Warsh'ın Cuma Konuşması: Piyasaların Odak Noktaları

Orijinal başlık: Kevin Warsh'ın Jackson Hole Konuşması Tahvil Getirilerini Hatırlatıyor
Orijinal yazar: Michael J. Kramer

Editörün notu: Fed'in yayımladığı programa göre, Başkan Kevin Warsh bu Cuma göreve geldiğinden beri ilk Jackson Hole konuşmasını yapacak. Yatırımcılar yalnızca bir sonraki faiz adımına dair sinyal verip vermeyeceğine değil, aynı zamanda ileriye dönük yönlendirmeyi azaltıp piyasanın faiz beklentilerini kendi başına oluşturmasına izin veren iletişim yaklaşımını sürdürüp sürdürmeyeceğine de odaklanıyor.

Not: Jackson Hole küresel merkez bankacıları sempozyumu her yıl Kansas City Fed tarafından düzenlenir; merkez bankası yetkililerinin ekonomi ve para politikasını tartıştığı önemli bir toplantı ve piyasanın Fed politika sinyallerini izlediği kritik bir penceredir.

Michael J. Kramer bu makalede daha tartışmalı bir yorum öne sürüyor: Warsh, geçmişteki Fed gibi uzun vadeli faizleri aktif olarak düşürmek niyetinde olmayabilir; bunun yerine getiri eğrisinin dikleşmesine izin vererek daha yüksek vade priminin ve tahvil oynaklığının finansal koşulları sıkılaştırmasını isteyebilir. Bu çerçevede Fed, politika faizini artırmasa bile konut kredileri, şirket finansman maliyetleri ve hisse senedi değerlemeleri üzerindeki baskı yoluyla talebi baskılayabilir.

Bu yine de yazarın Warsh'ın politika niyetine dair bir tahminidir, Fed tarafından onaylanmış bir politika kararı değildir. Asıl dikkat edilmesi gereken, Fed piyasa beklentilerini yönetmeyi azaltırsa uzun vadeli faizlerin artık yalnızca faiz artırım patikasının pasif bir yansıması olmaktan çıkıp finansal koşulları bağımsız olarak etkileyen bir değişken haline gelebileceğidir. Cuma günkü konuşma bu değerlendirme için ilk önemli doğrulamayı sağlayacak.

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

Haftanın ilk yarısında piyasa dikkati büyük ölçüde Nvidia'nın bilançosundaydı; Çarşamba gününden itibaren odak Jackson Hole sempozyumuna kayacak.

Fed Başkanı Kevin Warsh'ın 28 Ağustos'ta ana konuşmayı yapması planlanıyor. Bu, başkan olduktan sonra Jackson Hole'daki ilk görünümü olacak ve piyasanın para politikası çerçevesini gözlemlemesi için önemli bir fırsat sunacak. Fed ve Kansas City Fed'in yayımladığı programa göre konuşma Doğu saatiyle 10:00'da başlayacak.

Yatırımcılar özellikle Warsh'ın ileriye dönük yönlendirmeyi azaltma yaklaşımını sürdürüp sürdürmediğine bakacak. İleriye dönük yönlendirme, merkez bankasının kamuya açık iletişim yoluyla piyasanın gelecekteki faiz patikası beklentilerini etkilemek için kullandığı bir politika aracıdır. Makalenin yazarı Michael J. Kramer'e göre Warsh büyük olasılıkla yön değiştirmeyecek: Fed piyasaya "adım adım yol göstermeyi" azaltacak ve ekonomik veriler ile piyasa fiyatlarının daha önemli bir fiyatlama işlevi üstlenmesine izin verecek.

Bu etki yalnızca politika iletişimiyle sınırlı kalmayabilir. Kramer, Warsh'ın uzun vadeli getirilerin ve tahvil oynaklığının yükselmesine izin vererek finansal koşulları sıkılaştırabileceğini ve böylece acil faiz artırımı ihtiyacını azaltabileceğini düşünüyor.

Vade primi yükseliyor, 10 yıllık ABD tahvili yeniden %5'e ulaşabilir mi?

Yazar, ABD tahvil vade priminin yükselmeye başladığını gözlemliyor. Vade primi, yatırımcıların kısa vadeli tahvilleri sürekli yenilemek yerine uzun vadeli tahvil tutmak için talep ettiği ek getiridir ve esas olarak gelecekteki faiz, enflasyon ve politika belirsizliğini telafi eder.

Bu makalede New York Fed'in yayımladığı ACM vade primi modeli kullanılıyor. ACM, Tobias Adrian, Richard Crump ve Emanuel Moench tarafından geliştirilen ve uzun vadeli Hazine tahvili getirilerini beklenen kısa vadeli faizler ile vade primine ayıran bir tahmin çerçevesidir. Vade priminin doğrudan gözlemlenemediğini ve farklı modellerin farklı sonuçlar verebileceğini belirtmek gerekir.

Yazarın aktardığı verilere göre 10 yıllık ABD tahvilinin ACM vade primi yaklaşık 82 baz puandır ve QE öncesi on yıllardaki yaklaşık 150 baz puanlık ortalamanın hâlâ altındadır. Vade primi bu tarihsel ortalamaya dönerse ve yazarın varsaydığı %4'ün biraz üzerindeki nötr faiz oranıyla birleşirse, 10 yıllık ABD tahvil getirisi %5'in üzerine çıkabilir.

ABD 10 yıllık Hazine tahvilinin ACM vade primi toparlandı, ancak yazarın ölçütüne göre hâlâ QE öncesi uzun vadeli ortalamanın altında.

Bu hesaplama bir senaryo analizidir, 10 yıllık getiri için kesin bir tahmin değildir. İki temel varsayıma dayanır: vade priminin yükselmeye devam etmesi ve uzun vadeli nötr faiz oranının yüksek seviyede kalması. Bu koşullardan herhangi birinin değişmesi sonucu belirgin şekilde farklılaştırabilir.

Ancak yazarın asıl ilgilendiği %5 gibi belirli bir seviye değil, uzun vadeli faizlerin fiyatlama mantığıdır: Fed politika belirsizliğini artık aktif olarak azaltmazsa, yatırımcılar daha yüksek vade primi talep edebilir.

Faiz artırmadan da tahvil oynaklığı artabilir

İleriye dönük yönlendirmenin azaltılması tahvil piyasasındaki örtük oynaklığı da yükseltebilir.

Uzun vadeli getiriler son dönemde yükselmiş olsa da ABD tahvil opsiyonlarının örtük oynaklığını ölçen MOVE endeksi hâlâ nispeten düşük seviyede. Yazar bunu, piyasanın Fed'in bundan sonraki politika patikasını kabaca tahmin edebileceğine hâlâ inanması olarak yorumluyor.

Uzun vadeli getiriler yükseldi, ancak ABD tahvil opsiyonlarının örtük oynaklığı henüz aynı ölçüde yeniden fiyatlanmadı. Yazara göre ileriye dönük yönlendirmenin azaltılması bu durumu değiştirebilir.

Bu kesinlik ortadan kalkarsa her FOMC toplantısı yeniden "belirsiz bir olay" haline gelebilir: yatırımcılar faiz artırımı, faiz indirimi veya beklemeye devam etme olasılığını önceden dışlayamaz ve tahvil fiyatları ekonomik verilere ve politika açıklamalarına karşı daha duyarlı hale gelir. Faiz oranları fiilen değiştirilmeden ABD tahvil oynaklığında yapısal bir yeniden fiyatlama yaşanabilir.

Yazara göre bu değişim tek başına finansal koşulları sıkılaştırabilir. Daha yüksek 10 yıllık getiri konut kredilerine ve şirketlerin uzun vadeli finansman maliyetlerine yansır, hisse senetleri gibi uzun vadeli varlıkların değerlemelerini baskılar; daha yüksek faiz oynaklığı da kredi spreadlerini genişleterek şirketlerin borçlanma maliyetini artırabilir.

Ancak federal fon oranının hâlâ Fed para politikasının temel aracı olduğu ve kısa vadeli faizlerin "önemsiz" olduğu şeklinde basit bir sonuca varılamayacağı unutulmamalıdır. Yazarın öne sürdüğü farklı bir piyasa yorumudur: politika faizinin yanı sıra uzun vadeli getiriler ve tahvil oynaklığı da reel ekonomiyi etkileyebilir ve aktarımı daha doğrudan olabilir.

Uzun vadenin sıkılaştırmayı tamamlamasına izin verip kısa vadeli faiz indirimi için alan yaratmak

Kramer'in tasarladığı politika çerçevesinde Fed, getiri eğrisinin dikleşmeye devam etmesine izin vererek uzun vadeli faizlerin geçmişte yeterince yerine getiremediği sıkılaştırma işlevini üstlenmesini sağlayabilir.

Somut olarak Fed, ileriye dönük yönlendirmeyi azaltabilir ve her politika toplantısındaki belirsizliği gidermeye çalışmaktan vazgeçebilir. Arz, enflasyon ve mali risklerin hâlâ mevcut olduğu bir ortamda yatırımcılar daha yüksek vade primi talep eder, uzun vadeli getiriler ve tahvil oynaklığı yükselir ve sıkılaştırmanın bir kısmını piyasa gerçekleştirir.

Bu süreç talebi baskılayıp enflasyonun sürekli düşmesini sağlarsa Fed daha sonra kısa vadeli politika faizini indirebilir. O durumda getiri eğrisi, uzun vadeli faizlerin nispeten yüksek kalması ve kısa vadeli faizlerin kademeli olarak düşmesi şeklinde görünebilir.

Başka bir deyişle yazarın tasarladığı patika geleneksel anlamda "önce faiz artır, sonra indir" değil, önce uzun vadenin finansal koşulları sıkılaştırmasına izin verip ardından kısa vadeli faiz indirimi için alan yaratmaktır.

Ancak bu çerçevenin belirgin riskleri vardır. Uzun vadeli getirilerin yükselişi tamamen Fed'in kontrolünde değildir. Vade primi aşırı yükselirse konut kredileri, şirket finansmanı ve mali faiz yükü aynı anda baskı altına girebilir; piyasa iletişimin azaltılmasını politika çerçevesinin net olmaması olarak yorumlarsa oynaklıktaki artış Fed'in güvenilirliğine zarar verebilir ve düzenli bir sıkılaştırmaya yardımcı olmak yerine onu baltalayabilir.

Dolayısıyla uzun vadeli faizlerdeki yükselişin Warsh'ın kullanmak istediği bir politika kanalı mı, yoksa piyasanın enflasyon, maliye ve politika belirsizliği için talep ettiği ek bir tazminat mı olduğu henüz teyit edilemez.

Japonya'nın faiz normalleşmesi küresel uzun vadeli tahvillere ek baskı yapıyor

ABD'nin kendi politika değişikliklerinin yanı sıra yazar, Japonya'yı da küresel faizlerdeki yükselişin bir diğer itici gücü olarak görüyor.

Japonya Merkez Bankası'nın son politikasına göre Japonya'da teminatsız gecelik faiz hedefi şu anda yaklaşık %1 seviyesinde. Aynı zamanda Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranı %2'ye yaklaşmış durumda. Başabaş enflasyon oranı, aynı vadedeki nominal devlet tahvili ile enflasyona endeksli tahvil getirileri arasındaki farktır ve genellikle piyasanın gelecekteki enflasyon tahmini olarak görülür; ancak likidite ve risk primlerini de içerir.

Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranı yaklaşık %2'ye yükseldi; piyasanın Japonya Merkez Bankası'nın para politikasını daha da normalleştireceğine dair beklentileri güçleniyor

Yazara göre Japonya'da enflasyon beklentilerinin toparlanması, piyasanın Japonya Merkez Bankası'nın para politikasını daha da normalleştirmesine hazırlandığı anlamına geliyor. Yazarın aktardığı TONAR vadeli işlem fiyatlamasına göre piyasa zımni faizleri sırasıyla Eylül'de %1,19, Aralık'ta %1,41 ve sonraki yılın Mart ayında %1,6 seviyesinde. Bu rakamlar makalenin yayımlandığı andaki piyasa fiyatlamasını yansıtır, ekonomik verilere ve politika beklentilerine göre sürekli değişir ve Japonya Merkez Bankası'nın kesinleşmiş bir faiz artırım patikasını temsil etmez.

Makalenin yayımlandığı andaki TONAR vadeli işlem fiyatlaması, piyasanın Japonya'da kısa vadeli faizlerin yükselmeye devam etme olasılığını fiyatladığını gösteriyor. Vadeli fiyatlar verilere ve politika beklentilerine göre değişir ve Japonya Merkez Bankası'nın kesinleşmiş bir faiz artırım patikasını temsil etmez.

Japonya'da faizler yükselmeye devam ederse küresel fonların düşük getirili yabancı tahvillere olan talebi marjinal olarak zayıflayabilir ve küresel uzun vadeli faizler üzerinde daha fazla yukarı yönlü baskı oluşabilir. Bu ortamda Warsh net bir faiz artırım sinyali vermese bile ABD tahvillerinin uzun vadesi kolayca gerileyemeyebilir.

Cuma günü asıl gözlemlenmesi gereken, Warsh'ın uzun vadeli getirilerdeki yükselişi nasıl tanımlayacağıdır: Bunu Fed adına sıkılaştırmanın bir kısmını zaten tamamlamış bir gelişme olarak mı görecek, yoksa daha yüksek vade priminin kontrol edilemez finansal riskler getirdiğini mi düşünecek? İleriye dönük yönlendirmeyi azaltmaya devam edecek mi ve Fed'in politika tepki fonksiyonunun piyasa tarafından nasıl anlaşılmasını istediğini açıklayacak mı?

Ancak bu sorulara daha net yanıtlar alındığında, "uzun vadenin Fed adına faiz artırmasına izin vermenin" Warsh'ın benimseyebileceği bir politika çerçevesi mi, yoksa piyasanın onun sessizliğinden kendi tamamladığı bir hikâye mi olduğu anlaşılabilir.

[Orijinal bağlantı]