イーサリアムの18％上昇は、Aave内部に潜むより大きなDeFiリスクを隠していた

イーサリアムは2年以上ぶりの大幅な値上がりを見せたが、それでも清算の連鎖反応は引き起こさなかった。それが朗報だった。

問題は、そのようなものを生み出す能力を持つ構造がまだ存在していることだ。

イーサリアムは8月20日に約18%上昇し、約1,920ドルから2,270ドル超まで値上がりした。取引量は402%急増した。デリバティブ市場では10億ドルを超えるETHのショートポジションが清算され、30億ドル規模の仮想通貨清算イベントの一因となった。

表面的な指標で見ると、2024年3月以来、イーサリアムの取引量が最も好調だった日の一つだった。しかし、より重要な数字は18%ではなく、1.06だった。

最大規模の分散型融資プロトコルであるAaveでは、わずか9%のポジションがプラットフォーム全体の負債の約半分を占めています。これらのポジションは、WETHの負債をweETH、rsETH、wstETHなどの流動性の高いステーキング担保と交換する、レバレッジをかけたイーサリアムステーキング相関取引に基づいて構築されています。これらのポジションの平均健全性係数は1.06付近で、清算までの余裕はほとんどありません。

今回の上昇局面では、ETHが下落するのではなく上昇したため、その脆弱性は試されることはなかった。ポジションは持ちこたえた。しかし、上昇局面で持ちこたえたからといって、構造が安全であるとは限らない。

ステーキング相関取引の仕組み

イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行したことで、流動性ステーキングトークンという新たな資産カテゴリーが誕生した。

ユーザーがLido、Rocket Pool、EtherFiなどのプロトコルを通じてETHをステーキングすると、wstETH、rETH、weETHなどの派生トークンを受け取ります。これらのトークンはステーキングされたETHに対する権利を表し、ETHとほぼ同等の価格で取引され、時間の経過とともにステーキング報酬が蓄積されるように設計されています。

相関取引は、その関係が安定していることを前提としている。

トレーダーは、流動性の高いステーキングトークンをAaveに担保として預け入れ、それを担保にWETHを借り入れ、借り入れたWETHをステーキングまたは再ステーキングしてさらに流動性の高いステーキングトークンを受け取り、そのトークンを再び担保として預け入れます。このループを繰り返すたびにレバレッジが高まります。利益は、複数の借入と担保の階層にわたってステーキング利回りが乗算されることで得られます。

書類上は、この取引は比較的安全に見えます。担保はETHに紐づいており、債務はWETHです。流動性の高いステーキングトークンがETHに対して価値を維持している限り、借り手の健全性は安定し、ポジションはステーキング利回りを得ることができます。

実際には、リスクはペッグ（価格連動）にある。流動性の高いステーキング・ラッパーがETHに対して大幅な割引価格で取引される場合、一見保守的に見えたレバレッジもすぐに不安定になる可能性がある。

少数のグループが多額の債務を保有している

Aaveの集中投資ポジションは、個々の口座の規模を超えて影響を及ぼすほど大きい。

約9%のポジションが、プロトコルの総負債の約半分を保有しています。このグループ全体の負債加重ローン対価値比率は90%近くに達します。平均健康係数は約1.06です。負債対自己資本比率は約10.7倍です。

担保構成を見ると、リスクがどれほど集中しているかが分かります。weETH、rsETH、wstETHなどのイーサリアムのステーキングおよびリステーキングラッパーが、このグループの担保の約66.2%を占めています。weETH単独で約42%を占め、グループ全体の負債の約73%をWETHが占めています。

Aave全体では、ステーブルコインの供給総額は89億8000万ドルに達し、74億ドルが借り入れられており、利用率は82.46%となっている。プロトコルのロックされた総額は約122億ドルである。

懸念されるのは、Aaveの担保が現状不足であることではなく、少数の高レバレッジポジションが同じ基本的な取引を行っていることである。もしこの取引が複数のアカウントで同時に解消された場合、その影響はプロトコル全体に及ぶ可能性がある。

ラッパーのデペグが何をするか

健全性係数が1.06ということは、担保の価値が清算を回避するために必要な最低額をわずか6%上回る程度であることを意味します。このようなレバレッジをかけたステーキングポジションの場合、これはETHに対する流動性ステーキングラッパー価格の約8%から9%のバッファーに相当します。

ラッパーディスカウントが発生する理由はいくつか考えられます。投資家がステーキングポジションから撤退しようと急ぐ場合、ステーキングプロトコルがスマートコントラクトに関する懸念に直面する場合、ガバナンスリスクが発生する場合、広範な流動性ショックによって売り手がETHのディスカウントを受け入れざるを得なくなる場合などが挙げられます。

Aaveは既に、この問題がどれほど迅速に影響を及ぼすかを目の当たりにしています。2026年3月、古いリスクオラクルパラメータが原因で、約2,600万ドルから2,700万ドル相当のwstETHが清算されました。この事態は、特定の担保タイプに影響を及ぼし、パラメータが迅速に修正されたため、被害を最小限に抑えることができました。しかし、オラクル設定と集中した担保がどのように相互作用し、莫大な損失を生み出す可能性があるかを示す事例となりました。

より広範囲にわたるデペグは、より危険である。

集中投資グループの担保の42%を裏付けているweETHがETHに対して10%の割引価格で取引された場合、数百のアカウントで同時に健康指標が1.0を下回る可能性がある。Aaveの清算メカニズムは、既に割引価格で取引されている市場にラッパートークンを売り始めることになるだろう。

その売り圧力は割引幅を拡大させ、さらなる清算を引き起こす可能性がある。このフィードバックループは、中央集権型デリバティブの連鎖反応を逆にしたようなものとなるだろう。強制的な買いが価格を押し上げるのではなく、強制的な売りが包装紙の価格を押し下げるのだ。

清算される担保は、圧力にさらされている同一の資産であるため、このプロセスは自己増殖する可能性がある。

なぜラリーはリスクを取り除かなかったのか

8月20日のイーサリアムの上昇は、レバレッジをかけた借り手の状況を一時的に改善させた。ETHは上昇し、流動性の高いステーキングトークンもほぼそれに追随した。健康関連指標も改善した。

しかし、上昇局面はトレーダーにさらなるレバレッジをかけるよう促す可能性もある。

ETHの価格が上昇すると、ステーキング報酬のドル換算価値が高まります。そのため、再帰的なステーキング取引がより魅力的に見えるようになります。トレーダーは新たなループを追加することで、より高い絶対価格で健全性指標を再び同じ薄いバッファーに戻すことができます。その場合、パーセンテージマージンが改善されない一方で、リスクにさらされるドル価値は増加します。

それが隠れた問題点だ。相場の上昇局面は、システム全体が健全に見える一方で、次の下落局面をより危険なものにするような行動を助長する可能性がある。

DeFiレンディングプロトコルは、中央集権型取引所とは異なる仕組みで運営されています。サーキットブレーカーは存在しません。極端な価格変動時に取引を停止するオペレーターもいません。借り手に猶予を与える裁量的なマージンコールもありません。健全性指標が1.0を下回ると、自動的に清算されます。

巻き戻しの速度は、主にブロック時間、ガス供給量、および清算装置の処理能力によって制限されます。

利回りはリスクよりも魅力的に見える

ステーキング相関取引は、その通常条件における数学的妥当性が魅力的であるため、依然として人気が高い。

イーサリアムのステーキング利回りは、プロトコルによって異なりますが、現在年率約3%から5%程度です。レバレッジを約10倍にかけた場合、借入コストとガス料金を差し引く前の実質的な自己資本利回りは、年率30%から50%に達する可能性があります。

この計算はいくつかの前提条件に基づいています。流動性の高いステーキングラッパーはETHとのペッグを維持する必要があります。ラッパー市場には、大規模な売却を吸収できるだけの十分な流動性が必要です。スマートコントラクトのショック、ステーキングプロバイダーに対する規制措置、ETH価格の急激な変動などによって相関関係が崩れることはありません。

そうした前提は過去にも誤りを犯している。

LidoのstETHは、2022年6月のTerra/Luna暴落時にETHに対して約7%のディスカウントで取引されました。Rocket PoolのrETHは、2022年11月のFTXの連鎖的な暴落時に一時的にペッグを下回りました。これらの価格変動は一時的なものでしたが、同じ資産に連動したレバレッジポジションが脆弱になるような市場環境下で発生しました。

2026年8月の上昇局面は、取引の安全性を高めたかもしれない。しかし、ラッパーの流動性とペッグの安定性への根本的な依存は変わらなかった。

Aaveは集中力の問題を認識している

Aaveのガバナンス部門は、流動性ステーキングにおける相関取引に伴うリスクを軽減する方法について既に議論している。

考えられる調整策としては、Eモードにおける融資比率の引き下げ、相関性の高い資産に対するレバレッジを高めることができる効率性向上設定、およびストレスイベント発生時に清算人がより迅速に対応できるよう清算インセンティブを増やすことなどが挙げられる。

2026年3月に発生したオラクル障害をきっかけに、オラクルの更新頻度とフォールバックメカニズムの見直しが行われました。現在、Aaveは主要な担保タイプに対して複数のオラクルソースを使用しています。

課題はスピードです。DeFiのガバナンスは、フォーラムでの議論、投票、オンチェーンでの実行を通じて進められます。集中したポジションはリアルタイムで存在します。実装に数日または数週間かかるパラメータ変更では、数時間で発生するデペッグからプロトコルを守ることはできません。

同様の問題はAaveに限ったことではない。Compound、Morpho、その他のレンディングプロトコルも、流動性ステーキング担保へのエクスポージャーがそれぞれ異なる。Aaveでペッグ解除によって清算が引き起こされた場合、強制売却はより広範なDeFi市場全体のラッパー価格に影響を与える可能性がある。

今のところ、イーサリアムの上昇は問題を解決するどころか、問題を覆い隠しているに過ぎない。真の試練は、急激な下落局面で訪れるだろう。その時こそ、18%という表面的な上昇率よりも、1.06という健全性指標の方が重要になる。