스트래티지, 비트코인 매수 중단. 그러나 그것은 절반의 이야기일 뿐

수년간 스트래티지를 둘러싼 핵심 질문은 단순했다. 다음에 비트코인을 얼마나 더 매수할 것인가?

답은 대개 공시를 통해 나왔고, 마이클 세일러의 게시물이 이어졌으며, 그 후 회사가 비트코인을 축적하는 더 나은 방법을 만들었는지, 아니면 자본 시장이 열려 있는 것에 의존하는 레버리지 수단을 만들었는지에 대한 또 다른 논쟁이 벌어졌다.

이제 답이 바뀌었다.

2주 연속 스트래티지는 비트코인을 사지도, 팔지도, 주식을 발행하지도 않았다. 대신 회사는 1억 3,930만 달러의 현금을 사용해 STRC 우선주 1,420,467주를 자사주 매입했다. 이는 전주 1억 7,630만 달러의 우선주 자사주 매입에 이은 것이다.

이는 단순한 비트코인 매수 중단이 아니다. 회사가 최적화하는 대상이 바뀐 것이다. 스트래티지는 더 이상 고전적인 축적 모델을 가동하지 않는다. 자본 구조를 지키고 있다.

공시가 보여주는 것

스트래티지의 9월 14일 8-K는 9월 8일부터 9월 13일까지의 기간을 다룬다.

공시는 세 가지 주목할 만한 부재를 보고했다. 회사는 비트코인을 사지 않았다. 팔지도 않았다. 시장가 발행(ATM) 프로그램을 통한 주식 발행도 하지 않았다.

회사가 한 일은 STRC 우선주를 자사주 매입한 것이다. 회사는 1,420,467주를 1억 3,930만 달러에 매입했으며, 전액 USD 현금으로 조달했다.

그 구분이 중요하다. 자사주 매입은 주식 발행이나 비트코인 매각으로 조달되지 않았다. 대차대조표에서 나왔다.

스트래티지의 비트코인 보유량은 845,050 BTC로 변동 없었으며, 평균 매입 단가 약 75,412달러에 총 637억 3천만 달러에 취득했다. USD 현금은 13억 달러로 감소했다. 전용 USD 준비금은 51억 달러로 유지되어 총 USD 자산은 64억 달러가 되었다.

회사는 여전히 우선주 자사주 매입에 약 10억 5,000만 달러, 별도의 보통주 프로그램에 10억 달러를 사용 가능하다.

스트래티지의 마지막 비트코인 매수는 8월 31일로, 10주간의 중단 이후 4,603 BTC를 약 3억 7,000만 달러에 매입했다. 비트코인 가격이 77,000달러 범위에 있는 상황에서 그 매수는 회사의 평균 매입 원가보다 약간 높은 수준일 뿐이다.

비트코인 재무 회사가 매수를 중단하는 세 가지 이유

비트코인 재무 회사는 여러 이유로 매수를 중단할 수 있다. 각각은 다른 이야기를 말해준다.

첫째는 매수할 수 없는 경우다. 주가가 순자산가치에 너무 가깝거나 그 아래에서 거래되면 주식 발행이 매력적이지 않을 수 있다. 부채는 너무 비쌀 수 있다. 비트코인을 사기 위해 비트코인을 파는 것은 말이 되지 않는다. 이것이 재정적 어려움을 의미하는 해석이다.

둘째는 현재 가격에 매수하지 않겠다는 경우다. 경영진은 더 나은 진입 시점이 올 것이라고 믿거나 회사 자체의 매입 원가 근처에서 매수하는 것이 매력적이지 않다고 판단할 수 있다. 이것이 절제된 해석이다.

셋째는 회사가 현금의 더 나은 용도를 찾은 경우다.

증거는 대체로 세 번째를 가리킨다.

스트래티지는 액면가 100달러 미만으로 우선주를 자사주 매입하는 것이 미래 배당 의무를 할인된 가격에 소멸시키기 때문에 주당 가치를 높인다고 밝혔다. STRC는 9월부터 연 12%의 배당률을 지급한다. 액면가 미만으로 매입하면 비용이 많이 드는 의무를 액면가보다 낮은 가격에 제거하는 것이다.

비트코인이 스트래티지의 평균 매입 원가보다 약간 높은 수준에서 거래되는 상황에서 우선주 자사주 매입이 더 나은 자본 배분 결정일 수 있다.

그것은 이번 조치를 정당화할 수 있게 만든다. 또한 보통주 주주들에게 더 어려운 질문을 던진다. 스트래티지의 핵심 투자 논리는 항상 회사가 투자자들이 스스로 할 수 있는 것보다 더 효율적으로 자본을 비트코인으로 전환한다는 것이었다. 경영진이 우선주 자사주 매입이 비트코인 매수보다 현금의 더 나은 용도라고 결정할 때, 이는 주주들이 반드시 위임하기 위해 주식을 산 것은 아닌 상대 가치 판단을 내리는 것이다.

ATM 침묵이 비트코인 중단보다 더 중요하다

더 중요한 세부 사항은 스트래티지가 보통주를 발행하지 않았다는 것일 수 있다.

수년간 회사의 모델은 순자산가치 대비 프리미엄으로 주식을 발행한 후 그 수익금으로 비트코인을 매수하는 데 의존했다. 최근에는 주식 발행이 우선주 배당금 지원에도 도움이 되었다. 따라서 ATM 발행이 없는 일주일은 운영 방식의 명백한 변화다.

이를 해석하는 방법은 두 가지다.

우호적인 견해는 경영진이 매력적이지 않은 가격에 보통주 주주를 희석시키는 것을 거부하고 있다는 것이다. MSTR의 비트코인 보유 가치 대비 프리미엄은 압축되었다. 주식 발행이 더 이상 주당 가치를 높이지 못한다면 발행을 중단하는 것은 절제된 행동이다.

덜 편안한 견해는 스트래티지의 주요 자금 조달 메커니즘이 현재 동일한 조건으로 이용 가능하지 않다는 것이다. 보통주 보유자에게 해를 끼치지 않고 ATM을 사용할 수 없다면 회사는 확장 단계에서 가졌던 것보다 사용할 수 있는 수단이 더 적다.

현금은 주중 13억 달러로 감소했고 USD 준비금은 51억 달러로 유지되었다. 이는 우선주 자사주 매입이 준비금이 아닌 운용 현금에서 나왔다는 것을 의미한다. 스트래티지는 한동안 그렇게 계속할 수 있다. 발행을 재개하거나, 자사주 매입을 줄이거나, 무언가를 매각하지 않고는 무한정 지속할 수 없다.

공시는 발행 중단이 순전히 선택인지 부분적으로 제약인지 밝히지 않는다.

MSCI 리스크는 같은 이야기의 일부다

동시에 스트래티지는 별개이지만 관련된 싸움을 벌이고 있다.

세일러와 CEO 퐁 레는 9월 초 MSCI에 스트래티지를 글로벌 벤치마크에서 제외할 수 있는 제안된 지수 규칙을 철회해 달라고 요청했다. 그들은 그 규칙이 회사를 부당하게 표적으로 삼는다고 주장했다.

지수 편입은 중요하다. MSCI 벤치마크를 추종하는 패시브 펀드는 구성 종목을 기계적으로 매수하고 보유한다. 이는 주식에 대한 가격에 민감하지 않은 수요를 창출한다. 비트코인 보유 가치 대비 큰 프리미엄으로 거래되어 온 회사에게 패시브 수요는 재량적 매수자가 더 신중할 때에도 주가를 지지하는 데 도움이 될 수 있다.

스트래티지가 지수 편입을 잃으면 한계 매수자가 바뀐다. 주식은 벤치마크에 있기 때문에 보유해야 하는 투자자보다는 MSTR을 적극적으로 소유하기로 선택하는 투자자에게 더 많이 의존하게 될 것이다.

이는 ATM에 중요하다. 스트래티지가 주당 가치를 높이는 방식으로 주식을 발행할 수 있는 능력은 주식이 의미 있는 프리미엄을 유지하는 데 달려 있다. 보통주 수요를 약화시키는 모든 것은 수년간의 비트코인 축적에 자금을 조달한 메커니즘을 약화시킨다.

회사는 이제 우선주를 방어하고, 지수 편입을 방어하며, 보통주 희석을 피하고 있다. 이것들은 별개의 행동처럼 보일 수 있다. 함께 보면 한 가지 목표를 나타낸다. 축적 엔진이 유휴 상태인 동안 자본 구조를 보호하는 것이다.

자사주 매입 계산은 명확하다

우선주 자사주 매입은 그 자체로 정당화하기 쉽다.

STRC는 액면가 100달러이며 현재 연 12%로 실행되는 변동 현금 배당금을 지급한다. 스트래티지는 1,420,467주에 1억 3,930만 달러, 즉 주당 약 98달러를 지불했다.

그 가격에 한 주를 상환하면 98달러 지출로 연간 약 12달러의 배당 의무가 제거된다. 이는 액면가 대비 할인을 고려하기 전에 약 12%의 자본 수익률을 의미한다.

더 많은 비트코인을 매수하는 것과 비교해 보라. 77,266달러에서 비트코인은 스트래티지의 평균 매입 원가 75,412달러보다 약 2.5% 높은 수준에 불과했다. 더 매수하면 회사가 이미 막대한 규모로 보유한 자산에 대한 노출이 평균 매입 단가보다 약간 높은 가격에 증가할 것이다.

기본적인 자본 배분 기준에서 우선주 자사주 매입이 더 낫다.

그것이 이번 결정이 합리적인 이유다. 또한 그것이 중요한 것을 드러내는 이유이기도 하다. 경영진은 더 많은 비트코인을 매수하는 수익률과 우선주를 상환하는 수익률을 비교하고 후자를 선택하고 있다.

7월 이후 스트래티지는 STRC 자사주 매입에 약 8억 1,150만 달러를 지출했다. 이는 회사의 마지막 비트코인 매수에 지출한 약 3억 7,000만 달러의 두 배 이상이다.

플라이휠이 꺼졌다

스트래티지의 모델은 항상 특정 순서에 의존해 왔다.

주식이 순자산가치보다 높게 거래된다. 회사는 그 프리미엄으로 주식을 발행한다. 비트코인을 산다. 주당 비트코인이 상승한다. 프리미엄이 유지된다. 이 과정이 반복된다.

지금은 그 순환의 각 부분이 압력을 받고 있다.

프리미엄이 압축되었다. 보통주 발행이 중단되었다. 비트코인 축적이 중단되었다. 주당 비트코인은 더 이상 신규 매수를 통해 상승하지 않지만, 신규 주식 발행으로 희석되지도 않고 있다.

남은 것은 845,050 BTC, 64억 달러의 달러 자산, 그리고 자사주 매입을 통해 안정시키려는 우선주 스택을 보유한 회사다.

그것은 적극적인 비트코인 축적 기구라기보다는 복잡한 자본 구조를 가진 폐쇄형 펀드처럼 보인다. 폐쇄형 펀드는 투자자들이 자산을 둘러싼 래퍼(wrapper)에 의문을 제기할 때 종종 순자산가치 대비 할인되어 거래된다.

그 비교는 MSTR에게 불편하다. 주식 래퍼(wrapper)는 단순히 비트코인을 보유하는 것 이상의 상승 여력을 창출하기로 되어 있었다. 현재로서는 새로운 축적도, 적극적으로 방어 중인 자본 구조도, 해결되지 않은 지수 리스크도 제시하지 않는다.

세일러의 커버리지 지표는 우선주 보유자에게 보내는 메시지다

세일러는 또한 공시와 함께 시장이 STRC에 대해 생각하도록 회사가 원하는 방식을 보여주는 수치를 발표했다.

그는 STRC의 BTC 신용을 57bp, USD 듀레이션을 3.9년으로 보고했다. 이 수치는 연 10%의 비트코인 수익률, 40%의 변동성, 비트코인 가격 77,266달러라는 가정에 기반했다.

BTC 신용 수치는 우선주 청구권이 회사의 비트코인 포지션에 비해 작다는 것을 보여주기 위한 것이다. 숫자가 낮을수록 우선주가 더 많이 커버된 것으로 보인다.

USD 듀레이션 수치는 더 이해하기 쉽다. 다른 주요 변화가 없다고 가정할 때 회사가 우선주 배당 및 이자 의무에 대해 약 3.9년의 달러 자산 커버리지를 가지고 있음을 시사한다.

64억 달러의 달러 자산과 연간 약 17억 6,000만 달러의 우선주 배당 및 이자를 감안하면 그 계산은 그 주장을 뒷받침한다.

그러나 가정이 중요하다. 비트코인 가격이 횡보하면 모델이 바뀐다. 변동성이 높아지면 더 바뀐다. 발표된 수치는 틀리지 않지만, 가정과 무관한 사실이 아니라 계산 결과일 뿐이다.

목적은 분명하다. STRC가 확실히 안전하다는 것을 시장에 안심시키는 것이다.

스트래티지가 그 주장을 그렇게 명시적으로 하고 있다는 사실은 우선주의 시장 가격에 대해 시사하는 바가 있다. STRC는 액면가 미만으로 거래되어 왔으며, 경영진은 이를 100달러 쪽으로 끌어올리려고 노력하고 있다.

모델을 재가동할 조건

스트래티지의 현재 태세는 방어적이지만, 재가동을 위한 조건은 보인다.

첫 번째 조건은 STRC가 액면가 이상으로 회복하는 경우다. 우선주가 100달러 이상으로 거래되면 스트래티지는 프리미엄을 받고 우선주를 발행하고 그 수익금으로 비트코인을 매수할 수 있다. 이는 보통주 대신 우선주를 사용하는 옛 루프의 한 버전을 재가동할 것이다.

두 번째 조건은 MSTR이 순자산가치 대비 의미 있는 프리미엄을 회복하는 것이다. 보통주가 다시 기초 비트코인 가치보다 훨씬 높게 거래되면 ATM 프로그램이 주당 가치를 높일 수 있게 되어 고전적인 모델이 재개될 수 있다.

세 번째 조건은 비트코인이 스트래티지의 평균 매입 원가 75,412달러를 훨씬 상회하는 것이다. 비트코인 가격이 높아지면 신용 지표가 개선되고 대차대조표가 강화되며 자금 조달 결정이 수월해질 것이다.

네 번째 조건은 MSCI 문제의 해결이다. 패시브 수요를 보존하면 보통주에 대한 압력이 줄고 주식 발행 옵션을 계속 유지하는 데 도움이 될 것이다.

이 중 하나라도 회사의 상황을 개선할 것이다. 두 가지가 충족되면 모델이 재가동될 수 있다.

당분간 경영진은 직접 영향을 미칠 수 있는 증권을 지키기 위해 현금을 사용하면서 비트코인이 더 많은 역할을 하기를 기다리는 것으로 보인다.

경쟁사들은 여전히 매수 중이다

스트래티지는 진공 상태에서 중단한 것이 아니다. 다른 암호화폐 재무 회사들은 같은 기간 동안 여전히 축적하고 있었다.

다섯 번째로 큰 상장 비트코인 재무 회사인 스트라이브는 9월 8일부터 9월 11일 사이에 평균 77,954달러에 469 BTC를 매수했다. 보유량은 25,000 BTC에 도달했다. 스트라이브는 스트래티지가 아무것도 사지 않은 같은 주에 스트래티지의 혼합 매입 원가보다 높은 가격에 매수했다.

나스닥 상장 솔라나 재무 회사인 DeFi Development Corp.은 8월 말 이후 보유량을 2% 늘려 239만 SOL로 증가시켰다. 또한 솔라나 기반 우선주인 CHAD에 대해 3억 달러 규모의 시장가 발행 프로그램을 개설했다.

BitMine은 이더리움 5% 축적 목표에 근접하고 있으며, 약 507만 개의 토큰을 스테이킹했고 암호화폐와 현금을 합한 가치는 158억 달러에 달한다.

업계는 멈추지 않았다. 가장 크고 성숙한 참여자는 멈췄다.

이는 문제가 단순히 암호화폐 자산에 대한 확신이 아님을 시사한다. 자본 비용과 가용성의 문제다. 스트래티지의 포지션은 막대하다. 우선주 스택은 비싸다. 주식 프리미엄은 압축되었다. 덜 복잡한 자본 구조를 가진 소규모 재무 회사들은 아직 같은 압력을 받지 않는다.

불편한 해석은 새로운 모방자들이 원조 모델이 더 신중해진 가격 수준에서 여전히 매수하고 있다는 것이다.

각 증권 보유자가 지금 소유한 것

스트래티지의 중단은 보유자마다 다른 의미를 갖는다.

보통주 주주는 잔여 청구권을 가진다. 그들의 수익은 주당 비트코인 상승과 주식 래퍼가 프리미엄으로 거래되는 것에 달려 있다. 주당 비트코인은 매수를 통해 상승하지 않고 있다. 주식 수도 증가하지 않아 희석을 방지한다. 우선주 자사주 매입은 보통주 보유자보다 앞선 의무를 줄여 잔여 청구권을 개선하지만, 이는 원래 주식 이야기가 약속했던 것보다 느리고 덜 흥미로운 가치 창출 형태다.

우선주 보유자는 즉각적인 혜택을 받는 쪽이다. STRC는 연 12%의 청구권과 100달러의 액면가를 가진다. 회사는 이를 매입하고, USD 준비금을 그대로 유지하며, 시장을 안심시키기 위해 설계된 지표를 발표하고 있다. 스트래티지는 우선주 가격이 미래 자금 조달 유연성에 직접 영향을 미치기 때문에 우선주를 우선적으로 다루고 있다.

MSTR도 STRC도 소유하지 않은 비트코인 보유자는 가장 순수한 노출을 가진다. 스트래티지가 845,050 BTC를 보유하는 것은 여전히 중요하지만, 매수를 중단한 회사는 더 이상 예전처럼 예측 가능한 수요의 원천이 아니다.

2주는 영구적인 변화를 단정하기에 충분하지 않다. 그러나 10주간의 중단 이후 2주는, 축적보다 우선주 자사주 매입을 분명히 선호하는 것과 결합되어, 스트래티지의 수요가 이제 조건부가 되었음을 보여주기에 충분하다.

스트래티지에 대한 새로운 질문

스트래티지는 실패하지 않았다. 덜 유리한 조건에 적응했다.

64억 달러의 달러 자산, 845,050 BTC, 그리고 20억 달러 이상의 남은 자사주 매입 한도를 가진 회사는 자사 모델을 모방한 회사들보다 더 많은 옵션을 가지고 있다. 액면가 미만으로 우선주를 매입하는 것은 합리적이다. 프리미엄이 압축되었을 때 보통주 희석을 피하는 것은 합리적이다. 지수 편입을 지키는 것은 합리적이다.

문제는 이 모든 것이 방어적인 행동이라는 것이다.

원래 스트래티지의 논리는 확장에 기반했다. 자본을 발행하고, 비트코인을 사고, 주당 비트코인을 늘리고, 반복한다. 현재 버전은 보존에 기반을 둔다. 발행을 중단하고, 매수를 중단하고, 우선주 의무를 줄이고, 시장 상황이 개선되기를 기다린다.

그것이 올바른 선택일 수 있다. 또한 다른 선택이기도 하다.

MSTR을 단순히 비트코인을 보유하는 것과 비교하는 투자자들에게 이제 질문은 스트래티지가 다음 주에 비트코인을 얼마나 더 매수할 것인가가 아니다. 질문은 축적 기계가 가동되지 않을 때 래퍼가 여전히 프리미엄을 받을 자격이 있는지이다.