La moisson des contrats : les quatre jours de LSK, une montée de 20x du début à la fin

Auteur : danny

Le 10 septembre à 0h00, le prix du contrat perpétuel LSKUSDT était de 0,116. Le 13 septembre à 03:28:14 UTC, le prix était de 2,3705. En quatre jours, il a augmenté de 20 fois. Le 13, le contrat perpétuel a enregistré 35,8 millions de transactions et 3,2 milliards de dollars de volume ; sur quatre jours, le total s'élève à 4,3 milliards.

Selon le bon sens, une hausse de 20 fois nécessite beaucoup de capitaux et de nombreux acheteurs. Quelqu'un apporte de l'argent, absorbe les ordres de vente couche par couche, et le prix monte. Mais lorsque nous décomposons ces 49,79 millions de transactions une par une selon le côté initiateur, ce n'est pas ce qui se passe.

Sur quatre jours cumulés, les achats initiateurs moins les ventes initiatrices donnent un montant net de 81 millions de dollars. Cela représente 1,9 % du volume total de 4,3 milliards. Par jour, la proportion des achats initiateurs dans le volume est de 48,7 %, 50,1 %, 51,1 %, 51,0 %. L'heure la plus « intense » a été le 13 à 11h00, avec 38,9 % — dominée par les ventes.

Une hausse de 20 fois, avec des achats et ventes initiateurs presque à parts égales, qu'est-ce que cela signifie ? — Il y a anguille sous roche !

C'est ce que cet article va examiner : si ce n'est pas la pression acheteuse, d'où vient cette hausse de 20 fois ?

Nous allons procéder par étapes, en analysant les données couche par couche — transactions, carnet d'ordres, base perpétuelle, positions ouvertes.

Figure 1 | Prix sur quatre jours (échelle logarithmique) et volume sur 15 minutes. Les zones grisées correspondent aux 11 et 13 septembre.

I. Première couche : où est passé l'argent

Regardons d'abord à quoi ressemble le carnet d'ordres de LSK.

Le nombre de transactions a été multiplié par 87 en quatre jours (à partir du 11), passant de 410 000 à 35,8 millions ; le volume a été multiplié par 112. Mais le montant par transaction n'a presque pas changé : la moyenne est passée de 69,7 à 89,3 dollars, et la médiane a baissé de 34,8 à 28,6 dollars.

La distribution des montants par transaction est restée essentiellement la même sur les quatre jours :

Quatre modes fixes autour de 5, 12, 30 et 80 dollars, avec rotation des poids mais positions inchangées. Environ 60 % des transactions ont un montant inférieur à 50 dollars ;

Plus de 70 % du volume provient de la tranche 200 à 10 000 dollars ;

Les ordres de plus de 10 000 dollars ne représentent que 2,4 % du volume le 13. La plus grosse transaction unique sur quatre jours est de 1,49 million de dollars. Les 3,2 milliards de dollars sont constitués de dizaines de millions d'ordres de 50 à 500 dollars. Aucune trace de gros capitaux construisant des positions avec de gros ordres.

Figure 2 | Distribution des montants par transaction du perpétuel (axe horizontal logarithmique). Forme identique sur quatre jours, pic à 5 dollars.

Pourquoi y a-t-il des ordres de 5 dollars ? Parce que le montant notionnel minimum pour un ordre perpétuel sur Binance est de 5 dollars. Chaque jour, 11 à 12 % des transactions ont un montant notionnel compris entre 4,9 et 6,0 dollars, la quantité de jetons s'ajustant inversement au prix — le 10, le plus courant était 45 LSK, le 13, 6 LSK ; les transactions de moins de 10 dollars ne représentent que 2 % du volume. Bien que leur contribution au volume soit négligeable, elles déterminent le nombre de transactions, la charge d'appariement, et « l'activité » et le « pouls » visibles de l'extérieur — ce qui indique qu'il s'agit d'ordres actifs de certains traders/robots.

Figure 3 | Nombre et proportion d'ordres notionnels minimum de 5 dollars par heure.

Regardons ensuite la relation entre volume et positions ouvertes. Le volume quotidien divisé par les positions ouvertes moyennes donne 13x, 25x, 60x et 99x sur les quatre jours. Le 13, chaque position a été retournée en moyenne près de 100 fois, et la variation nette des positions ouvertes ne représente que 1 à 2 % du volume. Le pic en une seconde est de 13 127 transactions, et à 03:27, 226 919 transactions en une minute.

Réponse de la première couche : l'argent n'a pas servi à construire des positions. Les transactions sont du churning — le même lot de positions est échangé encore et encore, plus un groupe de robots à la porte qui échangent sans cesse les mêmes actifs à 5 dollars pièce. Ils ont créé 3,2 milliards de volume, mais n'ont pas créé de direction — ils fabriquent simplement une illusion d'activité.

Alors, qu'est-ce qui fait bouger le prix ?

II. Deuxième couche : à quel point le carnet est mince

Le volume a été multiplié par 112, mais la profondeur du carnet à ±1 % n'a été multipliée que par 2,4 — moyennes quotidiennes de 98 000, 110 000, 237 000 et 230 000 dollars. En divisant le volume par minute par les ordres bilatéraux à ±1 %, on obtient 0,20x, 0,64x, 2,85x et 9,63x sur les quatre jours. Le 13, chaque minute, le volume était en moyenne 9,6 fois tous les ordres à ±1 % ; à 01h00, 31 fois ; à 04h00, 35 fois.

Figure 4 | En haut : montant notionnel des ordres d'achat et de vente dans la fourchette ±1 % (échelle logarithmique) ; en bas : ratio entre volume par minute et profondeur bilatérale à ±1 %.

Les teneurs de marché n'ont manifestement pas élargi leurs cotations avec le volume. Car dans une telle volatilité, élargir les cotations équivaut à assumer un risque d'inventaire impossible à couvrir ; se retirer est rationnel. Conséquence : le carnet est si mince que le même achat/vente net pousse le prix disproportionnellement loin. Les données le montrent : à partir du 12, l'autocorrélation d'ordre 1 des rendements sur 1 minute passe de zéro à positif (+0,044, +0,076 le 13), et l'asymétrie passe de symétrique à +1,98.

Réponse de la deuxième couche : le carnet mince explique pourquoi le prix « casse instantanément » (alias mèche). Mais la minceur n'est qu'une condition, pas une direction. Un carnet mince peut sauter vers le haut comme vers le bas.

D'où vient la direction ?

III. Troisième couche : pourquoi le perpétuel est moins cher que le spot

LSK a deux marchés : le spot et le contrat perpétuel. Le prix du perpétuel présente un écart par rapport au spot, appelé base perpétuelle. Normalement, le perpétuel est proche ou légèrement supérieur au spot ; celui qui dévie paie — quand le perpétuel est au-dessus du spot, les longs paient le taux de financement aux shorts, et inversement.

Pendant ces quatre jours, le prix du perpétuel est resté en déport par rapport au spot (perpétuel < spot), s'élargissant jour après jour : moyennes quotidiennes de −0,71 %, −1,17 %, −1,66 %, −3,35 %. Le plus étonnant : les 11 et 12, il n'y a pas eu une seule minute en report (perpétuel > spot).

Figure 5 | Base sur 1 minute = perpétuel / spot − 1

Dans un contrat perpétuel, le déport signifie que la pression vendeuse du côté perpétuel est plus forte que du côté spot. Sur un actif dont le prix a triplé, la pression vendeuse du perpétuel ne peut venir que d'une seule catégorie de personnes — les vendeurs à découvert. Ils vendent sur le perpétuel des jetons qu'ils ne possèdent pas, maintenant le prix du perpétuel sous le spot, et paient continuellement le taux de financement pour cela.

Revenons au 10 à 09h40, première anomalie des quatre jours. Le spot passe de 0,1195 à 0,128, le perpétuel seulement à 0,1209, la base s'écarte instantanément à −8,8 % ; les positions ouvertes augmentent de 50 % en vingt minutes, et le ratio comptes longs/courts des grands comptes passe de 1,57 à 1,11. Dès que le prix bouge, des comptes ouvrent des positions courtes au-dessus. Avant 11h00, le prix revient à son point de départ. Cet épisode est un microcosme des trois jours suivants : le spot bouge d'abord, le perpétuel voit son volume augmenter, les shorts entrent pour faire pression sur le prix.

Réponse de la troisième couche : la direction vient des shorts. Ils poussent vers le bas.

Alors, combien sont les shorts ?

IV. Quatrième couche : le jour où le piège (les positions) se met en place

De l'opération du 10 jusqu'au 12, les positions ouvertes du 12 ont enfin été suffisamment alimentées.

Ce jour-là, les positions ouvertes du perpétuel passent de 36,2 millions de LSK à 91,8 millions (pic à 20:25 UTC, ×2,5), et le prix augmente de 131,6 %. Dans une dynamique haussière normale, les positions ouvertes et le prix montent ensemble, les longs ajoutant des positions ; le 12, les positions ouvertes montent aussi, mais pour LSK, trois indicateurs vont dans la direction opposée :

Le ratio comptes longs/courts des grands comptes passe de 1,13 à 0,47 ;

Le ratio comptes longs/courts de tout le marché passe de 1,18 à 0,53 ;

Le ratio positions longues/courtes des grands comptes passe de 0,98 à 0,71.

La corrélation entre variation de prix sur 5 minutes et variation des positions ouvertes passe de +0,34 à +0,39 les deux premiers jours, à zéro.

Traduction : parmi les 55 millions de LSK de nouvelles positions, les shorts sont majoritaires. Le soir du 12, le marché perpétuel compte 2 comptes shorts pour 1 compte long, et les grands comptes sont nets shorts en termes de positions. Un autre chiffre notable : le ratio positions longues/courtes des grands comptes de 0,71 est supérieur au ratio comptes de 0,47. Un ratio de positions élevé et un ratio de comptes bas signifient que les longs sont concentrés dans moins de comptes, plus gros, tandis que les shorts sont dispersés dans davantage de comptes.

Figure 6 | En haut : prix de clôture du perpétuel et positions ouvertes ; au milieu : ratio comptes longs/courts des grands comptes, ratio positions longues/courtes des grands comptes, ratio comptes longs/courts de tout le marché, zone ombrée où les shorts sont majoritaires ; en bas : zoom du 13 septembre 00:00–06:00.

Ces shorts ont un problème structurel : ils n'ont nulle part où se couvrir. Vendre à découvert le perpétuel tout en détenant le spot est la méthode standard pour verrouiller la base — si le perpétuel monte encore, le profit du spot compense, et vice versa. Mais le volume quotidien du spot LSK ne représente que 1/40 de celui du perpétuel ; le 12, le perpétuel a échangé 973 millions de dollars, le spot 23 millions. Les comptes shorts ne peuvent pas acheter la quantité correspondante de LSK sur le spot. Ils sont à découvert nu.

Comment se déroule généralement l'histoire des shorts nus ?

Premièrement, après une telle hausse, comment est-ce possible ? On ouvre une position avec une marge ;

Deuxièmement, quelqu'un prend le côté opposé, le carnet est poussé à la hausse, la marge est épuisée, et la bourse clôture la position pour cette personne au prix du moment — le short liquidé équivaut à un rachat par la bourse ;

Troisièmement, où acheter ? Uniquement sur le marché perpétuel, ce qui pousse encore le prix à la hausse.

Réponse de la quatrième couche : le soir du 12, il y a 2 comptes shorts pour 1, pesant sur un marché dont le carnet ne fait que deux à trois cent mille dollars.

La question suivante n'est pas de savoir si le prix va monter ou descendre, mais quand la première marge sera épuisée.

V. Les acteurs en place, le grand spectacle commence : trois lots de positions emportés l'un après l'autre

Du 13 à 00h00 à 03h00, les hausses horaires sont de +21 %, +33 %, +42 %, +56 %. Les positions ouvertes passent de 84,9 millions de LSK à 38 millions à 03:25. Pendant cette période, le prix augmente de 242 %, les positions ouvertes diminuent de 60 %, et le coefficient de corrélation entre variation de prix sur 5 minutes et variation des positions ouvertes est de −0,74.

Quand le prix monte et que les positions ouvertes se contractent, il n'y a qu'une explication : les shorts rachètent. Le rachat fait à la fois monter le prix et réduit les positions. Trois poussées correspondent à trois chutes brutales des positions ouvertes, en correspondance parfaite.

Première tentative, de 00:57 à 01:12. Les positions ouvertes diminuent de 22 %, le prix passe de 0,395 à 0,549. À 01:08 et 01:11, deux chandeliers d'une minute affichent +14 % et +12 %, avec un volume par minute de 15 à 21 millions de dollars.

Deuxième assaut, de 03:11 à 03:17. Les positions ouvertes diminuent de 15 %, le prix passe de 0,737 à 1,066. À 03:11, 24,6 millions de dollars échangés en une minute, 184 570 transactions, achats initiateurs à 57 %. Carnet à 03:12:31 : côté vente, 405 000 dollars dans 1 % ; côté achat, 21 000 dollars dans 1 % — un mur de vente au-dessus, mais un quasi-vide en dessous. Le moment clé est à 03:14:26, un ordre d'achat au marché de 218 132 LSK @1.00, qui transperce 443 ordres en une fois, arrachant le mur de vente au niveau rond de 1,00. À 03:18, le perpétuel est à 1,01, le spot à 1,29, le perpétuel en déport de 21,6 % : le spot est parti en premier, mais le perpétuel est maintenu sous le niveau rond par les shorts.

Troisième assaut général, de 03:21 à 03:27. Les positions ouvertes diminuent de 30 %, 16,3 millions de LSK disparaissent. De 03:25 à 03:27, trois chandeliers d'une minute affichent +20,9 %, +18,0 %, +25,9 % ; à 03:27, 226 919 transactions en une minute, environ 3 800 par seconde. 75 secondes avant le sommet, le perpétuel passe de 1,62 à 2,37, achats initiateurs à 60–77 %, et à la même seconde le spot n'est qu'à 1,78, le perpétuel en report de 33 %.

Figure 7 | Prix seconde par seconde du 13 septembre 03:00–04:15 UTC (perpétuel vs spot), volume toutes les 5 secondes et proportion d'achats initiateurs sur 30 secondes glissantes. La zone orange correspond à la poussée de 03:11–03:28:14.

Le rachat de 16,3 millions de LSK (1,69 $) à un prix implicite d'environ 27,6 millions de dollars lors de la contraction des positions, un montant astronomique, frappe directement un carnet dont la profondeur à ±1 % n'est que de deux à trois cent mille dollars. Une flambée de 47 % est inévitable.

Pour aider les lecteurs à mieux comprendre, voici la chaîne de transmission simplifiée :

Hausse du prix du contrat → pertes latentes sur les positions courtes → marge percée → rachat au marché par la bourse → transpercement de n murs de vente vers le haut → le prix fonce vers le haut → le lot suivant de shorts est percé — et ainsi de suite.

À chaque tour, le carnet s'amincit, mais l'élan des liquidations ne faiblit pas, et la prochaine poussée ne peut que monter plus haut.

Où étaient les murs de vente (contreparties) à ce moment-là ?

1,00 (443 ordres, 218 000 dollars), 1,60 (445 212 LSK, 712 000 dollars), 1,80 (866 087 LSK, 1,56 million de dollars, 75 ordres), 2,00 (à 03:37:32, deux transactions dans la même milliseconde, 131 et 91 ordres), 2,20 (73 ordres) — les plus gros ordres des quatre jours sont tous des achats au marché uniques sur des niveaux ronds, tous survenus entre 03:14 et 03:44.

Figure 8 | Volume par niveau de prix (12 et 13 septembre), la ligne rouge indiquant les niveaux ronds entièrement absorbés par des ordres au marché uniques.

Revenons à la question initiale : qui a financé les achats de la hausse de 20x ?

Ce sont les bourses qui ont exécuté les rachats pour les shorts liquidés — ce sont eux la force principale des 20x. Les achats existent — dans les 75 secondes avant le sommet, les achats initiateurs ont atteint 77 %, suivis par ces positions de couverture de shorts dont la marge était épuisée et qui ont été exécutées par les règles.

Les 1,9 % d'achats initiateurs nets sur quatre jours et les 77 % d'achats initiateurs à 03:27 sont deux facettes de la même chose : les acheteurs des 17 dernières minutes ont été contraints d'entrer.

VI. Après l'assaut et le sommet

À 03:28:14–15, le prix atteint 2,3705.

À 03:28:16, la proportion d'achats initiateurs tombe à 23 %. Cinq secondes plus tard, à 03:28:21, 785 000 dollars échangés en une seconde, dont 68 % de ventes initiatrices. Six secondes plus tard, le prix revient de 2,37 à 1,90. Selon l'instantané du carnet à 03:28:31 : côté achat, seulement 8 077 dollars dans 1 %.

Après cette montée en montagnes russes, il n'y a plus personne qui veuille acheter dans le carnet.

Pendant les deux heures de baisse de 1,10 à 0,74, les positions ouvertes restent stables entre 33 et 36 millions. La baisse ne s'accompagne pas d'une contraction des positions — après avoir franchi la colline, on découvre que personne n'attend. Les shorts sont sortis avant 04h00, et les positions restantes des deux côtés ne quittent pas le marché, car les acheteurs sont absents. Le ratio comptes longs/courts des grands comptes passe de 0,34 à 03:35 à 0,76 à 05:00 : après la sortie des shorts, le nombre de comptes longs et courts se rééquilibre. En deux heures, repli de 69 % depuis le sommet.

Autre fait contre-intuitif : de 03:28 à 06:00, soit 150 minutes, le prix baisse de 67 %, mais les achats initiateurs nets du perpétuel sont de +6,84 millions de dollars. Est-ce pour empêcher la chute libre des chandeliers ? Ou quelqu'un est-il entré pour profiter de l'aubaine ? Nous ne le savons pas.

Mais d'après les données, la baisse n'a pas été provoquée par des ventes initiatrices ; c'est le côté des ordres passifs qui a continuellement déplacé les cotations vers le bas, et les achats initiateurs ont suivi en exécutant à la baisse. Alors la question se pose : qui écoule des positions avec des ordres limites ? Et comment ?

Réponse : pour liquider les positions, il faut augmenter le taux de financement négatif (les shorts paient les longs), attirer les ordres d'achat dans le carnet, et écouler progressivement.

Conclusion

Quatre jours, 4,3 milliards de dollars de volume, prix de 0,116 à 2,37, une hausse de 20x, et seulement 1,9 % d'achats initiateurs nets.

Les acheteurs ne sont pas dans les transactions. Ils sont dans un groupe de petits ordres passés en dollars, retournant le même lot de positions près de 100 fois par jour ; dans un carnet mince dont le volume est 9,6 fois ses propres ordres ; et dans les shorts établis le soir du 12 à 2 pour 1, sans jetons, avec une marge déposée à un prix de trente cents.