만 글자 연구 보고서로 해부한 PUMP: 적정 가격은 얼마여야 할까?

본문 출처: Blockworks Research; 원문 저자: shaunda devens

편집 | Odaily News(@OdailyChina); 번역 | Azuma(@azuma_eth)

핵심 요점

• PumpFun은 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높고 지속 가능한 인프라 사업 중 하나를 구축했습니다. 현재 연환산 수익은 6억 7,700만 달러에 달하며, 수익 규모 상위 10개 프로토콜 중 주간 수익 변동성이 가장 낮습니다. PumpFun의 사업은 두 부분으로 구성됩니다. 하나는 이미 깊은 해자를 형성한 인프라 계층(런치패드와 DEX)이고, 다른 하나는 빠르게 성장하며 소셜 트레이딩을 겨냥한 소비자 사업 계층입니다. 7월 초 이후 프런트엔드 거래량은 5.6배 증가했습니다.
• PUMP는 밈 코인과 소비자 사업 계층에 직접 베팅할 수 있는 몇 안 되는 고유동성 자산 중 하나입니다. 밈 코인 시장 활동을 광범위하게 포착하면서도 강한 재귀성(reflexivity)을 지니고 있는데, 이는 수익이 토큰 가격 상승과 직접적으로 연관되어 있기 때문입니다. PUMP의 주간 가격 변동과 주간 수익 변동 간의 상관계수는 0.35로, 수익을 창출하는 46개 토큰 중 세 번째로 높습니다. 그럼에도 불구하고 PUMP의 현재 P/S(주가매출비율)는 2.8배에 불과해 유사 자산 대비 뚜렷한 할인 상태입니다. 우리는 PUMP가 현재 암호화폐 시장에서 가격 왜곡이 가장 심한 자산 중 하나라고 판단하며, 그 이유는 크게 두 가지입니다.
• 첫째, 토큰 보유자 이해 일치 위험이 여전히 존재하지만, 시장은 단기적으로 이 위험에 과도한 가중치를 부여하고 있다고 봅니다. PumpFun은 수익의 50%를 프로그램적 자사주 매입(programmatic buybacks)에 사용하며, 현재 가격 기준으로 연간 유통 공급량의 약 17.6%를 흡수하는 셈입니다. 동시에 내부자에게 배정된 토큰 중 약 77%는 아직 이동하지 않았습니다. 보도에 따르면 팀은 약 20억 달러의 재무 자산(treasury)을 보유하고 있는데, 이는 토큰을 발행하지 않은 경쟁사 대비 상승하는 토큰 가격이 막대한 주목과 시장 효과를 가져올 수 있다는 점을 팀이 분명히 인식하고 있음을 의미합니다. 따라서 우리는 내부자 매도가 낮은 수준을 유지할 것으로 예상하며, 이는 자사주 매입 외에도 단기적으로 우호적인 자금 흐름을 형성할 것입니다.
• 둘째, 시장은 여전히 PumpFun의 핵심 사업을 오해하고 있다고 봅니다. 밈 코인 전체 시가총액 하락이 PumpFun 사업 악화를 의미하지는 않습니다. 수익의 96%가 시가총액 100만 달러 미만의 토큰에서 발생하기 때문입니다. 오히려 이는 PumpFun 자체의 지배력을 보여줍니다. 런치패드가 워낙 강한 시장 고착성을 형성해 자금 흐름이 수천 개의 토큰으로 분산된 것입니다. 현재 토큰 발행 수량은 2025년 1월 정점 이후 최고 수준이며, 졸업(graduation)을 완료한 토큰 수는 사상 최고치를 기록했고, SOL 기준 수익도 사상 최고 수준입니다. 사업 라인이 더 확장되면서 업계 전체가 2025년 1월 수준의 활성도를 회복한다면 PumpFun은 월 약 2억 8,000만 달러의 수익을 올릴 것이며, 이는 역사적 정점 월 수익의 거의 두 배에 해당합니다.
• 우리의 기본 시나리오는 시장 활성도가 2024년 4월 이후 월평균 수준으로 회복된다고 가정합니다. 8월 데이터만으로도 토큰 발행량과 커브 거래량에서 이 수준을 이미 넘어섰으며, 이는 PumpFun의 연환산 수익이 8억 3,600만 달러에 달하고 자사주 매입 수익률(buyback yield)이 21.7%에 해당함을 의미합니다. 세 가지 시나리오를 종합하면 PUMP의 밸류에이션 범위는 0.0108~0.0205달러로, 현재 가격의 2.3~4.4배에 해당합니다. 강세 시나리오에서 PUMP의 잠재 상승폭은 현재 가격의 6.4~12.9배에 달하며, 약세 시나리오에서 시장 활성도가 6월 저점으로 돌아가고 밸류에이션 배수도 역사적 저점으로 하락하면 PUMP는 59%~76%의 하락을 겪을 수 있습니다.

PumpFun의 독점적 지위

다가오는 강세장에서 우리는 두 가지 유형의 토큰을 보유하고자 합니다. 하나는 합리적인 밸류에이션으로 수익을 창출하는 사업이고, 다른 하나는 투기 활동이 가져오는 높은 활성도에서 이익을 얻을 수 있는 재귀적 토큰입니다. PUMP는 이 두 가지 속성을 동시에 갖추고 있습니다.

인프라 계층에서 PumpFun은 런치패드와 DEX를 통해 시장 리더십을 확보하고 있으며, 동시에 Terminal과 모바일 앱을 통해 프런트엔드 진입점에 대한 통제를 지속적으로 강화하고 있습니다. 따라서 PUMP는 본질적으로 광범위하고 유동성이 풍부하며 투기 활동에서 직접 이익을 얻을 수 있는 '삽 장수'식 투자 대상입니다.

인프라 계층에 대한 거의 독점적인 통제력을 바탕으로 PumpFun은 현재 솔라나 밈 코인 거래량의 70%, 그리고 전체 체인 밈 코인 DEX 거래량의 약 절반을 처리하고 있습니다. 밈 코인 업계가 빠르게 변화하고 뚜렷한 주기성을 보임에도 불구하고 PumpFun은 런치패드 분야에서의 지배력을 유지했을 뿐만 아니라 DEX 거래량을 지속적으로 확보하고 소비자 사업 계층 등 새로운 수직 분야로 확장하고 있습니다.

결과적으로 이는 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높은 사업 중 하나가 되었습니다. 2024년 이후 누적 수익은 13억 7,000만 달러에 달합니다. 스테이블코인 발행사를 제외하면 PumpFun의 올해 수익은 Hyperliquid에 이어 두 번째로 높으며, 전체 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높은 애플리케이션 중 하나입니다.

시장은 수익 지속 가능성에 대해 우려해 왔지만, PumpFun의 수익 기반은 실제로 다른 주요 프로토콜보다 더 안정적입니다. 주간 수익 변동성은 29.7%에 불과해 수익 상위 10개 프로토콜 중 가장 낮습니다.

PumpFun의 인프라: 런치패드와 DEX

PumpFun의 사업 기반은 두 가지 핵심 밈 코인 인프라, 즉 런치패드(launchpad)와 DEX로 구성됩니다.

런치패드는 토큰 생성 과정을 단순화하는 동시에 프로젝트 측이 AMM에 사전 유동성을 공급해야 하는 요구 사항을 없앴습니다. 토큰은 처음에 '가상 준비금'(virtual reserves)을 갖춘 본딩 커브 AMM을 통해 거래됩니다. 사용자가 계속 매수함에 따라 실제 준비금이 점차 축적되고, 토큰이 '졸업'(graduation)을 완료한 후 유동성 풀에 자금을 공급하는 데 사용됩니다.

이 유동성 풀은 이후 PumpFun 자체 DEX인 PumpSwap에 생성됩니다. 이를 통해 PumpFun은 토큰이 2차 시장에 진입한 후에도 거래 수수료를 계속 포착할 수 있으며, 이 수익을 외부 거래 플랫폼에 넘겨주지 않습니다.

토큰 생성과 유동성 형성을 하나의 제품으로 묶음으로써 PumpFun은 뚜렷한 차별화된 서비스를 제공하며 상당한 수수료를 부과할 수 있습니다. 본딩 커브 거래 수수료율은 125bp(125bps)이며, 이 중 PumpFun 자체가 95bp를 보유합니다.

런치패드가 점차 밈 코인 발행의 기본 채널로 자리 잡으면서 그 인프라는 Axiom, Fomo 등 소비자 애플리케이션에 깊이 내장되었습니다. 이러한 앱은 사용자를 PumpFun 시장으로 유입시켜 PumpFun이 다양한 프런트엔드 간의 거래 활동에서 이익을 얻을 수 있게 하며, 특정 앱의 사용자 유지 여부에 성장을 의존하지 않아도 됩니다.

따라서 경쟁이 치열하고 사용자와 트래픽이 빠르게 순환하는 업계에서 PumpFun은 비교적 지속 가능한 인프라 우위를 구축했습니다. 프런트엔드 시장의 선두 주자가 여러 차례 바뀌었음에도 PumpFun은 여전히 솔라나 런치패드 본딩 커브 거래량의 약 98%를 점유하고 있습니다.

그리고 새로운 통합이 이루어질 때마다 PumpFun의 유통 우위는 더욱 강화됩니다. PumpFun에서 토큰을 발행하는 크리에이터는 이러한 통합 앱이 보유한 사용자에게 직접 접근할 수 있습니다.

런치패드와 DEX의 결합을 통해 PumpFun은 밈 코인의 전체 수명 주기를 포괄하고 지속적으로 수익을 창출할 수 있습니다. 2026년 2분기에 두 사업은 합산 8,520만 달러의 수익을 창출했으며, 3분기 현재 실적 기준 연환산 수익 실행률(run rate)은 1억 2,540만 달러에 도달해 전 분기 대비 47% 증가했습니다.

이 중 런치패드는 8,710만 달러의 연환산 수익 실행률을 기여하며 전 분기 대비 41% 증가했고, PumpSwap은 3,830만 달러를 기여하며 64% 증가했습니다. 동시에 PumpSwap의 실질 수수료율(realized take rate)도 5bp에서 13.3bp로 상승했습니다.

PumpFun의 소비자 사업 계층

PumpFun 사업 지도의 두 번째 기둥이자 더 야심 찬 단계는 '소비자 사업 계층'(consumer layer)으로의 확장입니다.

인프라 기업에게 이러한 전환은 두 가지 중요한 의미를 갖습니다. 한편으로는 밈 코인 산업 사슬의 소비자 사업 계층에 진입할 수 있습니다. 이전에는 PumpFun의 수수료 수익이 이 단계에서 유출되고 있었습니다. 다른 한편으로는 최종 사용자를 직접 확보함으로써 입지를 더욱 강화하고 제3자 플랫폼에 대한 의존도를 낮추며 이를 기반으로 새로운 기능을 지속적으로 개발할 수 있습니다.

PumpFun은 이미 여러 건의 인수를 진행했습니다. 2025년 7월 Kolscan의 지갑 분석 사업 인수부터 Vyper의 거래 실행 인프라 인수까지... 현재 소비자 사업은 주로 두 가지 제품을 중심으로 전개되며, 각각 토큰 수명 주기의 다른 단계와 해당 경쟁사를 겨냥합니다.

• Terminal, 신규 발행 토큰 대상. PumpFun은 2025년 10월 Padre를 인수했으며, 이 거래는 Terminal의 포지셔닝을 확립했습니다. 아직 본딩 커브 단계에 있는 초기 토큰을 대상으로 전문 거래 서비스를 제공하며 Axiom과 직접 경쟁합니다.
• 모바일 앱, 졸업을 완료한 토큰 대상. 이 앱은 졸업을 완료하고 2차 시장 거래에 진입한 토큰 페어를 겨냥하며, 개인 투자자 대상 소셜 트레이딩에 초점을 맞추고 제품 개발과 인센티브 메커니즘을 통해 Fomo와 사용자를 두고 경쟁합니다. Kolscan이 제공하는 지갑 추적, 트레이더 손익(P&L) 및 리더보드 기능은 사용자가 거래 기회를 발견하는 데 도움을 주며, 콜아웃은 사용자가 자신의 팔로워에게 토큰 추천을 방송하고 콜아웃 리워드를 통해 보상을 받을 수 있게 합니다. 콜아웃 리워드는 매일 지급되는 USDC 보상 풀로, 각 콜아웃이 가져온 거래량에 비례하여 분배됩니다.

두 제품 모두 밈 코인 산업 사슬에서 매우 중요한 소비자 사업 계층을 겨냥합니다. 2024년 3월 이후 이 사업 계층이 매월 기여하는 밈 코인 수수료 비중은 31%에서 44% 사이였으며, PumpFun은 아직 이 시장에 본격적으로 진입하지 못했습니다.

인프라 계층에서의 확장과 비교하면 PumpFun의 소비자 사업 계층 진출 속도는 확실히 느립니다. 이미 사용자 우위를 구축한 프런트엔드 플랫폼과 정면으로 경쟁해야 하기 때문입니다. 현재 모바일에서는 PumpFun이 Fomo에 뚜렷이 뒤처져 있고, 거래 터미널 분야에서는 Axiom에 뒤처져 있습니다.

하지만 우리는 여전히 이 분야에 상승 여지가 있다고 봅니다. 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, PumpFun의 재무 자금을 통해 인센티브 메커니즘으로 공격적으로 경쟁할 수 있습니다. 콜아웃 리워드만으로도 매일 약 100만 달러를 지급할 수 있습니다. 둘째, PumpFun은 이미 런치패드와 PumpSwap을 통해 기저 거래량에서 수익을 창출할 수 있기 때문에 수수료 측면에서 경쟁사를 압박할 수 있습니다. PumpFun 모바일 앱은 현재 인터페이스 수수료를 부과하지 않는 반면 Fomo의 수수료율은 0.5%입니다.

데이터를 보면 이 전략이 효과를 거두고 있다고 판단됩니다. 모바일 앱과 Terminal의 프런트엔드 일일 거래량은 7월 초 이후 5.6배 증가했습니다. 관찰 기간 첫 주의 일평균 거래량은 1,500만 달러에 불과했지만, 9월 첫 주에는 8,400만 달러로 상승했고 9월 4일에는 1억 달러로 정점을 찍었습니다. 같은 기간 모바일 앱의 일일 활성 사용자 수도 5,600명에서 3만 4,100명으로 증가했습니다.

현재 이러한 사업은 의도적으로 무료로 유지되며 수익화되지 않고 있지만, 잠재적 상업 가치를 보여주기 위해 Fomo와 유사한 50bp(50bps) 수수료율로 시뮬레이션했습니다. 지난주 거래량 기준으로 계산하면 모바일 앱만으로 연간 약 1억 2,800만 달러의 수익을 기여할 수 있으며, 이는 PumpFun 현재 수익의 24% 증가분에 해당합니다.

프런트엔드 진입점을 장악하는 것은 소비자 사업에 있어서도 중요한 가치를 지닙니다. PumpFun이 직접 수익화할 수 있을 뿐만 아니라 관련 사업 분야로 더 확장할 수 있기 때문입니다.

Kalshi와 Polymarket이 자체 시장 포지셔닝을 활용해 관련 수직 분야로 확장한 것처럼 PumpFun도 향후 유사한 경로를 취해 무기한 계약(perps)과 예측 시장 등의 사업을 추가할 수 있습니다. 실제로 PumpFun은 이미 100만 달러 규모의 Pumpcade 투자 라운드를 주도했으며, Pumpcade는 라이브 스트리밍과 예측 시장 분야를 준비하고 있습니다.

PumpFun의 포지셔닝

종합하면, PumpFun의 수익 실적과 전략적 확장은 밈 코인 거래 시스템에 깊이 내장되어 있고 회복력 있는 수수료 수익 기반을 갖춘 인프라 사업으로 만들었으며, 동시에 빠르게 성장하는 소비자 사업에서 비롯되는 상승 잠재력도 보유하고 있습니다.

PumpFun은 다음 사이클에 대한 우리의 전반적인 판단 프레임워크에도 부합합니다. 점점 더 '추상화된 금융'(abstracted finance)에 가까워지는 암호화폐 시장에서 우리는 인프라 계층과 소비자 사업 계층에 투자하고자 합니다. 더 독특한 점은 PUMP가 강력한 테마 투자 가치를 지닌다는 것입니다. 밈 코인은 무기한 계약, L1, 현물 거래, 스테이블코인, 예측 시장과 마찬가지로 암호화폐 업계의 핵심 수직 분야이며, PUMP는 높은 유동성과 순수한 밈 코인 익스포저를 제공하는 몇 안 되는 자산 중 하나입니다.

밈 코인 거래량이 이미 침체된 수준이라고 판단되는 지금, PumpFun을 특히 매력적으로 만드는 또 다른 특징이 있습니다. 바로 재귀성(reflexivity)입니다.

PumpFun의 사업 활성도는 투기 행위와 높은 상관관계를 가지므로, 가격이 높아지면 시장 활성도가 높아지고 수익이 증가합니다. 이는 토큰 가격이 밸류에이션 배수의 지속적인 확장에 의존하지 않고도 빠르게 상승할 수 있음을 의미합니다. 반대로 재귀적 순환이 점차 형성됩니다. 가격 상승이 거래 활성도 상승을 촉진하고, 활성도 상승이 수익 증가를 가져오며, 이는 다시 토큰 가격 상승을 더욱 밀어붙입니다.

우리가 커버하는 수익 창출 토큰 46개 샘플에서 지난 48주(2025년 9월 이후) 동안 PUMP의 주간 가격 변동과 주간 수익 변동 간의 상관계수는 0.35로 전체 샘플 중 세 번째로 높았으며, HYPE의 0.32보다 높았습니다.

그럼에도 불구하고 PUMP의 현재 주가매출비율은 2.8배에 불과해 비교 가능한 토큰 대비 뚜렷한 할인 상태입니다. '발행된 토큰 수량'(outstanding tokens) 기준으로 계산하고 2,400억 개의 커뮤니티 및 생태계 배분 부분을 제외하면 PUMP의 밸류에이션은 27억 7,000만 달러입니다.

우리는 이러한 할인이 주로 두 가지를 반영한다고 봅니다. 하나는 시장이 PumpFun의 사업을 근본적으로 오해하고 있다는 점이고, 다른 하나는 시장이 PumpFun 토큰 보유자 이해 일치에 대한 우려를 갖고 있다는 점입니다. 후자의 우려는 합리성이 있지만, 시장이 단기적으로 이 위험에 부여하는 가격 가중치는 과도하다고 판단합니다.

PumpFun의 문제: 토큰 보유자 이해 일치

PUMP의 현재 밸류에이션이 직면한 핵심 문제는 사업 자체와는 크게 관련이 없습니다. 진짜 문제는 이 사업이 창출하는 가치 중 얼마나 많은 부분이 PUMP 토큰에 귀속될 수 있는가입니다.

토큰과 지분의 관계

PumpFun이 10억 달러 이상의 자금 조달을 완료하는 과정에서도 막대한 수익이 어떤 방식으로 토큰 보유자에게 흘러갈지는 명확하지 않았습니다. 시장에 널리 퍼진 25% 수익 분배설은 주로 언론 보도에서 비롯된 것이지 PumpFun의 공식 커뮤니케이션이 아닙니다.

공식 공개 입장은 항상 매우 명확했습니다. PUMP는 회사의 지분, 부채를 대표하지 않으며 수익, 이익, 배당, 분배 또는 기타 현금 흐름에 대한 어떠한 권리도 대표하지 않습니다. 동시에 PUMP 구매자는 자사주 매입이나 PumpFun 팀의 노력을 통한 경제적 보상을 기대하고 PUMP를 구매해서는 안 됩니다.

한 가지 분명한 점은 20억 달러의 재무 자금이 Baton Corp에 속하며 PUMP 토큰 보유자에게 속하지 않는다는 것입니다. 그러나 정말 불분명한 것은 PUMP라는 토큰이 PumpFun의 사업에 얼마나 중요한가입니다.

한 가지 해석은 PumpFun이 토큰 발행을 통해 토큰 보유자에게 회사 사업에 대한 어떠한 법적 권리도 부여하지 않고 10억 달러 이상의 자금을 조달할 수 있다는 점을 발견했으며, 이 모델 자체가 매우 매력적이라는 것입니다. 또 다른 해석은 팀이 실제로 토큰 보유자와 높은 이해 일치를 이루고 있지만 법적 이유로 공개적으로 그렇게 표현할 수 없다는 것입니다.

우리는 첫 번째 해석을 더 선호합니다. 팀의 과거 행동은 토큰 보유자를 우선순위로 여기지 않았음을 보여주기 때문입니다. 그리고 규제 환경이 우호적으로 전환되는 상황에서 팀이 명확한 토큰-지분 가치 관계를 실제로 인정한다면 이 관계를 공개적으로 밝히지 않을 이유가 없습니다.

자사주 매입의 자율권

먼저 말하자면, 이 점은 단기적으로 이미 변화가 있었습니다. 2026년 4월 28일부터 PumpFun은 프로토콜 수익의 50%를 잠금 계약을 통해 프로그램적으로 PUMP 자사주 매입 및 소각에 사용하고 있으며, 기간은 1년입니다. 이 메커니즘 도입과 동시에 3억 7,000만 달러 상당의 PUMP 소각이 이루어졌으며, 이는 당시 유통 공급량의 36%에 해당합니다.

PumpFun의 현재 지난 30일 수익 수준으로 계산하면 이는 매월 약 2,780만 달러가 자사주 매입에 사용됨을 의미하며, 유통 시가총액 대비 약 17.6%의 연환산 수익률에 해당합니다.

9월 8일 기준 지난 30일 실제 자사주 매입 규모를 연환산하면 16.4%로, 우리 비교 샘플 중 가장 높은 토큰 자사주 매입 규모입니다. 시가총액 대비 비중으로 보면 이 매수 규모는 Strategy가 역사적으로 누적한 BTC 최고 매수 강도보다 높고, BitMine의 ETH 매수 정점보다 높으며, Hyperliquid의 Assistance Fund와 Hyperliquid Strategies를 합친 매수 규모에 이어 두 번째입니다.

토큰 언락

하지만 이와 밀접하게 관련된 또 다른 우려는 PUMP의 동시적 언락, 특히 팀과 내부자가 사업 지분 보유자로서 토큰을 받은 후 매도할지 여부입니다.

PUMP의 언락 메커니즘은 이전에 다음과 같이 설정되었습니다. 팀 보유 20%와 기존 투자자 보유 13%의 공급량에 12개월 클리프(cliff)가 설정되었습니다. 이 기간은 2026년 7월 12일에 만료되어 총 825억 개의 PUMP가 해제되었으며, 이 중 500억 개는 팀에, 325억 개는 투자자에게 귀속됩니다. 이후 3년간의 선형 언락 단계에 들어갑니다. 매월 36개 배치로 나누어 언락되며, 각 배치는 68억 7,500만 개로, 이 중 약 42억 개는 팀에, 27억 개는 투자자에게 귀속되어 2029년 7월까지 지속됩니다.

이 토큰들의 자금 흐름을 추적하는 것은 두 가지 이유로 중요합니다. 첫째, 자사주 매입이 실제로 어떤 순공급 효과를 가져왔는지 판단하는 데 도움이 됩니다. 둘째, 공식 공개가 부족한 상황에서 이 집단의 행동 자체가 우리가 얻을 수 있는 가장 가치 있는 신호이기 때문입니다.

내부자는 토큰이 향후 어떤 밸류에이션을 받을 수 있는지 가장 잘 알고 있으며, 그들이 토큰을 어떻게 처리하는지는 그들이 이 토큰이 궁극적으로 얼마의 가치가 있다고 생각하는지, 그리고 토큰이 얼마나 큰 장기적 가치를 지닌다고 생각하는지를 반영합니다. 우리 연구에 따르면 현재까지 확인된 대규모 매도는 거의 없습니다.

8월 31일 기준 총 621억 개의 PUMP가 관련 수신자 지갑에 들어왔습니다. 이 중 약 5%가 온체인에서 매도되었고, 13%가 거래소 입금 주소로 이체되었으며, 5%가 다른 지갑으로 이동했습니다. 즉, 약 4분의 3의 토큰이 처음 수신한 지갑을 떠난 적이 없습니다.

현재 이미 이동한 23%를 모두 매도된 것으로 간주하면 2027년 4월까지 유통 물량은 약 8% 감소할 것입니다. 내부자가 향후 언락으로 받는 모든 토큰을 전부 매도하더라도 유통 공급량은 약 2%만 증가할 것입니다.

둘째, 우리가 보기에 이 데이터가 전달하는 신호는 다음과 같습니다. PUMP의 궁극적 효용을 가장 잘 아는 이 보유자들 중 대부분이 현재 매도를 선택하지 않았다는 것입니다. 우리는 이것이 PUMP가 궁극적으로 토큰 보유자에게 지속적으로 가치를 창출할 수 있다는 것을 증명하기에 충분하다고 생각하지 않습니다. 만약 그것을 증명할 수 있다면 PUMP는 분명히 저평가 상태일 것입니다. 하지만 이 데이터는 적어도 PUMP에 일정 수준의 가치 귀속 메커니즘이 존재하며, 내부자들도 이 토큰을 단순한 현금화 도구로만 여기지 않는 것으로 보인다는 점을 시사합니다.

우리의 견해는 VVV의 경우와 유사합니다. VVV 창립자는 "지분 보유자가 토큰의 최대 보유자이며, 토큰이 이익을 보게 하는 것이 지분이 자신의 이익을 위해 활용할 수 있는 가장 레버리지 효과가 큰 방법 중 하나"라고 말한 바 있습니다.

마찬가지로 PumpFun은 20억 달러의 자산을 보유하고 수익의 50%를 유보할 수 있으며, 암호화폐 업계에서 시장의 주목에 크게 의존하는 분야에 속해 있습니다. PUMP 자체가 토큰을 발행하지 않은 경쟁사 대비 PumpFun의 중요한 우위이며, 지속적으로 상승하는 토큰 가격은 시장의 주목을 끌어들이는 강력한 도구입니다.

따라서 우리는 현재 밸류에이션이 이미 뚜렷한 할인 상태인 상황에서 팀이 단기적으로 토큰을 매도하여 이 전략적 가치를 파괴할 이유가 별로 없다고 봅니다. 우리의 기본 판단은 자사주 매입, 제한적인 내부자 매도, 낮은 밸류에이션이 함께 PUMP가 단기적으로 시장을 아웃퍼폼하도록 뒷받침할 것이라는 점입니다.

PumpFun의 오해받는 사업

PUMP가 현재 밸류에이션을 받을 수 있다고 생각하는 두 번째 이유는 시장이 밈 코인 사업과 PumpFun이 실제로 어디에서 수익을 창출하는지 오해하고 있다는 점입니다.

시가총액 기준으로 보면 밈 코인 시장은 구조적 하락 추세에 있습니다. PumpFun이 발행한 밈 코인의 총 시가총액은 2025년 1월 정점 대비 81% 하락했고, 밈 코인이 전체 암호화폐 시장에서 차지하는 비중도 지속적으로 감소하고 있습니다. 미국 대통령이 직접 밈 코인을 발행한 것은 기본적으로 시장이 줄 수 있는 가장 설득력 있는 정점 신호 중 하나였습니다.

하지만 우리는 시장이 여기서 잘못된 결론을 내렸다고 봅니다. 밈 코인 시가총액 하락을 PumpFun 사업의 쇠퇴로 직접 해석한 것입니다. 오히려 PumpFun 자체가 이러한 현상의 원인 중 하나일 수 있습니다. 시장의 주목이 점점 더 많은 밈 코인으로 분산되었기 때문입니다.

PumpFun은 주로 밈 코인의 초기 단계에서 수익을 창출합니다. 2025년 1월 시장 정점 시기에 수익의 94%가 발행된 지 하루 미만인 토큰에서, 97%가 발행된 지 한 달 미만인 토큰에서 발생했습니다. 2026년 8월에는 이 비율이 각각 87%와 94%였습니다.

현재 시장 활성도를 2025년 1월 정점과 비교하면 매우 흥미로운 현상을 발견할 수 있습니다. 8월 토큰 발행량은 정점 시기의 69%, 본딩 커브 거래 건수는 76%, SOL 기준 본딩 커브 거래량은 91%에 달했습니다. 동시에 졸업 수량은 이미 사상 최고치를 기록했습니다.

하지만 다른 한편으로 PumpFun이 발행한 토큰의 총 시가총액은 정점 시기의 19%에 불과하고, 2차 시장 밈 코인 거래량은 11%에 그쳤습니다. SOL 기준 수익은 66만 1,000 SOL에 달해 2025년 1월의 64만 7,000 SOL보다 높았습니다.

이 관점에서 보면 PumpFun의 수익은 실제로 이미 사상 최고치를 기록했습니다. 게다가 PumpFun은 이후 자체 DEX와 Terminal을 출시했습니다. 따라서 전체 시장 활성도가 2025년 1월 수준으로 돌아간다면 PumpFun이 매월 얻는 수익은 약 2억 8,000만 달러에 달할 것이며, 이는 당시 월 약 1억 4,500만 달러 수익의 거의 두 배입니다.

PumpFun 밸류에이션

위 분석을 밸류에이션으로 전환하기 위해 우리는 PumpFun의 시장 활성도와 다양한 활성도에 해당하는 가치에 대한 시나리오 분석을 수행했습니다. 세 가지 역사적 기준점을 바탕으로 현재 시장 점유율과 실질 수수료율(take rate)을 결합하여 다양한 활성도 수준에서의 수익과 자사주 매입 규모를 모델링했습니다.

• 약세 시나리오: 시장 활성도가 2026년 6월 저점으로 회귀합니다. 이는 2024년 4월 이후 솔라나 밈 코인 거래량이 가장 약했던 달입니다.
• 기본 시나리오: 시장 활성도가 2024년 4월 이후 월평균 수준으로 회복됩니다. 8월의 토큰 발행량과 본딩 커브 거래량은 이미 이 수준을 넘어섰으며, 2차 시장 거래량만 여전히 이 평균보다 낮습니다.
• 강세 시나리오: 시장 활성도가 2024년 11월부터 2025년 1월까지의 정점 분기 평균 수준으로 회복됩니다. 또한 2025년 1월의 정점 월을 추가 상승 시나리오로 포함합니다.

현재 수수료율 기준으로 PumpFun은 다양한 사업에서 다음과 같은 수익을 얻을 수 있습니다.

• 런치패드 본딩 커브 거래량의 91bp(91bps);
• PumpSwap 거래량의 14bp(14bps);
• Terminal 유입 거래량의 약 58bp(58bps), 즉 100bp의 인터페이스 수수료에서 트레이더에게 지급되는 리베이트를 차감한 금액.

이 수수료율을 위 세 가지 시나리오에 적용하면 다음과 같은 결과를 얻습니다.

• 약세 시나리오: 연환산 수익 3억 1,000만 달러;
• 기본 시나리오: 연환산 수익 8억 3,600만 달러;
• 강세 시나리오: 연환산 수익 25억 달러;

2025년 1월 정점 수준으로 직접 돌아간다면 정점 월만으로 약 34억 달러의 연환산 수익 실행률을 창출할 수 있습니다. 수익의 절반이 PUMP 자사주 매입에 사용되므로 해당 연간 자사주 매입 및 소각 규모는 각각 다음과 같습니다.

• 약세 시나리오: 1억 5,500만 달러;
• 기본 시나리오: 4억 1,800만 달러;
• 강세 시나리오: 12억 4,000만 달러;

PUMP의 현재 시가총액 19억 3,000만 달러 기준으로 해당 자사주 매입 수익률(buyback yield)은 다음과 같습니다.

자사주 매입 계약이 2027년 4월 28일까지 남은 231일 기준으로 계산하면, 현재 가격 수준에서 이 자사주 매입 계획은 각각 현재 시가총액의 5.1%, 13.7%, 40.7%에 해당하는 토큰을 제거할 것입니다.

마지막으로 이 데이터를 내재 밸류에이션으로 전환합니다. 다소 직관에 반할 수 있지만, 우리는 서로 다른 시나리오에서 동일한 밸류에이션 배수를 사용할 수 없다고 생각합니다. 그 이유는 PumpFun의 시장 활성도 자체가 토큰 가격의 재귀성에 영향을 받기 때문입니다. 수익이 높은 시나리오는 동시에 시장의 주목이 높다는 것을 의미하며, 높은 주목은 밸류에이션 배수 확장을 촉진합니다. 반대로 활성도가 낮으면 밸류에이션 배수도 압축됩니다.

따라서 우리는 각 활성도 수준에 해당하는 밸류에이션 배수를 매칭합니다.

• 약세 시나리오: 1.5~2.8배 P/S, 즉 PUMP 자체 역사적 저점의 밸류에이션 배수부터 현재의 2.8배까지;
• 기본 시나리오: 3~5배 P/S;
• 강세 시나리오: 5~10배 P/S.

세 가지 시나리오를 종합하면 PUMP에 대한 우리의 밸류에이션 범위는 0.0108~0.0205달러로, 9월 9일 0.0047달러 가격의 2.3~4.4배에 해당합니다.

여기서는 단순히 밸류에이션 매트릭스의 특정 칸을 선택한 것이 아니라, 25% 약세, 50% 기본, 25% 강세의 확률 가중치를 적용하여 세 시나리오를 가중 평균한 결과입니다.

우리는 시장 활성도가 이전 사이클 정점 수준으로 회복된다면 PUMP의 가격이 0.0299~0.0598달러에 도달할 수 있으며, 이는 현재 가격의 6.4~12.9배에 해당한다고 봅니다. 반면 약세 시나리오에서 시장 심리가 동시에 악화된다면 PUMP의 가격이 6월 저점에 가까운 수준인 0.0011~0.0019달러로 돌아갈 것으로 가정하며, 이는 현재 가격 대비 59%~76%의 하락에 해당합니다.

위험

우리가 전반적으로 낙관적이지만 몇 가지 위험을 언급할 가치가 있습니다. 시장이 이전에 PumpFun에 대해 가졌던 우려 중 하나는 수익이 약세장 동안 비정상적으로 안정적으로 유지되었다는 점이며, 이는 세탁 거래(wash trading)에 대한 의문과 PumpFun이 봇에게 수수료를 지급하여 토큰 발행을 장려하는지에 대한 의문을 불러일으켰습니다.

우리는 내부 회계를 알 수 없으며, 이 자체가 위험입니다. 하지만 Blockworks의 데이터는 이미 세탁 거래를 필터링했습니다. 트레이더가 토큰 발행과 거래에 대해 추가 보상을 받는지 여부와 관련하여 현재 활동 데이터는 여전히 유기적으로 보입니다. 8월에 100회 이상의 발행을 시작한 주소는 총 3,230만 달러를 벌었으며, 이 중 72%가 수익을 실현했습니다. 거래량 상위 100명의 트레이더는 수수료를 차감한 후 총 1,400만 달러를 벌었습니다.

하지만 현재 더 주목할 만한 문제는 PumpFun이 이전에 런치패드 계층에서 구축했던 독점적 지위를 점차 잃어가고 있다는 점입니다.

7월 이후 런치패드 수수료는 4.4배 증가하여 7월 첫 주의 2,080만 달러에서 9월 8일까지의 주간 9,240만 달러로 성장했습니다. 동시에 폰스와 스톤크는 모두 빠르게 성장하여 시가총액이 각각 6억 7,700만 달러와 2억 1,100만 달러에 도달했습니다. 그러나 PUMP는 뒤처진 것으로 보입니다. 이 세 플랫폼에서 발생한 수수료 중 PumpFun이 차지하는 비중은 32%로 하락했으며, 8월 25일까지의 주에는 이 비율이 90%에 달했습니다.

PumpFun은 이전에도 유사한 상황을 겪은 적이 있습니다. 시장 점유율이 하락했다가 다시 회복한 것입니다. 하지만 이번에 주목할 점은 PumpFun의 대응 속도가 확실히 느리다는 것입니다.

첫째, 폰스에 대해 우리는 PumpFun이 EVM으로 적시에 확장하지 않은 것이 실수였다고 봅니다. 당시 논리는 실행 계층이 결국 추상화되어 최종 사용자가 실제로 기저 실행 환경을 인식하지 못하므로 실행 계층 자체는 중요하지 않으며, 솔라나가 최고의 성능을 제공한다는 것이었을 수 있습니다.

우리는 이것이 실수라고 생각합니다. PumpFun은 생태계 자체가 하나의 내러티브로서 갖는 중요성을 과소평가했습니다. 특히 Base, Robinhood Chain과 같이 강력한 유통 능력을 갖춘 체인에서는 생태계 토큰이 향후 상장 지원을 받을 잠재적 가능성 자체가 중요한 판매 포인트가 될 수 있습니다. PumpFun 자체 모바일 앱은 현재 거래량의 절반 이상을 Robinhood Chain으로 유도하고 있지만, 런치패드는 여전히 솔라나에 머물러 있습니다. 한편 폰스의 시가총액은 8,300만 달러에서 6억 7,700만 달러로 급등했습니다.

둘째, 스톤크가 주식과 밈 코인을 결합한 모델을 솔라나에 도입한 것에 대해 우리는 PumpFun의 대응이 여기서도 너무 느렸다고 봅니다.

StonkFun은 8월 3일에 출시되었고 9월 6일에 발행을 Raydium LaunchLab으로 이전했습니다. 반면 PumpFun의 대응 방안인 Custom Pairs는 9월 9일에야 출시되었습니다. 즉, PumpFun은 StonkFun 출시 5주 후에야 대응했으며, 이때는 StonkFun의 수수료 수익이 일일 100만 달러를 돌파한 지 3일이 지난 시점이었습니다. 시장도 이 대응에 만족하지 않은 것이 분명하며, 발표 후 PUMP 가격은 약 10% 하락했습니다.

PumpFun에 대한 우리의 전반적인 견해는 이미 성숙한 시장 지위를 확보했기 때문에 과거에는 경쟁사의 모델을 '복제'한 후 실행력으로 경쟁사를 이길 수 있었다는 것입니다. 하지만 최근 발생한 이러한 사건들은 이 우위가 계속 유지될 수 있을지에 대한 의구심을 더욱 키웠습니다. 따라서 우리는 앞으로 몇 주에서 몇 달이 매우 중요할 것으로 보며, 시장은 PumpFun이 눈앞의 이러한 도전에 어떻게 대응할지 지켜봐야 합니다.

마지막으로 앞서 언급한 토큰 보유자 이해 일치 위험을 다시 강조하고자 합니다. 이 위험은 여전히 실재하며 PUMP를 보유하는 데 있어 중요한 제약입니다. 특히 2027년 4월을 초과하는 보유 기간의 경우 더욱 그렇습니다. 그 이전에도 시장은 프로그램적 자사주 매입 계획이 연장되지 않을 위험을 미리 반영하기 시작할 수 있습니다. 다만 단기적으로는 이 위험이 프로그램적 자사주 매입 계획이 연장될 가능성에 의해 부분적으로 상쇄될 수 있다고 봅니다.

결론

PumpFun의 투명성 부족과 토큰-사업 간 이해 일치 문제, 그리고 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높은 사업 중 하나라는 점이 겹쳐 PUMP는 기본적 가치 평가가 가장 어려운 토큰 중 하나가 되었습니다.

우리는 시장이 두 가지 지점에서 잘못을 범했다고 봅니다. 첫째, 시장은 토큰 이해 일치 위험을 과도하게 확대했지만, 프로그램적 자사주 매입이 적어도 이 문제를 2027년 4월까지는 커버하고 있습니다. 둘째, 시장은 PumpFun 자체 수익이 아닌 밈 코인 전체 지수를 기준으로 가격을 책정하고 있습니다. 후자는 SOL 기준으로 이미 사상 최고치를 기록했습니다.

따라서 현재 2.8배 P/S 밸류에이션 수준에서 우리는 여전히 PUMP에 대해 긍정적입니다. 앞으로 실제로 관찰할 가치가 있는 것은 PumpFun이 폰스와 스톤크에 어떻게 대응하는가이며, 이는 런치패드 시장 지위를 계속 유지할 수 있을지 판단하는 핵심 테스트가 될 것입니다.