Báo cáo chuyên sâu: Giá hợp lý của PUMP là bao nhiêu?

Bài viết từ: Blockworks Research; Tác giả gốc: shaunda devens

Biên dịch | Odaily News (@OdailyChina); Dịch giả | Azuma (@azuma_eth)

Điểm chính

• PumpFun đã xây dựng một trong những mảng kinh doanh hạ tầng sinh lời và bền vững nhất ngành tiền mã hóa. Hiện doanh thu hàng năm đạt 677 triệu USD, với biến động doanh thu hàng tuần thấp nhất trong số mười giao thức có doanh thu cao nhất. Hoạt động của PumpFun gồm hai phần: một là lớp hạ tầng đã tạo dựng hào sâu (nền tảng phát hành và DEX), hai là lớp kinh doanh tiêu dùng đang tăng trưởng nhanh, nhắm đến giao dịch xã hội. Từ đầu tháng 7, khối lượng giao dịch front-end đã tăng 5,6 lần.
• PUMP là một trong số ít tài sản thanh khoản cao có thể đặt cược trực tiếp vào Meme coin và lớp kinh doanh tiêu dùng. Nó nắm bắt rộng rãi hoạt động của thị trường Meme coin, đồng thời có tính phản xạ mạnh (reflexivity), vì doanh thu liên quan trực tiếp đến giá token tăng — hệ số tương quan giữa biến động giá hàng tuần và biến động doanh thu hàng tuần của PUMP là 0,35, đứng thứ ba trong 46 token tạo doanh thu. Dù vậy, P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu) hiện tại của PUMP chỉ là 2,8 lần, chiết khấu rõ rệt so với các tài sản tương tự. Chúng tôi cho rằng đây là một trong những tài sản bị định giá sai lệch nghiêm trọng nhất thị trường tiền mã hóa hiện nay, vì hai lý do chính.
• Thứ nhất, dù rủi ro liên kết lợi ích của người nắm giữ token vẫn tồn tại, chúng tôi cho rằng thị trường đang định giá quá cao rủi ro này trong ngắn hạn. PumpFun dùng 50% doanh thu cho mua lại có lập trình (programmatic buybacks), theo giá hiện tại tương đương hấp thụ khoảng 17,6% nguồn cung lưu hành mỗi năm. Đồng thời, khoảng 77% token đã phân bổ cho người nội bộ vẫn chưa được chuyển đi. Theo báo cáo, đội ngũ nắm khoảng 2 tỷ USD tài sản quỹ (treasury), nghĩa là đội ngũ nhận thức rõ rằng so với các đối thủ không có token, giá token tăng có thể mang lại hiệu ứng chú ý và thị trường to lớn. Do đó, chúng tôi kỳ vọng việc bán ra của người nội bộ vẫn ở mức thấp, tạo thêm dòng vốn ngắn hạn thuận lợi ngoài hoạt động mua lại.
• Thứ hai, chúng tôi cho rằng thị trường vẫn hiểu sai mảng kinh doanh cốt lõi của PumpFun. Việc tổng vốn hóa thị trường Meme coin giảm không có nghĩa hoạt động của PumpFun đang xấu đi, vì 96% doanh thu đến từ các token có vốn hóa dưới 1 triệu USD. Nếu phải nói, điều này phản ánh vị thế thống trị của chính PumpFun: nền tảng phát hành đã tạo độ bám thị trường mạnh đến mức dòng vốn bị phân tán vào hàng nghìn token. Số lượng token phát hành hiện đạt mức cao nhất kể từ đỉnh tháng 1/2025, số token hoàn tất tốt nghiệp (graduation) lập kỷ lục lịch sử, và doanh thu tính bằng SOL của PumpFun cũng ở mức cao nhất lịch sử. Khi các mảng kinh doanh tiếp tục mở rộng, nếu toàn ngành quay lại mức hoạt động tháng 1/2025, PumpFun sẽ tạo khoảng 280 triệu USD doanh thu mỗi tháng, gần gấp đôi doanh thu tháng đỉnh lịch sử.
• Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định hoạt động thị trường phục hồi về mức trung bình tháng kể từ tháng 4/2024. Chỉ riêng dữ liệu tháng 8 đã vượt mức này về số lượng phát hành token và khối lượng giao dịch đường cong, nghĩa là doanh thu hàng năm của PumpFun sẽ đạt 836 triệu USD, tương ứng lợi suất mua lại (buyback yield) 21,7%. Tổng hợp ba kịch bản, chúng tôi định giá PUMP trong khoảng 0,0108–0,0205 USD, tức gấp 2,3–4,4 lần giá hiện tại. Trong kịch bản tăng giá, mức tăng tiềm năng của PUMP đạt 6,4–12,9 lần giá hiện tại; còn trong kịch bản giảm giá, nếu hoạt động thị trường quay lại đáy tháng 6 và bội số định giá cũng rơi xuống đáy lịch sử, PUMP có thể đối mặt mức giảm 59%–76%.

Vị thế độc quyền của PumpFun

Trong thị trường tăng giá sắp tới, chúng tôi muốn nắm giữ hai loại token: một là doanh nghiệp có định giá hợp lý và tạo ra doanh thu; hai là token phản xạ có thể hưởng lợi từ hoạt động đầu cơ sôi động. PUMP vừa có cả hai đặc điểm này.

Ở lớp hạ tầng, PumpFun chiếm vị trí dẫn đầu thị trường nhờ nền tảng phát hành và DEX; đồng thời, hãng tiếp tục củng cố quyền kiểm soát front-end thông qua Terminal và ứng dụng di động. Do đó, PUMP về bản chất là một khoản đầu tư kiểu "người bán xẻng" có phạm vi rộng, thanh khoản dồi dào và hưởng lợi trực tiếp từ hoạt động đầu cơ.

Nhờ quyền kiểm soát gần như độc quyền lớp hạ tầng, PumpFun hiện xử lý 70% khối lượng giao dịch Meme coin trên Solana và khoảng một nửa khối lượng giao dịch DEX Meme coin trên toàn chuỗi. Dù ngành Meme coin thay đổi nhanh và có tính chu kỳ rõ rệt, PumpFun không chỉ giữ vững vị thế thống trị ở mảng nền tảng phát hành mà còn liên tục giành thêm khối lượng giao dịch DEX và mở rộng sang các mảng dọc mới như lớp kinh doanh tiêu dùng.

Cuối cùng, điều này tạo nên một trong những mảng kinh doanh sinh lời nhất ngành tiền mã hóa: doanh thu lũy kế từ năm 2024 đạt 1,37 tỷ USD. Nếu loại trừ các đơn vị phát hành stablecoin, doanh thu năm nay của PumpFun chỉ xếp sau Hyperliquid, là một trong những ứng dụng có doanh thu cao nhất toàn ngành tiền mã hóa.

Dù thị trường luôn lo ngại về tính bền vững của doanh thu, nền tảng doanh thu của Pump thực tế ổn định hơn các giao thức hàng đầu khác: biến động doanh thu hàng tuần chỉ 29,7%, thấp nhất trong mười giao thức có doanh thu cao nhất.

Hạ tầng của PumpFun: Nền tảng phát hành và DEX

Nền tảng kinh doanh của PumpFun được cấu thành từ hai hạ tầng Meme coin cốt lõi: nền tảng phát hành (launchpad) và DEX.

Nền tảng phát hành đơn giản hóa quy trình tạo token, đồng thời loại bỏ yêu cầu dự án phải cung cấp thanh khoản trước cho AMM. Token ban đầu được giao dịch qua AMM đường cong liên kết với "dự trữ ảo" (virtual reserves); khi người dùng liên tục mua vào, dự trữ thực dần tích lũy và sau khi token hoàn tất "tốt nghiệp" (graduation), được dùng để cấp vốn cho pool thanh khoản.

Pool thanh khoản này sau đó được tạo trên DEX riêng của PumpFun — PumpSwap. Nhờ đó, PumpFun có thể tiếp tục thu phí giao dịch khi token bước vào thị trường thứ cấp, thay vì nhường phần doanh thu này cho các sàn giao dịch bên ngoài.

Bằng cách gói gọn việc tạo token và hình thành thanh khoản trong cùng một sản phẩm, PumpFun cung cấp dịch vụ khác biệt rõ rệt và có thể thu phí đáng kể — phí giao dịch đường cong liên kết là 125 điểm cơ bản (125 bps), trong đó Pump giữ lại 95 điểm cơ bản.

Khi nền tảng phát hành dần trở thành kênh mặc định để phát hành Meme coin, hạ tầng của nó cũng được nhúng sâu vào các ứng dụng tiêu dùng như Axiom, Fomo. Các ứng dụng này dẫn người dùng vào thị trường của PumpFun, giúp PumpFun hưởng lợi từ hoạt động giao dịch giữa các front-end khác nhau mà không phải đặt cược tăng trưởng của mình vào khả năng giữ chân người dùng của một ứng dụng cụ thể.

Do đó, trong một ngành cạnh tranh khốc liệt với sự luân chuyển nhanh của người dùng và lưu lượng, PumpFun đã xây dựng lợi thế hạ tầng tương đối bền vững. Dù vị trí dẫn đầu front-end đã nhiều lần thay đổi, PumpFun vẫn chiếm khoảng 98% thị phần khối lượng giao dịch đường cong liên kết trên các nền tảng phát hành Solana.

Và mỗi tích hợp mới lại củng cố thêm lợi thế phân phối của PumpFun: người sáng tạo phát hành token trên PumpFun có thể tiếp cận trực tiếp người dùng mà các ứng dụng tích hợp sở hữu.

Sự kết hợp giữa nền tảng phát hành và DEX cho phép PumpFun bao phủ toàn bộ vòng đời Meme coin và liên tục kiếm tiền từ đó. Quý II/2026, hai mảng này tạo ra 85,2 triệu USD doanh thu; theo diễn biến quý III hiện tại, tốc độ doanh thu hàng năm (run rate) đã đạt 125,4 triệu USD, tăng 47% so với quý trước.

Trong đó, nền tảng phát hành đóng góp 87,1 triệu USD tốc độ doanh thu hàng năm, tăng 41% so với quý trước; PumpSwap đóng góp 38,3 triệu USD, tăng 64% so với quý trước. Đồng thời, tỷ lệ phí thực tế (realized take rate) của PumpSwap cũng tăng từ 5 điểm cơ bản lên 13,3 điểm cơ bản.

Lớp kinh doanh tiêu dùng của PumpFun

Trụ cột thứ hai trong bản đồ kinh doanh của PumpFun, cũng là bước đi tham vọng hơn, là mở rộng sang "lớp kinh doanh tiêu dùng" (consumer layer).

Đối với một doanh nghiệp hạ tầng, sự chuyển dịch này có hai ý nghĩa quan trọng: một mặt, nó giúp thâm nhập lớp kinh doanh tiêu dùng trong chuỗi ngành Meme coin — nơi trước đây doanh thu phí của PumpFun đang bị thất thoát; mặt khác, nó giúp củng cố vị thế bằng cách nắm trực tiếp người dùng cuối, giảm phụ thuộc vào nền tảng bên thứ ba và trên cơ sở đó liên tục phát triển tính năng mới.

PumpFun trước đó đã thực hiện nhiều thương vụ mua lại, từ mua mảng phân tích ví của Kolscan vào tháng 7/2025 đến mua hạ tầng thực thi giao dịch của Vyper… Hiện tại, mảng kinh doanh tiêu dùng của hãng xoay quanh hai sản phẩm chính, nhắm đến các giai đoạn khác nhau trong vòng đời token và các đối thủ tương ứng:

• Terminal, hướng đến token mới phát hành. PumpFun mua lại Padre vào tháng 10/2025, thương vụ này định vị Terminal: cung cấp dịch vụ giao dịch chuyên nghiệp cho các token giai đoạn đầu còn nằm trên đường cong liên kết, cạnh tranh trực tiếp với Axiom.
• Ứng dụng di động, hướng đến token đã tốt nghiệp. Ứng dụng nhắm đến các cặp token đã hoàn tất tốt nghiệp và bước vào giao dịch thị trường thứ cấp, tập trung vào giao dịch xã hội cho nhà đầu tư cá nhân, cạnh tranh người dùng với Fomo thông qua phát triển sản phẩm và cơ chế khuyến khích. Trong đó, các tính năng theo dõi ví, lãi lỗ nhà giao dịch (P&L) và bảng xếp hạng do Kolscan cung cấp giúp người dùng khám phá cơ hội giao dịch; còn Callouts cho phép người dùng phát khuyến nghị token đến người theo dõi và nhận thưởng qua Callout Rewards — một pool thưởng USDC phát hành hằng ngày, phân bổ theo tỷ lệ khối lượng giao dịch mà mỗi Callout mang lại.

Cả hai cùng nhắm đến lớp kinh doanh tiêu dùng, mắt xích quan trọng trong chuỗi ngành Meme coin. Từ tháng 3/2024, lớp kinh doanh này mỗi tháng đóng góp từ 31% đến 44% tổng phí Meme coin, nhưng PumpFun đến nay vẫn chưa thực sự thâm nhập thị trường này.

So với mở rộng ở lớp hạ tầng, tốc độ tiến quân của PumpFun ở lớp kinh doanh tiêu dùng chậm hơn rõ rệt, vì điều này đồng nghĩa phải cạnh tranh trực diện với các nền tảng front-end đã có lợi thế người dùng. Hiện ở mảng di động, PumpFun tụt hậu rõ rệt so với Fomo; ở mảng terminal giao dịch, tụt hậu so với Axiom.

Tuy nhiên, chúng tôi vẫn cho rằng lĩnh vực này có dư địa tăng trưởng, vì hai lý do chính. Thứ nhất, quỹ của PumpFun cho phép cạnh tranh quyết liệt thông qua cơ chế khuyến khích, chỉ riêng Callout Rewards mỗi ngày có thể phát khoảng 1 triệu USD; thứ hai, vì PumpFun đã có thể kiếm tiền từ khối lượng giao dịch nền tảng thông qua nền tảng phát hành và PumpSwap, nên có thể ép phí thấp hơn đối thủ — ứng dụng di động PumpFun hiện không thu phí giao diện, trong khi mức phí của Fomo là 0,5%.

Nhìn vào dữ liệu, chúng tôi cho rằng chiến lược này đang phát huy hiệu quả: khối lượng giao dịch front-end hằng ngày của ứng dụng di động và Terminal đã tăng 5,6 lần kể từ đầu tháng 7. Trong tuần đầu của giai đoạn quan sát, khối lượng giao dịch trung bình hằng ngày chỉ 15 triệu USD; đến tuần đầu tháng 9 đã tăng lên 84 triệu USD và đạt đỉnh 100 triệu USD vào ngày 4/9. Cùng kỳ, số người dùng hoạt động hằng ngày của ứng dụng di động cũng tăng từ 5.600 lên 34.100 người.

Dù hiện các mảng này cố ý giữ miễn phí và chưa kiếm tiền, để minh họa giá trị thương mại tiềm năng, chúng tôi mô phỏng theo mức phí 50 điểm cơ bản (50 bps) tương tự Fomo. Nếu tính theo khối lượng giao dịch tuần trước, chỉ riêng ứng dụng di động mỗi năm có thể đóng góp khoảng 128 triệu USD doanh thu, tương đương mức tăng 24% so với doanh thu hiện tại của PumpFun.

Nắm giữ cổng vào front-end cũng có giá trị quan trọng đối với mảng kinh doanh tiêu dùng, vì điều này nghĩa là PumpFun không chỉ có thể trực tiếp kiếm tiền mà còn có thể mở rộng sang các lĩnh vực kinh doanh liên quan.

Giống như Kalshi và Polymarket tận dụng vị thế thị trường để mở rộng sang các mảng dọc liên quan, PumpFun trong tương lai cũng có thể đi theo lộ trình tương tự, bổ sung thêm hợp đồng vĩnh cửu (perps) và thị trường dự đoán. Thực tế, PumpFun đã dẫn đầu vòng gọi vốn 1 triệu USD của Pumpcade, đơn vị đang triển khai livestream và thị trường dự đoán.

Định vị của PumpFun

Tổng hợp lại, hiệu quả doanh thu và chiến lược mở rộng của PumpFun khiến nó trở thành một doanh nghiệp hạ tầng gắn sâu vào hệ thống giao dịch Meme coin, có nền tảng doanh thu phí khá bền vững, đồng thời sở hữu tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh tiêu dùng tốc độ cao.

PumpFun cũng phù hợp với khung đánh giá tổng thể của chúng tôi về chu kỳ tiếp theo: trong một thị trường tiền mã hóa ngày càng tiến gần đến "tài chính trừu tượng hóa" (abstracted finance), chúng tôi muốn đầu tư vào lớp hạ tầng và lớp kinh doanh tiêu dùng. Đặc biệt hơn, PUMP còn có giá trị đầu tư theo chủ đề rất mạnh: Meme coin cùng với hợp đồng vĩnh cửu, L1, giao dịch giao ngay, stablecoin, thị trường dự đoán đều là các mảng dọc cốt lõi của ngành tiền mã hóa, và PUMP là một trong số ít tài sản cung cấp độ tiếp xúc Meme coin thuần túy với thanh khoản cao.

Trong bối cảnh chúng tôi cho rằng khối lượng giao dịch Meme coin đang ở mức ảm đạm, còn một đặc điểm khiến PumpFun đặc biệt hấp dẫn, đó là tính phản xạ (reflexivity).

Hoạt động của PumpFun có tương quan cao với hành vi đầu cơ, do đó giá cao hơn sẽ mang lại hoạt động thị trường sôi động hơn và nhiều doanh thu hơn, nghĩa là giá token có thể tăng nhanh mà không cần dựa vào việc bội số định giá liên tục mở rộng. Ngược lại, một vòng lặp phản xạ sẽ dần hình thành — giá tăng thúc đẩy hoạt động giao dịch sôi động, hoạt động sôi động mang lại tăng trưởng doanh thu, rồi tiếp tục đẩy giá token lên cao.

Trong mẫu 46 token tạo doanh thu mà chúng tôi theo dõi, trong 48 tuần qua (kể từ tháng 9/2025), hệ số tương quan giữa biến động giá hàng tuần và biến động doanh thu hàng tuần của PUMP đạt 0,35, đứng thứ ba toàn mẫu, cao hơn mức 0,32 của HYPE.

Dù vậy, tỷ lệ giá trên doanh thu hiện tại của PUMP chỉ là 2,8 lần, chiết khấu rõ rệt so với các token tương đương. Nếu tính theo "số token đã phát hành" (outstanding tokens) và loại trừ 240 tỷ token phân bổ cho cộng đồng và hệ sinh thái, định giá của PUMP là 2,77 tỷ USD.

Chúng tôi cho rằng, mức chiết khấu này chủ yếu phản ánh hai điểm: một là thị trường hiểu sai căn bản về hoạt động của PumpFun, hai là lo ngại của thị trường về sự liên kết lợi ích của người nắm giữ token PumpFun. Lo ngại thứ hai quả thực có cơ sở, nhưng chúng tôi cho rằng thị trường đang định giá quá cao rủi ro này trong ngắn hạn.

Vấn đề của PumpFun: Sự liên kết lợi ích của người nắm giữ token

Vấn đề cốt lõi mà định giá hiện tại của PUMP đối mặt không liên quan nhiều đến bản thân hoạt động kinh doanh. Vấn đề thực sự nằm ở chỗ, giá trị mà hoạt động này tạo ra rốt cuộc có bao nhiêu phần có thể lắng đọng vào token PUMP?

Mối quan hệ giữa token và cổ phần

Ngay cả trong quá trình PumpFun hoàn tất gọi vốn hơn 1 tỷ USD, cách thức dòng doanh thu khổng lồ chảy đến người nắm giữ token vẫn chưa rõ ràng. Thông tin chia sẻ 25% doanh thu được lan truyền rộng rãi trên thị trường chủ yếu đến từ truyền thông, không phải từ truyền thông chính thức của PumpFun.

Tuyên bố công khai chính thức luôn rất rõ ràng: PUMP không đại diện cho cổ phần, nợ của công ty, cũng không đại diện cho bất kỳ quyền nào đối với doanh thu, lợi nhuận, cổ tức, phân phối hoặc dòng tiền khác; đồng thời, người mua PUMP cũng không nên mua vì kỳ vọng nhận được lợi ích kinh tế thông qua mua lại hoặc nỗ lực của đội ngũ Pump.

Có một điểm rõ ràng, 2 tỷ USD tài sản quỹ thuộc về Baton Corp, không thuộc về người nắm giữ token PUMP; nhưng điều thực sự không rõ ràng là token PUMP quan trọng đến mức nào đối với hoạt động của PumpFun.

Một cách giải thích là, PumpFun phát hiện rằng việc phát hành token có thể hoàn tất gọi vốn hơn 1 tỷ USD mà không trao cho người nắm giữ token bất kỳ quyền pháp lý nào đối với hoạt động công ty, bản thân mô hình này cực kỳ hấp dẫn; cách giải thích khác là đội ngũ thực tế có lợi ích liên kết chặt chẽ với người nắm giữ token, chỉ vì lý do pháp lý không thể công khai nói như vậy.

Chúng tôi nghiêng về cách giải thích thứ nhất, hành động trong quá khứ của đội ngũ không cho thấy người nắm giữ token là đối tượng ưu tiên của họ. Và trong bối cảnh môi trường pháp lý chuyển sang thân thiện, nếu đội ngũ thực sự công nhận mối quan hệ giá trị token–cổ phần rõ ràng, thì không có lý do gì để không công khai giải thích mối quan hệ này.

Quyền tự chủ trong mua lại

Nói trước một điểm, điều này đã thay đổi trong ngắn hạn. Từ ngày 28/4/2026, PumpFun dùng 50% doanh thu giao thức để mua lại và đốt PUMP theo chương trình thông qua một hợp đồng khóa, thời hạn một năm. Cơ chế này ra mắt đồng thời với việc đốt 370 triệu USD PUMP, tương đương 36% nguồn cung lưu hành lúc đó.

Tính theo mức doanh thu 30 ngày qua hiện tại của PumpFun, điều này nghĩa là mỗi tháng có khoảng 27,8 triệu USD dùng để mua lại, tương ứng lợi suất hàng năm khoảng 17,6% trên vốn hóa lưu hành.

Còn quy mô mua lại thực tế trong 30 ngày tính đến ngày 8/9 quy đổi theo năm là 16,4%, mức mua lại token cao nhất trong mẫu so sánh của chúng tôi. Xét theo tỷ trọng vốn hóa, quy mô mua vào này thậm chí cao hơn cường độ tăng nắm giữ BTC cao nhất trong lịch sử của Strategy, cũng cao hơn đỉnh tăng nắm giữ ETH của BitMine, chỉ xếp sau quy mô mua vào gộp của Assistance Fund và Hyperliquid Strategies của Hyperliquid.

Mở khóa token

Tuy nhiên, một lo ngại khác liên quan mật thiết là việc mở khóa đồng thời của PUMP, đặc biệt là liệu đội ngũ và người nội bộ với tư cách người nắm giữ cổ phần doanh nghiệp có chọn bán ra sau khi nhận token hay không.

Cơ chế mở khóa của PUMP trước đó được thiết lập: 20% nguồn cung do đội ngũ nắm giữ và 13% do nhà đầu tư hiện hữu nắm giữ đều có cliff 12 tháng (mở khóa kiểu vách đá). Thời hạn này hết hạn vào ngày 12/7/2026, giải phóng tổng cộng 82,5 tỷ PUMP, trong đó 50 tỷ thuộc về đội ngũ, 32,5 tỷ thuộc về nhà đầu tư. Sau đó bước vào giai đoạn mở khóa tuyến tính ba năm: mỗi tháng mở khóa theo 36 đợt, mỗi đợt 6,875 tỷ token, trong đó khoảng 4,2 tỷ thuộc về đội ngũ, 2,7 tỷ thuộc về nhà đầu tư, kéo dài đến tháng 7/2029.

Theo dõi dòng chảy của các token này rất quan trọng, vì hai lý do. Thứ nhất, nó giúp chúng ta đánh giá hiệu ứng cung ròng mà hoạt động mua lại thực sự tạo ra; thứ hai, trong bối cảnh thiếu công bố chính thức, hành vi của nhóm này chính là tín hiệu giá trị nhất mà chúng ta có thể thu được.

Người nội bộ hiểu rõ nhất token có thể nhận được định giá như thế nào trong tương lai, và cách họ xử lý token trong tay phản ánh họ nghĩ các token này cuối cùng đáng giá bao nhiêu, cũng như họ cho rằng token có giá trị dài hạn lớn đến đâu. Nghiên cứu của chúng tôi phát hiện, hiện gần như không có đợt bán tháo quy mô lớn nào được xác nhận.

Tính đến ngày 31/8, tổng cộng 62,1 tỷ PUMP đã vào ví của các bên nhận liên quan. Trong đó khoảng 5% được bán trên chuỗi, 13% chuyển vào địa chỉ nạp sàn, 5% khác chuyển sang các ví khác. Nghĩa là khoảng ba phần tư số token chưa từng rời khỏi ví nhận ban đầu.

Nếu coi toàn bộ 23% đã chuyển đi hiện tại là đã bán, thì đến tháng 4/2027, quy mô lưu hành sẽ giảm khoảng 8%; ngay cả khi người nội bộ bán toàn bộ token nhận được từ các đợt mở khóa tương lai, nguồn cung lưu hành cũng chỉ tăng khoảng 2%.

Thứ hai, theo quan điểm của chúng tôi, những dữ liệu này truyền tải tín hiệu — nhóm người nắm giữ hiểu rõ nhất tiện ích cuối cùng của PUMP hiện phần lớn không chọn bán ra. Chúng tôi không cho rằng điều này đủ để chứng minh PUMP cuối cùng có thể liên tục tạo giá trị cho người nắm giữ token; nếu có thể chứng minh được điều đó, chúng tôi cho rằng PUMP rõ ràng đang bị định giá thấp. Nhưng những dữ liệu này ít nhất cho thấy PUMP thực sự tồn tại một mức độ cơ chế lắng đọng giá trị nhất định, đồng thời người nội bộ dường như cũng không coi token này đơn thuần là công cụ rút tiền mặt.

Quan điểm của chúng tôi tương tự trường hợp VVV. Người sáng lập VVV từng nói: "Người nắm giữ cổ phần mới là người nắm giữ token lớn nhất, để token hưởng lợi là một trong những cách đòn bẩy nhất để cổ phần phục vụ lợi ích của chính mình."

Tương tự, PumpFun sở hữu 2 tỷ USD tài sản, có thể giữ lại 50% doanh thu, đồng thời nằm trong một mảng ngành tiền mã hóa phụ thuộc cao vào sự chú ý của thị trường. Bản thân PUMP là một lợi thế quan trọng của PumpFun so với các đối thủ không phát hành token, và giá token tăng liên tục là công cụ mạnh mẽ để thu hút sự chú ý của thị trường.

Do đó, chúng tôi cho rằng, trong bối cảnh định giá hiện tại đã chiết khấu rõ rệt, đội ngũ không có nhiều lý do để phá hủy giá trị chiến lược này bằng cách bán token trong ngắn hạn. Đánh giá cơ bản của chúng tôi là: mua lại, hoạt động bán ra hạn chế của người nội bộ và định giá thấp sẽ cùng hỗ trợ PUMP vượt trội thị trường trong ngắn hạn.

Hoạt động kinh doanh bị hiểu lầm của PumpFun

Chúng tôi cho rằng lý do thứ hai khiến PUMP nhận được định giá hiện tại là thị trường hiểu sai mảng kinh doanh Meme coin và nơi PumpFun thực sự kiếm tiền.

Nếu đo bằng vốn hóa thị trường, thị trường Meme coin luôn trong xu hướng giảm cấu trúc: tổng vốn hóa Meme coin do PumpFun phát hành giảm 81% so với đỉnh tháng 1/2025; tỷ trọng Meme coin trong toàn thị trường tiền mã hóa cũng liên tục giảm; và việc Tổng thống Mỹ đích thân phát hành Meme coin về cơ bản đã được coi là một trong những tín hiệu đỉnh thuyết phục nhất mà thị trường có thể đưa ra.

Nhưng chúng tôi cho rằng, thị trường đã rút ra kết luận sai ở đây — coi việc vốn hóa Meme coin giảm trực tiếp là sự suy thoái của hoạt động PumpFun. Ngược lại, chính PumpFun có thể là một trong những nguyên nhân dẫn đến hiện tượng này, khi sự chú ý của thị trường bị phân tán vào ngày càng nhiều Meme coin.

PumpFun chủ yếu kiếm tiền từ giai đoạn đầu của Meme coin. Vào thời kỳ đỉnh thị trường tháng 1/2025, 94% doanh thu đến từ token phát hành chưa đầy một ngày, 97% đến từ token phát hành chưa đầy một tháng; đến tháng 8/2026, hai tỷ lệ này lần lượt là 87% và 94%.

Nếu so sánh hoạt động thị trường hiện tại với đỉnh tháng 1/2025, sẽ thấy một hiện tượng rất thú vị: số lượng phát hành token tháng 8 đạt 69% thời kỳ đỉnh, số lượng giao dịch đường cong liên kết đạt 76%, khối lượng giao dịch đường cong liên kết tính bằng SOL đạt 91%; đồng thời, số lượng tốt nghiệp đã lập kỷ lục lịch sử.

Nhưng mặt khác, tổng vốn hóa token do PumpFun phát hành chỉ bằng 19% thời kỳ đỉnh, khối lượng giao dịch Meme coin thị trường thứ cấp chỉ còn 11%; doanh thu tính bằng SOL đạt 661.000 SOL, cao hơn mức 647.000 SOL của tháng 1/2025.

Từ góc độ này, doanh thu của PumpFun thực tế đã lập kỷ lục lịch sử. Ngoài ra, PumpFun sau đó còn ra mắt DEX riêng và Terminal. Do đó, nếu hoạt động thị trường tổng thể quay lại mức tháng 1/2025, doanh thu hằng tháng của PumpFun sẽ đạt khoảng 280 triệu USD, gần gấp đôi mức doanh thu khoảng 145 triệu USD của tháng đó.

Định giá PumpFun

Chuyển phân tích trên thành định giá, chúng tôi tiến hành phân tích kịch bản đối với mức độ hoạt động thị trường của PumpFun và giá trị tương ứng với các mức độ hoạt động khác nhau. Chúng tôi dựa trên ba mốc lịch sử, kết hợp với thị phần hiện tại và tỷ lệ phí thực tế (take rate), để mô hình hóa doanh thu và quy mô mua lại ở các mức độ hoạt động khác nhau.

• Kịch bản giảm giá: Hoạt động thị trường rơi về đáy tháng 6/2026. Đây là tháng có khối lượng giao dịch Meme coin Solana yếu nhất kể từ tháng 4/2024.
• Kịch bản cơ sở: Hoạt động thị trường phục hồi về mức trung bình tháng kể từ tháng 4/2024. Số lượng phát hành token và khối lượng giao dịch đường cong liên kết tháng 8 đã vượt mức này, chỉ khối lượng giao dịch thị trường thứ cấp vẫn thấp hơn mức trung bình đó.
• Kịch bản tăng giá: Hoạt động thị trường phục hồi về mức trung bình của quý đỉnh từ tháng 11/2024 đến tháng 1/2025; ngoài ra, chúng tôi còn lấy tháng đỉnh 1/2025 làm kịch bản tăng thêm.

Theo mức phí hiện tại, PumpFun có thể thu được doanh thu sau từ các mảng khác nhau:

• 91 điểm cơ bản (91 bps) trên khối lượng giao dịch đường cong liên kết của nền tảng phát hành;
• 14 điểm cơ bản (14 bps) trên khối lượng giao dịch PumpSwap;
• Khoảng 58 điểm cơ bản (58 bps) trên khối lượng giao dịch do Terminal dẫn về, tức 100 điểm cơ bản phí giao diện trừ hoàn phí cho nhà giao dịch.

Áp các mức phí này vào ba kịch bản trên, chúng tôi thu được:

• Kịch bản giảm giá: doanh thu hàng năm 310 triệu USD;
• Kịch bản cơ sở: doanh thu hàng năm 836 triệu USD;
• Kịch bản tăng giá: doanh thu hàng năm 2,5 tỷ USD;

Nếu quay trực tiếp về mức đỉnh tháng 1/2025, chỉ riêng tháng đỉnh có thể tạo ra tốc độ doanh thu hàng năm khoảng 3,4 tỷ USD. Vì một nửa doanh thu sẽ dùng để mua lại PUMP, quy mô mua lại và đốt hàng năm tương ứng lần lượt là:

• Kịch bản giảm giá: 155 triệu USD;
• Kịch bản cơ sở: 418 triệu USD;
• Kịch bản tăng giá: 1,24 tỷ USD;

Tính theo vốn hóa thị trường hiện tại 1,93 tỷ USD của PUMP, lợi suất mua lại (buyback yield) tương ứng như sau.

Tính theo 231 ngày còn lại của hợp đồng mua lại đến ngày 28/4/2027, ở mức giá hiện tại, kế hoạch mua lại này sẽ lần lượt loại bỏ lượng token tương đương 5,1%, 13,7% và 40,7% vốn hóa thị trường hiện tại.

Cuối cùng, chúng tôi chuyển các dữ liệu này thành định giá ngầm. Có thể hơi phản trực giác, chúng tôi cho rằng không thể dùng cùng một bội số định giá cho các kịch bản khác nhau. Lý do là mức độ hoạt động thị trường của PumpFun bản thân chịu ảnh hưởng phản xạ từ giá token. Kịch bản doanh thu càng cao đồng nghĩa sự chú ý thị trường càng cao, mà sự chú ý cao hơn lại thúc đẩy bội số định giá mở rộng; ngược lại, hoạt động càng thấp, bội số định giá cũng bị nén lại.

Do đó, chúng tôi ghép bội số định giá tương ứng cho từng mức độ hoạt động:

• Kịch bản giảm giá: P/S 1,5–2,8 lần, tức từ bội số định giá đáy lịch sử của chính PUMP đến mức 2,8 lần hiện tại;
• Kịch bản cơ sở: P/S 3–5 lần;
• Kịch bản tăng giá: P/S 5–10 lần.

Tổng hợp ba kịch bản, chúng tôi định giá PUMP trong khoảng 0,0108–0,0205 USD, tương đương 2,3–4,4 lần mức giá 0,0047 USD ngày 9/9.

Đây không phải đơn giản lấy một ô nào đó trong ma trận định giá, mà là kết quả gia quyền ba kịch bản theo xác suất 25% giảm giá, 50% cơ sở, 25% tăng giá.

Chúng tôi cho rằng, nếu hoạt động thị trường phục hồi về mức đỉnh chu kỳ trước, giá PUMP có thể đạt 0,0299–0,0598 USD, tức 6,4–12,9 lần giá hiện tại. Còn trong kịch bản giảm giá, nếu tâm lý thị trường xấu đi đồng thời, chúng tôi giả định giá PUMP quay lại gần mức đáy tháng 6, tức 0,0011–0,0019 USD, tương ứng mức giảm 59%–76% so với giá hiện tại.

Rủi ro

Dù nhìn chung chúng tôi lạc quan, vẫn có một số rủi ro đáng nêu. Một lo ngại trước đây của thị trường đối với PumpFun là doanh thu của hãng trong thời kỳ thị trường giảm giá lại ổn định bất thường, làm dấy lên nghi vấn về giao dịch rửa (wash trading) và liệu PumpFun có trả phí cho bot để khuyến khích phát hành coin hay không.

Chúng tôi không thể biết tình hình kế toán nội bộ, bản thân điều này là một rủi ro. Nhưng dữ liệu của Blockworks đã lọc giao dịch rửa. Còn về việc nhà giao dịch có nhận thêm thù lao vì phát hành coin và giao dịch hay không, dữ liệu hoạt động hiện tại có vẻ vẫn hữu cơ: trong tháng 8, các địa chỉ khởi tạo hơn 100 lần phát hành kiếm tổng cộng 32,3 triệu USD, trong đó 72% có lãi; 100 nhà giao dịch có khối lượng lớn nhất kiếm tổng cộng 14 triệu USD sau khi trừ phí.

Tuy nhiên, một vấn đề đáng chú ý hơn hiện nay là PumpFun đang dần mất vị thế độc quyền từng xây dựng ở lớp nền tảng phát hành.

Từ tháng 7, phí nền tảng phát hành tăng 4,4 lần, từ 20,8 triệu USD tuần đầu tháng 7 lên 92,4 triệu USD tuần tính đến ngày 8/9. Đồng thời, Pons và STONK đều tăng trưởng nhanh, vốn hóa lần lượt đạt 677 triệu USD và 211 triệu USD. Tuy nhiên, PUMP dường như tụt lại: trong tổng phí do ba nền tảng này tạo ra, thị phần của PumpFun đã giảm xuống 32%, trong khi tuần tính đến ngày 25/8 tỷ lệ này còn lên tới 90%.

PumpFun trước đây thực tế cũng từng trải qua tình huống tương tự — thị phần giảm rồi giành lại thị phần, nhưng lần này đáng chú ý là tốc độ phản ứng của PumpFun chậm hơn rõ rệt.

Thứ nhất, đối với Pons, chúng tôi cho rằng sai lầm của PumpFun là không kịp thời mở rộng sang EVM. Logic lúc đó có thể là, vì lớp thực thi cuối cùng sẽ bị trừu tượng hóa, người dùng cuối thực tế không cảm nhận được môi trường thực thi nền tảng, nên bản thân lớp thực thi không quan trọng, và Solana lại cung cấp hiệu năng tốt nhất.

Chúng tôi cho rằng đây là một sai lầm. PumpFun đánh giá thấp tầm quan trọng của bản thân hệ sinh thái như một câu chuyện, đặc biệt trên các chuỗi có năng lực phân phối mạnh như Base, Robinhood Chain, khả năng token hệ sinh thái nhận được hỗ trợ niêm yết trong tương lai tự nó có thể trở thành điểm bán quan trọng. Ứng dụng di động của chính PumpFun hiện đã dẫn hơn một nửa khối lượng giao dịch sang Robinhood Chain, nhưng nền tảng phát hành vẫn dừng ở Solana. Trong khi đó, vốn hóa của PONS đã tăng vọt từ 83 triệu USD lên 677 triệu USD.

Thứ hai, đối với việc STONK đưa mô hình kết hợp cổ phiếu và Meme coin vào Solana, chúng tôi cho rằng phản ứng của PumpFun ở đây cũng quá chậm chạp.

StonkFun ra mắt ngày 3/8 và chuyển phát hành sang Raydium LaunchLab ngày 6/9; còn phương án phản hồi Custom Pairs của PumpFun mãi đến ngày 9/9 mới ra mắt. Nghĩa là PumpFun phản hồi năm tuần sau khi StonkFun ra mắt, và lúc này đã ba ngày kể từ khi doanh thu phí của StonkFun vượt 1 triệu USD mỗi ngày. Thị trường rõ ràng cũng không hài lòng với phản hồi này, sau khi công bố, giá PUMP giảm khoảng 10%.

Đánh giá tổng thể của chúng tôi về PumpFun là hãng đã có vị thế thị trường trưởng thành, nên trước đây có thể "sao chép" mô hình đối thủ rồi dựa vào năng lực thực thi để đánh bại họ. Nhưng những sự kiện gần đây khiến chúng tôi nghi ngờ nhiều hơn về việc lợi thế này có thể tiếp tục duy trì hay không. Do đó, chúng tôi cho rằng vài tuần đến vài tháng tới sẽ rất then chốt, thị trường cần quan sát cách PumpFun ứng phó với những thách thức trước mắt.

Cuối cùng, chúng tôi muốn nhấn mạnh lại rủi ro liên kết lợi ích người nắm giữ token đã nêu ở trên, rủi ro này vẫn thực sự tồn tại và là một ràng buộc quan trọng khi chúng tôi nắm giữ PUMP, đặc biệt đối với bất kỳ chu kỳ nắm giữ nào vượt quá tháng 4/2027. Thậm chí trước đó, thị trường có thể bắt đầu phản ánh sớm rủi ro kế hoạch mua lại có lập trình không được gia hạn. Tuy nhiên trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng rủi ro này có thể được bù đắp một phần bởi khả năng khác, đó là kế hoạch mua lại có lập trình có thể được gia hạn.

Kết luận

Việc PumpFun thiếu minh bạch cùng sự liên kết lợi ích giữa token và hoạt động kinh doanh, cộng thêm bản thân nó là một trong những mảng kinh doanh sinh lời nhất ngành tiền mã hóa, khiến PUMP trở thành một trong những token khó định giá cơ bản nhất.

Chúng tôi cho rằng thị trường đã sai ở hai điểm: thứ nhất, thị trường phóng đại quá mức rủi ro liên kết lợi ích token, trong khi mua lại có lập trình ít nhất đã phủ vấn đề này đến tháng 4/2027; thứ hai, thị trường định giá tham chiếu theo chỉ số Meme coin tổng thể, thay vì doanh thu của chính PumpFun — chỉ số sau tính bằng SOL đã lập kỷ lục lịch sử.

Do đó, ở mức định giá P/S 2,8 lần hiện tại, chúng tôi vẫn lạc quan về PUMP. Điều thực sự đáng quan sát tiếp theo là phản ứng của PumpFun đối với Pons và StonkFun, đây sẽ là bài kiểm tra then chốt để đánh giá liệu vị thế thị trường nền tảng phát hành của hãng có thể tiếp tục duy trì hay không.