LSK: Die Anatomie eines 20-fachen Anstiegs in vier Tagen

Autor: danny

Am 10. September um 0 Uhr lag der Preis des LSKUSDT-Perpetual-Kontrakts bei 0,116. Am 13. September um 03:28:14 UTC betrug der Preis 2,3705. In vier Tagen ein Anstieg um das 20-fache. Allein am 13. wurden 35,8 Millionen Kontrakte im Wert von 3,2 Milliarden US-Dollar gehandelt; über die vier Tage insgesamt 4,3 Milliarden.

Nach gesundem Menschenverstand erfordert ein 20-facher Anstieg viel Kapital und viele Käufer. Geld fließt hinein, Verkaufsorders werden Schicht für Schicht abgebaut, und der Preis steigt. Doch als wir die 49,79 Millionen Einzeltransaktionen nach der aggressiven Seite aufschlüsselten, ergab sich ein anderes Bild.

Über die vier Tage kumuliert betrug der Netto-Aggressionskauf (aggressive Käufe minus aggressive Verkäufe) 81 Millionen US-Dollar. Das sind 1,9 % des Gesamtvolumens von 4,3 Milliarden. Täglich betrachtet lag der Anteil der aggressiven Käufe am Volumen bei 48,7 %, 50,1 %, 51,1 % und 51,0 %. In der intensivsten Stunde, am 13. um 11 Uhr, waren es 38,9 % – verkaufsdominiert.

Ein 20-facher Anstieg, bei dem sich aggressive Käufe und Verkäufe fast die Waage halten – was bedeutet das? Da ist etwas faul.

Genau darum geht es in diesem Artikel: Wenn es nicht die Käufe waren, wie kam es dann zu dem 20-fachen Anstieg?

Im Folgenden analysieren wir die Daten Schritt für Schritt – Trades, Orderbuch, Basis, Open Interest.

Abbildung 1 | Preis über vier Tage (logarithmische Skala) und 15-Minuten-Handelsvolumen. Grau hinterlegt sind der 11. und 13. September.

1. Erste Schicht: Wohin ist das Geld geflossen?

Zunächst ein Blick auf die Marktlage von LSK.

Die Anzahl der Einzelgeschäfte hat sich in vier Tagen um das 87-fache erhöht (ab dem 11.), von 410.000 auf 35,8 Millionen; das Handelsvolumen um das 112-fache. Doch der durchschnittliche Transaktionswert blieb nahezu unverändert: Der Mittelwert stieg von 69,7 auf 89,3 US-Dollar, der Median fiel sogar von 34,8 auf 28,6 US-Dollar.

Die Verteilung der Transaktionsgrößen blieb über die vier Tage im Wesentlichen gleich:

Vier Modalwerte lagen konstant bei etwa 5, 12, 30 und 80 US-Dollar, mit wechselnder Gewichtung, aber unveränderten Positionen. Etwa 60 % der Transaktionen hatten einen Wert unter 50 US-Dollar;

über 70 % des Volumens entfielen auf Transaktionen zwischen 200 und 10.000 US-Dollar;

Großaufträge über 10.000 US-Dollar trugen am 13. nur 2,4 % zum Volumen bei. Das größte Einzelgeschäft der vier Tage betrug 1,49 Millionen US-Dollar. Die 3,2 Milliarden US-Dollar setzten sich aus mehreren zehn Millionen Orders von 50 bis 500 US-Dollar zusammen. Es gibt keine Spur von großem Kapital, das mit Großaufträgen Positionen aufgebaut hätte.

Abbildung 2 | Verteilung der Einzeltransaktionswerte im Perpetual (logarithmische x-Achse). Über vier Tage identisches Muster, mit Spitze bei 5 US-Dollar.

Warum gibt es 5-Dollar-Orders? Weil der minimale Nominalwert einer Order im Binance Perpetual 5 US-Dollar beträgt. Jeden Tag lagen 11–12 % der Einzeltransaktionen nominal zwischen 4,9 und 6,0 US-Dollar, wobei sich die entsprechende Coin-Menge umgekehrt zum Preis anpasste – am 10. waren 45 LSK am häufigsten, am 13. 6 LSK. Orders unter 10 US-Dollar machten zusammen nur 2 % des Volumens aus. Ihr Beitrag zum Volumen ist zwar vernachlässigbar, aber sie bestimmen die Anzahl der Trades, die Matching-Last und die nach außen sichtbare „Aktivität“ und den „Herzschlag“ – und sie zeigen, dass es sich um aktive Orders bestimmter Trader oder Bots handelt.

Abbildung 3 | Anzahl und Anteil der 5-Dollar-Minimalorders an den stündlichen Trades.

Nun zum Verhältnis von Volumen und Open Interest. Das tägliche Volumen geteilt durch das durchschnittliche tägliche Open Interest betrug an den vier Tagen das 13-, 25-, 60- und 99-fache. Am 13. wurde jede offene Position im Durchschnitt fast hundertmal umgeschlagen, während die Nettoveränderung des Open Interest am selben Tag nur 1–2 % des Volumens ausmachte. In einer Sekunde wurden maximal 13.127 Trades ausgeführt, in der Minute um 03:27 waren es 226.919.

Antwort der ersten Schicht: Das Geld floss nicht in den Positionsaufbau. Die Trades waren Umschichtungen – dieselben Positionen wurden immer wieder hin- und hergeschoben, dazu eine Gruppe von Bots, die vor der Tür 5-Dollar-Orders auf denselben Coin absetzten. Sie erzeugten ein Volumen von 3,2 Milliarden US-Dollar, aber keine Richtung – sie schufen nur die Illusion von Aktivität.

Was also bewegt den Preis?

2. Zweite Schicht: Wie dünn ist das Orderbuch?

Das Volumen stieg um das 112-fache, die Markttiefe innerhalb von ±1 % jedoch nur um das 2,4-fache – im Tagesdurchschnitt 98.000, 110.000, 237.000 und 230.000 US-Dollar. Teilt man das Minutenvolumen durch die beidseitigen Orders innerhalb von ±1 %, ergeben sich für die vier Tage Werte von 0,20, 0,64, 2,85 und 9,63. Am 13. betrug das Minutenvolumen im Durchschnitt das 9,6-fache aller Orders innerhalb von ±1 %; um 01 Uhr das 31-fache, um 04 Uhr das 35-fache.

Abbildung 4 | Oben: Nominalwert der Kauf- und Verkaufsorders innerhalb von ±1 % (logarithmisch); unten: Verhältnis von Minutenvolumen zur beidseitigen Tiefe innerhalb von ±1 %.

Die Market Maker haben ihre Quotes offensichtlich nicht mit dem Volumen ausgeweitet. Denn bei einer solchen Volatilität würde eine Ausweitung der Quotes bedeuten, nicht absicherbare Bestandsrisiken einzugehen; ein Rückzug ist rational. Die Folge: Das Orderbuch ist so dünn, dass bereits ein kleiner Netto-Kauf oder -Verkauf den Preis unverhältnismäßig weit bewegt. In den Daten zeigt sich: Ab dem 12. drehte die Autokorrelation erster Ordnung der 1-Minuten-Renditen von null ins Positive (+0,044, am 13. +0,076), die Schiefe von symmetrisch auf +1,98.

Antwort der zweiten Schicht: Das dünne Orderbuch erklärt, warum der Preis „sofort durchschlägt“ (auch bekannt als Wick). Doch Dünne ist nur eine Bedingung, keine Richtung. Ein dünnes Orderbuch kann sowohl nach oben als auch nach unten springen.

Woher kommt die Richtung?

3. Dritte Schicht: Warum ist der Perpetual billiger als der Spot?

LSK hat zwei Märkte: Spot und Perpetual Contracts. Die Differenz zwischen dem Perpetual-Preis und dem Spot-Preis nennt man Basis. Normalerweise liegt der Perpetual nahe am oder leicht über dem Spot; wer abweicht, zahlt – liegt der Perpetual über dem Spot, zahlen Longs Funding an Shorts, umgekehrt zahlen Shorts an Longs.

In diesen vier Tagen notierte der Perpetual durchgehend unter dem Spot (Perpetual < Spot), mit täglich wachsendem Abschlag: im Tagesdurchschnitt −0,71 %, −1,17 %, −1,66 %, −3,35 %. Am bemerkenswertesten: Am 11. und 12. gab es keine einzige Minute mit einem Aufschlag (Perpetual > Spot).

Abbildung 5 | 1-Minuten-Basis = Perpetual / Spot − 1.

Ein Abschlag im Perpetual bedeutet: Der Verkaufsdruck auf der Perpetual-Seite ist stärker als auf der Spot-Seite. Bei einem Asset, dessen Preis sich verdreifacht hat, kann der Verkaufsdruck im Perpetual nur von einer Gruppe kommen – von Shortsellern. Sie verkaufen im Perpetual Coins, die sie nicht besitzen, drücken den Perpetual-Preis unter den Spot-Preis und zahlen dafür kontinuierlich Funding.

Zurück zu 09:40 am 10., der ersten Auffälligkeit der vier Tage. Der Spot stieg von 0,1195 auf 0,128, der Perpetual nur auf 0,1209, die Basis weitete sich schlagartig auf −8,8 % aus; das Open Interest stieg innerhalb von zwanzig Minuten um 50 %, das Verhältnis von Long- zu Short-Konten der Großanleger fiel von 1,57 auf 1,11. Kaum bewegte sich der Preis, eröffneten Konten oben Shorts. Vor 11 Uhr kehrte der Preis zum Ausgangspunkt zurück. Dieser Ausschnitt ist ein Mikrokosmos der folgenden drei Tage: Der Spot bewegt sich zuerst, der Perpetual zieht mit Volumen nach, Shortseller steigen ein und drücken den Preis.

Antwort der dritten Schicht: Die Richtung kommt von den Shortsellern. Sie drücken nach unten.

Wie viele Shortseller gibt es?

4. Vierte Schicht: Der Tag, an dem die Falle (Position) Gestalt annahm

Vom 10. bis zum 12. wurde operiert, und am 12. war das Open Interest endlich ausreichend aufgebaut.

An diesem Tag stieg das Open Interest im Perpetual von 36,2 Millionen LSK auf 91,8 Millionen (Höchststand um 20:25 UTC, ×2,5), der Preis um +131,6 %. In einer normalen Aufwärtsrally steigen Open Interest und Preis gemeinsam, Longs stocken auf; am 12. stieg das Open Interest ebenfalls, aber bei LSK liefen drei Kennzahlen in die entgegengesetzte Richtung:

Das Verhältnis von Long- zu Short-Konten der Großanleger fiel von 1,13 auf 0,47;

das marktweite Verhältnis von Long- zu Short-Konten fiel von 1,18 auf 0,53;

das Verhältnis von Long- zu Short-Positionen der Großanleger fiel von 0,98 auf 0,71.

Die Korrelation zwischen 5-Minuten-Preisänderungen und Veränderungen des Open Interest sank von +0,34 bis +0,39 an den ersten beiden Tagen auf null.

Übersetzt: Von den neu aufgebauten 55 Millionen LSK-Positionen waren die Shorts die treibende Kraft. Am Abend des 12. kamen im Perpetual-Markt auf zwei Short-Konten ein Long-Konto, und auch nach Positionsgröße waren die Großanleger netto short. Eine weitere bemerkenswerte Zahl: Das Verhältnis der Long- zu Short-Positionen der Großanleger von 0,71 lag über dem Verhältnis der Long- zu Short-Konten von 0,47. Ein hohes Positionsverhältnis bei niedrigem Kontoverhältnis bedeutet, dass die Longs in weniger, größeren Konten konzentriert sind, während die Shorts über mehr Konten verteilt sind.

Abbildung 6 | Oben: Schlusskurs und Open Interest des Perpetual; Mitte: Verhältnis von Long- zu Short-Konten der Großanleger, Verhältnis von Long- zu Short-Positionen der Großanleger, marktweites Verhältnis von Long- zu Short-Konten, schattierter Bereich = Shorts in der Mehrheit; unten: Vergrößerung für den 13. September 00:00–06:00.

Diese Shortseller haben ein strukturelles Problem: Sie können sich nirgendwo absichern. Einen Perpetual zu shorten und gleichzeitig Spot zu halten, ist die Standardmethode, um die Basis zu fixieren – steigt der Perpetual weiter, gleicht der Spot-Gewinn den Verlust aus, und umgekehrt. Doch das tägliche Spot-Volumen von LSK beträgt nur 1/40 des Perpetual-Volumens; am 12. wurden im Perpetual 973 Millionen US-Dollar gehandelt, im Spot 23 Millionen. Die Short-Konten konnten auf der Spot-Seite unmöglich die entsprechende Menge LSK kaufen. Sie waren nackt short.

Wie entwickelt sich die Geschichte nackter Shortseller üblicherweise?

Erstens: Nach so einem Anstieg – wie ist das möglich? Man eröffnet eine Position mit einer Margin.

Zweitens: Es gibt eine Gegenpartei, das Orderbuch wird nach oben getrieben, die Margin ist aufgebraucht, und die Börse liquidiert die Position zum aktuellen Preis – der Short wird geschlossen, was bedeutet, dass die Börse für ihn zurückkauft.

Drittens: Wo wird gekauft? Nur im Perpetual-Markt, wodurch der Preis weiter steigt.

Antwort der vierten Schicht: Am Abend des 12. gab es doppelt so viele Short- wie Long-Konten, die auf einen Markt mit einer Orderbuchtiefe von nur 200.000 bis 300.000 US-Dollar drückten.

Die nächste Frage ist nicht, ob der Preis steigt oder fällt, sondern wann die erste Margin aufgebraucht ist.

5. Die Akteure sind bereit, das große Spiel beginnt: Drei Positionen werden nacheinander liquidiert

Von 00:00 bis 03:00 am 13. betrugen die stündlichen Anstiege +21 %, +33 %, +42 % und +56 %. Das Open Interest fiel von 84,9 Millionen LSK auf 38 Millionen um 03:25. In diesem Zeitraum stieg der Preis um +242 %, das Open Interest sank um −60 %, und die Korrelation zwischen 5-Minuten-Preisänderungen und Veränderungen des Open Interest lag bei −0,74.

Wenn der Preis steigt und gleichzeitig das Open Interest schrumpft, gibt es nur eine Erklärung: Shortseller kaufen zurück (decken ein). Das Zurückkaufen treibt den Preis nach oben und reduziert das Open Interest. Drei Anstiege entsprachen drei abrupten Rückgängen des Open Interest – eins zu eins.

Erster Vorstoß, 00:57 bis 01:12. Das Open Interest sank um 22 %, der Preis stieg von 0,395 auf 0,549. Um 01:08 und 01:11 zeigten zwei 1-Minuten-Kerzen +14 % und +12 %, mit Minutenvolumina von 15 bis 21 Millionen US-Dollar.

Zweiter Angriff, 03:11 bis 03:17. Das Open Interest sank um 15 %, der Preis stieg von 0,737 auf 1,066. Um 03:11 wurden in einer Minute 24,6 Millionen US-Dollar in 184.570 Trades umgesetzt, der Anteil aggressiver Käufe lag bei 57 %. Das Orderbuch um 03:12:31: Verkaufsorders innerhalb von 1 % im Wert von 405.000 US-Dollar, Kauforders innerhalb von 1 % im Wert von 21.000 – oben eine Verkaufswand, unten nahezu Vakuum. Entscheidend war um 03:14:26 eine Market-Buy-Order über 218.132 LSK @1.00, die 443 Orders auf einmal durchschlug und die Verkaufswand bei der runden Marke 1,00 vollständig abräumte. Um 03:18 stand der Perpetual bei 1,01, der Spot bei 1,29, der Perpetual-Abschlag bei 21,6 %: Der Spot war vorausgelaufen, aber der Perpetual wurde von Shortsellern unter der runden Marke gehalten.

Dritter Generalangriff, 03:21 bis 03:27. Das Open Interest sank um 30 %, 16,3 Millionen LSK verschwanden. Von 03:25 bis 03:27 zeigten drei 1-Minuten-Kerzen +20,9 %, +18,0 % und +25,9 %; um 03:27 wurden in einer Minute 226.919 Trades ausgeführt, etwa 3.800 pro Sekunde. In den 75 Sekunden vor dem Höchststand stieg der Perpetual von 1,62 auf 2,37, der Anteil aggressiver Käufe lag bei 60–77 %, während der Spot in derselben Sekunde nur bei 1,78 stand – ein Perpetual-Aufschlag von 33 %.

Abbildung 7 | Sekundenpreise am 13. September 03:00–04:15 UTC (Perpetual vs. Spot), 5-Sekunden-Volumen und gleitender 30-Sekunden-Anteil aggressiver Käufe. Orange markiert ist der Anstieg von 03:11 bis 03:28:14.

Der Rückkauf von 16,3 Millionen LSK (1,69 US-Dollar) entsprach beim impliziten Preis während der Open-Interest-Kontraktion etwa 27,6 Millionen US-Dollar – eine astronomische Summe, die direkt auf ein Orderbuch mit einer Tiefe von nur 200.000 bis 300.000 US-Dollar innerhalb von ±1 % traf. Ein Preisanstieg von 47 % war die unvermeidliche Folge.

Zur besseren Veranschaulichung die vereinfachte Übertragungskette:

Preisanstieg im Perpetual → nicht realisierte Verluste der Shorts → Margin wird aufgebraucht → Börse kauft per Market Order zurück → Durchschlagen mehrerer Verkaufswände nach oben → Preis schießt nach oben → die nächsten Shorts werden liquidiert – und so weiter.

Mit jeder Runde wird das Orderbuch dünner, aber die Dynamik der Liquidationsdeckung nimmt nicht ab, sodass der nächste Anstieg nur noch höher ausfallen kann.

Wo lagen damals die Verkaufswände (die Gegenpartei) im Orderbuch?

1,00 (443 Orders, 218.000 US-Dollar), 1,60 (445.212 LSK, 712.000 US-Dollar), 1,80 (866.087 LSK, 1,56 Millionen US-Dollar, 75 Orders), 2,00 (um 03:37:32 zwei Orders in derselben Millisekunde, 131 und 91 Orders), 2,20 (73 Orders) – die größten Orders der vier Tage waren allesamt einzelne Market-Buy-Orders an runden Marken, alle zwischen 03:14 und 03:44.

Abbildung 8 | Handelsvolumen nach Preisniveau (12. und 13. September), rote Linien markieren runde Preisniveaus, die von einzelnen Market Orders vollständig abgeräumt wurden.

Zurück zur Eingangsfrage: Wer finanzierte die Käufe für den 20-fachen Anstieg?

Es war die Börse, die im Auftrag der liquidierten Shortseller kaufte – sie waren die treibende Kraft hinter dem 20x. Käufe gab es durchaus – in den ersten 75 Sekunden erreichte der Anteil aggressiver Käufe 77 %, gefolgt von den Short-Positionen, deren Margin aufgebraucht war und die regelbasiert zurückgekauft wurden.

Der Netto-Aggressionskauf von 1,9 % über vier Tage und die 77 % aggressive Käufe in der Minute um 03:27 sind zwei Seiten derselben Medaille: Die Käufer der letzten 17 Minuten wurden gezwungenermaßen hineingetragen.

6. Nach dem Gipfelsturm

Um 03:28:14–15 erreichte der Preis 2,3705.

Um 03:28:16 fiel der Anteil aggressiver Käufe auf 23 %. Fünf Sekunden später, um 03:28:21, wurden in einer Sekunde 785.000 US-Dollar gehandelt, davon 68 % aggressive Verkäufe. Sechs Sekunden später fiel der Preis von 2,37 auf 1,90. Laut Orderbuch-Snapshot um 03:28:31 lagen innerhalb von 1 % auf der Kaufseite nur 8.077 US-Dollar.

Nach diesem Achterbahn-Anstieg gab es im Orderbuch niemanden mehr, der kaufen wollte.

In den zwei Stunden, in denen der Preis von 1,10 auf 0,74 fiel, blieb das Open Interest stabil zwischen 33 und 36 Millionen. Der Rückgang ging nicht mit einer Kontraktion des Open Interest einher – über den Berg geklettert, stellte man fest, dass niemand wartete. Die Shorts hatten sich vor 04 Uhr aufgelöst, die verbleibenden Positionen auf beiden Seiten blieben bestehen, weil Käufe fehlten. Das Verhältnis von Long- zu Short-Konten der Großanleger erholte sich von 0,34 um 03:35 auf 0,76 um 05:00: Nach dem Ausscheiden der Shorts näherte sich die Zahl der Long- und Short-Konten wieder einem Gleichgewicht. In zwei Stunden ein Rückgang von 69 % vom Höchststand.

Noch eine kontraintuitive Beobachtung: In den 150 Minuten von 03:28 bis 06:00 fiel der Preis um −67 %, doch der Netto-Aggressionskauf im Perpetual betrug +6,84 Millionen US-Dollar. Sollte verhindert werden, dass die Kerzen im freien Fall abstürzen? Oder stiegen Schnäppchenjäger ein? Wir wissen es nicht.

Doch den Daten zufolge wurde der Rückgang nicht durch aggressive Verkaufsorders verursacht, sondern dadurch, dass die Quotes auf der Orderseite kontinuierlich nach unten verschoben wurden und aggressive Kauforders dem fallenden Preis hinterherliefen. Dann stellt sich die Frage: Wer hat mit Limit-Orders verkauft? Und wie?

Antwort: Um Positionen abzubauen, blieb nur, die negative Funding-Rate zu erhöhen (Shorts zahlen Longs), um Käufer ins Orderbuch zu locken und die Positionen Schritt für Schritt abzubauen.

Fazit

Vier Tage, 4,3 Milliarden US-Dollar Handelsvolumen, ein Preisanstieg von 0,116 auf 2,37 – ein 20-facher Anstieg, bei dem der Netto-Aggressionskauf nur 1,9 % betrug.

Die Käufer steckten nicht in den Trades. Sie steckten in einer Gruppe kleiner Orders, die auf Dollarbeträge lauteten und dieselben Positionen bis zu hundertmal am Tag umschlugen; in einem dünnen Orderbuch, dessen Volumen das 9,6-fache der eigenen Orders betrug; und in den Shortsellern, die am Abend des 12. im Verhältnis 2:1 aufgebaut wurden, keine Coins hielten und ihre Margin zu einem Preis von dreißig Cent hinterlegt hatten.