رؤية مؤسسية: لماذا لا تزال Pump وHyperliquid وVenice وEtherFi مقومة بأقل من قيمتها؟

بودكاست: Bankless

ترجمة: Yuliya، PANews

مؤخرًا، بعد استحواذ شركة رأس المال الاستثماري RockawayX على صندوق التحوط المشفر Relayer Capital، تجمع الأموال لصندوق فرص السيولة الجديد بقيمة 150 مليون دولار، وسيقود الصندوق مؤسس Relayer Capital والشريك السابق في CoinFund أوستن باراك، مع التركيز على اكتشاف العملات المشفرة والأسهم ذات الصلة المقومة بأقل من قيمتها.

في أحدث حلقة من بودكاست Bankless، شرح أوستن باراك بالتفصيل فلسفته الاستثمارية القائمة على "النمو والقيمة". وأشار إلى أن الفرصة الأساسية في سوق العملات المشفرة قد تحولت من مشاريع البنية التحتية إلى التطبيقات، وشارك لماذا يركز 95% من جهوده على السوق الثانوية. من خلال نماذج تقييم أساسية صارمة، حلل أوستن بعمق إمكانات النمو الحقيقية ومنطق التقييم لأصول مثل Venice وPump وHyperliquid وEtherFi.

من منطق "النمو والقيمة"، البحث عن فرص التسعير الخاطئ في سوق العملات المشفرة

ديفيد: مرحبًا أوستن. لنتحدث اليوم عن العملات. أولاً، حدثنا عن منظورك الاستثماري في مجال العملات المشفرة، وما هي استراتيجية Relayer Capital؟

أوستن: سوق العملات المشفرة يتغير بسرعة كبيرة، فالأساليب التي نجحت في 2017 و2021 و2024 قد لا تستمر بالضرورة. لكنني اكتشفت موضوعًا قابلًا للتكرار — تقاطع النمو والقيمة. لا أحد يأتي إلى العملات المشفرة بحثًا عن نمو سنوي بنسبة 10% ومكرر ربحية 4، فمن الأفضل شراء أسهم المرافق. بالطبع، الآن بسبب ارتفاع الطلب على مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، أصبحت شركات الكهرباء مثيرة للاهتمام بعض الشيء، لكن هذا ليس بيت القصيد.

ما يجذب حقًا في سوق العملات المشفرة هو أنك أحيانًا تجد مشاريع:

• تنمو أعمالها بسرعة كبيرة؛
• يتوسع مستخدموها وإيراداتها؛
• لكن السوق لا يمنحها سعرًا مرتفعًا بعد.

تتميز تدفقات رأس المال في سوق العملات المشفرة بطابع دوري واضح، ففي السوق الصاعدة تُضخم أسعار أشياء كثيرة بشكل مفرط، وفي السوق الهابطة تُسحق الأسعار بشكل مفرط. ولهذا السبب، تظهر في السوق غالبًا مشاريع تتحسن أساسياتها لكن أسعارها لم تعكس ذلك بعد، مما يخلق فرصًا.

أسست Relayer Capital قبل حوالي عامين، وكنت شريكًا في CoinFund سابقًا. نعمل في السيولة ورأس المال الاستثماري، لكن مؤخرًا نركز 95% من جهودنا على العملات المتداولة لأن الفرص فيها أكثر. القطاعان اللذان أركز عليهما أكثر هما العملات المشفرة + الذكاء الاصطناعي و ترميز التداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، وهذا يشمل Venice وPump وHyperliquid وEtherFi وغيرها.

ديفيد: ماذا عن جانب رأس المال الاستثماري؟ كيف تتوافق الرهانات المبكرة مع استراتيجية السيولة؟

أوستن: يجب التمييز هنا. ما ذكرته عن "النمو والقيمة" يتعلق أساسًا بالعملات المتداولة. لأن هذه العملات يتم تداولها بالفعل في السوق، يمكننا رؤية بيانات السعر والإيرادات وإعادة الشراء والحرق ونمو المستخدمين، ثم الحكم على ما إذا كان السوق يقلل من قيمتها.

على مستوى رأس المال الاستثماري، أفضل المشاريع عادة ليست رخيصة، وإذا أردت الدخول فعليك دفع علاوة. لكن إذا تمكنت من الدخول مبكرًا (جولة البذور، ما قبل البذور)، فإن التقييم المطلق لا يزال جذابًا. ما زلت أتابع قطاعات مثل شركات الوساطة الجديدة، وDeFi على السلسلة، والترميز، والذكاء الاصطناعي، لكن التركيز ينصب على الفريق وقدرته على التنفيذ.

ديفيد: إذن بالنسبة لك الآن، أي جزء من أعمال Relayer Capital — العملات المتداولة أم رأس المال الاستثماري الخاص — يجذب انتباهك أكثر؟

أوستن: في الأرباع الثلاثة الأولى من تشغيل الصندوق في 2024، كانت النسبة تقريبًا 50% لكل منهما. لكن الآن، أقضي حوالي 95% من وقتي على العملات المتداولة. السبب هو أن العديد من المشاريع في سوق الاكتتابات الأولية جيدة، لكن الكثير منها أصبح شركات في مرحلة النمو، تشبه شركات المدفوعات التقليدية أو شركات التكنولوجيا المالية. أعتقد أنها مثيرة للاهتمام أيضًا كأصول مرتبطة بالعملات المشفرة في الأسواق العامة، لكن في سوق الاكتتابات الأولية، لست متحمسًا لها بنفس القدر. لذلك أركز حاليًا بشكل أساسي على العملات المدرجة والمتداولة بالفعل.

ديفيد: هل هذا مرتبط بموقع الدورة؟ فبعد كل شيء، ارتفع البيتكوين للتو من 62 ألفًا إلى ما يقرب من 80 ألفًا.

أوستن: ليس تمامًا، فخلال العام الماضي تقريبًا، كانت العملات المتداولة دائمًا محور تركيزي الأساسي. وبسبب مرورنا بسوق هابطة عميقة وطويلة، ظهر انقسام واضح في السوق. في السابق، ربما كان الناس ينظرون إلى 100 عملة، لكن الآن ستجد أن ما يستحق الدراسة الجادة حقًا ربما يكون 10 عملات فقط، أو حتى 5. هذه المشاريع تشترك في:

• وجدت ملاءمة المنتج للسوق؛
• تنمو أعمالها بسرعة؛
• تحسنت الإيرادات أو بيانات المستخدمين بشكل ملحوظ؛
• لكن السعر لا يزال غير مرتفع.

بالطبع، بعض الأصول ارتفعت مؤخرًا ولم تعد رخيصة كما كانت، لكنها لا تزال جذابة بشكل عام. على سبيل المثال **Ethena وPendle. لطالما اعتبرتهما "أصول المرحلة الثالثة من الدورة".** إذا كان قاع السوق هو المرحلة الأولى، والارتداد الأولي للأصول هو المرحلة الثانية، فعندما ترتفع العوائد على السلسلة ويزداد سخونة السوق، ستستفيد بروتوكولات العائد على السلسلة مثل Ethena وPendle بشكل واضح. في الواقع، ارتفعت Ethena بنسبة 40% خلال حوالي 30 ساعة مؤخرًا، وقد بدأ هذا المنطق يتحقق بالفعل.

لماذا قد تكون Venice مقومة بأقل من قيمتها؟

ديفيد: لقد نشرت تغريدة تقول فيها إن عملة Venice VVV كانت مقومة بأقل من قيمتها بشكل كبير عند القيمة السوقية المخففة بالكامل قدرها مليار دولار، مع سعر مستهدف 43.9 دولارًا. السعر الآن أعلى، لكن من فضلك اشرح هذا النموذج بالتفصيل.

أوستن: خلفيتي في التمويل التقليدي، وقد بنيت النموذج من الصفر. عمل Venice هو توفير وصول خاص وغير خاضع للرقابة إلى الذكاء الاصطناعي، مع تجميع مختلف النماذج المتطورة والمفتوحة المصدر. مصادر الإيرادات الرئيسية اثنان: الاشتراكات (ثلاث فئات: 18/68/200 دولار شهريًا) وشراء نقاط إضافية.

جمعوا تمويلًا في يوليو بتقييم مليار دولار، شمل أسهمًا وعملات. حققت Venice توازنًا أنيقًا بين الأسهم والعملات. لأن العمل الأساسي لـ Venice هو في الواقع خارج البلوكشين. معظم المستخدمين يتعاملون معه كتطبيق ذكاء اصطناعي عادي، يدفعون ببطاقات الائتمان، ويستخدمونه على الكمبيوتر أو الهاتف. الحصول على قدرة حوسبة، وبناء علاقات تجارية، وتشغيل شركة، سيكون معقدًا للغاية إذا تم كل شيء على السلسلة. لذلك يحتاجون إلى كيان شركة بالأسهم.

لكن في الوقت نفسه، لعملة VVV آلياتها الخاصة لالتقاط القيمة:

• تستخدم Venice جزءًا من الإيرادات لإعادة شراء وحرق VVV؛
• لـ VVV أيضًا بعض الفوائد العملية، مثل ما يتعلق بقدرة الحوسبة المرمزة؛
• على المدى الطويل، تخطط الشركة لإعادة معظم التدفق النقدي الحر إلى حاملي العملة.

حاليًا لدى Venice آليتان للحرق الآلي:

• عند اشتراك مستخدم جديد، يتم حرق كمية معينة من VVV حسب فئة الاشتراك؛
• عند شراء المستخدمين لأرصدة، يتم أيضًا حرق كمية معينة من VVV.

لذلك عندما أبني النموذج، أبدأ من إيرادات الأعمال، ثم أقدر هامش الربح الإجمالي، وتكاليف الاستدلال، والتسويق، واكتساب العملاء، والموارد البشرية، وغيرها من تكاليف التشغيل. لأن Venice ليست مثل Hyperliquid التي تقترب من هامش ربح 100%.

بافتراض أن هامش الربح الإجمالي للشركة 50%، وأنها لا تزال في مرحلة نمو مرتفع، وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) 10% فقط، إذا خصصت 8% من الإيرادات للحرق، فهذا يعني في الواقع أنها قد تكون بالفعل تخصص معظم التدفق النقدي الحر لإعادة شراء وحرق العملة. لذلك لا يمكن ببساطة رؤية "الحرق يمثل 8% من الإيرادات" والاعتقاد بأن هذا التقاط قيمة مرتفع جدًا.

ما أركز عليه حقًا هو: بعد الاستثمار المستمر في النمو، كم يتبقى من التدفق النقدي الحر الذي يمكن استخدامه للحرق.

• وفقًا لنموذجي، حوالي أغسطس 2026، ستكون إيرادات Venice السنوية حوالي 107 ملايين دولار، والحرق السنوي حوالي 8.3 مليون دولار.
• بحلول 2027، أتوقع أن تصل الإيرادات إلى حوالي 336 مليون دولار، والحرق إلى 70 مليون دولار.

إذا نظرنا إلى نسبة إعادة شراء العملة إلى القيمة السوقية كمكرر الربحية (P/E) لشركة تقليدية، أعتقد أن شركة يمكن أن تنمو إيراداتها من 5 إلى 10 أضعاف على أساس سنوي، فإن مضاعف تقييم 50 مرة معقول، بل قد يكون منخفضًا. 70 مليون دولار مضروبة في 50 تساوي تقييمًا للعملة قدره 3.5 مليار دولار. وبالنظر إلى عرض العملة في نهاية 2027، نحصل على سعر VVV حوالي 43.89 دولارًا. عندما قمت بتحديث النموذج، كان سعر VVV حوالي 12 دولارًا. الآن حوالي 16 دولارًا. أعتقد أنه لا يزال جذابًا.

ديفيد: ما هو أكبر افتراض في هذا النموذج؟

أوستن: من بين 70 مليون دولار المتوقعة للحرق في 2027، يأتي 29 مليون دولار (حوالي 40%) من منتج "Minds" الذي لم يتم إطلاقه بالكامل بعد. هذا افتراض كبير جدًا. لكنني لم أضع هذا الافتراض دون أساس.

أطلقت Venice ميزة شراء النقاط في بداية هذا العام، والآن وصل معدل إيراداتها السنوي إلى 60 مليون دولار. بالنظر إلى قدرة الفريق القوية على تنفيذ المنتجات، من المعقول توقع أن يحقق منتج Minds حرقًا بقيمة 30 مليون دولار في 2027.

ديفيد: لدي اعتراض بسيط. شراء النقاط، رغم أنه ميزة جديدة، هو في الأساس امتداد للمنتج الأصلي — إنهم فقط يبيعون المزيد من أرصدة استخدام الذكاء الاصطناعي، أو بعبارة أخرى، يجعلون المستخدمين يدفعون مقابل استخدام أعلى لمنتج موجود. بينما "Minds" هو خط أعمال جديد تمامًا (يشبه متجر تطبيقات لمنتجات الذكاء الاصطناعي). من غير المرجح أن يفشل شراء النقاط لأنه في الأساس يبيع منتجًا موجودًا بالفعل ومطلوبًا؛ لكن Minds هو بُعد منتج جديد تمامًا، ولا نعرف حتى ما إذا كان المستخدمون والمطورون سيتقبلونه حقًا.

أوستن: هذا الاعتراض معقول جدًا، إذا قارنا شراء النقاط بمؤشر الابتكار في المنتج الجديد عند 2/10، فإن Minds يعتبر 5/10.

جوهر Minds هو: أنه يسمح للمستخدمين العاديين باستخدام الذكاء الاصطناعي مثل المحترفين. سواء كان ذلك في هندسة المطالبات، أو أتمتة سير العمل، أو أدوات البرمجة، يتيح Minds للمطورين بناء تطبيقات ذكاء اصطناعي منظمة، ويسمح للمستخدمين باستخدامها بنقرة واحدة.

قد يعني هذا أيضًا: ربما بالغت في تقدير إيرادات الحرق المباشرة من Minds، لكنني قللت من تقدير التأثير الكبير لـ Minds على اشتراكات الموقع الرئيسي واستهلاك النقاط — لأن Minds يجعل الذكاء الاصطناعي أفضل وأسهل استخدامًا، مما يعزز بدوره وتيرة الاستخدام الإجمالية.

ديفيد: أكثر ما يثير في Minds هو أن Venice تمتلك قدرة الوصول المباشر إلى المستخدمين النهائيين. وهذا هو أكبر اختلاف عن مجمعات النماذج العامة مثل OpenRouter. على Minds، يمكن للمستخدمين المتميزين في Venice إنشاء نماذج ذكاء اصطناعي عالية الجودة، ومشاركتها مع مستخدمين آخرين، والحصول على حصة من الإيرادات. هذا التأثير الشبكي الثنائي المشابه لمتجر تطبيقات Apple هو منطق صعودي فريد للغاية لـ Venice.

أوستن: أوافق تمامًا! لدى Venice أكثر من 4 ملايين مستخدم مسجل تاريخيًا، ويقدر عدد المستخدمين النشطين شهريًا بأكثر من مليون. هؤلاء المستخدمون النشطون للغاية سينشرون تطبيقات Minds تلقائيًا على وسائل التواصل الاجتماعي والمجتمعات، لأنهم يستطيعون كسب حصة من ذلك. بالإضافة إلى ذلك، ترعى Venice مهرجانات سينمائية وفعاليات غير متصلة بالإنترنت، وفي مجالات نماذج التوليد مثل توليد الصور والفيديو، يحتاج المستخدمون العاديون بشدة إلى مجموعات أدوات إبداعية جاهزة مثل Minds.

ديفيد: Venice شركة ناشئة شابة في مجال الذكاء الاصطناعي، لكنها تستخدم الإيرادات لإعادة شراء وحرق العملة، بدلاً من إعادة استثمار كل الإيرادات في النمو. هذا يخالف المنطق السائد للشركات الناشئة. هل يقلقك هذا؟

أوستن: وجود عملة هو سيف ذو حدين، الميزة هي الحصول على اهتمام كبير، وإطلاق سريع، وخلق فوائد جديدة (مثل قدرة المستخدمين على قفل VVV لسك DEM، وDEM هي في الأساس قدرة حوسبة مرمزة، كل DEM يقابل رصيد استدلال بقيمة دولار واحد يوميًا). العيب هو أنه قبل وجود تشريعات تنظيمية واضحة، لا يمكنك ضمان أن العملة ستلتقط كل القيمة. Venice حذرة للغاية: بدأت بحرق تقديري صغير، ثم للاشتراكات الجديدة، والآن أضافت حرق 5% على شراء النقاط. جمعوا 65 مليون دولار، وهو ما يعادل 10-20 ضعف المبلغ المحروق، لذلك لديهم ذخيرة كافية لدعم النمو وإعادة الشراء في نفس الوقت، وهذا التوازن مستدام للغاية.

ديفيد: آلية حرق VVV تعتمد أساسًا على التسجيلات الجديدة وشراء النقاط. وقد لمح الفريق إلى احتمال ثالث: الحرق عند التجديد. هل يتضمن نموذجك هذا؟

أوستن: نعم، يتضمنه. نموذجي معقول ومتفائل في نفس الوقت (درجة التفاؤل حوالي 6/10). أتوقع أن يبدأوا في تنفيذ حرق التجديد في وقت لاحق من هذا العام أو في الربع الأول من العام المقبل. يمكنهم البدء بنسبة منخفضة، ومراقبة التأثير، ثم زيادتها بمرور الوقت. كما أفترض أن نسبة الحرق على شراء النقاط ستزيد من 5% الحالية إلى 10% بحلول 2027.

ديفيد: هل تجاوز نمو Venice حتى الآن توقعاتك؟

أوستن: تجاوزها تمامًا. عندما بدأت المتابعة في بداية هذا العام، كانت العملة بسعر دولارين فقط. في ذلك الوقت قدرت الإيرادات بين 10-20 مليون دولار، والمستخدمين حوالي مليون. لم أتوقع أن تحقق الإيرادات نموًا من 5 إلى 10 أضعاف خلال 8 أشهر، وأن يصل المستخدمون إلى 4 ملايين، وأن ينمو شراء النقاط بهذه السرعة. Venice هو أحد المنتجات القليلة جدًا في مجال العملات المشفرة التي حققت اختراقًا حقيقيًا للمستهلكين العاديين ووجدت ملاءمة المنتج للسوق.

ديفيد: تم الاستحواذ على OpenRouter بتقييم 7 مليارات دولار، ما هو رد فعلك على ذلك؟

أوستن: هذا يدل على أننا نتجه نحو عالم توجيه متعدد النماذج. OpenRouter يميل إلى طبقة أدوات المطورين، بينما Venice في طبقة المستهلكين. يذهب الناس إلى Venice من أجل الخصوصية، وأيضًا لاختيار أفضل نموذج لحالات استخدام محددة. كان تقييم OpenRouter قبل شهرين 1.3 مليار، والآن 10 مليارات، وهذا يؤكد المضاعف المعقول لـ Venice. إذا استمروا في هذا النمو، فربما يكون مضاعف 70 مرة هو الصحيح، وهذا يزيد ثقتي في تقييمي.

الأساسيات تجعل بعض العملات "تنفصل" عن الاقتصاد الكلي، واستكشاف ثلاثة منطقيات نمو تطبيقية

ديفيد: عملات مثل VVV وHype ترتفع بمفردها عندما ينخفض البيتكوين والإيثريوم. هل انفصلت حقًا عن الاقتصاد الكلي؟

أوستن: انفصال جزئي وارتباط جزئي، لكن الانفصال إيجابي. الانفصال يكمن في أنها أعمال سريعة النمو، ولديها قيمة أساسية كدعم للسعر الأدنى. الارتباط يكمن في أنها في جوهرها عملات. خلال الـ 18 شهرًا الماضية، واجهت العملات تدفقات خارجة سلبية (إلى الأسهم الأمريكية والذكاء الاصطناعي وغيرها). لكنني أعتقد أن هذا التدفق الرأسمالي دوري، وربما انعكس الآن. كعملات، ستستفيد من تدفق المزيد من الأموال إلى فئة أصول العملات المشفرة.

بالنسبة لـ Pump وHyperliquid، الارتباط أعمق:

• Pump مرتبط بقوة بالنشاط على السلسلة وتداول عملات الميم، وقد نما متوسط الإيرادات لمدة 90 يومًا بنسبة 80%، وقد يتضاعف أو يتضاعف ثلاث مرات.
• سوق الأصول الحقيقية (RWA) في Hyperliquid (السلع والأسهم والمؤشرات) لديه حجم تداول كبير لكن إيراداته قليلة حاليًا، وبقرته الحلوب لا تزال أعمال عملات التشفير.

إذا عادت الأموال إلى سوق العملات المشفرة، فستستفيد من الجزء الأعلى رسومًا في أعمالها. على سبيل المثال، كان Hyperliquid يحقق رسومًا تقارب مليون دولار يوميًا قبل أسبوع، وقبل أيام حقق 5 ملايين دولار في يوم واحد.

أما Venice فيتمتع بموجة تبني الذكاء الاصطناعي، وهي أكبر من موجة سوق العملات المشفرة.

ديفيد: بخلاف VVV، ما هي العملات الأخرى التي تثير حماسك أكثر؟

أوستن: من الناحية المالية والتقييمية، لا تزال Pump رخيصة جدًا. يتم تداولها بمضاعف 5 أضعاف مبلغ إعادة الشراء، بينما Hyperliquid وLighter حوالي 30-40 ضعفًا. يشكك السوق في استدامة إيرادات Pump، بسبب سابقة OpenSea — حيث ارتفعت الإيرادات ثم انهارت بنسبة 95%. لكن إيرادات Pump استمرت لأكثر من عامين وما زالت تنمو، إنها ليست ظاهرة عابرة. ربما تتقلب عملات الميم الفردية صعودًا وهبوطًا، لكن Pump هو "كازينو جميع عملات الميم"، وهذا عمل دائم.

بالإضافة إلى ذلك، كثير من الناس (بما في ذلك النشطاء على تويتر المشفر) لا يتداولون عملات الميم، لذا يصعب فهم من هم المستخدمون. لكن الكازينوهات واليانصيب والخيارات قصيرة الأجل كلها صناعات ضخمة ذات قيمة متوقعة سلبية، ويشارك الناس بسبب التباين، ولا شيء غير معقول في ذلك. Pump هو النسخة المشفرة من DraftKings أو Las Vegas Sands.

بالطبع، لا يزال هناك عدم يقين بشأن الفصل بين الأسهم والعملة — لقد وعدوا بإعادة شراء 50% من الإيرادات لمدة 12 شهرًا، لكن قد لا يجددون بعد ذلك. ومع ذلك، بالنسبة لفريق يريد بناء شركة عبر الأجيال، فإن التخلي عن العملة ليس في مصلحته. لذا يجب أن يكون مضاعف إعادة الشراء المعقول بين 10-14 ضعفًا، مما يعني أن Pump لا يزال لديه مجال للمضاعفة.

بالإضافة إلى ذلك، Hyperliquid مثير جدًا أيضًا، وقد يكون أحد أفضل الأمثلة في سوق العملات المشفرة على "نقل النظام المالي بأكمله إلى السلسلة". التسوية الفورية، والتداول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ونقل جميع الأصول إلى السلسلة. والآن تظهر حالات استخدام جديدة، مثل SpaceX وCerebras وUnitree وغيرها من شركات الاكتتاب العام، التي بدأت بالفعل في اكتشاف الأسعار على Hyperliquid. أعتقد أنه في المستقبل، عندما يقرر المصرفيون سعر الاكتتاب العام لشركة ما، قد ينظرون مباشرة إلى واجهة التداول على Hyperliquid: "كم يرغب السوق في دفع ثمنها؟" قد تصبح هذه آلية جديدة لاكتشاف الأسعار.

EtherFi هو مثال آخر، وكان أول استثمار رأسمالي لصندوقي. انتقلوا من التخزين إلى منتجات العائد، وبطاقات الائتمان، والآن أصبحوا وسيطًا جديدًا ناضجًا، والفريق قوي التنفيذ للغاية، يمكنك تداول أي أصل على السلسلة والاقتراض والإقراض. كان السوق يقيمه سابقًا كأعمال إعادة تخزين سائلة مثل Lido، وبلغ التقييم المخفف بالكامل ذروته عند 8 مليارات دولار، ثم انخفض مع تراجع حماس إعادة التخزين. لكن اليوم تغيرت أعمال EtherFi جذريًا — أكثر من 65% من الإيرادات تأتي من أعمال البنك/الوساطة الجديدة (رسوم بطاقات الائتمان، فوائد الإقراض)، و35% فقط من عوائد التخزين. وهذه النسبة تتغير، والجزء الجديد من الوساطة ينمو بشكل أسرع.

من ناحية التقييم، حاليًا حوالي 10-15 ضعف الإيرادات، بالنسبة لأعمال تنمو 10 أضعاف (حجم التداول اليومي لبطاقات الائتمان من 300 ألف إلى 3-4 ملايين) وبدأت للتو إعادة الشراء البرمجي، والعملة شبه متداولة بالكامل، ولا يوجد ضغط إصدار، أعتقد أنها مقومة بأقل من قيمتها. أجرى Blockworks نموذجًا، بافتراض تباطؤ النمو إلى النصف، وتوصل إلى إعادة شراء بقيمة 21 مليون دولار خلال 12 شهرًا؛ أفترض 30 مليونًا، وأعطي مضاعف 30 ضعفًا، مما يقابل سعر عملة يتجاوز دولارًا واحدًا (ضعف السعر الحالي)، وهذا دون احتساب توسع المضاعف كقائد للقطاع.

ديفيد: EtherFi يتوافق مع نموذج الشركات الناشئة الحديثة: فريق صغير، يستفيد من التكنولوجيا الكبيرة. بفضل الأصول المرمزة، تطوروا من بنك جديد إلى وساطة جديدة بتكلفة شبه معدومة، والإيثريوم يقوم بالكثير من العمل نيابة عنهم.

أوستن: صحيح، حجم الإقراض الحالي 20 مليون دولار فقط، وإيرادات الفوائد تمثل 4% فقط، وهم يستفيدون من البنية التحتية الحالية للتمويل اللامركزي، مثل الشراكة مع Aave لتشغيل نسختهم الخاصة من Aave v4، مع تقسيم الإيرادات بنسبة 80/20 (80% لـ EtherFi). بينما البنوك الجديدة التقليدية (مثل NuBank) تشكل إيرادات الفوائد 60-70% لديها. من هذا المنظور، لا يزال هناك مجال نمو هائل.

الفرصة القادمة في سوق العملات المشفرة تنتمي للتطبيقات

ديفيد: بالنظر إلى 2026-2027، كيف سيتم تعريف هذه الدورة؟

أوستن: لقد ودعنا تمامًا "عصر البنية التحتية الفائقة". الحماس للسلاسل العامة الجديدة أصبح من الماضي. من البيانات المثيرة للاهتمام أن البنية التحتية لطبقة التنفيذ كانت تمثل أكثر من 95% من إيرادات العملات المشفرة، والآن تمثل التطبيقات ثلثي الإيرادات، وطبقة التنفيذ الثلث. أعتقد أن أكثر من 90% من الإيرادات في المستقبل ستنتج عن التطبيقات، وأن أكثر العملات ديمومة ستكون "التطبيقات" و"العملات".

البيتكوين لن يختفي، لكن عملات الخصوصية القديمة مثل Zcash تجذب حاملي البيتكوين القدامى، إنها تعود إلى الفكرة الأصلية للعملات المشفرة، وتجذب تدفقات رأس المال.

إمكانات الإيثريوم كـ"عملة" أعادت اهتمامي أيضًا (بالنظر إلى مخاطر الكم على البيتكوين ومخاطر تركز الملكية).

على مستوى التطبيقات، Solana هي البلوكشين الأكثر نشاطًا، وقد سهلت ظهور Pump. رغم عدم وجود إيرادات MEV كما في السابق، إلا أنها واحدة من أقوى الرهانات على انتشار العملات المشفرة.

في النهاية، ستتركز نقاط الشراء الجيدة في 2026 على تلك التطبيقات التي انتقلت من 0 إلى 1 — التي وجدت تقاطع العملات المشفرة مع العالم الحقيقي، والأصول المعترف بها حقًا كـ"عملة". Venice وHyperliquid وPump وEtherFi وBitcoin وZcash وغيرها، ستكون كلها فرصًا مذهلة عند النظر إلى الوراء.

المؤلف: Yuliya

هذه المقالة تمثل آراء كاتب عمود في PANews، ولا تعكس موقف PANews، ولا تتحمل أي مسؤولية قانونية.

المقالة والآراء لا تشكل نصيحة استثمارية

مصدر الصورة: Yuliya، إذا كان هناك انتهاك لحقوق النشر، يرجى الاتصال بالمؤلف للحذف