Strategy hat aufgehört, Bitcoin zu kaufen. Das ist nur die halbe Geschichte

Jahrelang war die zentrale Frage rund um Strategy einfach: Wie viel Bitcoin würde das Unternehmen als Nächstes kaufen?

Die Antwort kam meist in einer Pflichtmitteilung, gefolgt von einem Beitrag von Michael Saylor und dann einer weiteren Debatte darüber, ob das Unternehmen einen besseren Weg zur Bitcoin-Akkumulation geschaffen hatte oder ein gehebeltes Vehikel, das davon abhing, dass die Kapitalmärkte offen blieben.

Jetzt hat sich die Antwort geändert.

Zwei Wochen in Folge kaufte Strategy keinen Bitcoin, verkaufte keinen Bitcoin und gab keine Aktien aus. Stattdessen verwendete das Unternehmen 139,3 Millionen US-Dollar in bar, um 1.420.467 Aktien seiner Vorzugsaktie STRC zurückzukaufen. Dem gingen in der Vorwoche Rückkäufe von Vorzugsaktien im Wert von 176,3 Millionen US-Dollar voraus.

Das ist nicht nur eine Pause beim Bitcoin-Kauf. Es ist eine Veränderung dessen, worauf das Unternehmen optimiert. Strategy verfolgt nicht mehr sein klassisches Akkumulationsmodell. Es verteidigt seine Kapitalstruktur.

Was die Pflichtmitteilung zeigt

Strategys 8-K-Meldung vom 14. September deckt den Zeitraum vom 8. bis 13. September ab.

Die Meldung wies drei bemerkenswerte Abwesenheiten auf. Das Unternehmen kaufte keinen Bitcoin. Es verkaufte keinen Bitcoin. Es gab keine Aktien über sein At-the-Market-Emissionsprogramm aus.

Was es tat, war der Rückkauf von STRC-Vorzugsaktien. Das Unternehmen kaufte 1.420.467 Aktien für 139,3 Millionen US-Dollar, vollständig aus US-Dollar-Barmitteln finanziert.

Diese Unterscheidung ist wichtig. Der Rückkauf wurde nicht durch die Ausgabe von Eigenkapital oder Bitcoin-Verkäufe finanziert. Er kam aus der Bilanz.

Strategys Bitcoin-Bestände blieben unverändert bei 845.050 BTC, erworben für 63,73 Milliarden US-Dollar zu durchschnittlichen Kosten von etwa 75.412 US-Dollar pro Coin. Die US-Dollar-Barmittel fielen auf 1,30 Milliarden US-Dollar. Die zweckgebundene US-Dollar-Reserve blieb bei 5,10 Milliarden US-Dollar, womit sich die gesamten US-Dollar-Vermögenswerte auf 6,4 Milliarden US-Dollar beliefen.

Das Unternehmen hat noch etwa 1,05 Milliarden US-Dollar für Rückkäufe von Vorzugsaktien und 1 Milliarde US-Dollar im Rahmen seines separaten Stammaktienprogramms zur Verfügung.

Strategys letzter Bitcoin-Kauf erfolgte am 31. August, als es nach einer zehnwöchigen Pause 4.603 BTC für rund 370 Millionen US-Dollar kaufte. Bei einem Bitcoin-Preis im Bereich von 77.000 US-Dollar liegt dieser Kauf nur geringfügig über der durchschnittlichen Kostenbasis des Unternehmens.

Drei Gründe, warum eine Bitcoin-Treasury aufhört zu kaufen

Eine Bitcoin-Treasury-Gesellschaft kann aus mehreren Gründen aufhören zu kaufen. Jeder erzählt eine andere Geschichte.

Der erste ist, dass sie nicht kaufen kann. Die Ausgabe von Eigenkapital kann unattraktiv sein, wenn die Aktie zu nahe am Nettoinventarwert oder darunter gehandelt wird. Fremdkapital kann zu teuer sein. Bitcoin zu verkaufen, um Bitcoin zu kaufen, ergibt keinen Sinn. Das ist die Interpretation der Notlage.

Der zweite ist, dass sie zu aktuellen Preisen nicht kaufen wird. Das Management könnte glauben, dass bessere Einstiegspunkte kommen oder dass ein Kauf nahe der eigenen Kostenbasis des Unternehmens nicht attraktiv ist. Das ist die disziplinierte Interpretation.

Der dritte ist, dass das Unternehmen eine bessere Verwendung für Bargeld gefunden hat.

Die Beweise deuten überwiegend auf den dritten hin.

Strategy hat erklärt, dass der Rückkauf von Vorzugsaktien unter ihrem Nennwert von 100 US-Dollar wertsteigernd ist, weil er künftige Dividendenverpflichtungen mit einem Abschlag tilgt. STRC trägt ab September eine annualisierte Dividende von 12 %. Der Kauf unter pari beseitigt eine kostspielige Verpflichtung zu weniger als dem Nennwert.

Angesichts eines Bitcoin-Kurses, der nur geringfügig über Strategys Durchschnittskosten liegt, könnte der Rückkauf der Vorzugsaktien die bessere Kapitalallokationsentscheidung sein.

Das macht den Schritt vertretbar. Es wirft aber auch eine schwierigere Frage für Stammaktionäre auf. Das zentrale Investment-Argument für Strategy war immer, dass es Kapital effizienter in Bitcoin umwandelt, als Anleger es selbst können. Wenn das Management entscheidet, dass der Rückkauf von Vorzugsaktien eine bessere Verwendung von Bargeld ist als der Kauf von Bitcoin, trifft es eine Relative-Value-Entscheidung, die Aktionäre nicht unbedingt auslagern wollten, als sie die Aktie kauften.

Die ATM-Stille ist wichtiger als die Bitcoin-Pause

Das wichtigere Detail könnte sein, dass Strategy keine Stammaktien ausgegeben hat.

Jahrelang beruhte das Modell des Unternehmens darauf, Eigenkapital mit einem Aufschlag auf den Nettoinventarwert auszugeben und den Erlös dann für den Kauf von Bitcoin zu verwenden. In jüngerer Zeit half die Eigenkapitalemission auch, Vorzugsdividenden zu stützen. Eine Woche ohne ATM-Emission ist daher eine klare Änderung des Betriebsmodus.

Es gibt zwei Möglichkeiten, dies zu lesen.

Die günstige Sichtweise ist, dass das Management sich weigert, Stammaktionäre zu unattraktiven Preisen zu verwässern. Der Aufschlag von MSTR auf seine Bitcoin-Bestände ist geschrumpft. Wenn die Ausgabe von Aktien nicht mehr wertsteigernd ist, ist eine Pause bei der Emission diszipliniert.

Die weniger komfortable Sichtweise ist, dass der Hauptfinanzierungsmechanismus von Strategy derzeit nicht zu denselben Bedingungen verfügbar ist. Wenn das ATM-Programm nicht genutzt werden kann, ohne Stammaktionären zu schaden, hat das Unternehmen weniger Instrumente als während der Expansionsphase.

Die Barmittel fielen in der Woche auf 1,30 Milliarden US-Dollar, während die US-Dollar-Reserve bei 5,10 Milliarden US-Dollar blieb. Das bedeutet, dass der Rückkauf der Vorzugsaktien aus dem Betriebskapital und nicht aus der Reserve kam. Strategy kann das eine Weile fortsetzen. Es kann das nicht unbegrenzt tun, ohne die Emission wieder aufzunehmen, die Rückkäufe zu reduzieren oder etwas zu verkaufen.

Die Meldung verrät nicht, ob die Emissionspause reine Entscheidung oder teilweise eine Einschränkung ist.

Das MSCI-Risiko ist Teil derselben Geschichte

Gleichzeitig kämpft Strategy einen separaten, aber verwandten Kampf.

Saylor und CEO Phong Le baten MSCI Anfang September, eine vorgeschlagene Indexregel zurückzuziehen, die Strategy aus globalen Benchmarks entfernen könnte. Sie argumentierten, dass die Regel das Unternehmen unfair ins Visier nehme.

Die Indexaufnahme ist wichtig. Passive Fonds, die MSCI-Benchmarks abbilden, kaufen und halten Bestandteile mechanisch. Das erzeugt eine preisunempfindliche Nachfrage nach der Aktie. Für ein Unternehmen, das mit großen Aufschlägen auf den Wert seiner Bitcoin-Bestände gehandelt wurde, kann passive Nachfrage helfen, das Eigenkapital zu stützen, selbst wenn diskretionäre Käufer vorsichtiger sind.

Wenn Strategy die Indexaufnahme verliert, ändert sich der marginale Käufer. Die Aktie wäre stärker von Anlegern abhängig, die sich aktiv für den Besitz von MSTR entscheiden, statt von Anlegern, die sie halten müssen, weil sie in einem Benchmark enthalten ist.

Das ist wichtig für das ATM-Programm. Strategys Fähigkeit, Eigenkapital wertsteigernd auszugeben, hängt davon ab, dass die Aktie einen bedeutenden Aufschlag behält. Alles, was die Nachfrage nach der Stammaktie schwächt, schwächt den Mechanismus, der jahrelange Bitcoin-Akkumulation finanziert hat.

Das Unternehmen verteidigt jetzt Vorzugsaktien, verteidigt die Indexaufnahme und vermeidet Stammaktienverwässerung. Das mögen getrennte Maßnahmen erscheinen. Zusammen deuten sie auf ein Ziel hin: die Kapitalstruktur zu schützen, während der Akkumulationsmotor stillsteht.

Die Rückkauf-Mathematik ist klar

Der Rückkauf der Vorzugsaktien ist für sich genommen nicht schwer zu rechtfertigen.

STRC hat einen Nennwert von 100 US-Dollar und zahlt eine variable Bardividende, die derzeit annualisiert bei 12 % liegt. Strategy zahlte 139,3 Millionen US-Dollar für 1.420.467 Aktien, also rund 98 US-Dollar pro Aktie.

Die Tilgung einer Aktie zu diesem Preis beseitigt etwa 12 US-Dollar jährliche Dividendenverpflichtung für einen Aufwand von 98 US-Dollar. Das impliziert eine Kapitalrendite von nahezu 12 %, bevor der Abschlag zum Nennwert berücksichtigt wird.

Vergleichen Sie das mit dem Kauf von mehr Bitcoin. Bei 77.266 US-Dollar lag Bitcoin nur etwa 2,5 % über Strategys Durchschnittskosten von 75.412 US-Dollar. Mehr zu kaufen würde das Engagement in einem Vermögenswert erhöhen, den das Unternehmen bereits in enormer Größe besitzt, zu einem Preis, der nur geringfügig über seinem Misch-Einstieg liegt.

Auf einer grundlegenden Kapitalallokationsbasis gewinnt der Rückkauf der Vorzugsaktien.

Deshalb ergibt die Entscheidung Sinn. Deshalb offenbart sie auch etwas Wichtiges. Das Management vergleicht die Rendite aus dem Kauf von mehr Bitcoin mit der Rendite aus der Tilgung von Vorzugsaktien und wählt Letzteres.

Seit Juli hat Strategy etwa 811,5 Millionen US-Dollar für STRC-Rückkäufe ausgegeben. Das ist mehr als das Doppelte der rund 370 Millionen US-Dollar, die für den letzten Bitcoin-Kauf des Unternehmens ausgegeben wurden.

Das Schwungrad ist aus

Strategys Modell hing immer von einer bestimmten Abfolge ab.

Die Aktie wird über dem Nettoinventarwert gehandelt. Das Unternehmen gibt Eigenkapital in diesen Aufschlag aus. Es kauft Bitcoin. Bitcoin pro Aktie steigt. Der Aufschlag wird gestützt. Der Prozess wiederholt sich.

Derzeit steht jeder Teil dieses Zyklus unter Druck.

Der Aufschlag ist geschrumpft. Die Stammaktienemission ist gestoppt. Die Bitcoin-Akkumulation ist gestoppt. Bitcoin pro Aktie steigt nicht mehr durch neue Käufe, wird aber auch nicht durch neue Aktienemissionen verwässert.

Was bleibt, ist ein Unternehmen mit 845.050 BTC, 6,4 Milliarden US-Dollar an Dollar-Vermögenswerten und einem Vorzugsaktien-Stapel, den es durch Rückkäufe zu stabilisieren versucht.

Das sieht weniger wie ein aktives Bitcoin-Akkumulationsvehikel aus, sondern eher wie ein geschlossener Fonds mit einer komplexen Kapitalstruktur. Geschlossene Fonds werden oft mit Abschlägen auf den Nettoinventarwert gehandelt, wenn Anleger die Hülle um die Vermögenswerte infrage stellen.

Dieser Vergleich ist für MSTR unangenehm. Die Eigenkapitalhülle sollte ein Aufwärtspotenzial schaffen, das über das bloße Halten von Bitcoin hinausgeht. Im Moment bietet sie keine neue Akkumulation, eine aktiv verteidigte Kapitalstruktur und ein ungelöstes Indexrisiko.

Saylors Deckungskennzahlen sind eine Botschaft an Vorzugsaktionäre

Saylor veröffentlichte zusammen mit der Meldung auch Zahlen, die zeigen, wie das Unternehmen den Markt über STRC denken lassen will.

Er meldete eine BTC-Kreditkennzahl von 57 Basispunkten und eine US-Dollar-Duration von 3,9 Jahren für STRC. Diese Zahlen basierten auf Annahmen einer jährlichen Bitcoin-Rendite von 10 %, einer Volatilität von 40 % und einem Bitcoin-Preis von 77.266 US-Dollar.

Die BTC-Kreditkennzahl soll zeigen, dass der Vorzugsanspruch im Verhältnis zur Bitcoin-Position des Unternehmens klein ist. Je niedriger die Zahl, desto besser gedeckt erscheint die Vorzugsaktie.

Die US-Dollar-Duration ist einfacher. Sie deutet darauf hin, dass das Unternehmen etwa 3,9 Jahre Dollar-Vermögensdeckung gegen seine Vorzugsdividenden- und Zinsverpflichtungen hat, sofern keine anderen wesentlichen Änderungen eintreten.

Mit 6,4 Milliarden US-Dollar an Dollar-Vermögenswerten und rund 1,76 Milliarden US-Dollar jährlicher Vorzugsdividenden und Zinsen stützt die Arithmetik diese Darstellung.

Aber die Annahmen sind wichtig. Ein flacher Bitcoin-Preis ändert das Modell. Höhere Volatilität ändert es weiter. Die veröffentlichten Zahlen sind nicht falsch, aber sie sind Ergebnisse, keine von Annahmen unabhängigen Fakten.

Der Zweck ist klar: den Markt zu beruhigen, dass STRC zahlungsfähig ist.

Die Tatsache, dass Strategy dieses Argument so explizit vorbringt, sagt etwas über den Marktpreis der Vorzugsaktie aus. STRC wurde unter pari gehandelt, und das Management versucht, sie zurück in Richtung 100 US-Dollar zu ziehen.

Was das Modell neu starten würde

Strategys derzeitige Haltung ist defensiv, aber die Bedingungen für einen Neustart sind sichtbar.

Die erste Bedingung ist, dass STRC auf oder über pari zurückkehrt. Wenn die Vorzugsaktie über 100 US-Dollar gehandelt wird, könnte Strategy Vorzugsaktien mit einem Aufschlag ausgeben und den Erlös für den Kauf von Bitcoin verwenden. Das würde eine Version der alten Schleife mit Vorzugsaktien statt Stammaktien neu starten.

Die zweite Bedingung ist, dass MSTR wieder einen bedeutenden Aufschlag auf den Nettoinventarwert erlangt. Wenn die Stammaktie wieder deutlich über dem Wert des zugrunde liegenden Bitcoin gehandelt wird, wird das ATM-Programm wertsteigernd und das klassische Modell kann wieder aufgenommen werden.

Die dritte Bedingung ist, dass Bitcoin deutlich über Strategys Durchschnittskosten von 75.412 US-Dollar steigt. Ein höherer Bitcoin-Preis würde die Kreditkennzahlen verbessern, die Bilanz stärken und Finanzierungsentscheidungen erleichtern.

Die vierte Bedingung ist die Lösung des MSCI-Problems. Die Erhaltung der passiven Nachfrage würde den Druck auf die Stammaktie verringern und helfen, die Option der Eigenkapitalemission offen zu halten.

Jede einzelne davon würde die Position des Unternehmens verbessern. Zwei könnten das Modell neu starten.

Vorerst scheint das Management darauf zu warten, dass Bitcoin mehr Arbeit übernimmt, während es Bargeld verwendet, um die Wertpapiere zu verteidigen, die es direkt beeinflussen kann.

Konkurrenten kaufen immer noch

Strategy pausierte nicht im luftleeren Raum. Andere Krypto-Treasury-Unternehmen akkumulierten im selben Zeitraum weiter.

Strive, das fünftgrößte börsennotierte Bitcoin-Treasury-Unternehmen, kaufte zwischen dem 8. und 11. September 469 BTC zu einem Durchschnittspreis von 77.954 US-Dollar. Seine Bestände erreichten 25.000 BTC. Strive kaufte in derselben Woche, in der Strategy nichts kaufte, über Strategys Misch-Kostenbasis.

DeFi Development Corp., ein an der Nasdaq notiertes Solana-Treasury-Unternehmen, erhöhte seine Bestände seit Ende August um 2 % auf 2,39 Millionen SOL. Es eröffnete außerdem ein At-the-Market-Programm über 300 Millionen US-Dollar für CHAD, seine durch Solana besicherte Vorzugsaktie.

BitMine nähert sich einem Akkumulationsziel von 5 % in Ether, mit etwa 5,07 Millionen gestakten Token und einem kombinierten Krypto- und Barwert von 15,8 Milliarden US-Dollar.

Der Sektor hat nicht aufgehört. Der größte und reifste Teilnehmer schon.

Das deutet darauf hin, dass das Problem nicht einfach die Überzeugung von Krypto-Vermögenswerten ist. Es sind die Kosten und die Verfügbarkeit von Kapital. Strategys Position ist enorm. Sein Vorzugsaktien-Stapel ist teuer. Sein Eigenkapitalaufschlag ist geschrumpft. Kleinere Treasury-Unternehmen mit weniger komplizierten Kapitalstrukturen stehen noch nicht unter demselben Druck.

Die unangenehme Interpretation ist, dass neuere Nachahmer immer noch zu Preisen kaufen, bei denen das ursprüngliche Modell vorsichtiger geworden ist.

Was jeder Wertpapierinhaber jetzt besitzt

Strategys Pause bedeutet für verschiedene Inhaber Unterschiedliches.

Stammaktionäre besitzen den Residualanspruch. Ihre Rendite hängt davon ab, dass Bitcoin pro Aktie steigt und die Eigenkapitalhülle mit einem Aufschlag gehandelt wird. Bitcoin pro Aktie steigt nicht durch Käufe. Die Aktienzahl steigt auch nicht, was eine Verwässerung verhindert. Rückkäufe von Vorzugsaktien verbessern den Residualanspruch, indem sie Verpflichtungen vor den Stammaktionären reduzieren, aber das ist eine langsamere und weniger aufregende Form der Wertschöpfung, als die ursprüngliche Eigenkapitalgeschichte versprach.

Vorzugsaktionäre sind die unmittelbaren Nutznießer. STRC trägt einen annualisierten Anspruch von 12 % und einen Nennwert von 100 US-Dollar. Das Unternehmen kauft sie zurück, hält die US-Dollar-Reserve intakt und veröffentlicht Kennzahlen, die den Markt beruhigen sollen. Strategy priorisiert die Vorzugsaktie, weil ihr Preis die künftige Finanzierungsflexibilität direkt beeinflusst.

Bitcoin-Inhaber, die weder MSTR noch STRC besitzen, haben das sauberste Engagement. Dass Strategy 845.050 BTC hält, bleibt wichtig, aber ein Unternehmen, das aufgehört hat zu kaufen, ist nicht mehr die vorhersehbare Nachfragequelle, die es einmal war.

Zwei Wochen reichen nicht aus, um eine dauerhafte Verschiebung zu erklären. Aber zwei Wochen nach einer zehnwöchigen Pause, kombiniert mit einer klaren Präferenz für Vorzugsrückkäufe gegenüber Akkumulation, reichen aus, um zu zeigen, dass Strategys Nachfrage jetzt an Bedingungen geknüpft ist.

Die neue Frage für Strategy

Strategy ist nicht gescheitert. Es hat sich an ungünstigere Bedingungen angepasst.

Ein Unternehmen mit 6,4 Milliarden US-Dollar an Dollar-Vermögenswerten, 845.050 BTC und mehr als 2 Milliarden US-Dollar an verbleibender Rückkaufgenehmigung hat mehr Optionen als die Firmen, die sein Modell kopiert haben. Vorzugsaktien unter pari zurückzukaufen ist rational. Stammaktienverwässerung zu vermeiden, wenn der Aufschlag geschrumpft ist, ist rational. Die Indexaufnahme zu verteidigen ist rational.

Das Problem ist, dass all dies defensive Maßnahmen sind.

Die ursprüngliche Strategy-These basierte auf Expansion: Kapital ausgeben, Bitcoin kaufen, Bitcoin pro Aktie erhöhen, wiederholen. Die aktuelle Version basiert auf Erhaltung: Emission stoppen, Kauf stoppen, Vorzugsverpflichtungen reduzieren und darauf warten, dass sich die Marktbedingungen verbessern.

Das mag der richtige Schritt sein. Es ist auch ein anderer Schritt.

Für Anleger, die MSTR mit dem einfachen Besitz von Bitcoin vergleichen, lautet die Frage nicht mehr, wie viel mehr Bitcoin Strategy nächste Woche kaufen wird. Die Frage ist, ob die Hülle ihren Aufschlag noch verdient, wenn die Akkumulationsmaschine nicht läuft.