Strategy a cessé d'acheter du Bitcoin. Ce n'est que la moitié de l'histoire

Pendant des années, la principale question autour de Strategy était simple : combien de Bitcoin allait-elle acheter ensuite ?

La réponse arrivait généralement dans un dépôt réglementaire, suivie d'un message de Michael Saylor, puis d'un nouveau débat sur la question de savoir si l'entreprise avait créé une meilleure façon d'accumuler du Bitcoin ou un véhicule à effet de levier dépendant du maintien de l'ouverture des marchés de capitaux.

Désormais, la réponse a changé.

Pendant deux semaines consécutives, Strategy n'a acheté aucun Bitcoin, n'en a vendu aucun et n'a émis aucune action. Au lieu de cela, l'entreprise a utilisé 139,3 millions de dollars en espèces pour racheter 1 420 467 actions privilégiées STRC. Cela fait suite à 176,3 millions de dollars de rachats d'actions privilégiées la semaine précédente.

Il ne s'agit pas simplement d'une pause dans les achats de Bitcoin. C'est un changement dans ce que l'entreprise optimise. Strategy ne met plus en œuvre son modèle d'accumulation classique. Elle défend sa structure de capital.

Ce que montre le dépôt réglementaire

Le formulaire 8-K de Strategy du 14 septembre couvre la période du 8 au 13 septembre.

Le dépôt fait état de trois absences notables. L'entreprise n'a pas acheté de Bitcoin. Elle n'en a pas vendu. Elle n'a pas émis d'actions dans le cadre de son programme d'émission au marché.

Ce qu'elle a fait, c'est racheter des actions privilégiées STRC. L'entreprise a acheté 1 420 467 actions pour 139,3 millions de dollars, entièrement financées par des liquidités en dollars américains.

Cette distinction est importante. Le rachat n'a pas été financé par l'émission d'actions ou la vente de Bitcoin. Il provenait du bilan.

Les avoirs en Bitcoin de Strategy sont restés inchangés à 845 050 BTC, acquis pour 63,73 milliards de dollars à un coût moyen d'environ 75 412 dollars par pièce. La trésorerie en dollars américains est tombée à 1,30 milliard de dollars. La réserve dédiée en dollars américains est restée à 5,10 milliards de dollars, portant le total des actifs en dollars américains à 6,4 milliards de dollars.

L'entreprise dispose encore d'environ 1,05 milliard de dollars disponibles pour les rachats d'actions privilégiées et de 1 milliard de dollars disponibles dans le cadre de son programme distinct d'actions ordinaires.

Le dernier achat de Bitcoin de Strategy remonte au 31 août, lorsqu'elle a acheté 4 603 BTC pour environ 370 millions de dollars après une pause de dix semaines. À un prix du Bitcoin d'environ 77 000 dollars, cet achat n'est que légèrement supérieur à la base de coût moyen de l'entreprise.

Trois raisons pour lesquelles une trésorerie Bitcoin cesse d'acheter

Une entreprise de trésorerie Bitcoin peut cesser d'acheter pour plusieurs raisons. Chacune raconte une histoire différente.

La première est qu'elle ne peut pas acheter. L'émission d'actions peut être peu attrayante si l'action se négocie trop près de la valeur liquidative ou en dessous. La dette peut être trop coûteuse. Vendre du Bitcoin pour acheter du Bitcoin n'a aucun sens. C'est l'interprétation de la détresse.

La deuxième est qu'elle n'achètera pas aux prix actuels. La direction peut estimer que de meilleurs points d'entrée arrivent ou qu'acheter près du coût de revient de l'entreprise n'est pas attrayant. C'est l'interprétation disciplinée.

La troisième est que l'entreprise a trouvé une meilleure utilisation de ses liquidités.

Les éléments indiquent principalement la troisième.

Strategy a déclaré que le rachat d'actions privilégiées en dessous de leur montant nominal de 100 dollars est accrétif car il éteint les obligations futures de dividendes avec une décote. STRC porte un dividende annualisé de 12 % à partir de septembre. L'acheter en dessous du pair supprime une obligation coûteuse à moins que sa valeur nominale.

Face à un Bitcoin qui se négocie à peine au-dessus du coût moyen de Strategy, le rachat d'actions privilégiées peut être la meilleure décision d'allocation du capital.

Cela rend la décision défendable. Cela crée également une question plus difficile pour les actionnaires ordinaires. La thèse d'investissement centrale de Strategy a toujours été qu'elle convertit le capital en Bitcoin plus efficacement que les investisseurs ne peuvent le faire eux-mêmes. Lorsque la direction décide que le rachat d'actions privilégiées est une meilleure utilisation des liquidités que l'achat de Bitcoin, elle fait une décision de valeur relative que les actionnaires n'ont pas nécessairement acheté l'action pour externaliser.

Le silence sur l'ATM importe plus que la pause Bitcoin

Le détail le plus important est peut-être que Strategy n'a émis aucune action ordinaire.

Pendant des années, le modèle de l'entreprise a reposé sur l'émission d'actions avec une prime par rapport à la valeur liquidative, puis sur l'utilisation du produit pour acheter du Bitcoin. Plus récemment, l'émission d'actions a également contribué à soutenir les dividendes privilégiés. Une semaine sans émission au marché est donc un changement clair de mode de fonctionnement.

Il y a deux façons de l'interpréter.

La vision favorable est que la direction refuse de diluer les actionnaires ordinaires à des prix peu attrayants. La prime de MSTR par rapport à ses avoirs en Bitcoin s'est comprimée. Si l'émission d'actions n'est plus accrétive, suspendre l'émission est une décision disciplinée.

La vision moins confortable est que le principal mécanisme de financement de Strategy n'est pas actuellement disponible aux mêmes conditions. Si l'ATM ne peut pas être utilisé sans nuire aux actionnaires ordinaires, l'entreprise dispose de moins d'outils que pendant la phase d'expansion.

La trésorerie est tombée à 1,30 milliard de dollars au cours de la semaine, tandis que la réserve en dollars américains est restée à 5,10 milliards de dollars. Cela signifie que le rachat d'actions privilégiées provenait de la trésorerie disponible plutôt que de la réserve. Strategy peut continuer ainsi pendant un certain temps. Elle ne peut pas le faire indéfiniment sans relancer l'émission, réduire les rachats ou vendre quelque chose.

Le dépôt ne révèle pas si la pause dans l'émission est purement un choix ou en partie une contrainte.

Le risque MSCI fait partie de la même histoire

Dans le même temps, Strategy mène une bataille distincte mais liée.

Saylor et le PDG Phong Le ont demandé début septembre à MSCI de retirer une règle d'indice proposée qui pourrait exclure Strategy des indices de référence mondiaux. Ils ont fait valoir que la règle cible injustement l'entreprise.

L'inclusion dans l'indice est importante. Les fonds passifs qui suivent les indices MSCI achètent et détiennent mécaniquement les composants. Cela crée une demande insensible aux prix pour l'action. Pour une entreprise qui s'est négociée avec des primes importantes par rapport à la valeur de ses avoirs en Bitcoin, la demande passive peut aider à soutenir l'action même lorsque les acheteurs discrétionnaires sont plus prudents.

Si Strategy perd l'inclusion dans l'indice, l'acheteur marginal change. L'action dépendrait davantage des investisseurs qui choisissent activement de détenir MSTR plutôt que des investisseurs qui doivent la détenir parce qu'elle figure dans un indice de référence.

Cela compte pour l'ATM. La capacité de Strategy à émettre des actions de manière accrétive dépend du maintien d'une prime significative sur l'action. Tout ce qui affaiblit la demande pour l'action ordinaire affaiblit le mécanisme qui a financé des années d'accumulation de Bitcoin.

L'entreprise défend désormais les actions privilégiées, défend l'inclusion dans l'indice et évite la dilution des actions ordinaires. Ces actions peuvent sembler distinctes. Ensemble, elles pointent vers un objectif unique : protéger la structure du capital pendant que le moteur d'accumulation est au ralenti.

Le calcul du rachat est clair

Le rachat d'actions privilégiées n'est pas difficile à justifier en soi.

STRC a un montant nominal de 100 dollars et verse un dividende en espèces variable actuellement de 12 % annualisé. Strategy a payé 139,3 millions de dollars pour 1 420 467 actions, soit environ 98 dollars par action.

Retirer une action à ce prix supprime environ 12 dollars d'obligation de dividende annuelle pour une dépense de 98 dollars. Cela implique un rendement du capital proche de 12 % avant de considérer la décote par rapport au pair.

Comparez cela à l'achat de plus de Bitcoin. À 77 266 dollars, le Bitcoin n'était qu'environ 2,5 % au-dessus du coût moyen de Strategy de 75 412 dollars. Acheter davantage augmenterait l'exposition à un actif que l'entreprise possède déjà en taille énorme, à un prix à peine supérieur à son prix d'entrée moyen.

Sur une base simple d'allocation du capital, le rachat d'actions privilégiées l'emporte.

C'est pourquoi la décision est logique. C'est aussi pourquoi elle révèle quelque chose d'important. La direction compare le rendement de l'achat de plus de Bitcoin avec le rendement du retrait d'actions privilégiées et choisit ce dernier.

Depuis juillet, Strategy a dépensé environ 811,5 millions de dollars en rachats de STRC. C'est plus du double des quelque 370 millions de dollars dépensés pour le dernier achat de Bitcoin de l'entreprise.

Le volant d'inertie est arrêté

Le modèle de Strategy a toujours dépendu d'une séquence spécifique.

L'action se négocie au-dessus de la valeur liquidative. L'entreprise émet des actions dans cette prime. Elle achète du Bitcoin. Le Bitcoin par action augmente. La prime est soutenue. Le processus se répète.

Actuellement, chaque partie de ce cycle est sous pression.

La prime s'est comprimée. L'émission d'actions ordinaires s'est arrêtée. L'accumulation de Bitcoin s'est arrêtée. Le Bitcoin par action n'augmente plus par de nouveaux achats, bien qu'il ne soit pas non plus dilué par de nouvelles émissions d'actions.

Ce qui reste est une entreprise détenant 845 050 BTC, 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars et une pile d'actions privilégiées qu'elle tente de stabiliser par des rachats.

Cela ressemble moins à un véhicule actif d'accumulation de Bitcoin qu'à un fonds fermé avec une structure de capital complexe. Les fonds fermés se négocient souvent avec des décotes par rapport à la valeur liquidative lorsque les investisseurs remettent en question l'enveloppe autour des actifs.

Cette comparaison est inconfortable pour MSTR. L'enveloppe d'actions était censée créer un potentiel de hausse au-delà de la simple détention de Bitcoin. Pour le moment, elle n'offre aucune nouvelle accumulation, une structure de capital en défense active et un risque d'indice non résolu.

Les indicateurs de couverture de Saylor sont un message aux détenteurs d'actions privilégiées

Saylor a également publié des chiffres parallèlement au dépôt qui montrent comment l'entreprise veut que le marché pense à STRC.

Il a rapporté un crédit BTC de STRC à 57 points de base et une durée USD de 3,9 ans. Ces chiffres étaient basés sur des hypothèses d'un rendement annuel du Bitcoin de 10 %, d'une volatilité de 40 % et d'un prix du Bitcoin de 77 266 dollars.

Le chiffre du crédit BTC vise à montrer que la créance privilégiée est faible par rapport à la position Bitcoin de l'entreprise. Plus le chiffre est bas, plus l'action privilégiée semble couverte.

Le chiffre de la durée USD est plus simple. Il suggère que l'entreprise dispose d'environ 3,9 ans de couverture d'actifs en dollars contre ses obligations de dividendes privilégiés et d'intérêts, en supposant aucun autre changement majeur.

Avec 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars et environ 1,76 milliard de dollars de dividendes privilégiés et d'intérêts annuels, l'arithmétique soutient ce cadrage.

Mais les hypothèses comptent. Un prix du Bitcoin stable change le modèle. Une volatilité plus élevée le change davantage. Les chiffres publiés ne sont pas faux, mais ce sont des résultats, pas des faits indépendants des hypothèses.

L'objectif est clair : rassurer le marché sur le fait que STRC est solvable.

Le fait que Strategy avance cet argument de manière aussi explicite en dit long sur le prix de marché de l'action privilégiée. STRC s'est négociée en dessous du pair, et la direction tente de la ramener vers 100 dollars.

Ce qui relancerait le modèle

La posture actuelle de Strategy est défensive, mais les conditions d'une relance sont visibles.

La première condition est que STRC revienne au pair ou au-dessus. Si l'action privilégiée se négocie au-dessus de 100 dollars, Strategy pourrait émettre des actions privilégiées avec une prime et utiliser le produit pour acheter du Bitcoin. Cela relancerait une version de l'ancienne boucle en utilisant des actions privilégiées plutôt que des actions ordinaires.

La deuxième condition est que MSTR retrouve une prime significative par rapport à la valeur liquidative. Si l'action ordinaire se négocie à nouveau bien au-dessus de la valeur du Bitcoin sous-jacent, le programme ATM devient accrétif et le modèle classique peut reprendre.

La troisième condition est que le Bitcoin monte bien au-dessus du coût moyen de Strategy de 75 412 dollars. Un prix du Bitcoin plus élevé améliorerait les indicateurs de crédit, renforcerait le bilan et faciliterait les décisions de financement.

La quatrième condition est la résolution du problème MSCI. Préserver la demande passive réduirait la pression sur l'action ordinaire et aiderait à maintenir l'option d'émission d'actions ouverte.

N'importe laquelle de ces conditions améliorerait la position de l'entreprise. Deux pourraient relancer le modèle.

Pour l'instant, la direction semble attendre que le Bitcoin fasse davantage le travail tout en utilisant les liquidités pour défendre les titres qu'elle peut influencer directement.

Les pairs achètent encore

Strategy n'a pas fait de pause dans le vide. D'autres entreprises de trésorerie crypto accumulaient encore pendant la même période.

Strive, la cinquième plus grande entreprise publique de trésorerie Bitcoin, a acheté 469 BTC entre le 8 et le 11 septembre à un prix moyen de 77 954 dollars. Ses avoirs ont atteint 25 000 BTC. Strive a acheté au-dessus du coût moyen de Strategy pendant la même semaine où Strategy n'a rien acheté.

DeFi Development Corp., une entreprise de trésorerie Solana cotée au Nasdaq, a augmenté ses avoirs de 2 % pour atteindre 2,39 millions de SOL depuis fin août. Elle a également ouvert un programme au marché de 300 millions de dollars pour CHAD, son action privilégiée adossée à Solana.

BitMine se rapproche d'un objectif d'accumulation de 5 % en Ether, avec environ 5,07 millions de jetons mis en jeu et des crypto-actifs et liquidités combinés évalués à 15,8 milliards de dollars.

Le secteur ne s'est pas arrêté. Le participant le plus important et le plus mature, si.

Cela suggère que le problème n'est pas simplement la conviction dans les crypto-actifs. C'est le coût et la disponibilité du capital. La position de Strategy est énorme. Sa pile d'actions privilégiées est coûteuse. Sa prime d'actions s'est comprimée. Les petites entreprises de trésorerie avec des structures de capital moins compliquées ne subissent pas encore la même pression.

L'interprétation inconfortable est que les imitateurs plus récents achètent encore à des prix où le modèle original est devenu plus prudent.

Ce que chaque détenteur de titres possède maintenant

La pause de Strategy signifie des choses différentes pour différents détenteurs.

Les actionnaires ordinaires détiennent la créance résiduelle. Leur rendement dépend de l'augmentation du Bitcoin par action et de la prime de l'enveloppe d'actions. Le Bitcoin par action n'augmente pas par les achats. Le nombre d'actions n'augmente pas non plus, ce qui évite la dilution. Les rachats d'actions privilégiées améliorent la créance résiduelle en réduisant les obligations avant les actionnaires ordinaires, mais c'est une forme de création de valeur plus lente et moins excitante que ce que promettait l'histoire initiale des actions.

Les détenteurs d'actions privilégiées sont les bénéficiaires immédiats. STRC porte une créance annualisée de 12 % et un montant nominal de 100 dollars. L'entreprise la rachète, maintient la réserve en dollars américains intacte et publie des indicateurs conçus pour rassurer le marché. Strategy donne la priorité aux actions privilégiées parce que leur prix affecte directement la flexibilité de financement future.

Les détenteurs de Bitcoin qui ne possèdent ni MSTR ni STRC ont l'exposition la plus pure. La détention par Strategy de 845 050 BTC reste importante, mais une entreprise qui a cessé d'acheter n'est plus la source prévisible de demande qu'elle était autrefois.

Deux semaines ne suffisent pas pour déclarer un changement permanent. Mais deux semaines après une pause de dix semaines, combinées à une préférence claire pour les rachats d'actions privilégiées plutôt que l'accumulation, suffisent à montrer que la demande de Strategy est désormais conditionnelle.

La nouvelle question pour Strategy

Strategy n'a pas échoué. Elle s'est adaptée à des conditions moins favorables.

Une entreprise avec 6,4 milliards de dollars d'actifs en dollars, 845 050 BTC et plus de 2 milliards de dollars d'autorisation de rachat restante a plus d'options que les entreprises qui ont copié son modèle. Racheter des actions privilégiées en dessous du pair est rationnel. Éviter la dilution des actions ordinaires lorsque la prime est comprimée est rationnel. Défendre l'inclusion dans l'indice est rationnel.

Le problème est que toutes ces actions sont défensives.

La thèse originale de Strategy reposait sur l'expansion : émettre du capital, acheter du Bitcoin, augmenter le Bitcoin par action, répéter. La version actuelle repose sur la préservation : arrêter l'émission, arrêter l'achat, réduire les obligations privilégiées et attendre que les conditions de marché s'améliorent.

C'est peut-être la bonne décision. C'est aussi une décision différente.

Pour les investisseurs qui comparent MSTR à la simple détention de Bitcoin, la question n'est plus de savoir combien de Bitcoin Strategy achètera la semaine prochaine. La question est de savoir si l'enveloppe mérite encore sa prime lorsque la machine d'accumulation ne tourne pas.