萬字研報拆解PUMP：合理價格該是多少？

本文來自：Blockworks Research；原文作者：shaunda devens

編譯｜Odaily News（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）

核心要點

• PumpFun 已經打造出加密產業最賺錢、也最具持久性的基礎設施業務之一。目前其年化收入達到 6.77 億美元，在收入規模排名前十的協議中，其週收入波動率最低。PumpFun 的業務由兩個部分構成：一是已經形成深度護城河的基礎設施層（發射平台與 DEX），二是正在快速增長、瞄準社交交易的消費者業務層。自 7 月初以來，其前端交易量已經增長 5.6 倍。
• PUMP 是少數能夠直接押注 Meme 幣和消費者業務層的高流動性資產之一。它能夠廣泛捕捉 Meme 幣市場的活動，同時具有很強的反身性（reflexivity），因為其收入與代幣價格上漲直接相關 —— PUMP 的週價格變化與週收入變化之間的相關係數為 0.35，在 46 個產生收入的代幣中排名第三。儘管如此，PUMP 當前的 P/S（市銷率）僅為 2.8 倍，相較同類資產存在明顯折價。我們認為，它是當前加密市場中定價偏差最嚴重的資產之一，主要有兩個原因。
• 第一，儘管代幣持有人利益一致性風險依然存在，但我們認為市場在短期內對這一風險的權重過高。PumpFun 將 50% 的收入用於程序化回購（programmatic buybacks），按照當前價格計算，相當於每年吸收約 17.6% 的流通供應量。與此同時，已經分配給內部人士的代幣中，約 77% 仍未發生轉移。據報導，團隊擁有約 20 億美元的財庫資產（treasury），這意味著團隊清楚地認識到，相較於那些沒有代幣的競爭對手，一個不斷上漲的代幣價格能夠帶來巨大的注意力和市場效應。因此，我們預計內部人士拋售仍將維持在較低水平，在回購之外進一步形成有利的短期資金流。
• 第二，我們認為市場仍然誤解了 PumpFun 的核心業務。 Meme 幣整體市值下降，並不意味著 PumpFun 的業務正在惡化，因為其 96% 的收入來自市值低於 100 萬美元的代幣。如果一定要說，這反而體現了 PumpFun 自身的主導地位：發射平台已經形成如此強的市場黏性，以至於資金流被分散到了數千種代幣之中。當前的代幣發行數量已經達到 2025 年 1 月峰值以來的最高水平，完成畢業（graduation）的代幣數量創下歷史新高，而 PumpFun 以 SOL 計價的收入也處於歷史最高水平。隨著業務線進一步擴張，如果整個行業重新回到 2025 年 1 月的活躍度水平，PumpFun 每月將產生約 2.8 億美元收入，幾乎是其歷史峰值時月收入的兩倍。
• 我們的基準情景假設市場活躍度恢復至 2024 年 4 月以來的月均水平。僅 8 月的數據就已經在代幣發行量和曲線交易量方面超過這一水平，這意味著 PumpFun 的年化收入將達到 8.36 億美元，對應 21.7% 的回購收益率（buyback yield）。綜合三種情景，我們對 PUMP 的估值區間為 0.0108～0.0205 美元，即相當於當前價格的 2.3～4.4 倍。在牛市情景下，PUMP 的潛在漲幅達到當前價格的 6.4～12.9 倍；而在熊市情景下，如果市場活躍度重新回到 6 月低點，同時估值倍數也跌至歷史低位，則 PUMP 可能面臨 59%～76% 的回撤。

PumpFun 的壟斷地位

在即將到來的牛市中，我們希望持有兩類代幣：一類是估值合理、能夠產生收入的業務；另一類是能夠從投機活動帶來的高活躍度中受益的反身性代幣。PUMP 恰好同時具備這兩種屬性。

在基礎設施層面，PumpFun 憑藉發射平台和 DEX 著佔據市場領導地位；與此同時，它又通過 Terminal 和移動端持續推進對前端入口的掌控。因此，PUMP 本質上是一個覆蓋廣泛、流動性充足、能夠直接受益於投機活動的「賣鏟人」式投資標的。

憑藉對基礎設施層近乎壟斷的控制力，PumpFun 目前處理了 Solana Meme 幣交易量的 70%，以及全鏈 Meme 幣 DEX 交易量大約一半。儘管 Meme 幣行業變化迅速且具有明顯週期性，PumpFun 不僅保持了其在發射平台領域的主導地位，同時還不斷獲取 DEX 交易量，並向消費者業務層等新垂直領域擴張。

最終，這造就了加密行業最賺錢的業務之一：自 2024 年以來累計收入達到 13.7 億美元。如果排除穩定幣發行商，PumpFun 今年的收入排名僅次於 Hyperliquid，是整個加密行業收入最高的應用程式之一。

儘管市場一直擔心其收入能否持續，但 Pump 的收入基礎實際上比其他頭部協議都更加穩定：其週收入波動率僅為 29.7%，在收入排名前十的協議中最低。

PumpFun 的基礎設施：發射平台與 DEX

PumpFun 的業務底層由兩大核心 Meme 幣基礎設施構成：發射平台（launchpad）和 DEX。

發射平台簡化了代幣創建流程，同時免去了項目方需要預先為 AMM 提供流動性的要求。代幣最初通過帶有「虛擬儲備」（virtual reserves）的聯合曲線 AMM 進行交易；隨著用戶不斷買入，真實儲備逐漸累積，並在代幣完成「畢業」（graduation）後，用於為流動性池提供資金。

這個流動性池隨後會在 PumpFun 自有 DEX——PumpSwap 上創建。這樣一來，PumpFun 就能夠繼續捕獲代幣進入二級市場後的交易手續費，而不是將這部分收入拱手讓給外部交易平台。

通過將代幣創建和流動性形成打包進同一個產品，PumpFun 提供了一項具有明顯差異化的服務，並能夠收取可觀的手續費 —— 聯合曲線交易的費率為 125 個基點（125 bps），其中 Pump 自身保留 95 個基點。

隨著發射平台逐漸成為 Meme 幣發行的默認渠道，其基礎設施也深度嵌入了 Axiom、Fomo 等消費者應用。這些應用會將用戶導入 PumpFun 的市場，使 PumpFun 能夠從不同前端之間的交易活動中獲益，而不必將自身的增長押注在某一個應用能否持續留住用戶上。

因此，在一個高度競爭、用戶和流量快速輪換的行業中，PumpFun 建立起了相對持久的基礎設施優勢。儘管前端市場的領先者已經多次更迭，PumpFun 仍然佔據了 Solana 發射平台聯合曲線交易量約 98% 的份額。

而每一次新的整合都會進一步強化 PumpFun 的分發優勢：在 PumpFun 上發行代幣的創作者，可以直接觸達這些整合應用所擁有的用戶。

發射平台與 DEX 的結合，使 PumpFun 能夠覆蓋 Meme 幣的完整生命週期並從中持續變現。2026 年第二季度，二者合計產生 8520 萬美元收入；按照第三季度目前的表現，年化收入運行率（run rate）已經達到 1.254 億美元，環比增長 47%。

其中，發射平台貢獻了 8710 萬美元的年化收入運行率，環比增長 41%；PumpSwap 則貢獻 3830 萬美元，環比增長 64%。與此同時，PumpSwap 的實際費率（realized take rate）也從 5 個基點提升至 13.3 個基點。

PumpFun 的消費者業務層

PumpFun 業務版圖的第二大支柱，也是更具野心的一步，是向「消費者業務層」（consumer layer）擴張。

對於一家基礎設施企業而言，這一轉變具有兩重重要意義：一方面，它能夠切入 Meme 幣產業鏈中的消費者業務層——此前 PumpFun 的手續費收入正在這一環節流失；另一方面，它能夠通過直接掌握終端用戶進一步鞏固自身地位，降低對第三方平台的依賴，並在此基礎上持續開發新的功能。

PumpFun 此前已經進行了多筆收購，從 2025 年 7 月收購 Kolscan 的錢包分析業務，到收購 Vyper 的交易執行基礎設施……目前，其消費者業務主要圍繞兩大產品展開，分別針對代幣生命週期的不同階段，以及各自對應的競爭對手：

• Terminal，面向新發行的代幣。PumpFun 於 2025 年 10 月收購 Padre，這筆交易奠定了 Terminal 的定位：面向仍處於聯合曲線階段的早期代幣，提供專業交易服務，直接與 Axiom 競爭。
• 移動端，面向已經完成畢業的代幣。該 App 瞄準已經完成畢業、進入二級市場交易的代幣對，主打面向散戶的社交交易，並通過產品開發和激勵機制與 Fomo 爭奪用戶。其中，Kolscan 提供的錢包追蹤、交易員盈虧（P&L）以及排行榜等功能，可以幫助用戶發現交易機會；而 Callouts 則允許用戶向自己的關注者廣播代幣推薦，並通過 Callout Rewards 獲得獎勵 —— Callout Rewards 是一個每日發放的 USDC 獎勵池，根據每條 Callout 所帶來的交易量按比例分配。

二者共同瞄準的是消費者業務層，這是 Meme 幣產業鏈中至關重要的一環。自 2024 年 3 月以來，該業務層每個月貢獻的 Meme 幣手續費佔比都在 31% 至 44% 之間，而 PumpFun 至今尚未真正切入這一市場。

相比其在基礎設施層的擴張，PumpFun 在消費者業務層的推進速度明顯更慢，因為這意味著它必須與已經建立用戶優勢的前端平台正面競爭。目前在移動端，PumpFun 明顯落後於 Fomo；在交易終端領域，則落後於 Axiom。

不過，我們仍然認為這一領域存在上行空間，主要有兩個原因。首先，PumpFun 的國庫資金使其能夠通過激勵機制進行激進競爭，僅 Callout Rewards 每天就可發放約 100 萬美元；其次，由於 PumpFun 已經能夠通過發射平台和 PumpSwap 對底層交易量進行變現，因此它可以在手續費上壓低競爭對手 —— PumpFun 移動端目前不收取界面費，而 Fomo 的費率為 0.5%。

從數據來看，我們認為這一戰略正在取得成效：移動端和 Terminal 的前端日交易量自 7 月初以來已經增長 5.6 倍。在這一觀察區間的第一週，日均交易量僅為 1500 萬美元；到 9 月第一週，已經升至 8400 萬美元，並於 9 月 4 日達到 1 億美元峰值。同期，移動端的日活用戶數也從 5600 人增長至 3.41 萬人。

儘管目前這些業務有意保持免費、不進行變現，但為了展示其潛在的商業價值，我們按照類似 Fomo 的 50 個基點（50 bps）手續費率進行模擬。如果按照上週的交易量計算，僅移動端每年就可以貢獻約 1.28 億美元收入，相當於 PumpFun 當前收入的 24% 增量。

掌握前端入口對於消費者業務而言同樣具有重要價值，因為這意味著 PumpFun 不僅能夠直接實現變現，還可以進一步向相關業務領域擴張。

正如 Kalshi 和 Polymarket 利用自身市場定位向相關垂直領域擴張一樣，PumpFun 未來也可能採取類似路徑，進一步增加永續合約（perps）和預測市場等業務。事實上，PumpFun 已經領投了 100 萬美元的 Pumpcade 融資輪，後者正佈局直播和預測市場等領域。

PumpFun 的定位

綜合來看，PumpFun 的收入表現和戰略擴張，使其成為一個深度嵌入 Meme 幣交易體系、擁有韌性較強手續費收入基礎的基礎設施業務，同時還具備來自高速增長消費者業務的上行潛力。

PumpFun 也符合我們對下一輪週期的整體判斷框架：在一個越來越接近「抽象化金融」（abstracted finance）的加密市場中，我們希望投資基礎設施層和消費者業務層。更獨特的是，PUMP 還具備很強的主題投資價值：Meme 幣與永續合約、L1、現貨交易、穩定幣、預測市場一樣，都是加密行業的核心垂直賽道，而 PUMP 是少數能夠提供高流動性、純粹 Meme 幣敞口的資產之一。

在我們認為 Meme 幣交易量已經處於低迷水平的當下，還有一個特徵讓 PumpFun 尤其具有吸引力，那就是反身性（reflexivity）。

PumpFun 的業務活躍度與投機行為高度相關，因此，更高的價格會帶來更高的市場活躍度和更多收入，這意味著代幣價格可以快速上漲，而無需依靠估值倍數不斷擴張。相反，一個反身性循環會逐漸形成 —— 價格上漲推動交易活躍度提升，活躍度提升帶來收入增長，進而進一步推動代幣價格上漲。

在我們覆蓋的 46 個產生收入的代幣樣本中，過去 48 週（自 2025 年 9 月以來），PUMP 的週價格變化與週收入變化之間的相關係數達到 0.35，在整個樣本中排名第三，高於 HYPE 的 0.32。

儘管如此，PUMP 當前的市銷率僅為 2.8 倍，相較可比代幣存在明顯折價。若按照「已發行代幣數量」（outstanding tokens）計算，並剔除 2400 億枚社區及生態分配部分，PUMP 的估值為 27.7 億美元。

我們認為，這一折價主要反映了兩點：一是市場從根本上誤解了 PumpFun 的業務，二是市場對 PumpFun 代幣持有人利益一致性的擔憂。後一種擔憂確實有合理性，但我們認為，市場在短期內對這一風險的定價權重過高。

PumpFun 的問題：代幣持有人利益一致性

PUMP 當前估值面臨的核心問題，與其業務本身關係不大。真正的問題在於，這項業務所創造的價值，究竟有多少能夠沉澱到 PUMP 代幣上？

代幣與股權的關係

即便是在 PumpFun 完成超過 10 億美元融資的過程中，其龐大收入究竟會以何種方式流向代幣持有人，也一直並不明確。市場廣泛流傳的 25% 收入分成說法，主要來自媒體報導，而非 PumpFun 官方溝通。

官方公開表述始終非常明確：PUMP 不代表公司的股權、債務，也不代表對收入、利潤、股息、分配或其他現金流的任何權利；同時，PUMP 的買家也不應因為預期通過回購或 Pump 團隊的努力獲得經濟回報而購買 PUMP。

有一點是明確的，20 億美元國庫資金屬於 Baton Corp，而不屬於 PUMP 代幣持有人；但真正不明確的是，PUMP 這個代幣對於 PumpFun 的業務究竟有多重要。

一種解釋是，PumpFun 發現，通過發行代幣可以在不賦予代幣持有人對公司業務任何法律權利的情況下，完成超過 10 億美元的融資，這種模式本身極具吸引力；另一種解釋則是，團隊實際上與代幣持有人高度利益一致，只是出於法律原因無法公開這麼表述。

我們更傾向於第一種解釋，團隊過去的行動並沒有顯示代幣持有人是其優先考慮對象。而在監管環境轉向友好的情況下，如果團隊確實認可明確的代幣—股權價值關係，那麼沒有理由不公開說明這一關係。

回購的自主權

先說一下，這一點在短期內已經發生了變化。自 2026 年 4 月 28 日起，PumpFun 將 50% 的協議收入通過一份鎖定合約程序化用於回購並銷毀 PUMP，期限為一年。該機制推出的同時，還進行了價值 3.7 億美元的 PUMP 銷毀，相當於當時流通供應量的 36%。

按照 PumpFun 當前過去 30 天的收入水平計算，這意味著每月大約有 2780 萬美元用於回購，對應流通市值約 17.6% 的年化收益率。

而截至 9 月 8 日的過去 30 天實際回購規模折算成年化後為 16.4%，是我們可比樣本中最高的代幣回購規模。從市值佔比來看，這一買盤規模甚至高於 Strategy 歷史上累計 BTC 的最高增持強度，也高於 BitMine 增持 ETH 的峰值，僅次於 Hyperliquid 的 Assistance Fund 與 Hyperliquid Strategies 兩者合計的買盤規模。

代幣解鎖

不過，與此密切相關的另一個擔憂，是 PUMP 的同步解鎖，尤其是團隊和內部人士作為業務股權持有人，在獲得代幣後是否會選擇出售。

PUMP 的解鎖機制此前設定為：團隊持有的 20% 以及現有投資者持有的 13% 供應量，均設置 12 個月 cliff（懸崖式解鎖期）。這一期限於 2026 年 7 月 12 日到期，共計釋放 825 億枚 PUMP，其中 500 億枚歸團隊，325 億枚歸投資者。隨後進入為期三年的線性解鎖階段：每月分 36 批解鎖，每批 68.75 億枚，其中約 42 億枚歸團隊，27 億枚歸投資者，一直持續至 2029 年 7 月。

追蹤這些代幣的資金流向非常重要，原因有二。首先，它能夠幫助我們判斷回購究竟產生了怎樣的淨供應效應；其次，在缺乏官方披露的情況下，這一群體的行為本身就是我們能夠獲得的最有價值的信號。

內部人士最了解代幣未來可能獲得怎樣的估值，而他們如何處理手中的代幣，則能夠反映他們認為這些代幣最終值多少錢，以及他們認為代幣具有多大的長期價值。我們的研究發現，目前幾乎沒有得到確認的大規模拋售。

截至 8 月 31 日，共有 621 億枚 PUMP 進入相關接收方錢包。其中約 5% 在鏈上被出售，13% 轉入交易所充值地址，另有 5% 轉移到了其他錢包。也就是說，大約四分之三的代幣從未離開最初接收它的錢包。

如果將目前已經轉移的 23% 全部視為已經出售，那麼到 2027 年 4 月，流通盤規模將縮減約 8%；即便內部人士將未來解鎖獲得的所有代幣全部出售，流通供應量也只會增加約 2%。

其次，在我們看來，這些數據傳遞出的信號是 —— 最了解 PUMP 最終效用的這批持有人，目前大部分並沒有選擇出售。我們並不認為這足以證明 PUMP 最終能夠持續為代幣持有人創造價值，如果能夠證明這一點，我們認為 PUMP 將顯然處於低估狀態。但這些數據至少表明，PUMP 確實存在一定程度的價值沉澱機制，同時內部人士似乎也並沒有把這個代幣單純視為一種套現工具。

我們的看法與 VVV 的情況類似。VVV 創始人曾表示：「股權持有者才是代幣最大的持有人，讓代幣受益，是股權服務自身利益最具槓桿效應的方式之一。」

同樣，PumpFun 擁有 20 億美元資產，能夠留存 50% 的收入，同時還身處加密行業中一個高度依賴市場注意力的賽道。PUMP 本身就是 PumpFun 相較於那些沒有發行代幣的競爭對手的一項重要優勢，而不斷上漲的代幣價格，則是吸引市場注意力的強大工具。

因此，我們認為，在當前估值已經明顯折價的情況下，團隊沒有太多理由在短期內通過出售代幣來摧毀這一戰略價值。我們的基本判斷是：回購、有限的內部人士拋售以及較低的估值，將共同支撐 PUMP 在短期內跑贏市場。

PumpFun 被誤解的業務

我們認為 PUMP 能夠獲得當前估值的第二個原因，是市場誤解了 Meme 幣業務，以及 PumpFun 究竟從什麼地方實現變現。

如果按照市值衡量，Meme 幣市場一直處於結構性下行趨勢：PumpFun 發射的 Meme 幣總市值較 2025 年 1 月峰值下降了 81%；Meme 幣在整個加密市場中的佔比也持續下降；而美國總統親自發行 Meme 幣，基本已經算是市場能夠給出的最有說服力的頂部信號之一。

但我們認為，市場在這裡得出了錯誤結論——把 Meme 幣市值下跌直接理解成 PumpFun 業務的衰退。恰恰相反，PumpFun 本身可能就是導致這一現象的原因之一，市場注意力被分散到了越來越多的 Meme 幣上。

PumpFun 主要從 Meme 幣的早期階段實現變現。在 2025 年 1 月的市場峰值時期，其 94% 的收入來自發行時間不足一天的代幣，97% 來自發行時間不足一個月的代幣；到了 2026 年 8 月，這兩個比例分別為 87% 和 94%。

如果將當前市場活躍度與 2025 年 1 月峰值進行比較，會發現一個很有意思的現象：8 月的代幣發行量達到峰值時期的 69%，聯合曲線交易數量達到 76%，以 SOL 計價的聯合曲線交易量達到 91%；與此同時，畢業數量已經創下歷史新高。

但另一方面，PumpFun 發射代幣的總市值僅為峰值時期的 19%，二級市場 Meme 幣交易量更只有 11%；以 SOL 計價的收入則達到 66.1 萬 SOL，高於 2025 年 1 月的 64.7 萬 SOL。

從這一角度來看，PumpFun 的收入實際上已經創下歷史新高。此外，PumpFun 此後還推出了自己的 DEX 和 Terminal。因此，如果整體市場活躍度重新回到 2025 年 1 月的水平，PumpFun 每月獲得的收入將達到約 2.8 億美元，幾乎是當月約 1.45 億美元收入的兩倍。

PumpFun 估值

將上述分析轉換成估值，我們針對 PumpFun 的市場活躍度以及不同活躍度對應的價值進行了情景分析。我們以三個歷史錨點為基礎，結合當前的市場份額和實際費率（take rate），對不同活躍度下的收入和回購規模進行建模。

• 熊市情景： 市場活躍度回落至 2026 年 6 月的低點。這是自 2024 年 4 月以來 Solana Meme 幣交易量最弱的月份。
• 基準情景： 市場活躍度恢復至 2024 年 4 月以來的月均水平。8 月的代幣發行量和聯合曲線交易量已經超過這一水平，僅二級市場交易量仍低於該均值。
• 牛市情景： 市場活躍度恢復至 2024 年 11 月至 2025 年 1 月這一峰值季度的平均水平；此外，我們還將 2025 年 1 月的峰值月份作為進一步的上行情景。

按照當前費率，PumpFun 可以從不同業務中獲得以下收入：

• 發射平台聯合曲線交易量的 91 個基點（91 bps）；
• PumpSwap 交易量的 14 個基點（14 bps）；
• Terminal 導流交易量約 58 個基點（58 bps），即 100 個基點的界面費扣除給交易者的返佣。

將這些費率應用到上述三個情景後，我們得到：

• 熊市情景：年化收入 3.10 億美元；
• 基準情景：年化收入 8.36 億美元；
• 牛市情景：年化收入 25 億美元；

如果直接回到 2025 年 1 月的峰值水平，僅峰值月份就可以產生約 34 億美元的年化收入運行率。由於其中一半收入將用於回購 PUMP，因此對應的年度回購和銷毀規模分別為：

• 熊市情景：1.55 億美元；
• 基準情景：4.18 億美元；
• 牛市情景：12.4 億美元；

以 PUMP 當前 19.3 億美元的市值計算，對應的回購收益率（buyback yield）如下。

按照回購合約截至 2027 年 4 月 28 日剩餘的 231 天計算，在當前價格水平下，這一回購計劃將分別消除相當於當前市值 5.1%、13.7% 和 40.7% 的代幣。

最後，我們將這些數據轉換為隱含估值。可能有些反直覺的是，我們認為不能在不同情景下使用同一個估值倍數。原因在於，PumpFun 的市場活躍度本身會受到代幣價格的反身性影響。收入越高的情景，同時也意味著市場注意力越高，而更高的注意力又會推動估值倍數擴張；反之，活躍度越低，估值倍數也會受到壓縮。

因此，我們為每一種活躍度水平匹配相應的估值倍數：

• 熊市情景：1.5～2.8 倍 P/S，即從 PUMP 自身歷史低點的估值倍數到當前的 2.8 倍；
• 基準情景：3～5 倍 P/S；
• 牛市情景：5～10 倍 P/S。

綜合三個情景後，我們對 PUMP 的估值區間為 0.0108～0.0205 美元，相當於 9 月 9 日 0.0047 美元價格的 2.3～4.4 倍。

這裡並不是簡單取估值矩陣中的某一個格子，而是按照 25% 熊市、50% 基準、25% 牛市的概率權重，對三個情景進行加權得到的結果。

我們認為，如果市場活躍度恢復至上一輪峰值水平，PUMP 的價格可以達到 0.0299～0.0598 美元，即當前價格的 6.4～12.9 倍。而在熊市情景下，如果市場情緒同步惡化，我們假設 PUMP 的價格重新回到接近 6 月低點的水平，即 0.0011～0.0019 美元，對應當前價格 59%～76% 的回撤。

風險

儘管我們總體持樂觀態度，但仍有一些風險值得說明。市場此前對 PumpFun 的一個擔憂是，其收入在熊市期間表現得異常穩定，這引發了市場對刷量交易（wash trading）的質疑，以及 PumpFun 是否通過向機器人支付費用來鼓勵發幣的疑問。

我們無法了解其內部會計情況，這本身就是一項風險。但 Blockworks 的數據已經對刷量交易進行了過濾。至於交易者是否因為發幣和交易而獲得額外報酬，目前的活動數據看起來仍然是有機的：8 月份，發起超過 100 次發行的地址共賺取 3230 萬美元，其中 72% 實現盈利；交易量最大的 100 名交易者在扣除手續費後共賺取 1400 萬美元。

不過，目前一個更值得關注的問題是，PumpFun 正在逐漸失去其此前在發射平台層面建立的壟斷地位。

自 7 月以來，發射平台手續費增長了 4.4 倍，從 7 月第一週的 2080 萬美元增長至截至 9 月 8 日一週的 9240 萬美元。與此同時，Pons 和 STONK 都實現了快速增長，市值分別達到 6.77 億美元和 2.11 億美元。然而，PUMP 似乎掉隊了：在這三個平台產生的手續費中，PumpFun 所佔份額已經降至 32%，而截至 8 月 25 日的一週，這一比例還高達 90%。

PumpFun 此前其實也經歷過類似情況 —— 市場份額下降，然後重新奪回市場份額，但這一次值得注意的是，PumpFun 的反應速度明顯偏慢。

第一，對於 Pons，我們認為 PumpFun 犯的錯誤是沒有及時擴展至 EVM。當時的邏輯可能是，由於執行層最終會被抽象掉，終端用戶實際上感知不到底層執行環境，因此執行層本身並不重要，而 Solana 又提供了最佳的性能。

我們認為這是一個錯誤。PumpFun 低估了生態系統本身作為一種敘事的重要性，尤其是在 Base、Robinhood Chain 這類擁有強大分發能力的鏈上，生態代幣未來獲得上市支持的潛在可能性本身就能成為重要賣點。PumpFun 自己的移動端目前已經將超過一半的交易量導向 Robinhood Chain，但其發射平台仍然停留在 Solana 上。與此同時，PONS 的市值已經從 8300 萬美元飆升至 6.77 億美元。

第二，對於 STONK 將股票與 Meme 幣結合的模式引入 Solana 一事，我們認為 PumpFun 在這裡的反應同樣過於遲緩。

StonkFun 於 8 月 3 日上線，並於 9 月 6 日將發行遷移至 Raydium LaunchLab；而 PumpFun 的回應方案 Custom Pairs 直到 9 月 9 日才推出。也就是說，PumpFun 在 StonkFun 上線五週之後才做出回應，而且此時距離 StonkFun 的手續費收入突破每日 100 萬美元也已經過去了三天。市場顯然也對這一回應並不滿意，公告發布後，PUMP 價格下跌了約 10%。

我們對 PumpFun 的整體看法是，它已經擁有成熟的市場地位，因此過去能夠通過「複製」競爭對手的模式，再依靠執行力擊敗對手。但最近發生的這些事件，讓我們對這一優勢能否繼續維持產生了更多疑慮。因此，我們認為接下來的數週乃至數月將非常關鍵，市場需要觀察 PumpFun 將如何應對眼前的這些挑戰。

最後，我們想要再次強調前文提到的代幣持有人利益一致性風險，這一風險依然真實存在，並且是我們持有 PUMP 的一個重要約束，尤其是對於任何超過 2027 年 4 月的持有週期而言。甚至在此之前，市場也可能開始提前計入程序化回購計劃不會繼續延長的風險。不過在短期內，我們認為這一風險可以被另一種可能性部分抵消，即程序化回購計劃可能獲得延長。

結論

PumpFun 缺乏透明度以及代幣與業務之間的利益一致性，疊加其本身又是加密行業最賺錢的業務之一，使得 PUMP 成為最難進行基本面估值的代幣之一。

我們認為，市場在兩個地方出現了錯誤：第一，市場過度放大了代幣利益一致性風險，而程序化回購至少已經將這一問題覆蓋到了 2027 年 4 月；第二，市場定價參考的是 Meme 幣整體指數，而不是 PumpFun 自身的收入——後者以 SOL 計價已經創下歷史新高。

因此，在當前 2.8 倍 P/S 的估值水平下，我們仍然看好 PUMP。接下來真正值得觀察的，是 PumpFun 對 Pons 和 StonkFun 的回應，這將成為判斷其發射平台市場地位能否繼續維持的關鍵測試。