갤럭시 리서치: SEC의 새로운 규정이 토큰 파이낸싱의 새로운 시대를 열 수 있을까?

저자: 알렉스 쏜, 갤럭시 연구소 연구 책임자

작성자: Jiahua, ChainCatcher

미국 증권거래위원회(SEC)는 8월 18일 암호화폐 자산 규정(이하 "Reg Crypto")을 제안했습니다. 이는 기존 기업 주식 관련 규정을 암호화폐 자산에 단순히 적용하는 것이 아니라, 암호화폐 자산의 발행 및 판매를 위해 특별히 고안된 미국 최초의 증권 규정입니다.

이 제안은 첫째, 특정 토큰을 미국 일반 대중에게 판매할 수 있는 법적 경로를 제공하며, 여기에는 비인가 투자자도 등록된 공모 절차 없이 참여할 수 있도록 허용하는 내용이 포함됩니다. 둘째, 토큰과 관련된 투자 계약을 종료하기 위한 명확한 기한을 포함한 공식적인 메커니즘을 구축할 것입니다.

지난 10년간 미국 토큰 발행사들은 사실상 두 가지 선택지밖에 없었습니다. 등록 발행을 진행하거나(실제로 완료할 수 있는 프로젝트는 극히 드물다) 해외에서 발행하는 것이었습니다. Reg Crypto는 세 번째 선택지를 제공하는 동시에 이미 거래되고 있지만 법적 지위가 불분명한 수천 개의 토큰에 대한 출구 전략을 제시합니다.

이 규칙은 그 자체로는 증권이 아니지만 발행 또는 판매가 투자 계약의 일부를 구성하고 발행자가 해당 계약을 통해 제품, 네트워크 또는 생태계를 구축하기로 약속한 암호화 자산에만 적용됩니다.

토큰화된 주식 및 채권, 그리고 토큰을 주식이나 기타 증권에 연동시키는 방식은 이 프레임워크에서 명시적으로 제외됩니다. 이 범위 내에서 제안은 자금 조달, 정보 공개, 구축, 그리고 출구 전략의 네 단계로 나뉩니다.

네 단계: 자금 조달, 공개, 구축, 그리고 매각

자금 조달: 스타트업을 위한 일회성 자금 조달 면제 조항을 통해 기업은 최대 4년 동안 최대 500만 달러까지 자금을 조달할 수 있으며, 이 기간의 시작과 끝에 관련 서류를 공시해야 합니다. 미국 증권법의 공모 면제 조항인 Regulation A(공개 요건을 충족한 후 기업이 공모를 통해 자금을 조달할 수 있도록 허용하는 조항)를 기반으로 설계된 더 큰 규모의 면제 조항을 통해 기업은 등급에 따라 12개월 이내에 최대 2천만 달러 또는 7천5백만 달러까지 자금을 조달할 수 있습니다.

이러한 자금 조달 면제를 받으려면 SEC 승인과 함께 지속적인 보고 및 재무제표 제출이 필요합니다. 규모가 큰 채권 발행의 경우 감사받은 재무제표도 제출해야 하며, 발행사는 조직, 경영 및 자산 측면에서 미국과의 실질적인 연관성을 유지해야 합니다.

공개 의무: 발행자는 토큰 공급량 및 발행 계획, 발행 및 소각 메커니즘, 거버넌스 메커니즘 및 스마트 계약 권한, 소스 코드, 그리고 가장 중요한 것은 발행자가 구축하기로 약속한 내용과 현재 구축 진행 상황을 포함하여 토큰에 특화된 정보를 제공해야 합니다.

구축: 스타트업 면제 조항은 발행사가 약속한 핵심 구축 작업을 완료할 수 있도록 최대 4년의 유예 기간을 제공합니다.

종료: 발행자가 상기 작업을 완료하거나 영구적으로 중단하고, 해당 작업을 수행하기 위한 새로운 약정을 하지 않으며, 전환 보고서를 제출하면 관련 투자 계약은 종료된 것으로 간주됩니다. 이후 SEC는 해당 암호화폐 자산을 증권법 및 증권거래법에 따라 해당 투자 계약의 적용을 받는 자산으로 더 이상 취급하지 않습니다.

이 안전장치는 앞서 언급한 자금 조달 면제 메커니즘을 사용하지 않는 발행자에게도 적용된다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 즉, 이는 향후 토큰 발행에 영향을 미칠 뿐만 아니라, 수년 전에 발행되었지만 증권으로서의 속성이 불분명한 토큰에 대해서도 잠재적인 출구 전략을 제공합니다.

SEC의 적용 규모 추산에 따르면 이 규정의 영향은 더욱 분명해질 것입니다. 관련 서류 작업량을 추산하기 위해 SEC는 매년 약 475개의 발행사가 투자 계약 안전장치 메커니즘을 활용할 것으로 예상하고 있으며, 약 130개의 프로젝트가 두 가지 새로운 면제 조항을 통해 토큰을 발행할 것으로 예상하고 있습니다. 이는 단기적으로 암호화폐 규제가 새로운 토큰 발행 물결을 즉시 촉발하기보다는 증권법상 기존 자산의 법적 지위를 정립하는 데 더 큰 영향을 미칠 가능성이 높다는 것을 시사합니다.

위의 면제 조항에 따라 판매된 투자 계약은 제한된 증권으로 간주되지 않으며, 계약상 제한이 없는 경우 즉시 재판매할 수 있습니다. 또한, 본 제안은 발행자가 관련 의무를 계속 이행하는 한, 적격 최초 공모 및 일부 2차 거래를 포함하여 특정 주 차원의 등록 및 자격 요건을 우선적으로 처리할 것입니다.

하지만 이 규정은 거래소, 브로커, 딜러 또는 수탁 사업체와는 관련이 없으며, 이전에 SEC가 토큰화된 증권 및 온체인 거래와 관련하여 논의했던 또 다른 혁신적인 면제 조항과는 별개입니다. 해당 제안이 연방 관보에 게재된 후 60일 동안 의견 수렴 기간이 진행될 예정입니다.

미국 증권거래위원회(SEC)는 당초 8월 14일로 예정됐던 공개 회의를 취소하고 나흘 뒤인 8월 14일에 해당 안건을 발표했습니다. 폴 앳킨스 위원장을 비롯해 헤스터 피어스, 마크 우에다 위원 등 현직 위원 3명이 지지 성명을 발표했습니다. 의견 수렴 기간은 60일이지만, 2027년 이전에 공식 통과되려면 시간이 촉박한 상황입니다.

우리의 관점

지난주에 썼듯이, 상원에서 CLARITY 법안 처리가 교착 상태에 빠졌음에도 불구하고, 애킨스 위원장이 이끄는 SEC는 암호화폐 산업의 규제 명확성을 높일 수 있는 조치들을 계속 추진하고 있습니다.

암호화폐 규제(Reg Crypto)는 건설적인 진전이며, SEC가 자체 규제 체계를 현대화하기 위해 의회를 기다릴 준비가 되어 있지 않다는 가장 분명한 신호 중 하나입니다. 이 정보 공개 체제는 SEC가 암호화 자산의 고유한 특성을 이해하기 시작했다는 가장 명확한 증거입니다. 이 규정에 따라 발행자는 토큰 공급 및 발행 계획, 발행 및 소각 메커니즘, 스마트 계약 권한, 소스 코드 링크, 생태계 구조, 그리고 발행자가 구축하기로 약속한 내용과 현재 진행 상황에 대한 기록을 공개해야 합니다.

이는 토큰 구매자들이 실제로 우려하는 사항이며, 기업의 주식 투자자들이 중점적으로 살펴보는 정보와는 다릅니다. SEC는 애킨스의 전임자인 게리 겐슬러 재임 시절에는 인정하지 않았던 사실, 즉 토큰 발행과 주식 발행은 형태와 기능 모두에서 다르며, 따라서 투자자들이 필요로 하는 정보 공개 내용 또한 달라야 한다는 점을 인정하고 있는 것입니다.

이 제안에서 '시간'을 어떻게 이해하는지도 매우 중요합니다. 주식 발행 후, 그 증권적 속성은 오랜 기간 동안 지속됩니다. 암호화폐 규제(Reg Crypto) 체계 하에서는 토큰과 관련된 투자 계약이 발행 시점부터 프로젝트 구축 기간 동안 발행자의 의무를 구속하고, 토큰 자체가 계속 존재하고 거래되더라도 공개적으로 기록된 날짜에 종료될 수 있습니다.

이는 단순한 새로운 면제 조항이 아니라 토큰 수명 주기를 중심으로 구축된 규제 프레임워크이며, 이를 실효성 있는 규칙으로 구체화한 것입니다. 발행자들이 이러한 자금 조달 면제 메커니즘을 채택할지는 미지수입니다.

미국 증권 발행 규정 D의 규칙 506(기업이 공개 등록 없이 적격 투자자로부터 자금을 조달할 수 있도록 하는 미국 증권 발행의 사모 면제 규정)은 그대로 유지되며, 자금 조달 한도 없음, SEC 자격 승인 필요 없음, 지속적인 공시 의무 없음 등의 이점이 있습니다. 이와 대조적으로, 암호화폐 규정(Reg Crypto)은 비적격 투자자에게도 합법적인 공개 발행을 허용하고, 관련 증권을 즉시 양도할 수 있으며, 특정 주(州) 차원의 등록 요건보다 우선권을 부여할 수 있다는 장점이 있습니다.

토큰이 벤처 캐피털 회사의 포트폴리오에 장기간 머무르는 대신 실제로 유통되기를 바라는 프로젝트에게 있어, 연방 정부의 보유 기간이 없다는 점은 이번 제안에서 가장 과소평가된 조항일 수 있습니다. 물론, 그에 따른 대가로 발행자는 실질적인 정보 공개 및 보고 의무를 부담해야 합니다. 더 큰 규모의 자금 조달 면제가 채택될 경우, 해당 발행자는 미국과의 실질적인 연관성을 유지해야 합니다.

이러한 요건은 또 다른 과제를 야기합니다. 과거에는 많은 토큰 프로젝트들이 미국 증권법을 회피할 뿐만 아니라 거버넌스, 자금 관리 및 세금 처리상의 이유로 해외 재단을 설립했습니다.

암호화폐 규제(Reg Crypto)의 자금 조달 면제 조항이 확대됨에 따라 많은 프로젝트가 발행 주체, 경영진, 사업 운영 및 대부분의 자산을 실질적으로 미국으로 이전해야 합니다. 토큰 판매 수익 및 재무부 배분에 대한 미국 세금 처리 방식이 명확해지기 전까지는 이러한 요건만으로도 많은 프로젝트가 기존 구조를 유지하는 데 충분할 수 있습니다.

스타트업 면제 조항은 미국에서 유사한 등록 요건이 없기 때문에, 자금 조달 한도가 5백만 달러에 불과함에도 불구하고 초기 단계에서 더 높은 도입률을 달성할 수 있습니다. 이러한 문제들이 긍정적으로 해결된다면, 가장 주목할 만한 시나리오는 진정한 의미의 토큰 금융 2.0이 탄생하는 것입니다.

암호화폐 산업에서 초창기 중요한 활용 분야 중 하나는 자본 조달이었습니다. 프로젝트 관계자들은 벤처 캐피털 회사나 전통적인 사모 펀딩 시스템에 전적으로 의존하는 대신, 미래 사용자로부터 직접 자금을 조달할 수 있게 되었습니다. 2017년 토큰 파이낸싱(TCF) 사이클은 ICO(초기 코인 공개) 모델에 대한 시장의 수요를 입증하는 동시에, 신뢰할 수 있는 정보 공개, 투자자 보호 장치, 그리고 시행 가능한 규제가 부재한 상황에서 이 모델을 도입했을 때 발생할 수 있는 결과들을 보여주었습니다.

암호화폐 규제법(Reg Crypto)은 당시 부족했던 여러 핵심 요소를 보완합니다. 여기에는 다양한 자금 조달 규모에 맞춘 면제 메커니즘, 토큰의 특성에 맞춘 정보 공개 요건, 제한된 한도 내에서 일반 투자자의 참여 허용, 그리고 증권법에 따른 발행자의 의무 종료 시점에 대한 명확한 정의 등이 포함됩니다.

이 시스템은 새로운 서비스 생태계를 창출할 수도 있습니다. 증권 변호사, 회계법인, 기술 정보 공개 서비스 제공업체, 발행 플랫폼, 규정 준수 서비스 기관들은 프로젝트의 발행 자료 및 전환 보고서 준비를 지원함으로써 혜택을 얻을 것이며, 이는 Regulation A+가 자체적인 지원 서비스 산업을 탄생시킨 것과 유사합니다.

이 프레임워크를 가장 먼저 채택할 가능성이 높은 팀은 이미 미국 법인을 보유하고 명확한 조직 구조를 갖추고 있으며 지속적인 공시 비용을 감당할 수 있는 팀입니다. SEC는 독립적인 세이프 하버 메커니즘에 따라 전환 보고서를 준비하는 데 외부 전문 서비스 비용을 포함하여 평균 약 30시간이 소요될 것으로 추산합니다. 이는 "출구" 프로세스조차 프로젝트 당사자들만으로는 완전히 완료하기 어려울 가능성이 높다는 것을 의미합니다.

하지만 단기적으로는 "투자금 인상"보다 "매출"이 더 중요합니다.

암호화폐 규제(Reg Crypto)의 가장 즉각적인 영향은 미국 내 토큰 발행의 부활을 촉진하기보다는 과거에 발행되었지만 시장에 남아 있던 토큰들을 정리하는 데 있을 가능성이 높습니다. 이는 그 자체로 중요한 의미를 지닙니다. 수년간 시장은 규제 당국의 발표, 합의, 소송 등을 통해 투자 계약이 언제 종료되는지 추론해 왔기 때문입니다.

이전에는 업계에서 "충분한 탈중앙화"라는 기준을 기대해 왔습니다. 이는 블록체인 네트워크가 더 이상 단일 주체에 의해 통제되지 않고 토큰 가치가 발행자의 노력에 주로 의존하지 않게 되면 증권 규제 범위에서 벗어날 수 있다는 의미였습니다. 그러나 이 기준은 명확한 정의가 부족하여 미국 암호화폐 규제에 있어 오랜 불확실성으로 남아 있었습니다.

암호화폐 규제(Reg Crypto)는 이러한 모호한 상황을 공식적인 서류 제출과 명확한 기한으로 대체할 것입니다. 그러나 이 규칙은 아직 제안 단계이며 확정된 규칙이 아니라는 점에 유의해야 합니다. 최종적으로 통과되더라도 시스템 자체는 변경될 가능성이 있습니다. SEC의 제안은 현재 60일간의 공개 의견 수렴 절차를 거쳐야 합니다.

애킨스는 자신의 발언에서 입법이 여전히 필수적이며, 의회의 조치를 통해서만 미래의 규제 당국이 SEC가 현재 확립한 체계를 뒤집는 것을 막을 수 있다고 밝혔습니다. 이 시스템이 실제로 미래에 조정될 수 있다는 점을 고려할 때, 이러한 판단은 타당합니다.

더욱이, 주 규제 당국은 해당 제안에 포함된 광범위하게 적용되는 연방 우선권 조항에 이의를 제기할 수도 있습니다. 암호화폐 규제 법안(Reg Crypto)은 암호화폐 산업에 중요한 규제 명확성을 제공할 수 있지만, 이러한 명확성이 장기적으로 지속될 수 있도록 보장하는 것은 오직 의회만이 할 수 있습니다.