ストライブCEO：米国債市場は臨界点に近づき、ビットコインの「ホームランの瞬間」が形成されつつある

著者：マット・コール、ストライブCEO

編集：ジアフア、チェーンキャッチャー

これはまた長いマクロ記事だが、私はこのような内容を頻繁に書くわけではない。数十年に一度注目に値するマクロの変化が、私たちの目の前で形作られつつある。

先週、ドルの長期的なトレンドについて議論した際の重要なポイントの一つは、長期米国債利回りがどこに向かうのかという点だった。

スタンレー・ドラッケンミラーは昨夜、ウォール・ストリート・ジャーナル紙に「債券市場に語らせよ」と題する優れた記事を発表した。現在の米国の財政軌道は持続不可能だ。経済が完全雇用に近づき、インフレが依然として目標を上回っている中で、財政赤字はGDPの約6%に近いままであり、これは極めて無責任だ。社会保障や医療などの福祉支出の拡大は、財政負担を次世代に転嫁するに等しい。長期米国債利回りを抑制しようとしても、財政問題の根本には対処できない。

財政問題の真の制約は政治にあり、経済ではない

ドラッケンミラーの主張は、利回りを抑制することは、高金利がワシントンに強いる財政修正を単に先送りしているに過ぎないというものだ。経済的な論理から言えば、彼は正しいが、最終的な結果についての私たちの判断は大きく異ならないかもしれないと私は考えている。

2010年代半ばには早くも、債券市場が継続的に圧力をかけて米国に問題解決に十分な財政規律を確立させることに依存するのは非現実的だと結論づけていた。これは私が当初ビットコインに注目した主な理由の一つでもある。ドラッケンミラー自身もビットコインやその他のハードアセットに投資しており、彼の根本的な問題に対する評価は私と一致している可能性が高いと思われる。

彼の記事は、ワシントンが最終的に何をするかを予測するというよりも、手遅れになる前に何をすべきかについてワシントンに警告を発するものだ。

私の見解では、これはトップマクロ投資家による、もはや自己調整できない政治システムを市場に制約させよという、ほとんど絶望的な呼びかけに近い。政策立案者がこれに耳を傾けることを願うが、残念ながら彼らがそうしないことは分かっている。

ドラッケンミラー自身も政治的制約を明確に指摘している。どの政党も福祉支出の改革を選挙公約にはしない。これこそが問題なのだ。

紙の上では実現可能に見える財政計画も、政党が選挙に勝つのに役立たないことが多い。財務省やその他の政府機関の幹部は任命された官僚だが、彼らの行動は最終的には選挙で選ばれた政治家とその支持者によって制約される。

この区別は非常に重要だ。任命された官僚は非常に賢く、責任感があり、国をより強くしたいと心から願っているかもしれないが、それでも現実の政治のインセンティブに縛られている。

スコット・ベッセントは米国が直面する財政問題を明確に理解している。彼の基本的な問題診断はドラッケンミラーと一致していると私は信じている。しかし、ベッセントが財務省を運営する際には、現実の政治システムの制約の中で行動しなければならず、政策の方向性は選挙で選ばれた政治家によって決定されるため、マクロ経済の帳簿上の最適解だけに従って運営することは不可能だ。

政府効率化省（DOGE）の経験はすでにこの点を示している。イーロン・マスクはおそらく私たちの世代で最も有能な事業運営者であり、政府に入った際には支出を大幅に削減するという明確な使命を与えられた。

しかし、制度的・政治的な力の方がはるかに強い。DOGEは米国の財政軌道を変えることができず、財政赤字は拡大し続けている。

これは関係者の能力や動機を否定するものではなく、制約自体が構造的なものであることを示している。投資は、私たちが見たいと願う世界ではなく、現実に基づいて行われなければならない。

財政状況が悪化し続け、政策立案者が長期金利にこの変化を完全に反映させることを拒否する中で、調整圧力は消えるのではなく、単に別の場所に移るだけだ。ドルがこのシステムの圧力解放弁となるだろう。

5.25%---5.85%：米国債市場の政策閾値

今日の米国債市場は、もはや完全に規制されていない自由市場とは言えない。

連邦準備制度理事会（FRB）は現在、満期10年超の米国債を約1.6兆ドル保有しており、これはその満期範囲の米国債総額の約28%に相当する。

長期利回りが約20年ぶりの高水準に近づいた後、米財務省は10年から30年債の買い戻し計画規模を倍増し、将来的にオペレーション規模を大幅に拡大する可能性があると明確に述べた。

これらの行動の重要性は、資金規模だけでなく、長期利回り上昇への政府の対応ロジックを明らかにしている点にある。

財務省は長期利回りの上昇に敏感であることを明確に示したが、投入された資金は利回りトレンドを真に反転させるには不十分だ。市場は当初発表された買い戻し計画をトレンドの転換点とは見なさなかった。

ドラッケンミラーの言う通りだ。市場が財務省は国債価格を支え、長期利回りを抑制していると判断すれば、利回りがさらに上昇するたびに、それは政策のボトムラインを試す新たなテストとなる。

財務省は最終的に、これほど早い段階でこれほど限られた規模で行動したことを後悔するだろうと私は考えている。長期利回りへの敏感さを露呈したが、投入規模は市場トレンドを反転させるには不十分で、事実上、市場に真の政策レッドラインを探らせるよう招いた形だ。

私の予想では、現在の介入は効果がなく、長期利回りは上昇を続け、債券市場は最終的にワシントンに本当に行動する準備があるかどうかを証明させることになる。

市場が真に政策のボトムラインに達したとき、ワシントンは最終的に実際の行動を取ると私は考えている。国債買い戻しの拡大、財務省一般会計（TGA）の活用、その他の政策シグナルは確かに重要だが、長期国債が売られ続ければ、シグナルを発するだけでは市場を変えるには不十分だ。

ある時点で、市場は財務省に投資家に対して「何ができるか」を語るのをやめさせ、実際に市場トレンドを変えるのに十分な資金を投入させるだろう。

ここ数年、私は10年国債利回りチャート上の重要なレジスタンスレンジ、5.25%---5.85%に注目してきた。

私の見解では、これは現在の長期金利上昇トレンドにおいて最も重要な試練の領域だ。このレンジは過去1週間の市場に基づく一時的な指定ではない。

これは米国の債務軌道に関する私の基本的な判断から来ている。財政問題が悪化するにつれて、長期利回りは自然に上昇する。そしてある水準に達すると、利回り上昇を容認し続けることの政治的・財政的コストが耐え難いものとなり、財務省またはFRBが行動せざるを得なくなる。

チャートは確かに重要だが、これはチャートに適当に線を引いて、利回りがある時点で自動的に反転すると想定するようなものでは決してない。

このレンジが重要なのは、悪化する財政ファンダメンタルズが最終的に利回りをそこへ押し上げると私は常に考えてきたからだ。同時に、利回りがこのレンジを大幅に突破することを許容するコストも、ますます耐え難いものになる。

10年国債利回りが5.25%---5.85%のレンジに入れば、見出しはほぼ事前に書ける。10年国債利回りが2007年頃以来の水準に上昇し、今回は米国が当時よりもはるかに多くの債務を抱え、財政状況もはるかに厳しい。

価格が先に動き、物語は後からついてくる。国債価格が十分に下落すれば、市場はすぐに「国債市場の機能不全」「政府の資金調達が不安定化」「世界で最も重要な債券市場が危機に瀕している」といった議論を始めるだろう。

この物語自体が、政府に行動を迫る政治的圧力を高める。住宅ローン金利、政府の利払い費、株式評価、そして金融環境全体がより大きな圧力にさらされ、利回りがさらに上昇するたびに、政府の利払い負担と財政圧力も増大する。

実際、市場は私が注目しているレンジにすら入っていないのに、財務省はすでに対応を始めている。

利回りが最終的にこのレンジに入れば、財務省かFRBが最初に折れて、市場に大規模に介入すると私は予想している。

考えられる手段としては、国債買い戻しの大幅拡大、短期国債による資金調達への依存度引き上げ、財務省一般会計の活用、FRBのバランスシート再拡大、明示的または暗黙的な方法での利回り管理、あるいは上記の手段の組み合わせが含まれる。

最終的に現れる国債市場への介入規模が、現在発表されている計画と全く釣り合わないものになったとしても、私は驚かないだろう。

しかし、政策が本当に大規模に介入する前に、金融市場はまず大きな圧力を経験する可能性がある。長期利回りの上昇は株式評価をさらに押し下げ、一方でAIはますます多くの投資家に企業の堀が長期的に維持できるのか疑問を抱かせている。この二つが同時に起こることで、伝統的な株式やその他のリスク資産はより大きな圧力に直面するだろう。

圧力解放弁としてのドル：ビットコインの機会が形成されつつある

政策の最終局面がますます明確になる中で、ビットコインは特に注目に値する。

前回の利回り急騰時、ビットコインは市場に追随して大幅に下落するのか、それとも圧力に耐えて上昇を続けるのか。私の見解では、両方のシナリオの確率はほぼ等しい。

もしその時ビットコインが大幅に下落すれば、私はそれを一生に一度の買いの機会と見なすだろう。なぜなら、政策立案者は最終的により大規模に市場に介入せざるを得なくなるからだ。

しかし、この機会を予想して投資ポートフォリオ全体を調整するつもりはない。現在のマクロ環境はすでに十分に有利だ。私の見解では、まだ対応するポジションを構築していないのであれば、今がポジションを取り始める時だ。

もし調整が起これば、それは稀な機会となるだろう。しかし、市場は最終的な政策転換を前もって織り込み、短期的な圧力を無視する可能性もある。

伝統的な債券投資の観点からは、5.25%---5.85%のレンジは常にデュレーション・エクスポージャーを大幅に増やすのに適している。

もし財務省かFRBが私の予想通りに行動すれば、長期国債は非常に好調なパフォーマンスを示す可能性がある。政策立案者が再び利回りを押し下げるからだ。

しかし、ストライブは債券戦略を実行しているのではなく、ビットコイン戦略を実行している。このマクロ環境で私たちがすべきことは、慎重さを保ちながらビットコインへのエクスポージャーを最大化することだ。

国債は確かに政策介入から恩恵を受けるだろうが、私はリスクをロングし、希少性をロングすることを好む。特にその中で最も強いパフォーマンスを示す資産を。私にとって、ビットコインがその資産だ。

政策立案者によって利回りが明示的に抑制されている資産を保有するよりも、ストライブはこのようなマクロ環境でビットコインへのエクスポージャーを増幅することを好む。

これは先週私が提起したドルの視点にもつながる。

ドラッケンミラーの言う通りだ。政府がファンダメンタルズに逆らって特定の価格を支えようとすれば、最終的には失敗する。しかし、それは政府がターゲットとする特定の価格をかなりの期間にわたって抑制できないという意味ではない。

もしワシントンが本当に支出を削減することを拒否するなら、政治的に利用可能な選択肢の中で、長期利回りを抑制し、ドルの下落を許容することが、すでに最もコストの低いものかもしれない。

正しい解決策は、もちろん、より保守的で持続可能な財政政策を実施することだ。しかし、この道は政治的に達成が難しいため、長期利回りを制御不能に上昇させることは、国債市場により直接的な危機を急速に引き起こす可能性がある。

政策による長期金利の金融抑圧も、ドルの下落も、どちらも理想的な結果ではないが、米国政府の資金調達システムが市場のショックで急速に混乱に陥るのを許容するよりはまだましだ。

これがドルが圧力解放弁となる理由だ。財務省とFRBは長期利回りを抑制できるが、財政不均衡を消し去ることはできない。調整のコストは必然的に他の場所に移り、通貨安は政治的に耐えやすい選択肢なのだ。

したがって、ドル指数が60台後半から70台前半まで下落することは、全く想像できないことではないと私は考えている。その時、ドルは近代史上最低水準まで下落するが、より長い歴史的観点から見れば、前例がないわけではない。

ビットコインは過去のドル安局面で繰り返し恩恵を受けてきたが、ドル指数がこの水準までトレンドとして下落する期間を経験したことはない。ビットコインは2008年のドル安の後に誕生し、その歴史全体が、ドルがその安値から反発するか、その水準を大幅に上回る環境にあった。

したがって、ドルのトレンドを伴う新安値は、ビットコインにとって真に前例のないマクロ環境をもたらすだろう。国債市場の変化も、私が以前に提案した枠組みにさらなるファンダメンタルズの裏付けを加える。

ドルの購買力の希薄化は、希少資産を求める資金のプールを拡大する。ビットコインの通貨資産としての認識が高まり続けるにつれて、この資金プールのより高いシェアを引き付けるようになるだろう。

同時に、AIはテクノロジーと製品の供給をより豊富にし、多くの伝統的企業が長期的に堀を維持することをより困難にしている。対照的に、ビットコインの希少性は競合他社によって複製も希薄化もできず、その魅力はさらに高まるだろう。

最も爆発的なシナリオは、これらの力が同時に働き始めるときだ。希少資産を求める世界的な資本が増加し続け、ビットコインが他の希少な通貨資産をアウトパフォームし続けるにつれて、引き付ける資金のシェアが上昇し続け、ストライブは自社の資本構造を通じてビットコイン上昇がもたらす弾力性をさらに増幅する。

これらの推進要因は互いに独立しているのではなく、複合的に作用する。

これが私が見ている「ホームランシナリオ」だ。ドルが下落し、政策立案者が長期国債利回りをますます積極的に抑制し、AIが伝統的企業の堀の希少性を損ない続け、ビットコインが希少な通貨資産の中で最強の資産として再浮上し、ストライブがこの環境でビットコインのパフォーマンスを最大化する準備を整えている。

このプロセスで債券市場がビットコインの一時的な下落を引き起こした場合、私は大量に買い入れたいと考えている。もしビットコインが大幅な調整なしに政策の最終局面を前もって織り込むなら、私はすでにポジションを構築していることを望む。

ドラッケンミラーは記事の最後でワシントンに「債券市場に語らせよ」と呼びかけている。私は彼の警告に同意し、彼と同様に、ワシントンが根本的な問題に対処することを嫌がり、最終的にコストを次世代に残すことに不満を感じている。

しかし、債券市場はより強い警告を発して、政策立案者を十分に大規模な介入に追い込む可能性がある。その瞬間が来たとき、彼らは根本的に問題を解決する財政再建を行うよりも、この声を抑圧することを選ぶ可能性が高い。

私が長年観察してきた道筋はますます明確になっている。10年国債利回りが5.25%---5.85%のレジスタンスレンジに入り、国債市場の物語が危機へと向かい、ワシントンが本当に大規模な資金を投入せざるを得なくなり、長期利回りに反映されるべき圧力がドルに移り、ドルの長期的な下落トレンドを加速させる。

要約すると、ビットコインの長期的な上昇余地に対する市場の期待は、依然として過度に保守的かもしれない。