حل مشكلة البداية الباردة في الإقراض بسعر فائدة ثابت

هذا المقال مقتطف من تقريرنا البحثي حول الإقراض بسعر فائدة ثابت، "هيكل السوق وتصميم البروتوكول"، ويسلط الضوء على مناهج التصميم الناشئة في هذا القطاع.

لماذا نحتاج إلى الإقراض بسعر فائدة ثابت

اليوم، يبلغ حجم القروض النشطة في قطاع الإقراض 28.5 مليار دولار، ويأتي الطلب بالكامل تقريبًا من الإقراض بسعر فائدة متغير. يعمل هذا بشكل جيد خلال الفترات المستقرة؛ ومع ذلك، خلال أحداث الضغط، ومع تحول منحنيات الاستخدام، يمكن أن ترتفع معدلات الاقتراض بشكل كبير. تجبر الزيادات الحادة في أسعار الفائدة بعض المقترضين على الخروج أو تقليل المديونية، مما يجعل سوق الائتمان الكلي غير فعال.

في الواقع، لقد حلت أسواق المال اللامركزية مشكلة لا يستطيع الائتمان التقليدي حلها: الاقتراض شبه الفوري من خلال الضمانات.

لكن تبقى مشكلة واحدة دون حل: لا يمكنك معرفة تكلفة ديونك قبل انتهاء القرض.

هذا هو بالضبط ما تركز عليه العديد من المنتجات حاليًا: التحول نحو منتجات ائتمانية بسعر فائدة ثابت ومدة محددة. في مثل هذا السوق، يكسب المقرضون عائدًا ثابتًا، ويعرفون بوضوح مقدار ما ستدره ودائعهم؛ كما يعرف المقترضون بالضبط ما سيدفعونه.

يمكن تصنيف الطلب على هذه الأسواق بشكل عام إلى ثلاثة أنواع من المشاركين:

مقترضون يحتاجون إلى مطابقة المدة: تحتاج الصناديق والخزائن ومصدرو أصول العالم الحقيقي ومكاتب تداول الأساس/المراجحة إلى آجال ديون تتوافق مع مدد الأصول أو نوافذ الاسترداد أو دورات الاستراتيجية.

مقترضون يبحثون عن الاستقرار: قد لا يهتم المستخدمون المنخرطون في حلقات الرافعة المالية الدائمة وزراعة العائد بالرافعة المالية والمتداولون بتواريخ الاستحقاق الدقيقة لكنهم يحتاجون إلى تكاليف اقتراض مستقرة لمنع ضغط الهوامش.

المقرضون/القيمون: تريد الخزائن وصناع السوق والمخصصون اختيار الشروط والضمانات والعوائد بشكل مستقل بدلاً من القبول السلبي بالنتائج التي يمليها الاستخدام.

واجهت التكرارات المبكرة للإقراض بسعر فائدة ثابت ثلاث مشكلات رئيسية:

تجزئة السيولة: تقسم أسواق الفائدة الثابتة السيولة حسب الاستحقاق والسعر والضمان والمدة، مما يجعل المطابقة أصعب بكثير مما هي عليه في مجمع واحد بسعر فائدة متغير.

عدم القدرة على الخروج المبكر: بمجرد بدء فترة القرض، يكافح المقرضون للخروج قبل الاستحقاق ما لم توجد سيولة ثانوية أو قنوات سحب أو مشترٍ آخر. هذه ليست مشكلة في الإقراض بسعر فائدة متغير.

مشكلة الانطلاق البارد: يتردد المقرضون في حبس الضمانات دون كسب عوائد فقط لانتظار ظهور طرف مقابل.

مع دخول المزيد من رأس المال المؤسسي، إلى جانب استراتيجيات أكثر تعقيدًا مثل حلقات الرافعة المالية الدائمة، تطورت قاعدة المستخدمين، مما أدى إلى زيادة الطلب على الأسواق محددة المدة. إحدى المشكلات الرئيسية في الإقراض على السلسلة هي عدم اليقين بشأن سعر الفائدة المتغير؛ مع الإقراض بسعر فائدة ثابت، يعرف المستخدمون عوائدهم وتكاليفهم من اليوم الأول. علاوة على ذلك، فإنه يتيح تجربة مستخدم أفضل، حيث تضطر البروتوكولات إلى تسعير الشروط وجودة الضمانات وسيولة الخروج ومخاطر إعادة التمويل بشكل مباشر.

في هذا المقال، سنفحص التصميمات التي اعتمدتها العديد من بروتوكولات الإقراض بسعر فائدة متغير الراسخة، بما في ذلك Morpho وJupiter وKamino. مجتمعة، تمتلك هذه البروتوكولات الثلاثة 6.83 مليار دولار من القروض النشطة، وبفضل الوعي المذكور أعلاه، دخلت مؤخرًا أسواق الفائدة الثابتة والمدة المحددة.

Morpho Midnight وTenor Finance

كبروتوكول مخضرم في الإقراض بسعر فائدة متغير، أطلقت Morpho بروتوكول Morpho Midnight في يوليو. إنه بروتوكول إقراض بسندات بدون قسيمة يعتمد على النوايا حيث يعبر المقرضون والمقترضون عن نواياهم، ويتم تمثيل مراكزهم كوحدات دين (تمثل التزامًا بسداد رمز إقراض واحد لكل وحدة قبل الاستحقاق) ووحدات ائتمان (تمثل مطالبة برموز الإقراض المسددة). يجعل حل Midnight القروض قابلة للتداول، مما يوفر مرونة في المدة واكتتابًا يمكن التنبؤ به للمؤسسات. يتم تحديد أسعار الفائدة من خلال الأسعار المتداولة لوحدات الائتمان ووحدات الدين محددة المدة بين المقترضين والمقرضين.

في Midnight، ينشر المقرضون والمقترضون "عروض" دون حبس الأموال، وبدلاً من ذلك يعبرون عن نوايا الاقتراض أو الإقراض بأسعار وآجال استحقاق وتخصيصات ضمانات محددة داخل أسواق معينة.

لا يتم استدعاء الأموال إلا عند التسوية (المطابقة)، مما يحل مشكلة الانطلاق البارد. لا ينشر المقرضون رأس المال إلا بعد تنفيذ المطابقة، مما يحسن كفاءة رأس المال. يساعد هذا أيضًا في جذب المزيد من السيولة، كما صرح فريق Morpho:

"من خلال السماح للمستخدمين بكسب أسعار فائدة متغيرة على بروتوكولات مثل Morpho Blue، فإنك تلغي تكلفة الفرصة البديلة المتكبدة عادة أثناء انتظار مطابقة عروض الأسعار، وتخلق حافزًا أكبر لنشر عروض الأسعار، مما يزيد إجمالي السيولة المتاحة للمستخدمين."

التحدي الآخر الذي تواجهه أسواق الفائدة الثابتة هو تشتت الأموال، حيث يمكن أن يصبح كل استحقاق ونوع ضمان ونطاق سعر سوقًا مستقلاً. في Midnight، لا يتم تقييد الأموال خلال مرحلة النية، مما يسمح للمستخدمين بنشر عروض أسعار عبر الأسواق: "نظرًا لأنه يمكن عرض نفس الأموال عبر أسواق متعددة في وقت واحد، فإن إجمالي السيولة التي يمكن لصانع سوق واحد توفيرها للمستخدمين = رأس المال المتاح × عدد الأسواق."

منذ إطلاقه في يوليو 2026، وصلت القروض النشطة في سوق Midnight إلى 3 ملايين دولار. على الرغم من أنها لا تزال صغيرة، يتوقع الفريق أن يتغير هذا قريبًا لأنه "يرث أيضًا تأثيرات شبكة Morpho الحالية ونظامها البيئي. على سبيل المثال، تمتلك خزائن Morpho حاليًا أكثر من 4 مليارات دولار من رأس المال. بمجرد إصدار محول الخزائن، يمكن لهذه الأموال البدء في تقديم عروض أسعار على Morpho Midnight ولعب دور حاسم في بناء سيولة عميقة."

المشكلة الأكثر إثارة للاهتمام التي يحلها Midnight هي الخروج المبكر. في الأسواق محددة المدة الأقدم أو الأقل سيولة، غالبًا ما يكون لدى المقترضين والمقرضين خيارات خروج محدودة قبل الاستحقاق. يحسن Midnight هذا من خلال جعل المراكز قابلة للاستبدال: يمكن للمقرضين بيع وحدات الائتمان، ويمكن للمقترضين شراء وحدات الدين لتقليل الديون المستحقة.

بينما يمكن فهم Midnight على أنه البنية الأساسية للقروض بسعر فائدة ثابت، فقد تم بالفعل بناء طبقة وصول فوقه: Tenor Finance. يشير DeFi Frontier إلى Tenor باسم "HIP-3 الخاص بـ Midnight."

يرث Tenor بشكل أساسي جميع الوظائف من الطبقة الأساسية Morpho Midnight ويبني ميزات إضافية فوقها:

التجديد التلقائي وخيارات الاحتياط: يقدم Tenor تجديدًا تلقائيًا للمراكز لمنع التصفية عند انتهاء الصلاحية. يستخدم حراسًا مستقلين لتحويل القروض إلى فترات محددة جديدة قبل الاستحقاق. إذا لم يتم العثور على مطابقة بسعر فائدة ثابت، يمكنه الرجوع بسلاسة إلى مجمع الفائدة المتغيرة على Morpho Blue.

بروتوكول OTC على البلوكشين: يتيح Tenor للمستخدمين طلب عروض أسعار وبث عروض مخصصة خارج البورصة. يمكن مشاركة عروض الأسعار هذه مع أطراف مقابلة مدرجة في القائمة البيضاء، مما يسمح بالتفاوض المباشر.

أدوات تنظيمية وضوابط الوصول: يوفر Tenor حسابات مؤسسية قائمة على الأدوار ومصرح بها للمؤسسات. من خلال هذه الحسابات، يمكنهم نشر أسواق ائتمان مخصصة ومقيدة الوصول تقيد من يمكنه الاقتراض أو الإقراض بناءً على متطلبات الامتثال أو اعرف عميلك.

يقلل Tenor من احتكاك انتهاء الصلاحية عن طريق إضافة خيارات التجديد التلقائي والاحتياط، مما يسمح للمراكز محددة المدة بالتحول بسلاسة أكبر طالما توجد سيولة مطابقة أو يتم استيفاء شروط الاحتياط. مع الميزات القابلة للتخصيص، فهو أكثر ملاءمة للمؤسسات؛ على المدى الطويل، يتوقع الفريق أن يتم استخدام المنصة من قبل مستخدمين مع "مديري أصول من جهة وشركات من جهة أخرى."

Jupiter Offerbook

دخل Jupiter Offerbook من Jupiter Exchange النسخة التجريبية المفتوحة في يونيو 2026، بالتزامن تقريبًا مع إصدار الورقة البيضاء لـ Morpho Midnight. كان Jupiter Lend، الذي تم إطلاقه العام الماضي، أول محاولة من Jupiter لدخول مجال الإقراض بمنتج بسعر فائدة متغير. الآن، من خلال Offerbook، ينتقلون إلى السوق محددة المدة.

Offerbook هو بروتوكول إقراض قائم على النوايا يتميز بغياب التصفية القائمة على السعر، ويدعم الإقراض محددة المدة للأصول ذات الذيل الطويل.

شروط القروض على المنصة قصيرة، وتتراوح عادة من 1 إلى 30 يومًا. عند الاستحقاق، إذا فشل المقترض في السداد، يطالب المقرض مباشرة بالضمانات، متجنبًا التصفية. يسمح هذا السوق باستخدام أي ضمانات ذات ذيل طويل، سواء كانت NFTs أو أصول العالم الحقيقي أو أي أصل يفتقر إلى اكتشاف سعر نشط، طالما أن المقرض مستعد للاكتتاب. هذا نهج فريد لأنه يستبدل التصفية المستمرة القائمة على السعر بنقل الضمانات بناءً على الاستحقاق ويساعد في إنشاء أسواق متخصصة للأصول التي كان من الصعب دعمها سابقًا.

على Offerbook، يمكن للمستخدمين تقديم نوايا لطلبات الإقراض أو الاقتراض، والتي تظهر في التطبيق؛ عند قبول عروض الأسعار، تتم مطابقة السيولة. نظرًا لأن المستخدمين لا يلتزمون إلا عند القبول، يمكنهم نشر رأس المال بحرية في مكان آخر حتى يتم تنفيذ أمر المطابقة، مما يحل مشكلة الانطلاق البارد. هذا يخلق فرصًا لكل من المقرضين والمقترضين لكسب العوائد أثناء البحث عن مطابقات تتوافق تمامًا مع شروطهم.

منذ إطلاقه، وصلت القروض النشطة على Jupiter Offerbook إلى 450,000 دولار. في حين أن نموذجهم فريد، فإن إثبات جدواه في السوق وتوليد الطلب أمر صعب، حيث أن قابليته للتوسع مقيدة باستعداد المقرضين للاكتتاب المباشر في الضمانات.

Kamino

نشرت Kamino مؤخرًا الورقة البيضاء لبروتوكول الإقراض بسعر فائدة ثابت الخاص بها. بدلاً من بناء سوق مستقل بسعر فائدة ثابت، تضيف مجمعات احتياطية بسعر فائدة ثابت مباشرة داخل Kamino Lend. ميزة هذا التخطيط هي قدرة التوزيع: يرى المقترضون هياكل مدة واضحة، بينما يمكن للمقرضين تقديم عروض أسعار بمعدلات وشروط محددة دون الخروج تمامًا من نظام الفائدة المتغيرة، مما يجعل الإقراض بسعر فائدة ثابت ميزة تكميلية.

يتم تعريف كل مجمع احتياطي على المنصة بأسعار الفائدة والشروط: على سبيل المثال، اقتراض USDC بمعدلات وشروط مختلفة. تشكل كل هذه المعدلات والشروط المتفاوتة مصفوفة.

من خلال هذه المصفوفة، تمكن Kamino المقترضين والمقرضين من التعبير عن مراكز التداول المرغوبة عبر بعدين: السعر والوقت. ينشر المقترضون نوايا الاقتراض، محددين الضمان والحجم والحد الأقصى للسعر والمدة. ينشر المقرضون سيولة مشروطة بشروط، محددين المعدلات والشروط والمبالغ التي يرغبون في توفيرها. تعمل المصفوفة كطبقة تنفيذ: يسحب المقترضون السيولة المتاحة بسعر فائدة ثابت من مجموعات محددة مسبقًا من المعدلات والشروط.

لا يتطابق المقرضون مباشرة ولكن بدلاً من ذلك يقدمون عروض أسعار على مصفوفة منظمة من المعدلات والشروط المحددة مسبقًا (على سبيل المثال، 4.5% لمدة شهر واحد، 5% لمدة 3 أشهر، إلخ)، مما يبني هياكل مدة ومنحنيات عائد مرئية لأصول مختلفة. بالاستفادة من البنية التحتية لـ Kamino، يمكن للمقترضين نشر نوايا في انتظار مطابقة السيولة أو سحب السيولة المتاحة بسعر فائدة ثابت مباشرة من المصفوفة. علاوة على ذلك، إذا سمحت السيولة، يمكن لـ Kamino تحويل القروض تلقائيًا إلى المدة التالية، على غرار Tenor؛ إذا لم تتوفر سيولة بسعر فائدة ثابت، يمكنها الرجوع إلى أسعار الفائدة المتغيرة. هذا يحل مشكلات النضج ويدعم استمرار القرض، مما يقلل من حاجة المقترضين إلى إدارة كل انتهاء صلاحية يدويًا.

بالنسبة للمخارج، يجب على المقرضين استخدام طابور السحب. إذا لم يتمكن المقرض من الخروج فورًا بسبب السيولة المنشورة، فإنه يدخل طابورًا بأسبقية الدخول ويتم سداده عندما تنتهي القروض في ذلك الاحتياطي. يضمن هذا التصميم أن الحد الأقصى لوقت انتظار المقرض محدد بمدة الاحتياطي.

على الرغم من أن المطابقة تحدث نظير إلى نظير، فإن الأموال ليست خاملة. فهي تستمر في كسب العوائد من الاحتياطيات ذات الفائدة المتغيرة، مما يساعد في معالجة مشكلة الانطلاق البارد.

الخلاصة

لا تقضي أسعار الفائدة الثابتة على أي مخاطر كشف عنها الإقراض بسعر فائدة متغير على مر السنين، لكنها تجعل تكاليف الديون صريحة.

هذا هو بالضبط ما كان ينقص الائتمان في التمويل اللامركزي دائمًا.

تعتبر المجمعات ذات الفائدة المتغيرة قوية لأنها تجعل الاقتراض متاحًا على الفور، لكنها تضغط كل شيء في منحنى استخدام واحد. في المقابل، تسمح أسواق الفائدة الثابتة للمقترضين بتسعير المدة، وللمقرضين باختيار مخاطر المدة والضمانات، وللقيمين بتخصيص رأس المال عبر المدد، وللتطبيقات بتجميع منتجات ائتمانية أكثر قابلية للتنبؤ. لقد بدأنا بالفعل نرى تكرارات أولية لمنتجات ائتمانية يمكن التنبؤ بها، مثل Stable Vaults من Aave التي تم إطلاقها في يوليو.

هذا مهم لأن الإقراض في التمويل اللامركزي يتوسع. فهو يدعم الآن الإقراض الدائم واستراتيجيات الأساس وإدارة الخزائن والأصول المرتبطة بأصول العالم الحقيقي والتطبيقات الموجهة للمستهلكين. يحتاج هؤلاء المستخدمون إلى أكثر من مجرد سيولة: يحتاجون إلى شروط تمويل واضحة وثابتة.

نتوقع أن تشتد المنافسة في هذا المجال، مع ظهور حلول أكثر ابتكارًا لتوسيع نطاق الإقراض بسعر فائدة ثابت.

لا تزال معدلات التبني الحالية منخفضة نسبيًا، مع استمرار هيمنة الإقراض بسعر فائدة متغير على السوق، لكن الهدف هو توسيع السوق، حيث يمكن لهذه المنتجات خدمة العديد من حالات الاستخدام التي لا يستطيع الإقراض الحالي في التمويل اللامركزي معالجتها.

علاوة على ذلك، تهدف هذه المنتجات إلى حل المشكلات التي واجهتها البروتوكولات المبكرة في هذا المجال، وتستفيد من قدرات توزيع أقوى نظرًا لأن منتجات الإقراض بسعر فائدة متغير المقابلة ناضجة بالفعل. على سبيل المثال، يمكن عرض رأس المال في أسواق الفائدة المتغيرة في أسواق الفائدة الثابتة مع الاستمرار في كسب العوائد والحفاظ على الكفاءة.

مع نضوج هذه المنتجات، يجب أن نرى عددًا لا بأس به من الاستراتيجيات التي كان من المستحيل تنفيذها سابقًا، بالإضافة إلى حلقات نمو جديدة في قطاع الإقراض.