UniswapがCurveに宣戦布告、ロボットにLPの利益を奪わせない

著者：小餅

ステーブルコイン取引はDeFi最大のビジネスだが、最も「地味な」ビジネスでもある。同じドルにペッグされた2つのトークン間の交換では、スプレッドは通常数ベーシスポイント程度で、利益は蝉の羽のように薄い。長らく、このビジネスの利益配分はシンプルで残酷な法則に従ってきた：アービトラージボットが利益の大部分を獲得し、流動性提供者（LP）はわずかな取り分しか得られない。

Uniswap Labsが9月10日にリリースしたStablePair Hookは、この法則を覆そうとしている。

これはUniswap v4の3番目の公式Hookであり、初のアップグレード可能な動的手数料率Hookだ。最初にイーサリアムメインネットのUSDC/USDGとUSDC/USDTプールに展開され、その核心メカニズムは一言で言えば：手数料率はもはや固定値ではなく、価格の乖離に応じてリアルタイムに変化する関数である。

一見すると普通のプロダクトの反復に聞こえる。しかし、ステーブルコインDEXの競争という大きな構図の中で見ると、これはUniswapがCurveの5年にわたるステーブルコイン覇権に対して仕掛けた正面からの突撃であり、武器はメカニズム設計であり、流動性インセンティブを拒否するものだ。

430億ドルの「静かなる戦場」

まずデータを見よう。

Uniswapが公表した数字によると、2026年第2四半期、ステーブルコイン同士の取引量だけで434億ドルに達し、2位から4位のオンチェーン取引所の合計を上回った。直近30日間のUniswap全体の取引量は706億ドルに達し、そのうちロビンフッドチェーンが約260億ドル、イーサリアムが約230億ドルを占めた。

ステーブルコイン取引はDeFiの周辺業務ではなく、DeFiのインフラ層そのものだ。ステーブルコインの総流通量が3140億ドルを突破した今、それはもはや取引ペアの価格単位にとどまらず、グローバルな決済ネットワークのインフラとなっている。

しかし、このインフラには設計上の欠陥がある。

ステーブルコイン取引プール内の2つのトークンは理論上同じ価格だ。外部市場（CEX、OTC）の価格がわずかに変動すると、プールの価格は「市場レート」から微小な乖離を生じる。このとき、アービトラージボットが素早く動き、プールから安く買い、外部市場で売って、そのスプレッドを稼ぐ。このプロセスは数秒で完了し、LPの資産はわずかに「持ち去られ」、得られるのは固定の手数料だけだ。

学界ではこの問題をLVR（Loss-Versus-Rebalancing）と呼ぶ。要するに：LPはアービトラージボットに搾取されている。

問題は、従来のAMMがこの問題に対処するために調整できるノブが1つしかないことだ。それが手数料だ。低く設定すれば、アービトラージャーがスプレッドをすべて稼ぐ。高く設定すれば、プールの価格が悪くなり、通常のトレーダーは去ってしまう。これは有料道路の料金所のようなものだ。料金が低すぎれば、スピード違反者が大儲けする。高すぎれば、普通のドライバーは迂回してしまう。

3段変速の手数料率エンジン

StablePair Hookの解決策は、その固定料金所を捨て、3段変速のインテリジェントエンジンに置き換えることだ。

第1段：狭いレンジ内では、固定価格。

プール価格が参照価格付近の狭いレンジ内で変動している場合、各取引の手数料率は自動的に調整され、一定のビッド・アスク・スプレッドを維持する。通常のトレーダーにとっては、毎回のスワップで見る価格が予測可能で安定しており、市場のわずかな変動によって異常なスリッページが発生しないことを意味する。

第2段：価格が乖離した後は、方向に応じた価格設定。

プール価格が参照価格の外に出ると、手数料率の計算はより巧妙になる。取引の方向が価格をさらに乖離させる（つまりプールをより不均衡にする）場合、手数料はゼロになる。これは慈善ではない。なぜなら、あなたはすでに不利な価格で取引しており、プールはあなたから「良い価格」を得ているため、追加の手数料を請求する必要がないからだ。

第3段：価格が回帰するときは、ダッチ・オークション。

これがメカニズム全体の中で最も重要な部分だ。誰かが価格を乖離状態から参照価格へ「修正」しようとするとき（つまり典型的なアービトラージ取引）、システムはダッチ・オークションを開始する。手数料率は非常に高い初期値から始まり、新しいブロックが生成されるごとに徐々に減少し、アービトラージャーが利益余地が十分に大きいと判断して引き受けるまで続く。

この設計の真髄は：LPは手数料率の初期値とアービトラージャーが実際に受け入れた手数料率との差額を確保する。これまで、この価値は100％ボットのポケットに流れ込んでいた。

直感的な例えを使おう：従来の固定手数料率は、市場の入り口に「リンゴはすべて2元」という看板を立てるようなものだ。朝の新鮮なものも夕方の割引品も関係ない。StablePair Hookは、各リンゴにオークション装置を取り付けるようなものだ。最も新鮮なリンゴ（参照価格から乖離したばかりで、アービトラージ余地が最大の取引）は開始価格が最も高く、時間とともに徐々に値下がりする。売れない？それはそのリンゴが元々その価値がないということだ。売れた？その差額は果樹園の所有者（LP）のものになり、仲介業者（ボット）のものではない。

UniswapのHook軍団：形成されつつある機関投資家向けインフラ

StablePair Hookは孤立した出来事ではない。これはUniswap v4 Hookエコシステムにおいて公式が発表した3番目のHookであり、最初の2つと並べて見ると、戦略的意図が明確になる：

DualPool Hook（7月リリース、Sparkと提携）：解決するのは「LP資金の遊休」問題だ。ステーブルコイン資金が取引に使われていないとき、自動的にERC-4626利回りボールトに預けられて貸付利息を稼ぎ、取引が発生したときにのみ即座に引き出される。Sparkはこのために1億5000万ドルのステーブルコイン流動性をUniswap v4に移行した。これはDeFi史上最大級の単一AMM流動性移行の1つだ。

Permissioned Pools Hook（Superstate、Securitize、Dowgoと提携）：コンプライアンス資産（トークン化ファンドなど）向けに、AMMレベルで発行体ルールを実装し、各取引が許可検証を通過する。

StablePair Hook：解決するのは「アービトラージ価値の分配」問題だ。

3つのHookを組み合わせると、Uniswap v4はモジュール式のオンチェーンマーケットメイキングインフラを構築しており、従来のDEXの範疇をはるかに超えている。DualPoolはLPの資金を24時間稼働させ（取引手数料＋貸付収益）、StablePairはLPが最も「搾取」されやすいアービトラージシナリオでより多くの利益を取り戻し、Permissioned Poolsは機関のコンプライアンス資産もこの流動性エンジンに接続できるようにする。

この組み合わせが指し示す明確な目標は：ステーブルコイン発行体と機関LPが、Curveや自前のシステムではなく、Uniswap v4に大量の資金を投入するインセンティブを持たせることだ。

Curveへの正面からの宣戦布告

ステーブルコインDEXの王座は、長らくCurveのものだった。

StableSwapの数学モデルは本質的に同一価格資産向けに最適化されており、大口取引で提供するスリッページはUniswap v3より5〜15ベーシスポイント低い。Uniswap v4の集中流動性の改善後も、Curveは25万ドル以上の大口ステーブルコイン取引では依然として第一の選択肢だ。

しかし、StablePair Hookが狙うのはまさにCurveの経済モデルであり、数学曲線の争いを迂回している。

Curveの競争力は2つの層から来ている。1つはStableSwap曲線による低スリッページ、もう1つはveCRVガバナンストークンによる流動性インセンティブで、各プロトコルがCRV排出権を争奪し（いわゆる「Curve Wars」）、流動性を引き寄せる。この2番目の層は、もはや3年前ほど効果的ではない。

StablePair Hookの戦略は、LPの収入面から切り込むことだ。LPがUniswap v4上で動的手数料率を通じて、これまでアービトラージボットに奪われていた価値を取り戻し、同時にDualPoolを通じて遊休時間に貸付収益を得られるなら、Curveに留まって純粋にCRV排出に依存する理由は大幅に弱まる。

ここで重要なデータポイントがある：Curve上のUSDC/USDTプールのTVLは約500万ドル、Uniswap上のV3とV4プールの合計は約3700万ドルだ。しかし、Curveはより高い資金効率により、Uniswapの約75％の取引量を達成している。言い換えれば、Curveは1ドルの流動性あたりで生み出す取引量がUniswapをはるかに上回っている。

StablePair Hookは両端から同時に圧力をかけようとしている。トレーダー側には予測可能な固定価格を提供し、LP側にはダッチ・オークションメカニズムを通じてアービトラージ価値をプールに残す。この両端が実現すれば、UniswapはCurveと競争するために「より多くの資金」を必要とせず、「より賢い資金」を使うことになる。

StablePair Hookには、もう1つ注目すべき技術的詳細がある。それはUniswap Labsが発表した初のアップグレード可能な動的手数料率Hookだということだ。

これは、プールのパラメータと手数料率ロジックをUniswapガバナンス投票によって更新でき、LPが流動性を新しいプールに移行する必要がないことを意味する。これはDeFiにおける実際の痛点だ。プロトコルがアップグレードされるたびに、LPは「引っ越し移行」のプロセスを経験しなければならず、ガス代と時間コストがかかる。

アップグレード可能性により、StablePair Hookは継続的に進化できるシステムになる。初期パラメータが十分でなければ？ガバナンス投票で調整する。市場構造が変わった？手数料率ロジックもそれに合わせて変えられる。Curveの設計思想は正反対だ。プールパラメータは作成時にロックされ、変更するには新しいプールを作成するしかない。

USDGの登場：新世代ステーブルコインのオンチェーンデビュー

StablePair Hookが最初に選んだ2つのプールも興味深い。1つはUSDC/USDTで、これは既存のステーブルコイン取引ペアの中で最大のものだ。もう1つはUSDC/USDGだ。

USDGはPaxos傘下のGlobal Dollarで、2024年11月にリリースされ、シンガポール金融管理局（MAS）の規制下にある。その背後にあるGlobal Dollar Networkの創設メンバーは豪華な顔ぶれだ：Robinhood、Kraken、Galaxy Digital、Anchorage Digital、Mastercard、Nuvei。現在、USDGの時価総額は約34億ドルで、90日間で26億ドルから成長した。

USDGの特異な点はその経済モデルにある：Paxosは準備金の利息収益を採用を推進するパートナーと共有し、Circleのようにすべてを自社で保持しない。このモデルは、大手取引所やフィンテック企業がUSDGを積極的に推進する動機となっている。

UniswapがStablePair Hookの初期ラインナップにUSDGプールを加えたことは、深い意味を持つシグナルだ。ステーブルコイン市場はUSDCとUSDTの複占体制から、多極競争体制へと進化しつつある。新規参入のステーブルコインは、取引深度を構築するためにオンチェーン流動性インフラを必要としており、Uniswap v4のHookシステムはまさにカスタマイズされたマーケットメイキングロジックを提供できる。

これはStablePair Hook自体よりも大きな物語かもしれない：Uniswapは新世代ステーブルコインの「オンチェーン版ナスダック」になりつつあり、単なる取引マッチングではなく、マーケットメイキング戦略、資金効率の最適化、コンプライアンス接続を含む一連のインフラスタックを提供している。