Strive-CEO: US-Staatsanleihenmarkt nähert sich kritischem Punkt – Bitcoins „Home-Run-Moment“ formiert sich

Autor: Matt Cole, CEO von Strive

Übersetzt von: Jiahua, ChainCatcher

Dies ist ein weiterer langer Makro-Artikel, aber ich schreibe solche Inhalte nicht oft. Ein makroökonomischer Wandel, der jahrzehntelang Beachtung verdient, nimmt vor unseren Augen Gestalt an.

Einer der Kernpunkte, die ich letzte Woche zum langfristigen Trend des Dollars diskutiert habe, ist die Frage, wohin sich die langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen entwickeln werden.

Stanley Druckenmiller hat gestern Abend im Wall Street Journal einen ausgezeichneten Artikel mit dem Titel „Let the Bond Market Speak“ veröffentlicht. Der aktuelle fiskalische Kurs der USA ist nicht tragfähig: Bei nahezu Vollbeschäftigung und einer Inflation, die weiterhin über dem Zielwert liegt, bleibt das Haushaltsdefizit bei fast 6 % des BIP – das ist äußerst unverantwortlich. Die Ausweitung von Sozialausgaben wie Sozialversicherung und Gesundheitswesen kommt einer Verschiebung der fiskalischen Last auf die nächste Generation gleich. Der Versuch, die langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen zu drücken, löst nicht die Wurzel des fiskalischen Problems.

Die eigentliche Beschränkung bei Fiskalfragen liegt in der Politik, nicht in der Ökonomie

Druckenmillers Argument ist, dass das Drücken der Renditen lediglich die fiskalischen Korrekturen hinauszögert, zu denen hohe Zinsen Washington zwingen würden. Aus wirtschaftslogischer Sicht hat er recht, aber ich glaube, dass unsere Einschätzungen zum letztendlichen Ergebnis nicht wesentlich voneinander abweichen.

Bereits Mitte der 2010er-Jahre kam ich zu dem Schluss, dass es unrealistisch ist, sich darauf zu verlassen, dass der Anleihenmarkt kontinuierlich Druck ausübt, um die USA zu einer ausreichenden Haushaltsdisziplin zu zwingen. Dies war auch einer der Hauptgründe, warum ich mich ursprünglich Bitcoin zuwandte. Druckenmiller selbst hat in Bitcoin und andere Sachwerte investiert, was mich zu der Annahme führt, dass seine Einschätzung der grundlegenden Probleme mit meiner übereinstimmen könnte.

Sein Artikel ist weniger eine Vorhersage dessen, was Washington letztlich tun wird, als vielmehr eine Warnung an Washington, was es tun sollte, bevor es zu spät ist.

Aus meiner Sicht ist dies eher ein fast verzweifelter Appell eines Top-Makroinvestors: Lasst den Markt ein politisches System disziplinieren, das sich nicht mehr selbst regulieren kann. Ich hoffe, dass die politischen Entscheidungsträger darauf hören, aber leider weiß ich, dass sie es nicht tun werden.

Druckenmiller selbst hat die politischen Beschränkungen klar benannt: Keine Partei wird eine Reform der Sozialausgaben zu einem Wahlkampfthema machen. Genau das ist das Problem.

Fiskalpläne, die auf dem Papier machbar erscheinen, helfen Parteien oft nicht, Wahlen zu gewinnen. Zwar sind die Verantwortlichen im Finanzministerium und anderen Regierungsbehörden ernannte Beamte, doch ihr Handeln wird letztlich von gewählten Politikern und deren Wählern eingeschränkt.

Diese Unterscheidung ist sehr wichtig. Ernannte Beamte können sehr klug und verantwortungsbewusst sein und sich aufrichtig wünschen, dass das Land stärker wird, aber sie sind dennoch an die Anreize der realen Politik gebunden.

Scott Bessent versteht die fiskalischen Probleme der USA eindeutig. Ich glaube, dass seine grundlegende Diagnose des Problems mit der von Druckenmiller übereinstimmt. Doch als Bessent das Finanzministerium leitete, musste er innerhalb der Zwänge des realen politischen Systems agieren, in dem die politische Richtung von gewählten Amtsträgern bestimmt wird und es unmöglich ist, allein nach der optimalen Lösung im makroökonomischen Rechnungswesen zu handeln.

Die Erfahrung des Department of Government Efficiency (DOGE) hat diesen Punkt bereits verdeutlicht. Elon Musk mag der effektivste Unternehmenslenker unserer Generation sein, und als er in die Regierung eintrat, erhielt er ein klares Mandat, die Ausgaben deutlich zu kürzen.

Aber die institutionellen und politischen Kräfte sind viel stärker. DOGE konnte den fiskalischen Kurs der USA nicht ändern, und das Haushaltsdefizit weitet sich weiter aus.

Das ist keine Leugnung der Fähigkeiten oder Motivationen der beteiligten Personen, sondern ein Hinweis darauf, dass die Beschränkungen selbst struktureller Natur sind. Investitionen müssen auf der Realität basieren, nicht auf der Welt, die wir uns wünschen.

Während sich die fiskalische Lage weiter verschlechtert und die politischen Entscheidungsträger sich weigern, die langfristigen Zinsen diese Veränderung vollständig widerspiegeln zu lassen, wird der Anpassungsdruck nicht verschwinden, sondern sich lediglich an anderer Stelle entladen. Der Dollar wird zum Druckventil dieses Systems.

5,25 % – 5,85 %: Die politische Schwelle im US-Staatsanleihenmarkt

Der heutige US-Staatsanleihenmarkt kann nicht mehr als vollständig unregulierter freier Markt beschrieben werden.

Die Federal Reserve hält derzeit etwa 1,6 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von über 10 Jahren, was etwa 28 % des Gesamtbestands an Staatsanleihen in diesem Laufzeitbereich entspricht.

Nachdem die langfristigen Renditen ein fast zwanzigjähriges Hoch erreicht hatten, verdoppelte das US-Finanzministerium sein geplantes Rückkaufvolumen für 10- bis 30-jährige Staatsanleihen und stellte klar, dass es den Umfang der Operationen in Zukunft erheblich ausweiten könnte.

Die Bedeutung dieser Maßnahmen liegt nicht nur im Umfang der Mittel, sondern auch darin, was sie über die Logik der Regierung im Umgang mit steigenden langfristigen Renditen verraten.

Das Finanzministerium hat eindeutig eine Sensibilität gegenüber steigenden langfristigen Renditen gezeigt, aber die eingesetzten Mittel reichen nicht aus, um den Renditetrend tatsächlich umzukehren. Der Markt betrachtete das ursprünglich angekündigte Rückkaufprogramm nicht als Wendepunkt des Trends.

Druckenmiller hat recht: Sobald der Markt feststellt, dass das Finanzministerium die Anleihekurse stützt und die langfristigen Renditen drückt, wird jeder weitere Renditeanstieg zu einem neuen Test der politischen Schmerzgrenze.

Ich glaube, das Finanzministerium wird es letztlich bereuen, so früh und in so begrenztem Umfang gehandelt zu haben. Es hat seine Sensibilität gegenüber langfristigen Renditen offengelegt, aber der Umfang der Intervention reichte nicht aus, um die Markttrends umzukehren – faktisch eine Einladung an den Markt, die wahre politische rote Linie auszuloten.

Meine Erwartung ist, dass die derzeitige Intervention nicht wirksam sein wird, die langfristigen Renditen weiter steigen werden und der Anleihenmarkt Washington letztlich zwingen wird, zu beweisen, ob es wirklich bereit ist zu handeln.

Wenn der Markt tatsächlich die politische Schmerzgrenze erreicht, glaube ich, dass Washington letztlich wirklich handeln wird. Die Ausweitung der Rückkäufe von Staatsanleihen, die Nutzung des Treasury General Account (TGA) und andere politische Signale sind sicherlich wichtig, aber wenn langfristige Staatsanleihen weiter abverkauft werden, werden bloße Signale nicht ausreichen, um den Markt zu ändern.

Irgendwann wird der Markt das Finanzministerium zwingen, den Anlegern nicht mehr zu sagen, „was es tun kann“, sondern tatsächlich genügend Mittel einzusetzen, um die Markttrends zu ändern.

In den letzten Jahren habe ich mich auf einen wichtigen Widerstandsbereich im Renditechart der 10-jährigen Staatsanleihe konzentriert: 5,25 % – 5,85 %.

Aus meiner Sicht ist dies der kritischste Testbereich im aktuellen Trend steigender langfristiger Zinsen. Dieser Bereich ist keine vorübergehende Festlegung auf Basis des Marktes der vergangenen Woche.

Er beruht auf meiner fundamentalen Einschätzung der US-Schuldenentwicklung: Mit der Verschärfung der Fiskalprobleme werden die langfristigen Renditen naturgemäß steigen; und ab einem bestimmten Niveau werden die politischen und finanziellen Konsequenzen eines weiteren Renditeanstiegs unerträglich und zwingen das Finanzministerium oder die Fed zum Handeln.

Charts sind sicherlich wichtig, aber es ging nie darum, willkürlich ein paar Linien in einen Chart zu zeichnen und anzunehmen, dass sich die Renditen an irgendeinem Punkt automatisch umkehren.

Dieser Bereich ist wichtig, weil ich stets davon überzeugt war, dass die sich verschlechternden fiskalischen Fundamentaldaten die Renditen letztlich in diesen Bereich treiben werden; gleichzeitig werden auch die Kosten, die Renditen deutlich über diesen Bereich hinaus steigen zu lassen, zunehmend schwerer zu tragen sein.

Wenn die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe in den Bereich von 5,25 % – 5,85 % eintritt, lassen sich die Schlagzeilen fast schon im Voraus schreiben: Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe steigt auf ein Niveau, das seit etwa 2007 nicht mehr erreicht wurde – und diesmal trägt die USA weit mehr Schulden als damals, bei einer deutlich schwierigeren Fiskallage.

Die Kurse bewegen sich zuerst, die Narrative folgen. Wenn die Anleihekurse ausreichend gefallen sind, wird der Markt schnell beginnen, über „die Dysfunktion des Staatsanleihenmarktes“, „instabile Staatsfinanzierung“ und sogar „die Krise des wichtigsten Anleihenmarktes der Welt“ zu diskutieren.

Dieses Narrativ selbst wird den politischen Druck auf die Regierung erhöhen, zu handeln. Hypothekenzinsen, staatliche Zinsausgaben, Aktienbewertungen und das gesamte finanzielle Umfeld werden stärker unter Druck geraten, und mit jedem weiteren Renditeanstieg werden auch die Zinslast und der fiskalische Druck der Regierung zunehmen.

Tatsächlich hat der Markt den von mir beobachteten Bereich noch nicht einmal erreicht, und das Finanzministerium hat bereits begonnen zu reagieren.

Sollten die Renditen letztlich in diesen Bereich eintreten, erwarte ich, dass das Finanzministerium oder die Fed als Erste zurückweichen und massiv in den Markt eingreifen werden.

Mögliche Instrumente sind: eine deutliche Ausweitung der Rückkäufe von Staatsanleihen, eine stärkere Abhängigkeit von kurzfristiger Staatsfinanzierung, die Nutzung des Treasury General Account, eine erneute Ausweitung der Fed-Bilanz, eine explizite oder implizite Steuerung der Renditen oder eine Kombination der genannten Instrumente.

Wenn der letztlich entstehende Interventionsumfang im Staatsanleihenmarkt in keinem Verhältnis zu den derzeit angekündigten Plänen steht, würde mich das nicht überraschen.

Bevor die Politik jedoch tatsächlich in großem Stil eingreift, könnten die Finanzmärkte zunächst erheblichen Druck erfahren. Steigende langfristige Renditen werden die Aktienbewertungen weiter belasten, während KI immer mehr Anleger dazu bringt, zu hinterfragen, ob Unternehmensgräben langfristig aufrechterhalten werden können. Wenn beides gleichzeitig eintritt, werden traditionelle Aktien und andere Risikoanlagen stärker unter Druck geraten.

Der Dollar als Druckventil: Chancen für Bitcoin formieren sich

Bitcoin verdient besondere Aufmerksamkeit, da das Endspiel der Politik immer klarer wird.

Wird Bitcoin während des letzten Renditeanstiegs dem Markt mit einem deutlichen Rückgang folgen oder dem Druck standhalten und weiter steigen? Aus meiner Sicht sind die Wahrscheinlichkeiten beider Szenarien ungefähr gleich.

Sollte Bitcoin zu diesem Zeitpunkt einen deutlichen Rückgang erleben, würde ich dies als potenziell einmalige Kaufgelegenheit betrachten, da die politischen Entscheidungsträger letztlich gezwungen sein werden, in größerem Umfang in den Markt einzugreifen.

Aber ich werde mein gesamtes Anlageportfolio nicht in Erwartung dieser Gelegenheit umschichten. Das aktuelle Makroumfeld ist bereits günstig genug. Aus meiner Sicht ist jetzt der Zeitpunkt, mit dem Positionsaufbau zu beginnen, sofern entsprechende Positionen noch nicht aufgebaut wurden.

Sollte es zu einem Rücksetzer kommen, wäre dies eine seltene Gelegenheit; der Markt könnte die letztendliche politische Wende jedoch auch vorzeitig einpreisen und kurzfristige Belastungen ignorieren.

Aus Sicht traditioneller festverzinslicher Anlagen war der Bereich von 5,25 % – 5,85 % schon immer geeignet, um das Durationsengagement deutlich zu erhöhen.

Sollten das Finanzministerium oder die Fed wie von mir erwartet handeln, könnten sich langfristige Staatsanleihen außergewöhnlich gut entwickeln, da die politischen Entscheidungsträger die Renditen erneut nach unten drücken werden.

Strive verfolgt jedoch keine Fixed-Income-Strategie, sondern eine Bitcoin-Strategie. In diesem Makroumfeld müssen wir das Bitcoin-Exposure maximieren und gleichzeitig umsichtig bleiben.

Staatsanleihen werden sicherlich von politischen Interventionen profitieren, aber ich bevorzuge es, auf Risiko und Knappheit zu setzen, insbesondere auf die stärksten Vermögenswerte in diesem Bereich. Für mich ist Bitcoin dieser Vermögenswert.

Im Vergleich zum Halten eines Vermögenswerts, dessen Renditen von politischen Entscheidungsträgern explizit gedrückt werden, zieht Strive es vor, das Bitcoin-Exposure in einem solchen Makroumfeld zu verstärken.

Damit kommen wir auch auf die Dollar-Perspektive zurück, die ich letzte Woche angesprochen habe.

Druckenmiller hat recht: Die Regierung wird letztlich scheitern, wenn sie versucht, einen bestimmten Preis gegen die Fundamentaldaten zu stützen. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Regierung den von ihr anvisierten Preis nicht über einen beträchtlichen Zeitraum drücken kann.

Wenn Washington sich weigert, die Ausgaben wirklich zu kürzen, dann ist unter den politisch verfügbaren Optionen das Drücken der langfristigen Renditen bei gleichzeitiger Schwächung des Dollars möglicherweise bereits die kostengünstigste.

Die richtige Lösung wäre natürlich eine konservativere und nachhaltigere Fiskalpolitik. Da dieser Weg jedoch politisch schwer zu erreichen ist, könnte ein unkontrollierter Anstieg der langfristigen Renditen schnell eine direktere Krise im Staatsanleihenmarkt auslösen.

Sowohl die finanzielle Repression der langfristigen Zinsen durch die Politik als auch die Schwächung des Dollars sind keine idealen Ergebnisse, aber sie sind immer noch akzeptabler, als zuzulassen, dass das Finanzierungssystem der US-Regierung unter Marktschocks rasch in Unordnung gerät.

Deshalb wird der Dollar zum Druckventil. Das Finanzministerium und die Fed können die langfristigen Renditen drücken, aber sie können das fiskalische Ungleichgewicht nicht einfach verschwinden lassen. Die Anpassungskosten werden sich zwangsläufig an anderer Stelle entladen, und eine schwächere Währung ist politisch leichter zu tragen.

Daher halte ich es nicht für völlig unvorstellbar, dass der Dollar-Index auf die hohen 60er oder niedrigen 70er fällt. Zu diesem Zeitpunkt würde der Dollar auf sein niedrigstes Niveau der modernen Geschichte sinken, was aus längerer historischer Perspektive jedoch nicht beispiellos ist.

Bitcoin hat in vergangenen Phasen eines schwachen Dollars wiederholt profitiert, aber es hat noch nie eine Periode erlebt, in der der Dollar-Index auf ein solches Niveau abrutscht. Bitcoin entstand nach dem Dollar-Tief von 2008, und seine gesamte Geschichte spielte sich in einem Umfeld ab, in dem sich der Dollar von diesem Tief erholte oder deutlich darüber lag.

Ein trendbestimmendes neues Tief des Dollars würde daher ein wirklich beispielloses Makroumfeld für Bitcoin schaffen. Die Veränderungen im Staatsanleihenmarkt fügen dem von mir zuvor vorgeschlagenen Rahmen eine weitere fundamentale Unterstützung hinzu.

Die Verwässerung der Kaufkraft des Dollars wird den Pool an Kapital vergrößern, das nach knappen Vermögenswerten sucht; mit der weiter steigenden Anerkennung von Bitcoin als monetärem Vermögenswert wird dieser einen immer höheren Anteil dieses Kapitalpools anziehen.

Gleichzeitig macht KI das Angebot an Technologie und Produkten immer reichhaltiger, wodurch es für viele traditionelle Unternehmen schwieriger wird, ihre Gräben langfristig zu halten. Im Gegensatz dazu kann die Knappheit von Bitcoin nicht von Wettbewerbern repliziert oder verwässert werden, und ihre Attraktivität wird weiter zunehmen.

Das explosivste Szenario ist, wenn diese Kräfte gleichzeitig zu wirken beginnen: Das globale Kapital, das nach knappen Vermögenswerten sucht, nimmt weiter zu; da Bitcoin andere knappe monetäre Vermögenswerte weiterhin übertrifft, wird sein Anteil an den angezogenen Mitteln weiter steigen; Strive wird die durch den Bitcoin-Anstieg entstehende Elastizität durch seine eigene Kapitalstruktur weiter verstärken.

Diese treibenden Faktoren sind nicht unabhängig voneinander; sie werden sich gegenseitig verstärken.

Das ist das, was ich als „Home-Run-Szenario“ bezeichne: Der Dollar schwächt sich ab, die politischen Entscheidungsträger drücken die langfristigen Renditen von Staatsanleihen immer aktiver, KI untergräbt weiterhin die Knappheit traditioneller Unternehmensgräben, Bitcoin etabliert sich erneut als stärkster Vermögenswert unter den knappen monetären Anlagen, und Strive ist bereit, die Performance von Bitcoin in diesem Umfeld zu maximieren.

Sollte der Anleihenmarkt in diesem Prozess einen kurzen Rückgang von Bitcoin auslösen, hoffe ich, in großen Mengen kaufen zu können; sollte Bitcoin das politische Endspiel ohne nennenswerten Rücksetzer vorzeitig einpreisen, hoffe ich, dass ich meine Positionen bereits aufgebaut habe.

Druckenmiller fordert Washington am Ende seines Artikels auf, „den Anleihenmarkt sprechen zu lassen“. Ich stimme seiner Warnung zu und teile wie er die Frustration darüber, dass Washington sich weigert, grundlegende Probleme anzugehen, und die Kosten letztlich der nächsten Generation aufbürdet.

Aber der Anleihenmarkt muss eine stärkere Warnung aussenden, um die politischen Entscheidungsträger möglicherweise zu ausreichend großen Interventionen zu zwingen. Wenn dieser Moment kommt, werden sie eher versuchen, diese Stimme zu unterdrücken, als eine fiskalische Umstrukturierung vorzunehmen, die die Probleme grundlegend lösen würde.

Der Weg, den ich seit vielen Jahren beobachte, wird immer klarer: Die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihe tritt in den Widerstandsbereich von 5,25 % – 5,85 % ein, das Narrativ im Staatsanleihenmarkt dreht sich in Richtung Krise, Washington wird gezwungen, tatsächlich große Summen zu investieren, und der Druck, der sich eigentlich in den langfristigen Renditen widerspiegeln sollte, wird auf den Dollar verlagert und beschleunigt dessen langfristigen Abwärtstrend.

Zusammenfassend: Die Markterwartungen an das langfristige Aufwärtspotenzial von Bitcoin könnten noch immer zu konservativ sein.