Goldman Sachs Robinhood'a Boğa Bakıyor: Rothera'nın Maksimum Değeri 19,5 Milyar Dolara Ulaşabilir

Birkaç Ayda Küresel İlk Beşe Girdi

Robinhood, tahmin piyasalarını hızla büyüyen bir aracılık işinden, kendi kontrolü altında işlettiği bir işlem altyapısına dönüştürüyor.

Goldman Sachs son raporunda Rothera'yı mercek altına aldı. Rothera, Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) ve MIAX'in sırasıyla %45, %45 ve %10 hisseye sahip olduğu bir tahmin piyasası borsası. Robinhood kontrol sahibi olduğu için Rothera'nın tüm gelir ve giderlerini finansal tablolarına konsolide edecek, ardından kontrol gücü olmayan paylar üzerinden net kârın %55'ini diğer hissedarlara dağıtacak.

Bu, Rothera'nın yarattığı gelirin tamamının Robinhood'un cirosunda görüneceği, ancak net kârın yalnızca %45'inin Robinhood hissedarlarına ait olacağı anlamına geliyor. Bu muhasebe ilişkisini anlamak, Rothera'nın gerçek katkısını değerlendirmenin anahtarı.

Görsel notu: Robinhood, Rothera'nın tüm gelir ve giderlerini konsolide ediyor, ancak net kârın yalnızca %45'i Robinhood'a ait.

Rothera, Mayıs 2026 sonunda faaliyete geçtiğinden bu yana hızla hacim kazandı. İlk 41 gününde yaklaşık 17 milyon dolar gelir elde eden Rothera'nın yıllıklandırılmış geliri yaklaşık 150 milyon dolara ulaştı; Goldman Sachs vergi öncesi kâr marjının %45'e ulaştığını tahmin ediyor.

İşlem hacmindeki büyüme daha da çarpıcı. Rothera, Mayıs'ta yalnızca yaklaşık 2 milyon kontrat işlemi gerçekleştirirken, Haziran'da bu sayı hızla 2,09 milyara, Temmuz'da yaklaşık 1,69 milyara yükseldi, Ağustos'ta ise 593 milyona geriledi.

Rothera, Mayıs 2026'da faaliyete geçti, Haziran'da kontrat işlem hacmi 2 milyarı aştı, ardından geriledi.

Nominal işlem hacmine göre Rothera, Temmuz 2026'da küresel üçüncü, Ağustos'ta ise beşinci en büyük tahmin piyasası belirlenmiş sözleşme piyasası (DCM) oldu; Kalshi, Polymarket, Crypto.com ve Opinion gibi platformlarla birlikte lider grubu oluşturdu.

Nominal işlem hacmine göre Rothera, Temmuz ve Ağustos 2026'da sırasıyla küresel üçüncü ve beşinci en büyük tahmin piyasası DCM'si oldu.

Ancak Rothera hâlâ erken genişleme aşamasında. Nominal işlem hacmi payı Temmuz'daki yaklaşık %3'ten Ağustos'ta yaklaşık %1'e geriledi; işlem hacmi ve sıralama da spor etkinlik takviminden, popüler olaylardan ve piyasa döngülerinden kolayca etkilenebiliyor. Kısa sürede küresel ilk beşe girmek Robinhood'un müşteri çekme gücünü kanıtlasa da istikrarlı bir piyasa konumu oluştuğunu doğrulamaya yetmiyor.

Rothera başlangıçta neredeyse tamamen spor etkinliği kontratları sunuyordu; Ağustos 2026'da siyasi ve ekonomik ürünler eklemeye başladı ve o ay iki kategori de işlem hacminin yaklaşık %1'ini oluşturdu. Bu, Rothera'nın mevcut aktivite düzeyinin hâlâ büyük ölçüde spor piyasasına bağlı olduğu ve ürün çeşitlendirmesinin daha yeni başladığı anlamına geliyor.

Robinhood için Rothera'nın önemi aynı zamanda iş modelindeki değişimde yatıyor. Bundan önce Robinhood, müşterilere tahmin piyasası işlemlerini esas olarak vadeli işlem aracı kurumu (FCM) kimliğiyle sunuyor, ardından emirleri Kalshi ve ForecastEx gibi belirlenmiş sözleşme piyasalarına yönlendiriyordu. Robinhood aracılık tarafında ücret alırken, harici borsalar eşleştirme ve takas ücreti alıyordu.

Rothera'nın devreye girmesiyle Robinhood hem aracılık hem de borsa aşamalarına aynı anda katılabiliyor ve daha önce harici platformlara akan gelirin bir kısmını kendi bünyesinde tutabiliyor. Tahmin piyasaları böylece yalnızca perakende müşterilere yönelik bir işlem ürünü olmaktan çıkıp Robinhood'un işlem altyapısına açılan bir kapı hâline geliyor.

Düşük Ücretler Likiditeyi Nasıl Artırıyor?

Tahmin piyasalarının ölçek kazanabilmesi likiditeye bağlı. Hisse senedi piyasalarıyla karşılaştırıldığında tahmin piyasaları çok sayıda farklı konu, sonuç ve vadeye sahip kontrat barındırdığından işlem hacmi daha kolay dağılıyor. Alıcı ve satıcı yetersiz kaldığında spreadler genişliyor, kullanıcı deneyimi düşüyor ve bu da piyasa hareketliliğini daha da zayıflatıyor.

Goldman Sachs, Rothera'nın kopyalanması zor iki likidite kaynağına sahip olduğunu düşünüyor.

İlk kaynak Robinhood'un perakende müşterileri. Raporun yayımlandığı tarih itibarıyla Robinhood'un yaklaşık 14 milyon aylık aktif kullanıcısı bulunuyor. Daha fazla tahmin piyasası emri Rothera'ya yönlendirildikçe bu müşteriler borsaya sürekli perakende emir akışı sağlayabilir.

İkinci kaynak ise SIG'in piyasa yapıcılığı yeteneği. SIG yalnızca küresel ölçekte büyük bir piyasa yapıcı değil, aynı zamanda Rothera'nın %45 hissesine sahip; bu nedenle platforma sürekli kotasyon ve likidite sağlama motivasyonu taşıyor. Robinhood perakende emirleri sağlarken, SIG likiditeyi sağlama ve eşleştirme görevini üstleniyor; bu ikilinin birleşimi Rothera'nın erken genişlemesinin temelini oluşturuyor.

Düşük ücretler ise Rothera'nın daha fazla emir çekmek için bir diğer avantajı.

Goldman Sachs, Rothera'daki çoğu etkinlik kontratının işlem fiyatının 0,25-0,30 dolar veya simetrik olarak 0,70-0,75 dolar aralığında yoğunlaştığını tahmin ediyor. Dinamik ücret modeline göre hesaplandığında, perakende emir alıcılarının borsa seviyesindeki ortalama ücreti her 1 dolarlık nominal kontrat başına yaklaşık %0,38-%0,42 olup diğer büyük tahmin piyasası borsalarındaki yaklaşık %1,17-%1,31 seviyesinin belirgin şekilde altında.

Goldman Sachs, büyük tahmin piyasası DCM'leri arasında Rothera'nın perakende yatırımcılara en düşük ortalama ücreti sunduğunu tahmin ediyor.

Rothera sabit bir ücret yerine kontrat fiyatına ve yatırımcı türüne bağlı dinamik bir model kullanıyor. Kontrat fiyatı 0 veya 1 dolara yaklaştıkça işlem ücreti düşüyor; 0,50 dolara yaklaştıkça oran görece yükseliyor. Profesyonel işlem firmaları ve piyasa yapıcılar da genel perakende müşterilere göre daha yüksek ücret ödüyor.

Bu fiyatlandırmanın amacı perakende müşterilerin katılım maliyetini düşürürken profesyonel kurumlardan daha yüksek ücret alarak platformun likiditesini desteklemek.

Robinhood da Rothera'nın devreye girmesinin ardından tahmin piyasası ücret modelini değiştirdi. Daha önce müşteriler yaklaşık %2 sabit toplam ücret ödüyordu; dalgalı fiyatlandırmaya geçilip emirlerin bir kısmı Rothera'ya yönlendirildikten sonra Goldman Sachs, müşterilerin ödediği ortalama toplam ücretin %1,31-%1,42'ye düştüğünü, bunun da yaklaşık %29-%34 tasarruf anlamına geldiğini tahmin ediyor.

Dalgalı fiyatlandırmaya geçilip emirler Rothera'ya yönlendirildikten sonra Robinhood müşterilerinin ödediği toplam ücretin %2'den %1,31-%1,42'ye düşmesi bekleniyor.

Robinhood açısından müşteri ücretlerindeki düşüş, platform gelirinin mutlaka aynı oranda azalacağı anlamına gelmiyor. Şirket hem aracılık tarafı ücretlerini hem de Rothera'nın borsa ücretlerini aynı anda elde ettiği için Goldman Sachs, azınlık payları düşülmeden önce Robinhood'un nominal toplam ücret oranının önceki yaklaşık %1,25'ten %1,31-%1,42'ye yükselebileceğini tahmin ediyor.

Ancak Rothera'nın net kârının yalnızca %45'i Robinhood'a ait. Diğer hissedarlara dağıtılan azınlık payları hesaba katıldığında Goldman Sachs, Robinhood'un etkin tahmin piyasası ücret oranının yaklaşık %1,11-%1,19 olduğunu, bunun da önceki yaklaşık %1,25 seviyesinin hafif altında kaldığını tahmin ediyor.

Dolayısıyla bu modelin değeri esas olarak uzun vadeli ölçekten geliyor; etkin ücret oranını hemen artırmaktan değil. Robinhood aslında kısa vadeli kazancın bir kısmını daha düşük müşteri maliyeti, daha büyük işlem hacmi ve işlem altyapısı üzerinde daha güçlü kontrol karşılığında takas ediyor.

Rothera'ya şu anda yalnızca Robinhood adlı tek bir FCM bağlı. Düşük ücretler diğer aracı kurumları çekebilirse borsa, Robinhood ekosistemi dışından emir alabilir ve "düşük ücret-daha fazla akış-daha derin likidite" döngüsü oluşabilir. Ancak harici aracı kurumlar büyük ölçekte erişim sağlamadan önce Rothera, Robinhood'un iç yönlendirmesine yüksek oranda bağımlı kalmaya devam ediyor.

Tahmin Piyasaları Robinhood'a Ne Kadar Gelir Sağlayabilir?

Goldman Sachs, Rothera'nın gelirinin 2026'da 87 milyon dolardan 2027'de 307 milyon dolara, 2028'de ise 444 milyon dolara yükseleceğini; bunların Robinhood'un aynı dönemdeki toplam gelirinin sırasıyla %2, %5 ve %6'sını oluşturacağını öngörüyor.

Aynı dönemde Rothera'nın Robinhood'a ait net kârının sırasıyla 14 milyon, 58 milyon ve 94 milyon dolar olması bekleniyor. Erken dönem yatırımları azalıp gelir ölçeği büyüdükçe borsa işinin sabit maliyet kaldıracının serbest kalması bekleniyor. Goldman Sachs, kâr marjının uzun vadede olgun türev borsalarındaki yaklaşık %55-%70 seviyesine yaklaşabileceğini düşünüyor.

Rothera, Robinhood'un tahmin piyasası işinin yalnızca bir parçası. Borsa gelirinin yanı sıra şirket aracılık tarafından da tahmin piyasası geliri elde ediyor. Goldman Sachs, Robinhood'un toplam tahmin piyasası net gelirinin 2026'da 657 milyon dolara, 2027'de 943 milyon dolara, 2028'de ise 1,15 milyar dolara ulaşacağını; bunların şirket toplam gelirinin sırasıyla %12, %14 ve %15'ini oluşturacağını öngörüyor.

Rothera'nın Robinhood'un tahmin piyasası geliri içindeki payının 2026'daki yaklaşık %13'ten 2027'de %33'e, 2028'de ise %39'a yükselmesi bekleniyor. Bu, Rothera'nın tahmin piyasası işinde tamamlayıcı bir gelir kaynağı olmaktan çıkıp önemli bir parçaya dönüşeceği anlamına geliyor.

Tahmin piyasaları aynı zamanda Goldman Sachs'ın Robinhood gelir beklentisinin piyasa konsensüsünün üzerinde olmasının ana nedeni. Goldman Sachs'ın 2026-2028 tahmin piyasası geliri tahminleri piyasa konsensüsünün sırasıyla %4, %10 ve %14 üzerindeyken, aynı dönemdeki toplam gelir tahminleri sırasıyla %2, %3 ve %3 üzerinde.

Goldman Sachs, Robinhood'un 2027 ve 2028 tahmin piyasası net gelirinin piyasa konsensüsünün sırasıyla %10 ve %14 üzerinde olacağını, ancak gelir avantajının tam olarak EPS avantajına dönüşmediğini öngörüyor.

Ancak tahmin piyasası gelirindeki yukarı yönlü revizyon tam olarak hisse başına kazanca yansımıyor. Goldman Sachs'ın Robinhood için 2027 düzeltilmiş hisse başına kazanç tahmini piyasa konsensüsüyle büyük ölçüde aynıyken, 2028 tahmini konsensüsün yaklaşık %1 altında. Bu, gelir büyümesinin yanı sıra azınlık payı dağıtımlarının, ürün yatırımlarının ve maliyet yapısının nihai hissedar getirisini etkilemeye devam ettiğini gösteriyor.

Rothera gelecekte başka borsa işlem ürünlerine de girebilir. Goldman Sachs özellikle sürekli vadeli işlemlere dikkat çekiyor ve borsa lisansının ürün çeşitlendirmesi için alan sağlayabileceğini düşünüyor. Ancak bu kısım şu an için potansiyel bir opsiyona daha yakın olup doğrudan kesin gelir olarak sayılmaya uygun değil. İlgili ürünlerin piyasaya sürülüp sürülemeyeceği hâlâ düzenleyici izinlere, piyasa talebine ve somut uygulama takvimine bağlı.

Maksimum Değer 19,5 Milyar Dolar: İyimser Senaryo İçin Ne Gerekiyor?

Goldman Sachs, Rothera'nın 2027 geliri, kârı ve potansiyel değeri için baz, iyimser ve kötümser olmak üzere üç senaryolu bir duyarlılık analizi yaptı.

Baz senaryoda Goldman Sachs, Rothera'nın 2027 gelirinin 307 milyon dolara, net kârının yaklaşık 129 milyon dolara ulaşacağını, bunun Robinhood'a ait kısmının yaklaşık 58 milyon dolar olacağını öngörüyor. Buna karşılık Rothera'nın toplam öz sermaye değeri yaklaşık 5,1-5,4 milyar dolar, Robinhood'a ait değer yaklaşık 2,3-2,5 milyar dolar, yani hisse başına 2,50-2,69 dolar oluyor.

İyimser senaryoda Rothera'nın 2027 geliri 359 milyon ila 906 milyon dolara ulaşabilir; Robinhood'a ait net kâr yaklaşık 71 milyon ila 195 milyon dolar olur. Buna karşılık toplam öz sermaye değeri 6,7 milyar ila 19,5 milyar dolar, Robinhood'a ait değer yaklaşık 3 milyar ila 8,8 milyar dolar, yani hisse başına 3,30 dolar olur.

Kötümser senaryoda Rothera'nın 2027 geliri yalnızca 91 milyon ila 242 milyon dolar olabilir; Robinhood'a ait net kâr yaklaşık 15 milyon ila 44 milyon dolar olur. Buna karşılık toplam öz sermaye değeri 1 milyar ila 3,6 milyar dolar, Robinhood'a ait değer yaklaşık 500 milyon ila 1,6 milyar dolar, yani hisse başına 0,52-1,76 dolar olur.

Farklı büyüme senaryolarında Goldman Sachs, Rothera'nın toplam öz sermaye değerini yaklaşık 1 milyar ila 19,5 milyar dolar; Robinhood'a ait değeri ise yaklaşık 500 milyon ila 8,8 milyar dolar olarak tahmin ediyor.

Goldman Sachs, tahmin piyasaları ile çevrimiçi spor bahislerinin toplam bahis gelirini potansiyel pazar olarak birleştiriyor; gerekçesi iki ürünün yüksek oranda örtüşmesi. Tahminlerine göre 2026'da iki kalemin birleşik gelir havuzunun yıllıklandırılmış büyüklüğü yaklaşık 18 milyar dolar; 2027'de ise 20-21 milyar dolara çıkabilir.

Bu pazar büyüklüğü içinde Rothera'nın baz senaryodaki gelir payı yaklaşık %1,5; iyimser senaryoda yaklaşık %1,7-%4,2; kötümser senaryoda ise %0,5-%1,2 oluyor.

En yüksek 19,5 milyar dolarlık değerleme oldukça agresif büyüme varsayımları içeriyor: Rothera'nın 2027 gelirinin 906 milyon dolara ulaşması, yani geçen yıla göre %946 büyümesi gerekiyor; Robinhood'un platforma büyük miktarda emir yönlendirmeye devam etmesi, SIG'in piyasa yapıcılığı desteğini sürdürmesi, daha fazla harici FCM'in katılması ve ürün yelpazesinin spor kontratlarından siyasi, ekonomik ve diğer türev ürünlere genişlemesi gerekiyor.

Bu aynı zamanda Goldman Sachs'ın değerleme aralığının neden bu kadar geniş olduğunu da açıklıyor. Rothera'nın değeri yalnızca tahmin piyasasının genel büyümesine değil, aynı zamanda Robinhood'un iç işlem platformu olmaktan çıkıp diğer aracı kurumları ve yatırımcıları çekebilen bağımsız bir altyapıya dönüşüp dönüşemeyeceğine de bağlı.

Rothera, Robinhood'un mevcut yüksek değerlemesini de bir ölçüde açıklıyor. Robinhood şu anda Goldman Sachs'ın FY+2 tahminine göre yaklaşık 39,3 kat F/K ile işlem görüyor; bu, şirketin son beş yıllık değerleme aralığının 87. yüzdelik diliminde yer alıyor ve piyasanın yüksek büyüme beklentilerini fiyatladığını gösteriyor.

Rothera'nın Robinhood'a ait değeri çıkarıldığında, baz senaryoda kalan işlerin FY+2 F/K'sı yaklaşık 39,2-39,3 kat; iyimser senaryoda 37,0-38,9 kata düşüyor; kötümser senaryoda ise yaklaşık 39,6-39,8 kat oluyor.

Bu, Robinhood'un kalan işlerinin ucuzladığı anlamına gelmiyor. Baz senaryoda bile kalan işlerin değerlemesi tarihsel 87. yüzdelik dilimde kalmaya devam ediyor ve aracı kurumlar ile kripto varlık şirketlerinin ortalamalarının belirgin şekilde üzerinde. Goldman Sachs bu primi kabul etmeye istekli; temel gerekçeleri Robinhood'un 2026-2028 döneminde beklenen %22'lik gelir büyüme hızı ve şirketin daha hızlı ürün çıkarma temposu.

Rothera, Robinhood'un değerlemesine yeni bir destek sağlıyor, ancak yatırım mantığı hâlâ yüksek büyümenin sürekli olarak gerçekleşmesi varsayımına dayanıyor. İşlem hacminin korunup korunamayacağı, harici aracı kurumların katılmaya istekli olup olmayacağı, spor dışı kontratların ölçek kazanıp kazanamayacağı ve düzenleyicilerin ürün genişlemesine izin verip vermeyeceği, Rothera'nın 1 milyar ila 19,5 milyar dolarlık değerleme aralığının hangi ucuna yerleşeceğini belirleyecek.

Şu an için kesin olan şey, tahmin piyasalarının Robinhood'un yeni bir ürünü olmaktan çıkıp gelir beklentilerini ve değerleme çerçevesini etkileyen önemli bir değişkene dönüştüğü. Rothera'nın kısa vadeli işlem heyecanını istikrarlı bir likidite ağına dönüştürüp dönüştüremeyeceği, Robinhood'un bir sonraki büyüme anlatısının geçerli olup olmayacağının anahtarı olacak.