Fed Başkanı Warsh'ın Jackson Hole'daki ilk konuşması: enflasyon, uzun vadeli tahviller ve bağımsızlığın üçlü sınavı

Orijinal Başlık: Warsh Jackson Hole'a gidiyor
Orijinal Yazar: Financial Times

Editörün Notu: Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh, Cuma günü Jackson Hole Küresel Merkez Bankası Yıllık Toplantısı'nda bir konuşma yapacak. Şu anda ABD enflasyonu Federal Rezerv'in %2 hedefinin üzerinde seyrediyor, İran'daki çatışma ve yüksek petrol fiyatları enflasyon görünümüne ilişkin belirsizliği artırdı ve uzun vadeli ABD Hazine tahvili getirileri 2007'den bu yana en yüksek seviyelerine yakın. Piyasa, bu konuşmadan Federal Rezerv'in enflasyon, büyüme ve finansal koşullar arasındaki giderek belirginleşen çelişkileri nasıl ele almaya hazır olduğunu teyit etmeyi umuyor.

Asıl soru sadece Warsh'ın faiz oranlarına ilişkin sinyal verip vermeyeceği değil. Son dönemde, ileriye dönük yönlendirmeye aşırı güvenilmemesi gerektiğini vurgularken politika çerçevesi hakkında çok az açıklama yaptı. Bu arada ABD Hazinesi, uzun vadeli Hazine piyasasına likidite desteğini artırmaya başladı. Para politikası, borç yönetimi ve hükümetin finansman maliyetlerini düşürme girişiminin iç içe geçmesi, yatırımcıların ABD politikasının sınırlarını değerlendirmesini zorlaştırıyor.

Financial Times yayın kurulu, Warsh'ın bu konuşmada %2 enflasyon hedefine nasıl ulaşmayı planladığını, uzun vadeli faizlerin finansal koşulları sıkılaştırmadaki rolünü nasıl gördüğünü ve Federal Rezerv'in bağımsızlığını nasıl koruyacağını netleştirmesi gerektiğine inanıyor. Bu sorular net bir şekilde açıklanmaya devam etmezse, piyasanın talep ettiği "belirsizlik primi" uzun vadeli Hazine tahvillerine, dolara ve hatta küresel finansman maliyetlerine yansımaya devam edebilir.

Bu nedenle Jackson Hole konuşması yalnızca bir politika önizlemesi değil, aynı zamanda Warsh'ın piyasa ile iletişimi onarma fırsatıdır. Bundan sonra gözlemlenmesi gereken, faiz indirimleri için kesin bir yol sunup sunmayacağı değil, tutarlı, doğrulanabilir ve siyasi amaç taşımayan bir politika çerçevesi önerip öneremeyeceğidir.

Aşağıda orijinal metnin derlenmiş hali yer almaktadır:

Her ağustos sonunda, batı Wyoming'de gece sıcaklıkları düşmeye başlar ve Snake Nehri'ndeki alabalıklar kış gelmeden önce beslenmek için toplanır. İyi balıkçılık koşulları başlangıçta eski Federal Rezerv Başkanı Paul Volcker'ı cezbetmiş ve Federal Rezerv'in yıllık toplantısının burada uzun vadeli olarak yerleşmesine katkıda bulunmuştur.

Bugün Jackson Hole Küresel Merkez Bankası Yıllık Toplantısı, merkez bankası yetkilileri, maliye bakanları ve ekonomistlerin para politikasını tartışması için önemli bir platform haline gelmiştir. Bu yıl piyasanın dikkati, Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh'ın Cuma günkü konuşmasına odaklanacak.

Yatırımcılar temel bir sorunun cevabını bulmayı umuyor: Enflasyonist baskılar, yükselen uzun vadeli faizler ve tahvil piyasasına müdahale eden maliye politikası karşısında Warsh para politikasını nasıl şekillendirmeyi planlıyor?

Enflasyon Hedefe Geri Dönmedi, Uzun Vadeli Faizler Zaten Yüksek Seviyelere Çıktı

Warsh'ı önümüzdeki aylarda bekleyen politika ortamı kolay değil.

İran'da devam eden çatışma küresel piyasaları bozmaya devam ediyor ve petrol fiyatları çatışma öncesi seviyelerin üzerinde kalmaya devam ediyor; ABD enflasyonu Federal Rezerv'in %2 hedefini aşmaya devam ediyor. Bu arada ABD hükümet borcu büyümeye devam ediyor ve daha yüksek Hazine getirileri maliyet yükünü daha da artırıyor.

Yapay zeka altyapı geliştirmesinin getirdiği büyük ölçekli sermaye harcamaları da faiz tartışmalarına girmeye başladı. Financial Times yayın kurulu, yapay zeka yatırımının finansman talebini artırabileceğine, borçlanma maliyetlerini yükseltebileceğine ve diğer ekonomik sektörler üzerinde belirli bir dışlama etkisi yaratabileceğine inanıyor. Bu yargı şu anda daha çok yapısal bir açıklama niteliğinde ve yapay zeka sermaye harcamalarının uzun vadeli faizler üzerindeki spesifik etkisini mali açıklar, enflasyon beklentileri ve vade primleri gibi faktörlerden tamamen ayırmak hala zor.

Hazine'nin tahvil geri alım düzenlemeleri politika yorumunu daha da karmaşıklaştırıyor. 19 Ağustos'ta ABD Hazinesi, 10 ila 20 yıl ve 20 ila 30 yıl vadeli nominal kuponlu Hazine tahvilleri için tek seferlik likidite destekli geri alım işlemi ölçeğini maksimum 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkaracağını duyurdu; yeni düzenleme 9 Eylül'de yürürlüğe girecek ve 4 Kasım'a kadar sürecek.

Bu operasyon esas olarak eski tarihli tahvillerin likiditesini iyileştirmek için kullanılır ve Federal Rezerv'in bilançosunu genişleterek uyguladığı niceliksel gevşemeye eşdeğer değildir. Ancak uzun vadeli getiriler hızla yükseldiğinde, Hazine'nin uzun vadeli Hazine geri alım ölçeğini artırması, hükümetin uzun uç finansman maliyetlerine daha fazla önem verip vermediğine ilişkin piyasa yargısını yine de etkileyecektir.

Warsh'ın İletişim Tarzı Bir "Belirsizlik Primi" Yaratıyor

Financial Times, Warsh'ın karşılaştığı zorlukların bir kısmının kendi iletişim tarzından kaynaklandığına inanıyor.

Warsh, merkez bankalarının ileriye dönük yönlendirmeyi aşırı kullanmasına uzun süredir karşı çıkıyor; bu, gelecekteki faiz patikasını piyasaya önceden sinyal vermeyi içeriyor. Ona göre, aşırı açık politika taahhütleri merkez bankasının ekonomik verilere dayalı olarak politikayı esnek bir şekilde ayarlama yeteneğini zayıflatabilir.

Ancak ileriye dönük yönlendirmeyi azaltmak, piyasanın artık Federal Rezerv'in politika çerçevesini anlaması gerekmediği anlamına gelmez. Yatırımcılar merkez bankasının enflasyon, istihdam ve finansal istikrarı nasıl değerlendirdiğini kestiremediğinde, piyasa tipik olarak daha yüksek risk telafisi talep eder.

Bu ek telafi bir "belirsizlik primi" olarak anlaşılabilir: yatırımcılar gelecekteki politika yönünü kestiremedikleri için uzun vadeli tahvilleri elde tutmak için daha yüksek getiri talep ederler. Etkisi yalnızca ABD Hazine tahvilleriyle sınırlı kalmaz, konut ipoteklerine, kurumsal finansmana ve gelişmekte olan piyasa devlet borçlarına da aktarılabilir.

Financial Times'ın açıklamasına göre, Warsh'ın sınırlı kamu iletişimi yatırımcıların ekonomik durum ve politika yolu hakkındaki değerlendirmelerini tam olarak anlamalarına olanak tanımadı. Çeşitli faktörlerin etkisiyle uzun vadeli ABD Hazine getirileri 2007'den bu yana en yüksek seviyelerine yükseldi. Bu yalnızca yetersiz iletişime atfedilemez, ancak net bir çerçevenin olmaması piyasanın enflasyon, maliye politikası ve politika bağımsızlığına ilişkin endişelerini artırabilir.

Uzun Vadeli Faizlerin "Faiz Artışlarının Yerini Almasına" İzin Vermek, Politika Sınırlarının Bulanıklaşması Riskini Taşır

Warsh, daha yüksek uzun vadeli faizlerin finansal koşulları sıkılaştırma görevinin bir kısmını üstlenmesine izin vermeye istekli görünüyor.

Yükselen uzun vadeli getiriler konut kredileri, kurumsal borç ve diğer uzun vadeli finansman maliyetlerini artıracak, böylece borçlanmayı ve talebi bastıracak ve teorik olarak enflasyonist baskıları azaltmaya yardımcı olur. Bu çerçevede, Federal Rezerv'in belirli bir parasal sıkılaşma derecesine ulaşmak için kısa vadeli politika faizlerini önemli ölçüde artırması gerekmez.

Financial Times bu düşünce tarzının bir miktar rasyonelliği olduğunu kabul ediyor. Ancak sorun şu ki, Warsh enflasyon hedefin üzerindeyken kısa vadeli faizleri artırmaktan kaçınırsa ve Trump yönetiminin kısa vadeli finansman maliyetlerini düşürme tercihine uyum sağlarsa, piyasa Federal Rezerv'in politika kararlarının siyasetten etkilenip etkilenmediğini sorgulamaya başlayabilir.

Merkez bankası bağımsızlığı hem kurumsal düzenlemelere hem de piyasa algılarına bağlıdır. Politikanın kendisi ekonomik mantığa sahip olsa bile, yatırımcılar Federal Rezerv'in finansman maliyetlerini düşürmek için hükümetle işbirliği yaptığına inandığı sürece, uzun vadeli ABD Hazine tahvilleri ve dolar da güven kaybı nedeniyle baskı altına girebilir.

Hazine'nin son eylemleri bu endişeyi daha da artırdı. Uzun vadeli Hazine tahvilleri için likidite destekli geri alımları artırmanın yanı sıra, ABD hükümet yetkilileri borçlanma maliyetlerini düşürme arzusunu defalarca dile getirdi. Warsh ve Hazine Bakanı Basant ile yakın ilişkileri olan yatırımcı Stanley Druckenmiller da Hazine'nin piyasa fiyatlamasında çok büyük bir rol üstlenmesine izin verilmemesi konusunda uyardı. Temel yargısı, hükümet varlık fiyatlarını uzun süre temellerden uzak tutmaya çalıştığında, politika müdahalelerinin sürdürülmesinin genellikle zor olduğudur.

Bu, Federal Rezerv ve Hazine'nin uzun vadeli faizleri bastırmak için resmi bir anlaşma oluşturduğunu kanıtlamaz, ancak her ikisinin politika yönleri piyasa tarafından aynı çerçeve içinde incelenmeye başlanmıştır. Para politikası kısa uç faizlerden sorumluyken, Hazine ihraç yapısı ve geri alım düzenlemeleri yoluyla Hazine tahvillerinin arzını ve likiditesini etkiler, bu da iki politika arasındaki sınırları daha da önemli hale getirir.

Warsh'ın Bir Sonraki Faiz Kararından Daha Fazlasını Açıklaması Gerekiyor

Jackson Hole konuşması tarihsel olarak Federal Rezerv'in politika söylemini ayarlaması için önemli bir dönüm noktası olmuştur. 2010 yılında, dönemin Federal Rezerv Başkanı Bernanke toplantıda daha fazla varlık alımı sinyali vererek, ikinci tur niceliksel gevşemenin başlatılmasının yolunu açmıştı.

Warsh, Federal Rezerv'in bağımsızlığını ve %2 enflasyon hedefini koruma taahhüdünü defalarca sözlü olarak dile getirdi, ancak Financial Times sadece ilkesel ifadelerin yeterli olmadığına inanıyor. Piyasanın, hedefe ulaşmak için hangi mekanizmaları kullanmaya hazır olduğunu ve enflasyon, büyüme ve uzun vadeli finansman maliyetleri çatıştığında politika önceliklerini nasıl belirleyeceğini bilmesi gerekiyor.

Bu nedenle, Cuma günkü konuşmada en önemli gözlem noktası, tek başına bir faiz artırımı veya indirimi sinyali değil, Warsh'ın birkaç daha temel soruyu yanıtlayıp yanıtlayamayacağıdır: Federal Rezerv uzun vadeli faizlerin ne ölçüde sıkılaştığını nasıl değerlendiriyor? Daha yüksek uzun uç getiriler kısa vadeli faiz artışlarının yerini alabilir mi? Hazine'nin borç yönetimi operasyonları para politikası yargılarını etkileyecek mi? Beyaz Saray'ın finansman maliyetlerini düşürme talebi karşısında Federal Rezerv karar alma sürecinin bağımsız kaldığını nasıl gösterecek?

Warsh tutarlı bir politika çerçevesi sunabilirse, konuşma piyasanın belirsizlik primini düşürmeye yardımcı olabilir. Belirli mekanizmalardan kaçınmaya devam ederse, yatırımcıların Federal Rezerv'in politika tepki fonksiyonunu ekonomik veriler, Hazine operasyonları ve siyasi sinyaller aracılığıyla çıkarması gerekecek.

Politika tepki fonksiyonu olarak adlandırılan kavram, piyasanın merkez bankasının geçmiş davranışlarına ve kamu açıklamalarına dayanarak enflasyon, istihdam veya finansal koşullardaki değişikliklere yanıt olarak hangi eylemleri alabileceğine ilişkin yargısını ifade eder. Şu anda piyasanın eksik olduğu şey mutlaka kesin bir faiz yol haritası değil, Warsh'ın nasıl karar verdiğini açıklamaya yetecek bir çerçevedir.