัวผ่านพูลสภาพคล่อง AMM ได้ โดยได้รับข้อยกเว้นจากนิยามตลาดหลักทรัพย์เป็นการชั่วคราวและมีเงื่อนไข สถาบันบางแห่งที่ให้สภาพคล่องแก่โทเคนหุ้นก็อาจได้รับข้อยกเว้นจากนิยามโบรกเกอร์-ดีลเลอร์เช่นกัน ระยะเวลาข้อยกเว้นคือห้าปีนับจากวันที่ประกาศ

แต่ตลาดมักเข้าใจผิดว่า "สหรัฐฯ อนุญาตให้ทดลองตลาดหุ้นบนเชนรูปแบบใหม่" ว่า "ตอนนี้โปรเจกต์ที่ทำหุ้นบนเชนเหล่านี้สามารถเข้าสู่สหรัฐฯ ได้แล้ว"

ทว่าในความเป็นจริง ยังห่างไกลจากจุดนั้นมาก

โทเคนหุ้นของ Robinhood ผลิตภัณฑ์อิงราคาหุ้นของ Ondo และ xStocks รวมถึงสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่มีวันหมดอายุที่อ้างอิงราคาหุ้นบน Hyperliquid กลับถูกยกเว้นออกจากข้อยกเว้นนี้โดยสิ้นเชิง ธุรกิจที่ตลาดคริปโตทำกันอย่างคึกคักมีความแตกต่างพื้นฐานจากสิ่งที่ SEC ยินยอมให้ทำในครั้งนี้

ราคาหุ้นบนเชน vs สิทธิผู้ถือหุ้นบนเชน

"การโทเคนหุ้น" เป็นชื่อที่ชวนให้เข้าใจผิดได้ง่าย

ในหน้าจอซื้อขาย โทเคนหนึ่งใช้ชื่อบริษัทจดทะเบียน ราคาเคลื่อนไหวตามหุ้นสหรัฐฯ และอาจอ้างว่ามีหุ้นสำรองเต็มจำนวนอยู่เบื้องหลัง นักเทรดจึงเข้าใจโดยธรรมชาติว่าเป็น "หุ้นสหรัฐฯ ในกระเป๋าเงิน" แต่การถือโทเคนเช่นนั้นไม่ได้หมายความว่าผู้ถือมีสิทธิทางกฎหมายเช่นเดียวกับผู้ถือหุ้นของบริษัทเสมอไป

ตัวอย่างเช่น สัญญาฉบับหนึ่งอาจกำหนดให้ชำระผลตอบแทนแก่นักลงทุนตามราคาหุ้นตัวหนึ่ง หากหุ้นขึ้น มูลค่าสัญญาก็ขึ้นตาม หากหุ้นลง นักลงทุนก็รับขาดทุน ผู้ออกยังสามารถถือหุ้นจริงเพื่อรองรับภาระผูกพันในการชำระเงินของตนได้ กระบวนการทั้งหมดเป็นเพียงความสัมพันธ์ตามสัญญาระหว่างนักลงทุนกับผู้ออกผลิตภัณฑ์ ไม่เกี่ยวข้องกับตัวบริษัทแต่อย่างใด นี่คือ "synthetics" หรือผลิตภัณฑ์สังเคราะห์ ซึ่งเลียนแบบความเสี่ยงทางเศรษฐกิจของหุ้น ผู้ถือจะได้รับสิทธิตามที่ระบุในผลิตภัณฑ์นั้น ๆ

คำสั่งของ SEC ระบุชัดเจนว่าไม่รวมรูปแบบที่บุคคลภายนอกออกหลักทรัพย์ของตนเองเพื่อให้ความเสี่ยงสังเคราะห์ต่อหลักทรัพย์อ้างอิง รวมถึงหลักทรัพย์อิงราคาหุ้นและสวอปประเภทหลักทรัพย์ ส่วนโทเคนหุ้นที่เข้าเงื่อนไขข้อยกเว้นต้องให้สิทธิเช่นเดียวกับหุ้นสามัญประเภทเดียวกัน

เมื่อบริษัทจัดประชุมผู้ถือหุ้น สิทธิที่เกี่ยวข้องควรส่งต่อไปยังผู้ถือโทเคนได้ เมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผล ผู้ถือควรได้รับสิทธิที่เกี่ยวข้อง

เมื่อเทียบกับผลิตภัณฑ์โทเคนหุ้นกระแสหลักในปัจจุบัน ความแตกต่างก็ชัดเจน

โทเคนหุ้นที่เกี่ยวข้องของ Robinhood ใช้โครงสร้างตราสารหนี้ ผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวข้องของ Ondo และ xStocks ให้เพียงความเสี่ยงด้านราคาหุ้น นักลงทุนไม่ได้เป็นผู้ถือหุ้นของบริษัทอ้างอิง

การซื้อขายยังมีข้อจำกัด

แล้วความตื่นเต้นของ DeFi นั้นไร้เหตุผลหรือไม่ ก็ไม่เชิง

ข้อยกเว้นนี้ให้การยอมรับแนวทางเทคโนโลยีค่อนข้างชัดเจน SEC กำหนดให้สัญญาอัจฉริยะที่เกี่ยวข้องต้องเปิดเผย ตรวจสอบได้ และปรับใช้บนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ที่สาธารณะและไม่ต้องขออนุญาต Carlos Domingo จาก Securitize มองประเด็นนี้เป็นพิเศษว่า Ethereum, Solana, Avalanche และบล็อกเชนสาธารณะอื่น ๆ มีโอกาสรองรับแพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์โทเคนที่เข้าเงื่อนไข

นั่นหมายความว่าการซื้อขายหลักทรัพย์สามารถใช้โครงสร้างพื้นฐานที่อุตสาหกรรมคริปโตพัฒนาขึ้นแล้วได้ AMM ทำธุรกรรมผ่านอัลกอริทึมและพูลสภาพคล่อง ผู้ให้สภาพคล่องนำสินทรัพย์เข้าพูล นักเทรดแลกเปลี่ยนสินทรัพย์กับพูล การนำกลไกนี้มาใช้กับหุ้นเป็นส่วนที่น่าชื่นชมของข้อยกเว้นนวัตกรรมนี้

แต่คำว่า "ไม่ต้องขออนุญาต" ขยายความเฉพาะบล็อกเชนสาธารณะชั้นล่างเท่านั้น

นักเทรดและผู้ให้สภาพคล่องที่จะเข้าพูลหุ้นเหล่านี้ยังต้องได้รับอนุญาต แพลตฟอร์มต้องกำหนดเกณฑ์การเข้าถึง (เช่น ผ่าน Hook ของ Uniswap V4 เพื่อตั้งค่า KYC ก่อนเข้าถึง) และปฏิบัติตามภาระผูกพันด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ประสบการณ์การใช้งานที่กระเป๋าเงินใด ๆ เข้าถึงได้ตลอดเวลาและใครก็เพิ่มสภาพคล่องได้ตลอดเวลานั้นไม่ได้รับการอนุญาต

ข้อยกเว้นยังคงข้อจำกัดด้านจำนวนหลักทรัพย์ ปริมาณการซื้อขาย และการเชื่อมโยงการหยุดซื้อขาย หากหุ้นอ้างอิงถูกหยุดซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์หลัก การซื้อขายหุ้นที่เกี่ยวข้องบนเชนก็ต้องหยุดชั่วคราวเช่นกัน สิ่งที่เรียกว่าการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงไม่ได้หมายความว่าจะหลุดพ้นจากข้อจำกัดของตลาดหลักทรัพย์อ้างอิง

Evgeny Gaevoy ซีอีโอของ Wintermute ให้ความเห็นที่ตรงประเด็นว่า การได้รับข้อยกเว้นเป็นเรื่องดี แต่คนที่欢呼อาจไม่ตระหนักว่ามันอาจใช้ไม่ได้กับผลิตภัณฑ์ (เกือบทั้งหมด) ที่มีอยู่ในปัจจุบัน นี่เป็นเพียงก้าวแรกเท่านั้น

AMC มีสิทธิ์ปฏิเสธ

"ข้อยกเว้นนวัตกรรม" นี้ตัดสินผลแพ้ชนะของข้อพิพาทเมื่อไม่นานมานี้

Adam Aron ซีอีโอของบริษัทจดทะเบียน AMC เคยเรียกร้องให้ Robinhood หยุดให้บริการโทเคนที่อิงราคาหุ้น AMC และขู่ว่าจะฟ้อง SEC เขากังวลว่านักลงทุนจะสับสนเกี่ยวกับสิทธิที่ตนซื้อ และคัดค้านการเกิดตลาดหุ้นสังเคราะห์ที่ใช้ชื่อ AMC โดยที่บริษัทไม่มีส่วนเกี่ยวข้อง

Vlad Tenev ซีอีโอของ Robinhood เห็นว่าบริษัทควรควบคุมสิทธิที่มากับหุ้น แต่ไม่ควรมีสิทธิ์ยับยั้งโดยทั่วไปต่อผลิตภัณฑ์ทางการเงินอิสระที่อิงราคาหุ้นที่ซื้อขายในตลาดสาธารณะ เขาเน้นว่าโทเคน AMC บนเชนของ Robinhood ไม่ได้เพิ่มผู้ถือเข้าในทะเบียนผู้ถือหุ้นของบริษัท และไม่ได้เปลี่ยนแปลงสิทธิของหุ้นอ้างอิง

สิ่งที่ทั้งสองฝ่ายโต้แย้งกันแท้จริงแล้วคือความสัมพันธ์ระหว่างผลิตภัณฑ์สังเคราะห์กับหุ้นจริง Vlad ปกป้องโครงสร้างทางกฎหมายที่ผลิตภัณฑ์เป็นอิสระจากหุ้นอ้างอิง แต่ความเป็นอิสระนี้เองที่ทำให้ผลิตภัณฑ์ปัจจุบันไม่สามารถใช้ข้อยกเว้นโทเคนหุ้นนี้ได้โดยตรง

SEC ระบุไว้อย่างชัดเจนในเอกสารว่า "แพลตฟอร์มซื้อขายต้องแจ้งผู้ออกหุ้นอ้างอิงล่วงหน้า และต้องรออย่างน้อย 30 วันนับจากที่ผู้ออกได้รับแจ้ง หากผู้ออกคัดค้านเป็นลายลักษณ์อักษรภายในระยะเวลาที่กำหนด แพลตฟอร์มจะไม่สามารถดำเนินการซื้อขายที่เกี่ยวข้องภายใต้ข้อยกเว้นนี้ได้"

ภายใต้กรอบข้อยกเว้นนวัตกรรมนี้ ซีอีโอของ AMC ถูกต้อง พวกเขามีสิทธิ์ที่จะ阻止การหมุนเวียนหุ้นโทเคน (ที่มีสิทธิผู้ถือหุ้น) ของตนผ่านการ "คัดค้านเป็นลายลักษณ์อักษร"

ความปรารถนาดีที่จำกัด โอกาสที่แท้จริง

คุณค่าของเอกสารนี้อยู่ที่การทำให้การซื้อขายหุ้นบนเชนในสหรัฐฯ มีรูปแบบตลาดที่สามารถพูดคุยและสร้างได้อย่างเป็นรูปธรรม

หุ้นโทเคนที่รักษาสิทธิผู้ถือหุ้นอย่างครบถ้วนสามารถลองเข้าสู่ AMM บนบล็อกเชนสาธารณะได้ ธุรกิจที่เกี่ยวข้องสามารถออกแบบผลิตภัณฑ์ใหม่โดยรอบสินทรัพย์ การดูแลรักษา การเข้าถึง และการซื้อขาย บริษัทเทคโนโลยีและผู้ให้บริการหลักทรัพย์ก็มีทิศทางความร่วมมือที่ชัดเจนขึ้น

แต่สำหรับโปรเจกต์คริปโตที่มีอยู่ หนทางยังอีกยาวไกล วิธีการที่ผ่านมาซึ่งอาศัยผลิตภัณฑ์สังเคราะห์เพื่อเลียนแบบความเสี่ยงด้านราคาหุ้นอย่างรวดเร็วได้เลี่ยงงานมากมายในการติดต่อผู้ออกทีละรายและจัดการสิทธิผู้ถือหุ้น การจะเข้าสู่ตลาดที่ครอบคลุมโดยข้อยกเว้นนี้ต้องกลับมาเผชิญปัญหาเหล่านี้โดยตรง

SEC ก้าวไปข้างหน้าหนึ่งก้าว แต่การปฏิวัติยังห่างไกลจากความสำเร็จ