伯恩斯坦解讀：SEC為股票上鏈開綠燈，華爾街與Crypto合流

代幣化股票進入美國監管體系，COIN、HOOD、CRCL 或成贏家

TL;DR
   ·伯恩斯坦認為，SEC 最新推出的 Innovation Exemption（創新豁免） 是美國代幣化證券市場的重要轉折點：公共區塊鏈、AMM 和 DeFi 基礎設施第一次被正式納入美國現有證券交易監管框架。
   ·短期來看，由於交易量、上市數量及發行人參與等限制，創新豁免暫時不會帶來巨大的新增交易量；但其更重要的意義在於，為未來永久性代幣化證券規則提供監管試驗場。
   ·目前股票代幣化主要存在三種模式：發行人主導、存托機構主導和第三方主導。三者最大的區別，在於代幣持有人究竟擁有真正的股東權利，還是僅獲得價格敞口。
   ·伯恩斯坦認為，未來真正的競爭壁壘並不是「誰能發股票代幣」，而是 在岸分銷、流動性以及 24/7 價格發現能力。
   ·在相關上市公司中，伯恩斯坦重點看好 Coinbase、Robinhood、Bullish、Figure 和 Circle。其中 HOOD 和 COIN 已佈局離岸股票代幣交易，而 CRCL 則可能受益於穩定幣成為代幣化證券市場主要結算貨幣。

美國股票代幣化，正在從一個加密行業內部的實驗，逐漸進入傳統證券市場的監管框架。

9 月 21 日，伯恩斯坦發佈《股權代幣化入門：創新豁免、運營模式、行業格局與潛在贏家》報告。報告認為，SEC 最新推出的「創新豁免」是美國代幣化證券市場的一項重大突破。

過去，股票代幣化更多出現在離岸市場，或者由第三方平台通過合成資產形式提供美國股票價格敞口。但此次創新豁免首次明確允許符合條件的代幣化證券交易場所，在公開區塊鏈和特定 DeFi 基礎設施之上運行。

伯恩斯坦認為，這意味著包括 Ethereum、Solana 以及 Uniswap 等公共區塊鏈和去中心化金融基礎設施，第一次在美國證券監管框架中獲得了實際驗證。

創新豁免真正重要的，不是短期交易量

從規則本身來看，此次創新豁免仍然相當謹慎。

SEC 並沒有直接建立一套永久性的代幣化證券制度，而是允許符合條件的 Tokenized Securities Venues，即代幣化證券交易場所，在特定條件下暫時豁免部分傳統交易所監管要求。

與此同時，監管仍設置了多重護欄，包括發行人參與要求、交易規模限制以及可上市證券數量上限等。

因此，伯恩斯坦認為，短期內創新豁免本身能夠帶來的新增交易量和收入可能仍然有限。

但它真正重要的地方在於：SEC 開始允許傳統證券市場與 24/7 鏈上資本市場，在一個受監管的框架內進行實際融合實驗。

對於監管機構而言，可以通過這一階段觀察鏈上交易、結算和市場結構可能帶來的風險；對於行業而言，則可以提前探索股票如何在公共區塊鏈上發行、流通和結算。

如果未來相關監管規則逐步成熟，同時交易和上市限制被進一步放寬，伯恩斯坦預計，代幣化證券才可能真正開始對美國股票交易量產生實質影響。

股票代幣化，本質上有三種不同模式

目前市場上所謂「股票代幣」，其實並不是同一種產品。

伯恩斯坦將其劃分為三種主要運營模式。

第一種是發行人主導模式。

上市公司直接參與股票代幣化，鏈上代幣與傳統股票對應，並盡可能完整複製傳統股份擁有的經濟與治理權利，包括所有權、股息以及投票權。

從法律和經濟屬性上看，這種模式最接近真正意義上的「股票上鏈」。

第二種是存託機構主導模式。

由銀行、託管機構或其他受監管金融機構持有底層證券，並在鏈上發行對應代幣。這種結構類似傳統金融中的存託憑證，只是證券所有權和流轉記錄進一步搬到了區塊鏈上。

第三種則是第三方主導模式。

平台購買或持有相應底層資產，再向用戶發行代幣，為投資者提供某隻股票對應的經濟敞口。早期大量加密股票產品都屬於這一類型，其核心更接近「股票價格映射」或者合成資產，而非真正的鏈上股權。

不過，伯恩斯坦認為，三種模式之間的邊界正在逐漸模糊。

越來越多第三方發行商也開始通過法律結構，將股息、投票權甚至部分所有權權益傳遞給代幣持有人。

因此，未來股票代幣競爭的重點，很可能不再只是「誰的代幣最接近真正股票」。

真正的護城河，是分銷、流動性和 24/7 價格發現

如果發行股票代幣本身越來越容易，那麼行業真正的壁壘在哪裡？

伯恩斯坦給出的答案是三個方面：在岸分銷、流動性，以及 24/7 的價格發現能力。

過去，不少美國上市公司對於離岸股票代幣產品持謹慎甚至反對態度。

一個核心原因就在於，這些產品通常並不是由公司自己授權發行，企業無法控制其市場結構、投資者基礎以及價格形成過程。

但如果未來代幣化證券能夠在美國本土受監管的平台中運行，同時保持區塊鏈帶來的全天候交易、更快結算和 DeFi 可組合性，那麼發行人的態度可能發生變化。

這也是伯恩斯坦認為創新豁免意義重大的地方：它不僅是給現有股票加一層「區塊鏈包裝」，而可能重新設計股票的發行、交易、結算和全球分銷方式。

離岸股票代幣已經證明：全球需求是真實存在的

即使部分離岸股票代幣不符合 SEC 對正式代幣化證券的定義，它們仍然已經證明了一件事——全球投資者對於美國股票鏈上交易存在真實需求。

尤其對於無法方便進入美國證券市場的海外用戶而言，股票代幣提供了一個更加接近加密交易體驗的入口：全天候交易、鏈上結算、可以與穩定幣直接兌換，同時還能進一步進入 DeFi。

伯恩斯坦認為，這種產品市場契合度已經體現在實際交易數據中。Robinhood 在 7 月推出 Robinhood Chain，目前鏈上已經存在超過 1.6 億美元股票代幣，相關 DEX 累計交易量已經超過 100 億美元。

這意味著股票代幣不僅是一種概念驗證，而是正在形成真正的鏈上交易活動。

同時，它還產生了一個額外效果：股票代幣交易會進一步增加對底層區塊鏈、DEX、穩定幣以及其他加密原生基礎設施的需求。

伯恩斯坦指出，這也是近期 ETH、SOL、UNI 等資產重新獲得資金關注的重要背景之一。

誰可能成為這一輪股票代幣化的贏家？

從伯恩斯坦覆蓋的上市公司來看，不同公司的受益邏輯並不完全相同。Figure 和 Bullish 正在佈局更加接近發行人主導模式的代幣化證券產品。

如果未來發行人直接參與股票上鏈成為主流，那麼這類能夠提供發行、交易和基礎設施服務的平台可能佔據重要位置。

與此同時，Robinhood 和 Coinbase 已經率先進入離岸股票代幣市場。對於二者而言，股票代幣並不只是新增一種交易品類。一旦股票、加密資產和穩定幣逐漸進入同一套鏈上交易體系，它們實際上有可能把傳統證券用戶進一步帶入自己的加密基礎設施之中。

尤其 Robinhood 已經開始建設自己的鏈上生態，這意味著股票交易產生的不只是經紀佣金或訂單流收入，還可能進一步轉化為底層區塊鏈、DEX 和其他鏈上業務收入。

而另一個更直接的受益者，則是 Circle。無論股票最終以何種方式代幣化，鏈上市場都需要一個穩定、流動性充足的結算資產。目前來看，穩定幣仍然是最自然的選擇。

伯恩斯坦認為，USDC 兼具較高流動性、監管合規基礎以及 DeFi 市場份額，因此隨著代幣化股票交易規模擴大，USDC 作為鏈上證券結算貨幣的使用量也可能同步增加。

換句話說，股票代幣化最終競爭的不只是股票交易市場。

它可能同時帶動一整套基礎設施重新定價——從 Ethereum、Solana 等公鏈，到 Uniswap 等 DEX，再到 Coinbase、Robinhood 等交易入口，以及 Circle 所代表的穩定幣結算層。

而 SEC 的創新豁免，正在把這套原本主要運行於加密市場內部的基礎設施，第一次真正接入美國傳統證券市場。