合約鐮刀收割檔案：LSK 四天 20 倍的起承轉合

作者：danny

9 月 10 日 0 點，LSKUSDT 永續合約價格 0.116。9 月 13 日 03:28:14 UTC，價格為 2.3705。四天，漲了 20 倍。13 日一天，永續合約成交 3,580 萬筆、32 億美元；四天合計 43 億。

按常識，20 倍的漲幅需要大量的資金、大批買家。有人拿錢進來，把賣單一層一層吃掉，價格才會上去。但是當我們把這 4,979 萬筆逐筆成交按主動方一筆筆拆開的時候，卻不是這樣的

四天累計，主動買入減去主動賣出，淨額 8,100 萬美元。佔 43 億總成交的 1.9%。按天看，主動買入佔成交額的比例是 48.7%、50.1%、51.1%、51.0%。其中戰況最「激烈」的一個小時是 13 日 11 時，38.9%——賣出主導。

一個 20 倍的行情，主動買賣幾乎對半，這意味著什麼？——有貓膩啊～

這就是這篇文章要討論的東西：如果不是買盤，20 倍是怎麼來的？

下面按數據的層次往下一步步的抽絲剝繭——成交、盤口、基差、持倉。

圖 1｜四日價格（對數座標）與 15 分鐘成交額。灰底為 9 月 11 日與 13 日。

一、第一層：錢都去哪了

先看 LSK 的盤面長什麼樣。

逐筆成交的筆數四天放大了 87 倍（從 11 號開始），從 41 萬筆到 3,580 萬筆；成交額放大 112 倍。但是單筆金額幾乎沒變：均值從 69.7 美元到 89.3 美元，中位數從 34.8 美元反而降到 28.6 美元。

單筆金額的分佈四天型態基本一致：

四個眾數固定在 5、12、30、80 美元附近，權重輪換，位置不動。約 60% 的成交筆數小於 50 美元；

70% 以上的成交額來自 200 到 10,000 美元這一段；

1 萬美元以上的大單，在 13 日只貢獻 2.4% 的成交額。四天最大的一筆逐筆成交 149 萬美元。32 億美元是數千萬筆 50 到 500 美元的訂單堆出來的。沒有大資金以大單建倉的痕跡。

圖 2｜永續單筆成交金額分佈（對數橫軸）。四天型態一致，5 美元處的尖峰

為什麼會有 5 美元的單子？因為 Binance 永續的最小下單名義額是 5 美元。每一天都有 11%–12% 的逐筆成交名義額落在 4.9 到 6.0 美元之間，對應的幣量隨價格反向調整——10 日最常見 45 LSK，13 日最常見 6 LSK；10 美元以下的成交合計只佔成交額的 2%。這類訂單對成交額的貢獻雖然說可以忽略，但它們決定成交筆數、撮合負載，和外面看到的「活躍度」和「心跳」——也說明這是某些交易員/機器人的活躍單子。

圖 3｜每小時成交筆數中 5 美元最小名義單的數量與佔比

再看成交與持倉的關係。日成交量除以日均持倉量，四天分別是 13 倍、25 倍、60 倍、99 倍。13 日每一份持倉平均被轉手近百次，同一天持倉量的淨變動只佔成交量的 1%–2%。單秒最高 13,127 筆，03:27 一分鐘 226,919 筆。

第一層的答案：錢沒有去建倉。成交是翻單——同一批倉位被反覆倒手，加上門口一群 5 美元 5 美元倒同一顆白菜的機器人。它們製造了 32 億的成交額，但沒有製造方向 ——就是在製造一個活躍的假象。

那價格靠什麼動？

二、第二層：盤口有多薄

成交額放大 112 倍，±1% 盤口深度只放大 2.4 倍——日均 9.8 萬、11.0 萬、23.7 萬、23.0 萬美元。用每分鐘成交額除以 ±1% 雙邊掛單，四天是 0.20 倍、0.64 倍、2.85 倍、9.63 倍。13 日的每一分鐘，成交額平均是 ±1% 全部掛單的 9.6 倍；01 時 31 倍，04 時 35 倍。

圖 4｜上：±1% 檔內買賣盤掛單名義額（對數）；下：每分鐘成交額與 ±1% 雙邊深度之比。

做市商顯然沒有跟著成交量擴大報價。因為在這樣的波動下，擴大報價等於承擔無法對沖的庫存風險，撤退是理性的。後果是盤口薄到同樣的淨買入/賣出會把價格推得不成比例地遠。數據上能看到：12 日起，1 分鐘收益的一階自相關從零轉正（+0.044，13 日 +0.076），偏度從對稱轉到 +1.98。

第二層的答案：盤口薄，解釋了價格為什麼「瞬間擊穿」（aka 插針）。但薄只是條件，不是方向。一個薄盤口既能往上跳，也能往下跳

方向從哪來？

三、第三層：永續為什麼比現貨便宜

LSK 有兩個市場：現貨，和永續合約。永續的價格對現貨有一個差，叫基差。正常情況下永續貼近或略高於現貨，誰偏離誰付錢——永續高於現貨時多頭付資金費給空頭，反過來空頭付給多頭。

這四天，永續的價格對現貨全程貼水（永續 < 現貨），逐日擴大：日均 −0.71%、−1.17%、−1.66%、−3.35%。最神奇的是，11 和 12 日居然沒有一分鐘出現升水（永續 > 現貨）。

圖 5｜1 分鐘基差 = 永續 / 現貨 − 1

在永續合約裡面貼水的含義是：永續側的賣壓強於現貨側。在一個價格漲了 3 倍的標的上，永續的賣壓只能來自一種人——做空的人。他們在永續上賣出自己沒有的幣，壓著永續的價格，讓它一直低於現貨，並且為此持續支付資金費。

時間倒回 10 日 09:40，四天裡的第一次異動。現貨從 0.1195 走到 0.128，永續只到 0.1209，基差瞬時拉到 −8.8%；持倉量二十分鐘內 +50%，大戶多空帳戶比從 1.57 掉到 1.11。價格剛一動，就有帳戶在上方開空。11 點前價格回到原點。這個片段是後面三天的縮影：現貨先動，永續放量，空頭進場壓價。

第三層的答案：方向來自空頭。他們在往下壓。

那麼空頭有多少？

四、第四層：陷（倉）阱（位）定型的一天

從 10 日操作到 12 日，12 日的持倉量終於養足了。

這一天永續持倉量從 3,620 萬 LSK 升到 9,180 萬（峰值 20:25 UTC，×2.5），價格 +131.6%。在正常的追漲行情裡，持倉量和價格一起漲，多頭在加倉；12 日的持倉量也在漲，但 LSK 不一樣，在追漲的行情裡三個數值卻往反方向走：

大戶多空帳戶比從 1.13 降到 0.47；

全市場多空帳戶比從 1.18 降到 0.53；

大戶多空持倉量比從 0.98 降到 0.71。

5 分鐘價格變動與持倉量變動的相關性，從前兩天的 +0.34 到 +0.39，降到零。

翻譯一下：新增的 5,500 萬 LSK 持倉裡，空頭是主力。到 12 日晚間，永續市場每 2 個空頭帳戶對應 1 個多頭帳戶，大戶以持倉量計也是淨空。還有一個數字值得注意的是：大戶的多空持倉量比 0.71 高於多空帳戶數比 0.47。持倉比高、帳戶比低，意味著多頭集中在更少、更大的帳戶裡，空頭分散在更多的帳戶裡。

圖 6｜上：永續收盤價與持倉量；中：大戶多空帳戶比、大戶多空持倉比、全市場多空帳戶比，陰影區為空頭佔多數；下：9 月 13 日 00:00–06:00 放大。

這些空頭有一個結構性問題：他們沒有地方對沖。做空永續、同時持有現貨，是鎖定基差的標準做法——永續再漲，現貨的盈利能補上，反之亦然。但 LSK 現貨一天的成交額只有永續的 1/40，12 日永續成交 9.73 億美元，現貨 2,300 萬。做空的帳戶不可能在現貨側買到對應數量的 LSK。他們是裸空的。

裸空頭的故事一般會怎麼發展呢？

第一，漲了這麼多，怎麼可能？交一筆保證金開單；

第二，有人做對手盤，盤口拉升，保證金虧光，交易所按當時的價格替這個人把單子平掉——空頭被平，等於交易所替他買回；

第三，在哪裡買呢？只能在永續市場裡買，於是價格又是進一步拉升。

第四層的答案：12 日晚上，有 2:1 的空頭帳戶，壓著一個盤口只有二三十萬美元的市場。

接下來的問題不是價格會不會漲/跌，是第一批保證金什麼時候見底。

五、演員就位，大戲開始：依次被抬走的三批倉位

13 日 00 點到 03 點，四個小時的漲幅分別 +21%、+33%、+42%、+56%。持倉量從 8,490 萬 LSK 降到 03:25 的 3,800 萬。這段時間的價格 +242%，持倉量 −60%，5 分鐘價格變動與持倉量變動的相關係數 −0.74。

價格上漲的同時持倉量收縮，只有一種解釋：空頭在買回/回補。買回既推高價格又減少持倉。三段拉升對應三次持倉量驟降，一一對應。

第一次試探，00:57 到 01:12。持倉量減 22%，價格從 0.395 到 0.549。01:08 與 01:11 兩根 1 分鐘 K 線 +14% 與 +12%，分鐘成交 1,500 萬到 2,100 萬美元

第二次衝鋒，03:11 到 03:17。持倉量減 15%，價格從 0.737 到 1.066。03:11 一分鐘成交 2,460 萬美元、184,570 筆，主動買佔比 57%。03:12:31 的盤口：賣盤 1% 內 40.5 萬美元，買盤 1% 內 2.1 萬——上方有賣牆，但下方近乎真空。關鍵在03:14:26，一筆市價買入 218,132 LSK @1.00，一次擊穿 443 個掛單，1.00 整數位的賣牆被連根拔起。03:18，永續 1.01，現貨 1.29，永續貼水 21.6%：現貨先走了，但永續被空頭壓在整數位下方。

第三次總攻，03:21 到 03:27。持倉量減 30%，1,630 萬 LSK 消失。03:25 到 03:27 三根 1 分鐘 K 線 +20.9%、+18.0%、+25.9%，03:27 一分鐘 226,919 筆，約 3,800 筆每秒。頂點前 75 秒永續從 1.62 拉到 2.37，主動買佔比 60%–77%，同一秒現貨只有 1.78，永續升水 33%。

圖 7｜9 月 13 日 03:00–04:15 UTC 逐秒價格（永續 vs 現貨）、每 5 秒成交額與 30 秒滾動主動買入佔比。橙色區間為 03:11–03:28:14 的拉升。

1,630 萬 LSK （$1.69) 的買回，按持倉量收縮時的隱含價格約 2,760 萬美元，這樣一個天文數字直接打在在一個 ±1% 深度只有二三十萬美元的盤口上。價格暴漲 47% 是必然的結果。

為了讓各位讀者更好地理解，簡化版的鏈條是這樣傳導的：

合約價格拉升 → 空單浮虧 → 保證金被擊穿 → 交易所市價買回 → 向上擊穿穿n層賣牆 → 價格直衝上方 → 下一批空單被擊穿 - 如此反覆。

每轉一圈，盤口就薄一層，但是爆倉回補的動能卻不減，下一次就只能衝得更高。

當時候盤口的賣牆（對手盤）在哪裡？

1.00（443 檔，21.8 萬美元）、1.60（445,212 LSK，71.2 萬美元）、1.80（866,087 LSK，156 萬美元，75 檔）、2.00（03:37:32 同一毫秒兩筆，131 檔與 91 檔）、2.20（73 檔）——四天最大的幾筆訂單全是整數位上的單筆市價買入，全都發生在 03:14 到 03:44 之間。

圖 8｜按價位統計的成交額（9 月 12、13 日），紅線為被單筆市價單整塊吃掉的整數價位。

回到開頭那個問題：20 倍的買單是誰出的資？

是交易所替爆倉的空頭打的——他們才是20x的主力。買單是有的——前 75 秒主動買佔比到了 77%，後面跟著的是那些保證金見底、被規則替代執行的賣空回補倉位。

四天淨主動買入 1.9% 和 03:27 那一分鐘 77% 的主動買，是同一件事的兩個切面：最後 17 分鐘的買家是迫不得已被抬進來的。

六、衝鋒登頂之後

03:28:14–15，價格到了2.3705。

03:28:16，主動買佔比掉到 23%。5秒之後，03:28:21，單秒成交 78.5 萬美元，68% 是主動賣出。6 秒之後，從 2.37 回到 1.90。根據 03:28:31 的盤口快照：買盤 1% 內只有 8,077 美元。

這輪過山車式的衝鋒之後，這時候盤口裡想買的人，一個都沒有。

從 1.10 跌到 0.74 的兩小時裡，持倉量持平在 3,300 萬到 3,600 萬。下跌沒有伴隨持倉量收縮——越過山丘，發現無人等候。空頭在 04 點前清空，剩下的持倉兩側都沒離場，原因是買盤缺席。大戶多空帳戶比從 03:35 的 0.34 回到 05:00 的 0.76：空頭出局後，多空帳戶數重新接近平衡。兩小時，自頂部回撤 69%。

再說一個反直覺的事情：03:28 到 06:00 這150分鐘的時間價格 −67%，永續的淨主動買入卻是 +684 萬美元，是為了讓 k 線不自由落體？還是有人進來撿漏？我們不得而知。

但從數據上看，下跌不是被主動賣單砸出來的，是掛單一側一路把報價往下移，主動買單追著往下成交。那問題來了，誰在用限價單出貨？怎麼出貨？

答：為了出清倉位，只能提高負的資金費率（short pays long），吸引買單進入訂單簿，一步步的出清。

結尾

四天，43 億美元成交，價格從 0.116 到 2.37，20x 的漲幅淨，主動買入的單子只有 1.9%。

買家不在成交裡。在一群按美元額下單、把同一批倉位一天倒手近百次的小單；一個成交額是自身掛單 9.6 倍的薄盤口；和 12 日晚間以 2:1 建立、手裡沒有幣、保證金按三毛錢的價格交的空頭。