Stock Perp Küçük Hacimli Hisselerin Gelecekteki Ana Savaş Alanı Olacak

BNC hissesi ABD piyasası kapalıyken, kripto borsalarındaki sürekli sözleşme işlem hacmi spot hissenin 25 katını aştı; 100 milyon dolarlık piyasa değeri yaklaşık 100 milyon dolarlık açık pozisyon yarattı. Stock Perp'in küçük hacimli hisseler için nasıl ikinci bir 7/24 sermaye piyasası oluşturduğunu derinlemesine inceliyoruz.

Yazar: danny

8 Eylül 2026 Asya öğleden sonrası, Amerikalılar İşçi Bayramı'nı yeni bitirmişti ve Nasdaq henüz açılmamıştı. CEA Industries'in BNC hissesinin son resmi işlemi geçen Cuma yapılmıştı. Ancak diğer tarafta, Binance, Bitget, Bybit gibi kripto borsalarında BNC tüm hafta sonu işlem görmüştü. PerpEquities'in o sırada yakaladığı BNC perp fiyatı yaklaşık 4,56 dolardı ve ABD piyasası kapanışından %35,5 daha yüksekti. Son 24 saatte, ağ genelindeki perp işlem hacmi yaklaşık 71,5 milyon dolardı; borsaların kendi bildirdiği verilere göre toplam 200 milyon doları aşmıştı. Aynı dönemde referans alınan BNC spot hisse işlem hacmi yalnızca yaklaşık 2,8 milyon dolardı.

Başka bir deyişle, bu zaman diliminde BNC perp işlem hacmi spot hissenin yaklaşık 25 katıydı.

Ayrıca Açık Pozisyon (Open Interest - OI) da dikkat çekiciydi. BNC perpetual'ın o sırada birikmiş açık pozisyonu yaklaşık 88 milyon dolardı ve bu, dolaşımdaki hisse değerinin yarısından fazlasına denk geliyordu. Yalnızca Binance, son 24 saatte (8 Eylül) yaklaşık 33,2 milyon dolarlık BNC perp işlem hacmi gerçekleştirdi. Fonlama oranı da zaman zaman aşırı seviyelere itilmişti; Binance'te BNC fonlama oranı sekiz saatte +%2'lik üst sınıra ulaşmıştı.

Bu büyük bir hisse değil. BNC'nin o sırada piyasa değeri yalnızca 100 milyon doların biraz üzerindeydi. CEA, SEC dosyalarında bu yıl Nisan sonu itibarıyla şirketin 515.544 adet BNB tuttuğunu ve o tarihteki gerçeğe uygun değeri yaklaşık 317 milyon dolar olduğunu açıklamıştı. Şirket, çevresel kontrol ekipmanı üreticisinden bir BNB hazine şirketine dönüşmüştü.

Böylece ABD hisse piyasasında daha önce nadiren görülen bir tablo ortaya çıktı: 100 milyon doların biraz üzerinde piyasa değerine sahip bir Nasdaq şirketi, borsa kapalıyken dışarıda yaklaşık 100 milyon dolarlık OI'ye sahip 7/24 bir türev piyasası kurmuştu. İçinde uzun ve kısa pozisyonlar, kaldıraç, tasfiyeler, fonlama oranları ve piyasa yapıcılar vardı; üstelik tüm bunlar CEA'nın tek bir hisse daha ihraç etmesini gerektirmiyordu.

Bunu yalnızca kripto dünyasının yeni bir sözleşme listelemesi olarak görmek, asıl önemli noktayı kaçırmak olur. BNC'nin perp'i hisseye yalnızca bir ürün eklemiyor; bu şirkete ikinci bir sermaye piyasası kazandırıyor.

Küçük hacimli hisselerin eksiği hikaye değil, kumarhane

Apple'ın likidite sorununu çözmek için stock perp'e ihtiyacı yok. NVIDIA'nın da yok. Onların spot piyasası, seans öncesi ve sonrası işlemleri, olgun opsiyonları, ETF'leri, menkul kıymet ödünç piyasası, ana aracı kurumları ve kurumsal OTC piyasası var. Bu şirketler için stock perp hareketli olabilir, ancak çoğu zaman yalnızca çevresel bir yan kol niteliğindedir.

Küçük hacimli hisseler için durum böyle değildir. Bir şirketin piyasa değeri yalnızca bir milyar, beş yüz milyon hatta yüz milyon dolar olabilir, ancak tam da AI, drone, kuantum bilişim, nükleer enerji, uzay, kripto hazinesi veya biyoteknoloji gibi bir hikayeye denk gelmiş olabilir. Sosyal medyada her gün hararetli tartışmalar dönerken, gerçek piyasada kullanılabilecek araç sayısı azdır. Hisse emir defteri yeterince derin değildir, seans öncesi ve sonrası daha da sığdır; opsiyonlar olabilir ancak uzak vadelerde derinlik yoktur ve birçok kullanım fiyatında alım-satım farkı çok geniştir; doğrudan açığa satmak isterseniz locate, ödünç bulunabilirliği ve ödünç maliyetiyle karşılaşırsınız. Cuma akşamı şirket bir duyuru yayınladığında, ABD borsası size yalnızca şunu söyleyebilir: Pazartesi görüşürüz.

Burada büyük bir uyumsuzluk var: Bilgi talebi 24 saat, spekülatif talep küresel, ancak geleneksel küçük hacimli hisse altyapısı hâlâ ABD hisse piyasasının ölçülerine göre inşa edilmiş durumda.

Sürekli vadeli işlemler tam da bu boşluğu dolduruyor. Onlarca kullanım fiyatı tasarlamayı veya her ay vade sonu sorununu çözmeyi gerektirmiyor. Borsanın yalnızca endeks, oracle, teminat, fonlama, likidasyon ve piyasa yapıcılığını çözmesi yeterli; böylece bir şirket için birleşik bir uzun/kısa piyasa kurulabiliyor. Kullanıcılar teminat olarak USDT veya USDC kullanabiliyor; önceden bir dolar menkul kıymet hesabına sahip olmaları gerekmiyor. Açığa satmak isteyenlerin kendilerinin hisse locate etmesi gerekmiyor; Asya'da gece bir haber görenler New York'un açılmasını beklemek zorunda kalmıyor.

Apple için bu yalnızca bir araç daha. Ancak olgun opsiyonları, ödünç piyasası ve küresel kurumsal piyasa yapıcılık sistemi olmayan küçük bir hisse için, daha önce var olmayan bir finansal piyasa katmanını doğrudan oluşturabilir.

Her küçük hacimli hisse BNC'ye dönüşmeyecek

Elbette bu, sıradan bir şirketin stock perp sahnesine çıkabileceği anlamına gelmiyor. Bu, belirli koşullar altında ortaya çıkan özel bir ürün.

Ondas Holdings, yani ONDS, iyi bir karşı örnek. Aynı şekilde kripto yatırımcılarının sevdiği birçok unsura sahip: drone, otomasyon, savunma, kritik altyapı; hikayesi yeterince yeni ve hisse fiyatı dalgalanması yeterince büyük. 2026'nın ikinci çeyreğinde şirket geliri, geçen yılın aynı dönemindeki 6,27 milyon dolardan 83,77 milyon dolara yükseldi; ilk yarı geliri ise yaklaşık 10,52 milyon dolardan 133,9 milyon dolara çıktı.

Kripto borsaları elbette bu fırsatı kaçırmadı. ONDS perp, Binance, Bybit, Bitget, OKX dahil olmak üzere ondan fazla işlem platformunda listelendi. Ancak 8 Eylül öğleden sonra itibarıyla PerpEquities'in istatistiklerine göre ONDS perp'in 24 saatlik işlem hacmi yalnızca yaklaşık 2,14 milyon dolar, OI ise yaklaşık 2,89 milyon dolardı; aynı dönemde spot hisse işlem hacmi yaklaşık 330 milyon dolardı. Perp/spot hacim oranı yalnızca yaklaşık 0,01 kattı ve OI'nin dolaşımdaki piyasa değerine oranı da çok düşüktü.

Sebebi karmaşık değil. ONDS'nin geleneksel piyasası BNC'ninki kadar fakir değil. Kendi hisse işlemleri zaten oldukça aktif ve opsiyonlarının da belirli bir ölçeği var. Kripto, ONDS ticker'ını kopyalayabilir ancak geleneksel piyasanın çözemediği bir sorunu çözmüyor.

Applied Optoelectronics'in AAOI hissesi de benzer bir durumda. AI optik iletişim sektöründe tipik bir yüksek beta hisse. Bu yılın ikinci çeyreğinde geliri 191,9 milyon dolara ulaştı; geçen yılın aynı döneminde bu rakam 103,0 milyon dolardı. 800G ürün sevkiyatları çeyrek bazında iki kattan fazla arttı ve talebin 2027 ortasına kadar kapasiteyi aşmaya devam etmesi bekleniyor. AI, veri merkezi, optik modül, yüksek büyüme, yüksek oynaklık; kripto yatırımcılarının sevdiği neredeyse tüm unsurlara sahip.

Bunun üzerine Bitget, OKX, Binance ve Bybit hızla AAOI perp'i listeledi. Şu anda AAOI perp yirmiden fazla kripto platformunda işlem görüyor. Ancak 8 Eylül'de AAOI perp'in son 24 saatlik işlem hacmi yaklaşık 42,7 milyon dolar, OI yaklaşık 28,7 milyon dolardı; aynı dönemde spot hisse işlem hacmi ise yaklaşık 736 milyon dolara ulaştı. Perp/spot oranı yalnızca yaklaşık 0,06 kattı.

Neden? Çünkü geleneksel finans burada eksik kalmamış. AAOI'nin kendisinin aktif bir spot ve opsiyon piyasası var; tek bir vade ayında on binlerce opsiyon açık pozisyonu bulunuyor. Bu tür hisseler için kripto bir boşluğu doldurmuyor; olgun bir piyasanın yanına bir masa daha koyuyor.

Bu da stock perp'in geleceğine bir sınır çiziyor: Geleneksel finans bir hisse için türev altyapısı kurmaya ne kadar isteksizse, perp'in değeri o kadar büyük olur; geleneksel finansın opsiyonları, ödünç piyasayı, ETF'leri ve piyasa yapıcı ağını zaten kurduğu hisselerde perp, yalnızca 7/24 işlem, stablecoin teminatı ve kripto kullanıcı tabanıyla çevresel işlem hacmini kapmaya çalışabilir.

FWDI iki dünyanın gerçekten kesişmeye başladığı yer

Forward Industries'in FWDI hissesi daha da ilginç, çünkü bilançosu zaten DeFi yapıyor.

Forward geçmişte küçük bir donanım şirketiyken kendini bir Solana hazine şirketine dönüştürdü. 3 Ağustos 2026 itibarıyla şirket, yaklaşık 7,807 milyon adet SOL ve SOL eşdeğeri varlık tutuyordu; bu, Solana'nın dolaşımdaki arzının yaklaşık %1,3'üne denk geliyor. Şirket yalnızca kripto para alıp tutmuyor; kendisi validator çalıştırıyor, Sanctum ile iş birliği yaparak likit staking token'ı fwdSOL'u geliştirdi ve açıkça SOL stake etmeyi, varlıkları getiri elde etmek için DeFi protokollerine yatırmayı, SOL ödünç vermeyi, SOL'u teminat gösterip borçlanmayı ve ardından Solana ekosistemine yatırım yapmayı planlıyor.

Bu yıl Haziran sonu itibarıyla şirket, Galaxy'ye teminat olarak 3 milyondan fazla SOL veya fwdSOL vermiş durumda; kredi bakiyesi 100 milyon doları aşıyor ve ayrıca zincir üstü borcu da var. Şirket ayrıca SOL lending ve OTC opsiyon işlemleri de yaptı. Başka bir deyişle, bu şirket "kripto satın alan halka açık bir şirket" değil; halka açık bir şirketin hazinesini, staking'ini, lending'ini, teminatını ve türevlerini aynı bilançoya koyan bir yapı.

Dolayısıyla FWDI'da stock perp'in ortaya çıkması neredeyse doğal bir sonuçtu. Binance, 9 Temmuz'da BNCUSDT ve FWDIUSDT'yi aynı anda listeledi. Şu anda FWDI perp'in OI'si yaklaşık 60 milyon doların üzerinde ve bu, dolaşımdaki hisse değerinin yüzde onlarca oranına denk geliyor. Perp işlem hacmi henüz spot hisseyi geçmiş değil, ancak çevresel türev pozisyonu artık göz ardı edilemeyecek bir seviyeye ulaştı.

BNC, FWDI, ONDS ve AAOI'yi birlikte karşılaştırdığımızda hikaye ilginçleşmeye başlıyor.

AAOI'de geleneksel hisse piyasası hâlâ mutlak hakimiyette; ONDS'de hikaye var ancak TradFi zaten yeterince aktif; FWDI'de çevresel türev pozisyonu göz ardı edilemeyecek bir pozisyon havuzuna dönüşmüş durumda; BNC'de ise belirli zaman dilimlerinde perp'in işlem hacmi, OI'si ve fiyat keşfi spot hisseden daha çok ana piyasa gibi davranıyor.

Perp'in fırsat bulup bulmayacağını belirleyen şey şirketin küçük olup olmaması değil, spekülatif talep ile geleneksel finans arzı arasındaki boşluğun büyüklüğüdür.

Perp'in asıl yarattığı şey ek risk kapasitesi

Hisse float'ı sınırlıdır. Şirketin kaç adet dolaşımda hissesi varsa piyasada yalnızca o kadar hisse vardır. Hisse sayısını artırmak için şirketin sermaye artırımı yapması gerekir; hisseyi açığa satmak için de genellikle birinin size ödünç vermeye istekli olması gerekir.

Perp bu "fiziksel (sermaye) miktar" kısıtına tabi değildir. Bir şirketin yalnızca 200 milyon dolarlık dolaşımdaki piyasa değeri olduğunu varsayalım; perpetual piyasası rahatlıkla 50 milyon, 100 milyon hatta yüz milyonlarca dolarlık açık pozisyon üretebilir. Uzun ve kısa taraflar girmeye istekli olduğu ve likidasyon sistemi bu pozisyonları devralmaya hazır olduğu sürece, yeni ekonomik risk pozisyonu artmaya devam edebilir.

Burada basitçe "OI sentetik hisse demektir" denemez, çünkü her perp sözleşmesinde aynı anda hem uzun hem kısa taraf vardır ve piyasa yapıcıların nihai olarak hisse piyasasında hedge yapıp yapmadığı ve ne kadar hedge yaptığı belirli piyasa yapısına bağlıdır. Ancak perp kesinlikle bir şey yaratır: ek risk kapasitesi.

Yalnızca 100 milyon dolarlık hisse float'ına sahip bir şirket, 50 milyon hatta 100 milyon doların üzerinde türev pozisyon havuzuna sahip olabilir. Piyasa katılımcıları, o küçük fiziksel hisse grubu için rekabet etmek zorunda kalmadan veya şirketin sermaye artırımını beklemeden görüşlerini ifade etmeye devam edebilir.

Dolayısıyla bundan sonra bu tür hisseleri incelerken short interest / float artık yeterli olmayacak. Araştırma kurumlarının ek bir gösterge daha eklemesi gerekecek: Perp OI / Hisse Float'ı.

BNC'de bu oran %50'nin üzerinde, FWDI'da yüzde onlarca, AAOI ve ONDS'de ise %1'in altında. Bu rakamlar bir araya getirildiğinde, hangi hissede çevresel piyasanın gerçekten büyüdüğü kabaca görülebiliyor.

OI neden paradır ve fonlama neden bir silahtır

OI kendi başına bir gelir kaynağı değildir. BNC'nin 88 milyon dolarlık OI'si olması, Binance'in 88 milyon dolar topladığı anlamına gelmez. Ancak OI, sürekli olarak nakde çevrilebilen bir stoktur.

Hisse yatırımcısı 1 milyon dolarlık hisse aldıktan sonra bir yıl boyunca dokunmadan tutarsa, borsa yalnızca işlem anında bir kez ücret alır. Perp pozisyonları böyle değildir. İnsanlar sürekli pozisyon ekler, azaltır, kapatır, likide olur; bazıları fonlama çok pahalı olduğu için yön değiştirir; piyasa yapıcılar da sürekli hedge yapmak zorundadır. OI piyasada kaldığı sürece ücretler ve spread'ler üretilmeye devam eder.

Dolayısıyla borsalar, piyasa dağıtıcıları ve piyasa yapıcılar için OI, gelecekteki işlem faaliyetinin stoğuna çok yakındır. Hyperliquid'in HIP-3'ü bunu bir adım ileri taşıyarak ürünleştirdi; piyasa dağıtıcıları kendi perpetual piyasalarını oluşturabilir ve işlem faaliyetlerinden ücret payı alabilir. Geçmişte borsalar "menkul kıymet piyasası" işletiyordu; şimdi protokoller üçüncü tarafların "belirli bir ticker'ın piyasasını" işletmesine izin veriyor.

Fonlama ise başka bir boyut. BNC'de bu seferki en ilginç nokta, uzun tarafın bir ara aşırı kalabalıklaşması ve Binance fonlama oranının sekiz saatte +%2'ye fırlamasıydı. Geleneksel hisse size "bu şirketin değeri ne kadar" der; perp ise ek bir soru sorar: "Şu anda bu görüşü taşımanın maliyeti ne kadar?"

Fonlamanın bir silah olması ve dolayısıyla yeni nesil finansal savaş alanının nedeni budur. Bir kısa pozisyon yatırımcısı BNC'nin mutlaka sert düşeceğini düşünmeyebilir; yalnızca uzunların bu kadar yüksek fonlama ödemeye razı olmasının karşı tarafta durmaya değer olduğunu düşünebilir. Bir vault da spot, tokenize hisse, perp ve fonlama etrafında piyasa-nötr strateji kurabilir.

Hisse piyasasında eskiden temettü getirisi, ödünç ücreti ve opsiyon primi vardı. Şimdi bir de fonlama getirisi eklendi.

Oyun daha da kızışsın!

Bir hisse zincire girdiğinde artık tek bir biçime sahip değildir

Bu aynı zamanda stock perp ile geleneksel CFD arasındaki en büyük farktır. CFD ile de uzun, kısa ve kaldıraçlı işlem yapabilirsiniz, ancak sonuçta broker veritabanındaki bir sözleşmeden ibarettir. Kripto varlıkları ise dışarıya bağlanmaya devam eder.

Tokenize hisse cüzdana girebilir, teminat olarak kullanılabilir, lending piyasasına girebilir, LP olarak kullanılabilir ve ardından perp ile hedge edilebilir. xStocks şu anda yüzlerce tokenize hisse ve ETF'i kapsıyor ve birden fazla DeFi senaryosuna giriyor. Kamino gibi protokoller de tokenize hisseler etrafında lending piyasaları kurdu.

Bu noktada bir ticker'ın finansal yapısı değişmeye başlar. Nasdaq'ta hisse, geleneksel piyasada opsiyonlar, Binance, OKX ve Bybit'te perp, zincir üstünde ise tokenize hisse vardır. Bir piyasa yapıcı tokenize hisse tutup perp'te kısa pozisyon alabilir; kullanıcılar tokenize hisseyi teminat gösterip stablecoin ödünç alarak risklerini artırmaya devam edebilir; protokoller fonlama etrafında vault kurabilir.

Bir de meme var. Kriptonun en iyi yaptığı şey yalnızca varlık icat etmek değil, aynı zamanda dikkati de bir likidite katmanına dönüştürmektir. Bir şirket aynı anda ticker, hikaye, topluluk, perp, tokenize varlık ve zincir üstü likiditeye sahip olduğunda, etrafında meme, tahmin piyasası, puan ve çeşitli vault'ların oluşmasını hayal etmek zor değil.

Geçmişte yalnızca bir hisse senedi kodu olan şirket, kriptonun kanatlarıyla kendi yetmiş iki dönüşümünü de öğrendi.

FWDI şirketin kendisinin de bu Lego'ya katılabileceğini şimdiden gösteriyor

Forward Industries'i izlemeye değer kılan şey, başkalarının onun adına DeFi yapmasını beklememiş olmasıdır.

Kendisi fwdSOL ihraç etti, kendisi validator çalıştırdı, kendisi stake etti, kendisi varlıklarını teminat gösterdi, kendisi borçlandı, kendisi SOL opsiyonları yazdı ve ödünç aldığı fonlarla hisse geri alımı yaptı. Şirket bu tür işlemleri açıklarken yalnızca geleneksel EPS'ye değil, hisse başına SOL'a da bakıyor.

Böylece yeni bir kapalı döngü ortaya çıktı. Hisse fiyatı finansman kapasitesini etkiliyor; finansman kripto hazinesini artırmaya gidiyor; hazine stake edilerek getiri üretiyor; LST teminat olarak kullanılmaya devam edebiliyor; teminat yeni finansman yaratıyor; şirket finansmanla hisse geri alıp hisse sayısını azaltıyor; piyasa hisse başına kripto varlık riskini yeniden hesaplıyor; bu sırada dışarıda FWDI perpetual futures'ı, hisseye sahip olmayan daha fazla kişinin bu döngüyü trade etmesine olanak tanıyor.

Bu artık basit bir "halka açık şirketin coin satın alması" değil; halka açık bir şirketin DeFi'nin bilanço dilini kullanmaya başlamasına daha yakın.

Dolayısıyla gelecekte stock perp'e en uygun şirketler muhtemelen rastgele küçük hacimli hisseler değil, iş modelleri zaten zincir üstü varlıklarla sıkı bağlantılı olan şirketler olacak. Kripto hazine hisseleri ilk grup; ardından AI compute, DePIN, RWA ve hatta bazı enerji şirketleri gelebilir.

Tek bir hisse bile artırmadan ticker'ı defalarca nakde çevirmek

Bu, önemli bir değişimi beraberinde getiriyor: Perp, piyasanın bir şirket etrafında büyük miktarda ekonomik risk pozisyonu yaratmasına olanak tanırken, şirketin tek bir hisse bile artırmasını gerektirmiyor.

Geleneksel halka açık şirketler piyasa ilgisinden yararlanarak finansman sağlamak istediklerinde çoğunlukla ATM, ikincil halka arz, dönüştürülebilir tahvil veya varant kullanır; sonuçta hisse arzından kaçamazlar. Perp, spekülasyonu ihraçtan ayırıyor. Yalnızca 200 milyon dolarlık float'ı olan bir şirketin dışında rahatlıkla 200 milyon, 500 milyon hatta daha büyük brüt türev pozisyonu oluşabilir. Bu piyasa günde birçok kez el değiştirebilir; ücret, fonlama, spread ve likidasyon faaliyeti üretebilir; üstelik şirketin transfer acentesinin kılı bile kıpırdamaz.

Dolayısıyla "seyreltmeden hasat etmek" ifadesinin yarısı doğrudur, ancak kimin hasat ettiğini netleştirmek gerekir. Şirketin perp ile hiçbir ilişkisi yoksa, dışarıda ne kadar işlem olursa olsun şirket otomatik olarak para kazanmaz. Kazananlar borsalar, piyasa yapıcılar, dağıtıcılar, arbitrajcılar, LP'ler ve fonlama alıcılarıdır.

Asıl hayal edilmesi gereken bir sonraki adımdır. İhraççılar, tokenizasyon sağlayıcıları, piyasa dağıtıcıları, oracle sağlayıcıları ve DeFi protokolleri ticari ilişkiler kurmaya başlarsa, ticker'ın kendisi sürekli olarak lisanslanabilen, dağıtılabilen ve işletilebilen bir varlığa dönüşebilir. O noktada halka açık şirketler dikkatten para kazanmak için her seferinde sermaye artırımına başvurmak zorunda kalmayabilir.

"Seyreltmeme"nin asıl etkisi budur.

Düzenlemedeki en büyük boşluk yasaların olmaması değil, ürünün yasal sınıflandırmalar arasına girmesi

Burada stock perp'in düzenlemesiz olduğu söylenemez. ABD'de tek hisse türevleri için uzun süredir menkul kıymet bazlı swap gibi kurallar mevcut ve sıradan perakende yatırımcılar için de yüksek eşikler var.

Asıl sorun, perpetual, offshore borsalar, tokenize hisse, stablecoin teminatı ve DeFi lending'in üst üste binmesiyle geleneksel sınıflandırmaların işlevsizleşmeye başlamasıdır. Geçmişte düzenleyiciler şunu sormaya alışkındı: Bu menkul kıymet mi, vadeli işlem mi, yoksa swap mı? Kripto ürünleri artık aynı anda bir tokenize hisse teminatı, bir perpetual hedge, bir stablecoin marjin hesabı ve bir DeFi lending pozisyonu olabilir.

2026'da SEC ve CFTC de swap, menkul kıymet bazlı swap ve perpetual sözleşme sınırlarını yeniden tartışmaya başladı. Bu, düzenlemenin boş olmadığını, ürünü kovaladığını gösteriyor.

Dolayısıyla mevcut aşamada daha doğru ifade "kural yok" değil; yargı yetkisi, ürün sınıflandırması ve dağıtım kanalı arasında arbitraj olduğudur. Aynı BNC için ABD'li perakende yatırımcı menkul kıymet hesabıyla Nasdaq hissesi alırken, ABD dışındaki kripto kullanıcıları BNCUSDT perpetual işlemi yapıyor olabilir. Şirket ek hisse ihraç etmiyor, ancak iki tarafın hukuki ilişkileri tamamen farklı.

Daha da dikkat çekici olan, şirketin Nasdaq listelemesinde olduğu gibi bu perpetual'ı aktif olarak "ihraç etmek" zorunda bile olmamasıdır. İşlem platformu onun ticker'ı etrafında yeni bir piyasa kurabilir ve şirketin kendisi sözleşmenin tarafı olmayabilir.

Bu, geleneksel kurumsal finansta büyük bir değişimdir.

Vergiden kaçınma mı? Hayır, doğrusu farklı bir vergi rotası

Vergi konusunda da perp'in vergisiz olduğu basitçe yazılamaz. Daha doğrusu, nakit uzlaşmalı türevler bazı yargı bölgelerinde hisse mülkiyet devrinden doğan bazı işlem vergilerinden kaçınabilir.

Birleşik Krallık bunun açık bir örneğidir. CFD'nin açılması ve kapatılması hisse alım satımı içermediğinden genellikle Stamp Duty veya Stamp Duty Reserve Tax doğurmaz. Bazı nakit uzlaşmalı vadeli işlemler de benzer muamele görür.

Ancak bu, kârın vergilendirilmediği anlamına gelmez. ABD'de hisse türevlerine yönelik Section 871(m) gibi kurallar vardır ve farklı ülkeler türev kazançları, kripto uzlaşması ve stablecoin'i farklı şekilde ele alır.

Dolayısıyla perp'in asıl değiştirdiği şey verginin giriş noktasıdır. Geleneksel hisse; işlemi, saklamayı, mülkiyeti, uzlaşmayı, temettüyü ve vergiyi birbirine bağlar; stock perp mülkiyeti çıkardığında geriye nakit uzlaşmalı bir fiyat sözleşmesi kalır. Hisse devrine bağlı bazı vergiler ve operasyonel sürtünmeler azalır, ancak fonlar başka bir türev vergilendirme sistemine girer.

Vergi otoritelerinin sonunda nasıl bir düzenleme getireceğini ise hep birlikte göreceğiz. 
 

Hangi tür küçük hacimli hisseler perp tarafından en kolay "karşı saldırıya" uğrar?

BNC, FWDI, ONDS ve AAOI'yi birlikte karşılaştırdığımızda ilk sezgi şu oluyor: Bunun piyasa değeriyle ilgisi yok.

Perp için asıl ilginç olan hisseler, dikkati çok büyük ancak geleneksel finansal kapasitesi çok küçük olan hisselerdir. Hikayesi olmalı, çünkü hikaye yoksa küresel spekülatif talep de olmaz; float'ı mümkünse küçük olmalı, çünkü çevresel türev kapasitesi o kadar daha kolay devasa görünür; opsiyonları ve ödünç piyasası mümkünse yeterince olgunlaşmamış olmalı, çünkü geleneksel türevler ne kadar zayıfsa perp'in ikame değeri o kadar yüksek olur; ayrıca bol miktarda Asyalı veya kripto-yerli kullanıcıya sahip olması iyi olur, çünkü böylece 7/24 işlem bir pazarlama söyleminden ibaret kalmaz. Aynı anda tokenize sarmalayıcı, ilişkili kripto varlık veya zincir üstü hedge edilebilir varlık varsa, kapalı döngü oluşturmak daha da kolaylaşır.

BNC bu koşulların neredeyse tamamını karşılıyor. FWDI de birçoğunu karşılıyor. ONDS'nin hikayesi çok güçlü, ancak kendi spot ve opsiyonları zaten yeterince sıcak olduğu için perp fazla pay kapamıyor. AAOI de 10 milyar doların altında yüksek beta bir AI hissesi olmasına ve yirmiden fazla kripto platformunda listelenmesine rağmen, Nasdaq spot ve opsiyonları zaten olgun bir kumarhane olduğu için kripto şimdilik yalnızca yanına masa koyabiliyor.

Dolayısıyla asıl aranması gereken küçük şirketler değil, hikayesi piyasa altyapısından çok daha büyük olan şirketlerdir. Örneğin Robinhood zincirindeki AMC, HIMS, GME gibi.

Bir sonraki adımda asıl izlenmesi gereken, hafta sonu kimin Pazartesi açılışına fiyat belirlediği

BNC'nin bu İşçi Bayramı hafta sonunun bir anlamı daha var. ABD hisse piyasası kapalıyken perp dinlenmedi. Şirket haberi, BNB dalgalanması veya tüm kripto piyasasında bir değişiklik olursa, BNC perp önce işlem görebilir. Salı günü Nasdaq açıldığında hisse, artık "geçen Cuma'nın kapanış fiyatıyla" değil, dışarıda onlarca saat boyunca birikmiş yeni bir fiyat setiyle karşı karşıyadır.

Perp küçükken bunun önemi yoktur. Ancak perp OI'si float'ın büyük bir kısmına denk gelmişse ve 24 saatlik işlem hacmi spot hissenin birkaç katı hatta onlarca katı olabiliyorsa, hafta sonu perp'i en azından ciddiye alınabilecek bir fiyat oluşturacak kadar fonu kendine çekmiş demektir.

Böylece dayanak varlık ile türev arasındaki ilişki gevşemeye başlar.

Hukuken BNC hissesi elbette dayanak varlıktır. Ancak hafta sonu dayanak varlık konuşmaz; yalnızca türev konuşur. Nasdaq yeniden açıldığında hisse, perp'in son iki günde sorduğu sorulara önce kendisi cevap vermek zorunda kalabilir.

Stock perp'in küçük hacimli hisse piyasası yapısını en çok değiştirebileceği yer burasıdır. Yılın büyük bölümündeki işlem hacmini ele geçirmesi veya Nasdaq'ın yerini alması gerekmez. Hisse en çok likiditeye, en çok işlem platformuna ve en çok fiyata ihtiyaç duyduğu anda hâlâ açık olan piyasa olabildiği sürece, fiyat keşfi yeteneğine sahip olmaya başlar.

En büyük risk de burada

Küçük hacimli hisseler zaten incedir. Çevresel perpetual OI'si hisse float'ıyla aynı büyüklük mertebesine ulaşırsa ve ABD piyasası da kapalıysa, oracle'ın kime güveneceği ciddi bir sorun haline gelir.

Hisse taze fiyat üretemez, ancak perp endeks ve mark hesaplamaya devam etmek zorundadır. Emir defteri önce hareket eder, mark onu takip eder; mark likidasyonu tetikler, likidasyon da emir defterini yeniden vurur. Piyasa fiyatı, oracle, mark ve likidasyon arasındaki tasarım iyi değilse, kendi kendini besleyen bir döngü oluşabilir.

Aynı hisse aynı anda ondan fazla stock perp'te işlem görüyorsa sorun daha da karmaşıklaşır. A platformu B'ye, B de C'ye referans verir; sonunda sözde "dış fiyat"ın önemli bir kısmı diğer türev platformlarından gelebilir.

Binance, Bitget, OKX ve Bybit'in Impact Price, EWMA, Index band, staleness filter ve mark-price protection tasarlamak için bu kadar çaba harcamasının nedeni de budur. (İlgili okuma: Nasdaq kapandıktan sonra kim fiyat verecek: Stock Perp, Oracle ve 7/24 hisse fiyatlama savaşı)

Apple gibi trilyon dolarlık dev hisseler için bu bir emniyet kemeridir. BNC için ise gerçek bir piyasa kuralı olabilir.

Dolayısıyla gelecekte stock perp'i düzenlemenin asıl zorluğu muhtemelen "izin verilen azami kaldıraç kaç kat olmalı" değildir. Asıl zorluk şudur: ABD borsası kapandıktan sonra, halka açık bir şirket adına fiyat üretmeye kim yetkilidir?

Hisse, kriptonun on yıl önce yürüdüğü yolu tersine yürüyor

Kripto on yıl önce de çok basitti. Bir projenin yalnızca bir token'ı vardı. Sonra spot borsalar geldi, ardından marjin, perpetual, lending, stablecoin teminatı, LP, vault, yapılandırılmış ürün ve tahmin piyasası ortaya çıktı. Sonunda bir token'ın etrafında bütün bir finansal sistem büyüdü.

Hisse şimdi bu yolu tersine yürüyor.

Hisse hukuki mülkiyetten sorumlu; tokenize hisse zincir üstü uzlaşmadan; perp kaldıraç ve 7/24 fiyat keşfinden; stablecoin teminattan; DeFi sermaye verimliliğinden; opsiyonlar oynaklıktan; meme ve topluluk dağıtımdan; fonlama oranı ise kalabalıklaşma derecesine bir fiyat biçiyor.

BNC bu geleceğin en uç erken örneğidir. AAOI ise bize her hissenin bu şekilde yeniden yazılmayacağını hatırlatıyor. Geleneksel finans zaten yeterince derin bir piyasa sağladıysa, kripto onu yerinden sökmekte zorlanır; ancak geleneksel piyasanın bıraktığı boşluk ne kadar büyükse, kripto orada o kadar kolay yeni bir biçimde büyür.

Dolayısıyla asıl sorulması gereken soru "Stock perp hissenin yerini alacak mı?" değil.

Asıl soru şu: Hangi ticker'lar, orijinal hisse piyasasından daha büyük bir çevresel finansal sisteme ilk sahip olacak?

Cevap büyük olasılıkla Apple ya da Microsoft değil, bir sonraki BNC'ler olacak: piyasa değeri küçük, float'ı küçük, hikayesi büyük, küresel dikkati büyük, ancak geleneksel finansın henüz yeterince geniş bir yol inşa etmediği şirketler.

Bu şirketlerin eksiği yatırımcı değil, yeterince büyük bir kumarhanedir. Kripto şimdi fark etti ki kumarhanenin borsa binasının içinde kurulması gerekmiyor. Yanına kurulabilir; tüm gün açık kalır, stablecoin ile fiş toplar, fonlama ile kalabalıklaşmayı fiyatlar, OI ile spekülatif talebi depolar ve tokenize hisse, lending, vault ve çeşitli DeFi Lego'larını katman katman üzerine ekler.

Daha da önemlisi, tüm bu süreçte tek bir hisse bile ihraç etmeye gerek yoktur.

100 milyon doların biraz üzerinde piyasa değerine sahip bir şirketin perpetual piyasası bir hafta sonunda yaklaşık 100 milyon dolarlık OI üretebiliyorken ve Nasdaq henüz açılmamışken, "stock perp hissenin yanındaki bir kripto modası mı" tartışmasının artık pek bir anlamı yok.

O yeni bir borsadır.

Yalnızca bu borsanın zili yok, işlem salonu yok ve New York sabahı 9:30'u beklemesi gerekmiyor.