Warsh'ın Jackson Hole Konuşması: Sıkılaşmayı Uzun Vadeli Faizler mi Yapacak?

Orijinal başlık: Kevin Warsh'ın Jackson Hole Konuşması Tahvil Getirilerini Uyardı

Orijinal yazar: Michael J. Kramer

Orijinal derleme: Peggy

Editörün notu: 28 Ağustos Cuma günü, Federal Rezerv'in yayımladığı programa göre, Başkan Kevin Warsh göreve geldiğinden bu yana ilk Jackson Hole konuşmasını yapacak. Yatırımcılar yalnızca bir sonraki faiz hamlesine dair ipucu verip vermeyeceğini değil, aynı zamanda ileriye dönük yönlendirmeyi azaltma ve piyasaların kendi faiz beklentilerini oluşturmasına izin verme iletişim yaklaşımını sürdürüp sürdürmeyeceğini de izliyor.

Not: Jackson Hole Ekonomi Sempozyumu, Kansas City Federal Rezerv Bankası tarafından her yıl düzenlenir. Merkez bankası yetkililerinin ekonomi ve para politikasını tartıştığı önemli bir toplantı ve piyasaların Fed politika sinyallerini gözlemlediği kritik bir penceredir.

Michael J. Kramer bu makalede daha tartışmalı bir yorum sunuyor: Warsh'ın geçmiş Fed başkanları gibi uzun vadeli faizleri aktif olarak aşağı çekme niyetinde olmayabileceğini öne sürüyor. Bunun yerine, getiri eğrisinin dikleşmesine izin vererek daha yüksek vade primlerinin ve tahvil oynaklığının finansal koşulları sıkılaştırmasını sağlayabilir. Bu çerçevede Fed, politika faizini artırmadan bile mortgage faizleri, kurumsal finansman maliyetleri ve hisse senedi değerlemeleri üzerindeki baskı yoluyla talebi frenleyebilir.

Bu, yazarın Warsh'ın politika niyetlerine ilişkin spekülasyonu olup teyit edilmiş bir Fed politika düzenlemesi değildir. Asıl önemli olan, Fed'in piyasa beklentileri üzerindeki yönetimini azaltması durumunda uzun vadeli faizlerin artık faiz patikasının pasif bir yansıması değil, finansal koşulları etkileyen bağımsız bir değişken haline gelebileceğidir. Cuma günkü konuşma bu görüşün ilk önemli testini sağlayacak.

Aşağıda orijinal makalenin derlenmiş çevirisi yer almaktadır:

Bu haftanın ilk yarısında piyasa ilgisi esas olarak Nvidia'nın kazanç raporundaydı; Çarşamba gününden sonra odak Jackson Hole Ekonomi Sempozyumu'na kayacak.

Fed Başkanı Kevin Warsh'ın 28 Ağustos'ta açılış konuşmasını yapması planlanıyor. Bu, göreve geldiğinden bu yana ilk Jackson Hole katılımı ve piyasaların para politikası çerçevesini gözlemlemesi için önemli bir pencere olacak. Fed ve Kansas City Fed tarafından yayımlanan programa göre konuşma Doğu saatiyle 10:00'da başlayacak.

Yatırımcılar, Warsh'ın ileriye dönük yönlendirmeyi azaltma konusundaki tutumunu değiştirip değiştirmediğine odaklanacak. İleriye dönük yönlendirme, merkez bankalarının kamuya açık iletişim yoluyla gelecekteki faiz patikasına ilişkin piyasa beklentilerini etkilediği bir politika aracıdır. Yazar Michael J. Kramer'in görüşüne göre Warsh'ın yön değiştirmesi olası değil: Fed piyasalara "el tutmayı" azaltacak ve ekonomik veriler ile piyasa fiyatlarının daha önemli bir fiyatlama rolü oynamasına izin verecek.

Etki politika iletişiminin ötesine geçebilir. Kramer, Warsh'ın uzun vadeli getirilerin ve tahvil oynaklığının yükselmesine izin vererek finansal koşulları sıkılaştırabileceğini ve acil faiz artırımı ihtiyacını azaltabileceğini savunuyor.

Vade Primi Geri Dönüyor: 10 Yıllık Hazine Getirisi %5'i Yeniden Görebilir mi?

Yazar, ABD Hazine tahvillerindeki vade priminin yükselmeye başladığını gözlemliyor. Vade primi, yatırımcıların kısa vadeli tahvilleri sürekli yenilemek yerine uzun vadeli tahvil tutmak için talep ettiği ek getiridir ve esas olarak gelecekteki faiz, enflasyon ve politika belirsizliğini telafi eder.

Bu makale, New York Fed tarafından yayımlanan ACM vade primi modelini kullanmaktadır. ACM, Tobias Adrian, Richard Crump ve Emanuel Moench tarafından oluşturulan ve uzun vadeli Hazine getirilerini beklenen kısa vadeli faizler ile vade primine ayrıştıran tahmin çerçevesini ifade eder. Vade priminin doğrudan gözlemlenemediği ve farklı modellerin farklı sonuçlar üretebileceği unutulmamalıdır.

Yazarın aktardığı verilere göre, 10 yıllık Hazine tahvilindeki ACM vade primi yaklaşık 82 baz puandır ve hâlâ QE öncesi birkaç on yıllık ortalama olan yaklaşık 150 baz puanın altındadır. Vade primi bu tarihsel ortalamaya dönerse, yazarın %4'ün biraz üzerinde varsaydığı nötr faizle birleştiğinde, 10 yıllık Hazine getirisi %5'in üzerine çıkabilir.

10 yıllık ABD Hazine tahvilindeki ACM vade primi toparlandı, ancak yazarın ölçümüne göre QE öncesi uzun vadeli ortalamanın hâlâ altında.

Bu hesaplama, 10 yıllık getiri için kesin bir tahminden ziyade bir senaryo çalışmasına daha yakındır. İki temel varsayıma dayanır: vade priminin yükselmeye devam etmesi ve uzun vadeli nötr faizin yüksek kalması. Koşullardan herhangi biri değişirse sonuç önemli ölçüde farklı olabilir.

Ancak yazarın asıl önemsediği belirli %5 seviyesi değil, uzun vadeli faizlerin fiyatlama mantığıdır: Fed politika belirsizliğini artık aktif olarak azaltmazsa, yatırımcılar daha yüksek vade tazminatı talep edebilir.

Tahvil Oynaklığını Artırmak İçin Faiz Artırımı Gerekmiyor

İleriye dönük yönlendirmeyi azaltmak, tahvil piyasasındaki zımni oynaklığı da yukarı itebilir.

Uzun vadeli getiriler son dönemde yükselmiş olsa da, ABD Hazine opsiyonlarının zımni oynaklığını ölçen MOVE endeksi nispeten düşük kalmaya devam ediyor. Yazar bunu, piyasanın Fed'in bir sonraki politika patikasını kabaca tahmin edebileceğine hâlâ inanması olarak yorumluyor.

Uzun vadeli getiriler yükseldi, ancak Hazine opsiyonlarındaki zımni oynaklık henüz önemli ölçüde yeniden fiyatlanmadı. Yazar, ileriye dönük yönlendirmeyi azaltmanın bunu değiştirebileceğini savunuyor.

Bu kesinlik ortadan kalkarsa, her FOMC toplantısı yeniden "açık bir olay" haline gelebilir: yatırımcılar artırım, indirim veya devam eden beklemeyi önceden dışlayamaz ve tahvil fiyatları ekonomik verilere ve politika açıklamalarına karşı daha duyarlı hale gelir. Faiz oranları fiilen ayarlanmadan Hazine oynaklığı yapısal bir yeniden fiyatlamadan geçebilir.

Yazar, yalnızca bu değişikliğin finansal koşulları sıkılaştırabileceğine inanıyor. Daha yüksek 10 yıllık getiriler mortgage faizlerine ve kurumsal uzun vadeli finansman maliyetlerine yansır; hisse senetleri gibi uzun vadeli varlıkların değerlemelerini baskılar; daha yüksek faiz oynaklığı da kredi spreadlerini genişletebilir ve kurumsal borçlanma maliyetlerini artırabilir.

Federal fon oranının Fed para politikasının temel aracı olmaya devam ettiği ve kısa vadeli faizlerin "önemsiz" olduğunun basitçe varsayılamayacağı anlaşılmalıdır. Yazar, piyasa yorumunun bir başka katmanını sunuyor: politika faizinin ötesinde, uzun vadeli getiriler ve tahvil oynaklığı da reel ekonomiyi etkileyebilir ve aktarımları daha doğrudan olabilir.

Sıkılaşmayı Uzun Vade Yapsın, Sonra Kısa Vadeli İndirimlere Alan Açılsın

Kramer'in öngördüğü politika çerçevesinde Fed, getiri eğrisinin dikleşmeye devam etmesine izin vererek uzun vadeli faizlerin geçmişte tam olarak yerine getiremediği sıkılaştırma rolünü oynamasını sağlayabilir.

Somut olarak Fed, ileriye dönük yönlendirmeyi azaltabilir ve her politika toplantısında belirsizliği ortadan kaldırmaya çalışmaktan vazgeçebilir. Arz, enflasyon ve mali risklerin sürdüğü bir ortamda yatırımcılar daha yüksek vade primi talep edecek, uzun vadeli getirileri ve tahvil oynaklığını yukarı itecek ve piyasa sıkılaştırmanın bir kısmını yapacaktır.

Bu süreç talebi frenler ve enflasyonu sürdürülebilir şekilde düşürürse, Fed daha sonra kısa vadeli politika faizini indirebilir. Bu noktada getiri eğrisi, uzun vadeli faizlerin nispeten yüksek kalırken kısa vadeli faizlerin kademeli olarak düştüğünü gösterebilir.

Başka bir deyişle, yazarın öngördüğü yol geleneksel "önce artır, sonra indir" değil, önce uzun vadenin finansal koşulları sıkılaştırmasına izin vermek, ardından kısa vadeli indirimlere alan açmaktır.

Ancak bu çerçeve belirgin riskler taşır. Uzun vadeli getirilerdeki yükseliş tamamen Fed'in kontrolünde değildir. Vade primi çok fazla yükselirse mortgage, kurumsal finansman ve mali faiz yükleri aynı anda baskı altına girebilir; piyasa azalan iletişimi belirsiz bir politika çerçevesi olarak yorumlarsa, artan oynaklık Fed'in güvenilirliğine zarar verebilir ve düzenli bir sıkılaştırmaya yardımcı olmak yerine onu baltalayabilir.

Dolayısıyla, uzun vadeli faizlerdeki yükselişin Warsh'ın kullanmayı amaçladığı bir politika kanalı mı, yoksa piyasanın enflasyon, mali ve politika belirsizliği için talep ettiği ek tazminat mı olduğu hâlâ net değil.

Japonya'nın Faiz Normalleşmesi Küresel Uzun Vadeli Tahviller Üzerindeki Baskıyı Artırıyor

ABD politika değişikliklerinin ötesinde yazar, Japonya'yı da küresel faiz artışlarının bir diğer itici gücü olarak görüyor.

Japonya Merkez Bankası'nın son politikasına göre, teminatsız gecelik çağrı oranı hedefi şu anda yaklaşık %1'dir. Bu arada Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranı %2'ye yaklaşmıştır. Başabaş enflasyon oranı, aynı vadedeki nominal devlet tahvilleri ile enflasyona endeksli tahviller arasındaki farktır ve genellikle piyasanın gelecekteki enflasyon tahmini olarak görülür; ancak likidite ve risk primlerini de içerir.

Japonya'nın 10 yıllık başabaş enflasyon oranı yaklaşık %2'ye yükseldi ve piyasanın BOJ'un daha fazla politika normalleşmesine yönelik beklentileri buna bağlı olarak ısındı.

Yazar, Japonya'nın enflasyon beklentilerindeki toparlanmanın piyasanın BOJ'un daha fazla politika normalleşmesine hazırlandığı anlamına geldiğini savunuyor. Aktardığı TONAR vadeli işlem fiyatlamasına göre, piyasanın ima ettiği oranlar Eylül'de yaklaşık %1,19, Aralık'ta %1,41 ve takip eden yılın Mart ayında %1,6'dır. Bu rakamlar yayın tarihindeki piyasa fiyatlamasını yansıtır ve ekonomik veriler ile politika beklentilerine göre değişmeye devam edecektir; teyit edilmiş bir BOJ faiz patikasını temsil etmezler.

Yayın tarihindeki TONAR vadeli işlem fiyatlaması, piyasanın Japonya'nın kısa vadeli faizlerinde daha fazla artış olasılığını fiyatladığını gösteriyor. Vadeli işlem fiyatları veri ve politika beklentileriyle değişir ve teyit edilmiş bir BOJ faiz patikasını temsil etmez.

Japon faizleri yükselmeye devam ederse, düşük getirili denizaşırı tahvillere yönelik küresel talep marjinal olarak zayıflayabilir ve küresel uzun vadeli faizler üzerinde daha fazla yukarı yönlü baskı oluşturabilir. Bu ortamda, Warsh net bir artırım sinyali vermese bile Hazine piyasasının uzun vadesi kolayca geri çekilmeyebilir.

Cuma günü asıl izlenmesi gereken, Warsh'ın uzun vadeli getirilerdeki yükselişi nasıl tanımlayacağıdır: Bunu Fed'in sıkılaştırmasının bir kısmını zaten yapmış olarak mı görecek, yoksa daha yüksek vade primlerinden kaynaklanan kontrol edilemez bir finansal risk olarak mı? İleriye dönük yönlendirmeyi azaltmaya devam edecek mi ve Fed'in piyasanın politika tepki fonksiyonunu nasıl anlamasını istediğini açıklayacak mı?

Ancak bu sorular daha net yanıtlandığında, "uzun vadenin Fed adına faiz artırmasına izin vermenin" Warsh'ın benimseyebileceği bir politika çerçevesi mi, yoksa piyasanın onun sessizliğinden kendi doldurduğu bir hikâye mi olduğuna karar verebiliriz.

Orijinal bağlantı