BCA-Makroausblick: Wie lange kann die US-Börse noch steigen? Der KI-Investitionszyklus ist vielleicht erst zu zwei Dritteln durchlaufen

TL;DR

·BCA ist der Ansicht, dass die jüngsten drei Verkaufswellen bei US-Staatsanleihen hauptsächlich durch Unsicherheiten in der US-Fiskal-, Handels- und Außenpolitik ausgelöst wurden und nicht durch eine plötzliche Verschlechterung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten oder der Geldpolitik der Federal Reserve.

·Die US-Wirtschaft befindet sich weiterhin in einer robusten Expansionsphase. Unternehmensgewinne und nicht eine Ausweitung der Bewertungen sind die Hauptstütze des aktuellen Anstiegs der US-Aktienmärkte. Daher ist es noch zu früh, vollständig auf eine pessimistische Haltung umzuschwenken.

·Die KI-Investitionsausgaben könnten noch 3 bis 5 Jahre Expansionsspielraum haben. Selbst wenn sich der Wettbewerb bei führenden großen Sprachmodellen verschärft, könnten sinkende Inferenzkosten die Nachfrage nach Rechenleistung sogar erhöhen.

·Die Straße von Hormus ist nicht vollständig blockiert, und der Rohöltransport erholt sich. Allerdings sind die Bestände an Fertigprodukten niedrig und die Crack-Spreads hoch, sodass der Energiedruck noch nicht vollständig abgeklungen ist.

·Der Russland-Ukraine-Konflikt ist derzeit das geopolitische Risiko, das mehr Wachsamkeit verdient. Die ukrainischen Drohnenoperationen durchbrechen das bisherige Gleichgewicht, und Russland könnte seine Gegenmaßnahmen im Bereich hybrider Kriegsführung oder Energie verstärken.

·Der relative Wachstumsvorteil der USA in den vergangenen Jahren beruhte zu einem großen Teil auf fiskalischer Expansion. Mit der politischen Wende hin zu fiskalischer Zurückhaltung könnte sich der Wachstumsvorteil der USA gegenüber anderen Volkswirtschaften verringern.

·BCA favorisiert den langfristigen Trade „Kauf von Märkten außerhalb der USA“, was jedoch weder einen vollständigen Ausstieg aus US-Anlagen noch einen raschen Verlust des Reservewährungsstatus des Dollars bedeutet.

·Die 2020er-Jahre befinden sich weiterhin in einem Investitionszyklus, in dem Rohstoffe und Sachwerte dominieren. Erst wenn die globalen Kapazitäten in den 2030er-Jahren allmählich überschüssig werden, könnte die Inflation wieder nach unten drehen.

Anleihen handeln „Stimmung“, die wirtschaftlichen Fundamentaldaten haben sich nicht deutlich verschlechtert

Die Kernaussage von BCA zur aktuellen Marktlage lautet: US-Aktien spiegeln robustes Wachstum wider, während US-Staatsanleihen die politische Stimmung aus dem Weißen Haus einpreisen.

In den vergangenen zwei Jahren erlebte der US-Anleihenmarkt drei deutliche Verkaufswellen. Die erste ereignete sich um die US-Präsidentschaftswahl 2024, als Anleger befürchteten, dass eine erneute Präsidentschaft Trumps das Haushaltsdefizit weiter ausweiten würde. Die zweite folgte auf die Ankündigung der „Liberation Day“-Zölle, als der Markt befürchtete, dass zu hohe Zölle sowohl das Wachstum als auch die Steuereinnahmen schädigen würden. Die dritte stand im Zusammenhang mit der Unsicherheit über die US-Politik gegenüber dem Iran.

Aus Sicht von BCA war der gemeinsame Auslöser dieser drei Korrekturen jeweils politischer oder geopolitischer Natur und nicht eine Rezession, ein erneuter Inflationsanstieg oder eine plötzliche hawkishe Wende der Federal Reserve. Der Bestand ausländischer Investoren an US-Staatsanleihen ist insgesamt stabil, und es gibt keine Anzeichen für massive Verkäufe durch China oder Japan. Daher existiert derzeit keine eindeutige globale Kapitalflucht aus US-Staatsanleihen.

Das gestiegene Anleihenangebot übt zwar einen gewissen Druck aus, insbesondere da KI-Unternehmen ihre Finanzierungen ausweiten und die Emission von Unternehmensanleihen rasch zunimmt. Dies allein reicht jedoch nicht aus, um den Renditeanstieg zu erklären. Wichtiger ist, dass das nominale und reale US-Wirtschaftswachstum weiterhin über der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen liegt, die Verschuldung der privaten Haushalte niedrig ist und die Unternehmensfinanzierung nicht eingefroren ist. Das aktuelle Zinsniveau ist noch nicht hoch genug, um die wirtschaftliche Expansion zu beenden.

BCA erwartet daher, dass die geopolitische Risikoprämie sinken könnte, wenn die US-Politik gegenüber dem Iran zunehmend von marktstabilitätsorientierten Beamten wie Finanzminister Scott Bessent geprägt wird. Der Spielraum für einen weiteren deutlichen Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen wäre dann relativ begrenzt.

Die KI-Investitionsausgaben sind noch nicht am Ende

Die KI-Investitionsausgaben sind eine wichtige Stütze dafür, dass die US-Wirtschaft ihre Widerstandsfähigkeit behält. Im ersten Quartal 2026 trugen Investitionen in Software und Hardware 0,8 Prozentpunkte zum Quartalswachstum des realen US-BIP bei – der höchste Wert in diesem Jahrhundert. Verglichen mit dem Informationstechnologie-Investitionszyklus der 1990er-Jahre erreicht die aktuelle Investitionsintensität jedoch gerade erst das damalige Niveau.

BCA schließt daraus, dass der KI-Investitionszyklus noch 3 bis 5 Jahre andauern könnte und sich nicht bereits dem Ende nähert.

Diese Einschätzung beruht nicht auf der Annahme, dass alle großen Sprachmodelle letztlich hohe Gewinne erzielen werden. Der Bericht stellt eine scheinbar widersprüchliche These auf: Selbst wenn das Geschäftsmodell führender großer Sprachmodelle unter Druck gerät, könnten die zugrunde liegenden Investitionen in Rechenleistung weiter expandieren.

Open-Source-Modelle und Preiswettbewerb senken die Kosten für die Nutzung von KI und schmälern die Gewinnmargen einiger Modellanbieter, ermöglichen aber zugleich mehr Unternehmen den Einsatz von KI. Mit anderen Worten: Sinkende Modellpreise könnten über die Nachfrageelastizität zu einem höheren Bedarf an Rechenleistung und Rechenzentren führen. Ob große Sprachmodell-Unternehmen profitabel sind, ist nicht dieselbe Frage wie die, ob Investitionen in Chips, Strom und Rechenzentren weiter wachsen können.

Der Anteil der Unternehmen, die KI einsetzen, steigt weiter, und Rechenzentren beginnen, ihre kommerzielle Tragfähigkeit unter Beweis zu stellen. Gleichzeitig wächst die Stromnachfrage nach Jahren der Stagnation wieder, was zeigt, dass KI-Investitionen bereits messbare Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben.

BCA räumt ein, dass es in jedem Technologie-Investitionszyklus letztlich zu Überinvestitionen kommt – bei Eisenbahnen, Internet und Telekommunikationsinfrastruktur war dies ähnlich. Zieht man jedoch den Vergleich zu den 1990er-Jahren, könnten die KI-Investitionsausgaben erst etwa zwei Drittel des Zyklus durchlaufen haben. Selbst wenn der Markt bereits in der zweiten Hälfte ist, könnte ein zu früher Ausstieg die konzentriertesten Gewinne der Schlussphase verpassen.

Der wirklich beachtenswerte Wendepunkt könnten gehäufte Börsengänge großer Technologieunternehmen sein. Historisch bedeuten sehr große IPOs oft ein rasch steigendes Aktienangebot und fielen mehrfach mit zyklischen Hochs zusammen. Sollten die globalen Zentralbanken zu diesem Zeitpunkt gleichzeitig die Liquidität straffen, könnte eine Welle großer IPOs ein deutlicheres Risikosignal darstellen.

US-Aktien haben weiterhin fundamentale Unterstützung, aber die Risiken kommen von außen

BCA bleibt taktisch optimistisch für Aktien. Das US-Wirtschaftswachstum ist robust, die globale Liquidität weiterhin relativ reichlich und die Verschuldung des privaten Sektors niedrig. Der aktuelle Anstieg der US-Aktienmärkte wird vor allem durch Gewinnwachstum getragen und beruht nicht vollständig auf einer Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren. Er unterscheidet sich daher von der Blasenphase Ende der 1990er-Jahre.

Auch die Inflation stellt vorerst keine zentrale Bedrohung dar. Solange die Energiepreise nicht nachhaltig aus ihrer aktuellen Spanne ausbrechen, hat der Inflationsdruck seinen Höhepunkt wahrscheinlich bereits erreicht. Das US-Arbeitsmarktmodell zeigt Stärke und könnte künftig die Löhne nach oben treiben. BCA sieht darin jedoch eher ein Risiko für 2027 als eine Variable, die sofort gehandelt werden muss.

Gleichzeitig bleibt die Konsumneigung der US-Haushalte hoch. Der Markt erwartet seit Langem einen Anstieg der Sparquote, doch die Einstellung der Haushalte zum Konsum könnte sich strukturell verändert haben, sodass die Sparquote nicht unbedingt gemäß traditioneller Modelle steigen wird. Das bedeutet, dass der Konsum das Wachstum weiter stützen kann, aber auch, dass der Puffer der Haushalte schrumpft.

Der Bericht bezeichnet die fiskalische Expansion Chinas zudem als potenziellen „positiven schwarzen Schwan“. Die Emission lokaler Staatsanleihen liegt hinter dem Plan zurück, und das Investitionswachstum hat sich deutlich verlangsamt. Dies könnte die Zentralregierung zwingen, rund um die Sitzung des Politbüros im Oktober stärkere Unterstützung zu leisten. Sollte die politische Reaktion die Markterwartungen übertreffen, würde dies chinesischen Anlagen, der globalen Industrie und der Rohstoffnachfrage zugutekommen.

Risiko an der Straße von Hormus sinkt, Druck bei Fertigprodukten bleibt

BCA weist darauf hin, dass der Markt dazu neigt, das absolute Niveau geopolitischer Risiken zu betrachten und die Richtung der Risikoveränderung zu übersehen. Wenn ein Konflikt weiterhin schwerwiegend ist, sich das Tempo der Verschlechterung jedoch verlangsamt, haben Risikoanlagen häufig bereits ihren Boden erreicht und drehen nach oben.

Die Straße von Hormus zeigt genau diese Entwicklung. Nach Schifffahrtsinformationen, die BCA vorliegen, können Schiffe die Meerenge weiterhin passieren, allerdings sind die Transportkosten von etwa 1 US-Dollar unter normalen Bedingungen auf 12 bis 15 US-Dollar gestiegen. Handelsströme, die kommerziellen US-Rohöllagerbestände und chinesische Importdaten zeigen ebenfalls, dass Rohöl die Meerenge weiterhin durchquert und sich das Ausmaß der Versorgungsunterbrechung verringert hat.

Dadurch entsteht im Persischen Golf allmählich ein neues „dynamisches Gleichgewicht“: Lokale Militäraktionen werden weiterhin wiederholt auftreten, aber alle Seiten sind durch Ölpreise, Innenpolitik und die globale Energienachfrage eingeschränkt und wollen den Transport durch die Meerenge nicht wirklich unterbrechen.

BCA geht sogar so weit zu sagen, dass der Ölpreis in dieser Phase nicht nur Ergebnis des Konflikts ist, sondern den Konflikt auch umgekehrt begrenzt. Wenn der Ölpreis sinkt, haben die USA und der Iran mehr Spielraum für militärische Aktionen; wenn der Ölpreis auf ein Niveau steigt, das die Weltwirtschaft beeinträchtigen könnte, halten sich die Parteien eher zurück. Brent-Rohöl könnte sich dadurch in einer neuen Schwankungsbandbreite von etwa 85 bis 100 US-Dollar pro Barrel einpendeln.

Die Erholung des Rohöltransports bedeutet jedoch nicht, dass der Energieschock vorbei ist. Unter dem gemeinsamen Einfluss der Hormus-Krise und des Russland-Ukraine-Konflikts sind die US-Bestände an Fertigprodukten weiterhin niedrig, und die Crack-Spreads der Raffinerien bleiben hoch. Benzin- und Dieselpreise könnten die Kaufkraft der Verbraucher weiterhin ähnlich wie eine Steuer belasten und zusätzlich die US-Zwischenwahlen beeinflussen.

Das größere geopolitische Risiko könnte von Russland ausgehen

Im Vergleich zum Iran sorgt sich BCA stärker um eine erneute Eskalation des Russland-Ukraine-Konflikts. Die Ausweitung der ukrainischen Drohnenoperationen durchbricht das in den vergangenen drei bis vier Jahren entstandene Gleichgewicht auf dem Schlachtfeld und betrifft unmittelbar die russischen Energieexporte und die innenpolitische Stabilität.

Der Bericht stellt fest, dass der Druck des Russland-Ukraine-Konflikts auf die russische Wirtschaft und Gesellschaft bereits deutlich höher ist als die relative Belastung der USA durch den Vietnamkrieg. Bleibt der Ölpreis hoch, verfügt Russland einerseits über mehr finanzielle Ressourcen für den Krieg und geht andererseits davon aus, dass der Westen schwerlich strenge Sanktionen gegen seine Energieexporte verhängen kann. Dies könnte die Bereitschaft zu einer weiteren Eskalation erhöhen.

Kurzfristig dürfte Russland bevorzugt auf „abstreitbare“ Mittel setzen, darunter Drohnen, Cyberangriffe, Sabotage von Energieanlagen und andere hybride Kriegsführungsmethoden. Sollte der innenpolitische Druck jedoch weiter zunehmen, könnten die Aktionen von verdeckt zu offen übergehen. Die europäischen Energiekosten und die russischen Exportanlagen werden damit zu wichtigen Indikatoren, die in den kommenden Monaten genau beobachtet werden müssen.

Der US-Vorteil schwindet, Kapital wird wieder global fließen

Die wichtigste langfristige Einschätzung des Berichts ist die anhaltend positive Haltung gegenüber Märkten außerhalb der USA.

BCA betont, dass es sich dabei nicht um einen simplen Trade „Verkauf der USA“ handelt. Die USA bleiben die führende Wirtschafts- und Finanzmacht der Welt, und der Dollar wird seinen Status als Reservewährung nicht plötzlich verlieren. Das Gewicht von US-Anlagen in globalen Portfolios ist jedoch bereits zu hoch. Angesichts veränderter Wachstumsdifferenzen und Fiskalpolitik ist eine Neugewichtung der Kapitalströme notwendig.

2025 war ein wichtiges Signal: Obwohl die USA weiterhin das Zentrum der KI-Investitionen sind, blieb die Performance von US-Anlagen hinter anderen Märkten zurück, und der Dollar fiel im Jahresverlauf um etwa 10 %. BCA sieht darin keinen Zufall, sondern den Beginn eines langfristigen Trends.

Der Wachstumsvorteil der USA nach der Pandemie wird häufig als Produktivitätssteigerung erklärt. Der Bericht hält jedoch die fiskalische Expansion für die entscheidendere Variable. Die USA setzten während der Pandemie weitaus größere fiskalische Mittel ein als andere große Volkswirtschaften. Diese Ausgaben trieben Wirtschaftsleistung, Unternehmensgewinne und Arbeitsproduktivität pro Stunde nach oben und stützten die relative Outperformance US-amerikanischer Aktien gegenüber dem Weltmarkt.

Diese Logik kehrt sich nun um. Der Anleihenmarkt hat bereits vor der fiskalischen Expansion gewarnt, und die Sorgen der US-Wähler über Defizit und Verschuldung nähern sich dem Niveau der Tea-Party-Bewegung. Die fiskalische Expansion in Trumps zweiter Amtszeit ist tatsächlich spürbar eingeschränkt, die Staatsausgaben bleiben hinter den Erwartungen zurück, und der fiskalische Impuls flacht ab.

Wenn die USA ihr Wachstum nicht mehr durch massive fiskalische Ausgaben aufrechterhalten, könnte sich ihr Wachstumsvorteil gegenüber Europa, China und anderen Volkswirtschaften verringern. Wechselkurse und grenzüberschreitende Kapitalströme folgen in der Regel relativen Wachstumsveränderungen. Dies würde die Grundlage dafür schwächen, dass der Dollar und US-Anlagen langfristig besser abschneiden als der globale Markt.

Die 2020er-Jahre gehören weiterhin Rohstoffen und Sachwerten

BCA ist der Ansicht, dass die Welt in einen langfristigen Investitionszyklus eingetreten ist, der von Multipolarität, Neuordnung der Lieferketten und Ausgaben für nationale Sicherheit getragen wird.

Die Länder diversifizieren ihre Lieferketten weg von einzelnen Zentren, verringern ihre Abhängigkeit von China und weiten Investitionen in Verteidigung, Energie, Fertigung und Infrastruktur aus. China wird wahrscheinlich nicht vollständig aus den globalen Lieferketten entfernt, seine zentrale Stellung könnte jedoch abnehmen. Der Aufbau neuer Produktionsnetzwerke erfordert große Mengen an Fabriken, Ausrüstung, Strom, Transport und Rohstoffen und ist daher naturgemäß rohstoffintensiv.

Die Reindustrialisierung findet zudem nicht nur in den USA statt. Europa hat Spielraum für eine weitere fiskalische Expansion, China hat niedrige Finanzierungskosten, und auch Pensionsfonds und privates Kapital in anderen Ländern können in inländische Investitionen gelenkt werden. Die Volkswirtschaften außerhalb der USA sind durchaus in der Lage, Investitionen und Konsum auszuweiten.

BCA empfiehlt daher, für den Rest des Jahrzehnts Rohstoffe und andere Sachwerte langfristig überzugewichten und die übermäßige Konzentration auf teure US-Finanzanlagen zu reduzieren. Der Bericht beschreibt die 2020er-Jahre als ein Jahrzehnt des „Bauens von Atomen statt nur der Produktion von Bytes“: KI ist zwar wichtig, aber Rechenzentren, Stromnetze, Energie, Fabriken und der Umbau der Lieferketten sind die breitere Investitionslinie.

Allerdings wird auch der Investitionszyklus letztlich in Überkapazitäten münden. Wenn die Welt in den 2030er-Jahren über ausreichende neue Kapazitäten verfügt, könnte die Inflation wieder nach unten drehen. Dann könnten die derzeit höheren Anleiherenditen langfristigen Anlegern attraktive Einstiegsmöglichkeiten bieten.

Insgesamt lässt sich der Portfolioansatz von BCA wie folgt zusammenfassen: kurzfristig Risikoanlagen halten und Anleiherenditen mitnehmen, mittel- bis langfristig Märkte außerhalb der USA, Rohstoffe und Sachwerte übergewichten und gleichzeitig auf zyklische Wendepunkte durch große Technologie-IPOs, eine globale Liquiditätsverknappung und eine Eskalation des Russland-Ukraine-Konflikts achten.