계약 낫 수확 파일: LSK 4일 20배의 기승전결

저자: danny

9월 10일 0시, LSKUSDT 무기한 계약 가격 0.116. 9월 13일 03:28:14 UTC, 가격은 2.3705. 4일 만에 20배 상승했다. 13일 하루 동안 무기한 계약 거래량 3,580만 건, 32억 달러; 4일 합계 43억 달러.

상식적으로 20배 상승에는 막대한 자금과 대량의 매수자가 필요하다. 누군가 돈을 넣어 매도 주문을 한 겹씩 소화해야 가격이 오른다. 하지만 이 4,979만 건의 체결 내역을 적극적 매수/매도 주체별로 하나씩 분해해 보면 그렇지 않다.

4일 누적, 적극적 매수에서 적극적 매도를 뺀 순액은 8,100만 달러. 총 거래액 43억 달러의 1.9%에 불과하다. 일별로 보면 적극적 매수 비중은 48.7%, 50.1%, 51.1%, 51.0%다. 가장 '격렬'했던 시간은 13일 11:00 UTC로, 38.9%—매도 주도였다.

20배 상승장에서 적극적 매수와 매도가 거의 반반이라는 것은 무엇을 의미하는가? —뭔가 속임수가 있다~

이것이 이 글에서 다룰 내용이다: 매수세가 아니라면 20배는 어떻게 만들어졌을까?

아래에서 데이터의 층위를 따라 실타래를 풀듯이 차근차근 분석해 본다—체결, 호가창, 베이시스, 포지션.

그림 1｜4일 가격(로그 스케일)과 15분 거래액. 회색 음영은 9월 11일과 13일.

1. 첫 번째 층: 돈은 다 어디로 갔나

먼저 LSK 시장 상황이 어떤지 살펴보자.

체결 건수는 4일 만에 87배 증가했고(9월 11일부터), 41만 건에서 3,580만 건으로 늘었다. 거래액은 112배 증가했다. 그러나 건당 금액은 거의 변하지 않았다: 평균은 69.7달러에서 89.3달러로, 중앙값은 34.8달러에서 오히려 28.6달러로 감소했다.

건당 금액 분포는 4일 내내 기본적으로 동일했다:

최빈값 네 개가 5, 12, 30, 80달러 부근에 고정되어 있고, 가중치만 바뀔 뿐 위치는 변하지 않았다. 약 60%의 체결 건수가 50달러 미만이었다.

거래액의 70% 이상은 200~10,000달러 구간에서 나왔다.

1만 달러 이상의 대량 주문은 13일에 거래액의 2.4%만 기여했다. 4일간 최대 단일 체결은 149만 달러였다. 32억 달러는 수천만 건의 50~500달러 주문이 쌓아 올린 것이다. 대규모 자금이 대량 주문으로 포지션을 구축한 흔적은 없다.

그림 2｜무기한 건당 거래 금액 분포(로그 가로축). 4일간 형태 동일, 5달러 지점의 뾰족한 피크

왜 5달러 주문이 있을까? Binance 무기한의 최소 주문 명목 금액이 5달러이기 때문이다. 매일 체결 건수의 11%~12%가 명목 금액 4.9~6.0달러 구간에 해당하며, 해당 코인 수량은 가격에 반비례하여 조정된다—10일에는 45 LSK가 가장 흔했고, 13일에는 6 LSK가 가장 흔했다. 10달러 미만 체결은 거래액의 2%에 불과하다. 이런 주문은 거래액 기여도는 무시할 수 있지만, 체결 건수, 매칭 부하, 외부에서 보이는 '활성도'와 '맥박'을 결정한다—또한 특정 트레이더/봇의 활발한 주문임을 보여준다.

그림 3｜시간당 체결 건수 중 5달러 최소 명목 주문의 수량과 비중

다음으로 체결과 포지션의 관계를 보자. 일일 거래량을 일평균 미결제약정으로 나누면 4일간 각각 13배, 25배, 60배, 99배다. 13일에는 포지션 하나가 평균적으로 거의 100번 회전되었고, 같은 날 포지션 순변동은 거래량의 1%~2%에 불과했다. 초당 최고 13,127건, 03:27 1분간 226,919건이 체결되었다.

첫 번째 층의 답: 돈은 포지션 구축에 쓰이지 않았다. 체결은 회전이다—같은 포지션이 반복적으로 손바뀜되었고, 입구에서 5달러씩 같은 물건을 반복해서 사고파는 로봇 떼가 있었다. 그들은 32억 달러의 거래액을 만들어냈지만 방향성은 만들지 못했다—그저 활발한 착시를 연출했을 뿐이다.

그렇다면 가격은 무엇으로 움직였을까?

2. 두 번째 층: 호가창은 얼마나 얇았나

거래액은 112배 증가했지만 ±1% 오더북 깊이는 2.4배 증가에 그쳤다—일평균 9.8만, 11.0만, 23.7만, 23.0만 달러. 분당 거래액을 ±1% 양방향 호가로 나누면 4일간 0.20배, 0.64배, 2.85배, 9.63배다. 13일에는 매분 거래액이 ±1% 전체 호가의 평균 9.6배였다. 01시에는 31배, 04시에는 35배였다.

그림 4｜위: ±1% 구간 내 매수/매도 호가 명목 금액(로그); 아래: 분당 거래액과 ±1% 양방향 깊이의 비율.

마켓 메이커는 분명히 거래량 증가에 맞춰 호가 스프레드를 확대하지 않았다. 이런 변동성 속에서 호가를 확대하면 헤지 불가능한 재고 위험을 떠안는 것이므로 철수하는 것이 합리적이다. 결과적으로 호가창이 너무 얇아져 같은 순매수/순매도가 가격을 비정상적으로 멀리 밀어낸다. 데이터에서 확인된다: 12일부터 1분 수익률의 1차 자기상관이 0에서 양수로 전환되었고(+0.044, 13일 +0.076), 왜도는 대칭에서 +1.98로 바뀌었다.

두 번째 층의 답: 호가창이 얇아서 가격이 '순간적으로 뚫리는' 현상(일명 스파이크)이 설명된다. 하지만 얇음은 조건일 뿐 방향이 아니다. 얇은 호가창은 위로도 아래로도 점프할 수 있다.

방향은 어디서 왔을까?

3. 세 번째 층: 무기한이 현물보다 싼 이유

LSK에는 두 개의 시장이 있다: 현물과 무기한 계약. 무기한 가격과 현물 가격의 차이를 베이시스(선물-현물 가격 차이)라고 한다. 정상적인 상황에서 무기한은 현물에 근접하거나 약간 높다. 어느 쪽이 이탈하면 그쪽이 비용을 지불한다—무기한이 현물보다 높으면 롱이 숏에게 펀딩비를 지불하고, 반대면 숏이 롱에게 지불한다.

이 4일 동안 무기한 가격은 현물 대비 내내 백워데이션(선물 할인, 무기한 < 현물)이었고, 날마다 확대되었다: 일평균 −0.71%, −1.17%, −1.66%, −3.35%. 가장 놀라운 것은 11일과 12일에 단 1분도 콘탱고(선물 프리미엄, 무기한 > 현물)가 나타나지 않았다는 점이다.

그림 5｜1분 베이시스 = 무기한 / 현물 − 1

무기한 계약에서 백워데이션의 의미는 무기한 쪽 매도 압력이 현물 쪽보다 강하다는 것이다. 가격이 3배 오른 자산에서 무기한 매도 압력은 오직 한 부류—공매도 세력에게서만 나올 수 있다. 그들은 무기한에서 자신이 보유하지 않은 코인을 팔아 무기한 가격을 누르고 현물보다 계속 낮게 유지하며, 이를 위해 지속적으로 펀딩비를 지불한다.

시간을 10일 09:40으로 되돌려 보자. 4일 중 첫 번째 이상 움직임이었다. 현물은 0.1195에서 0.128로 올랐지만 무기한은 0.1209에 그쳐 베이시스가 순간 −8.8%까지 벌어졌다. 포지션은 20분 만에 +50% 증가했고, 대형 투자자 롱/숏 계좌 비율은 1.57에서 1.11로 떨어졌다. 가격이 움직이자마자 위쪽 가격대에서 공매도 포지션을 잡는 계좌가 나타난 것이다. 11시 전에 가격은 원점으로 돌아갔다. 이 장면은 이후 3일의 축소판이다: 현물이 먼저 움직이고, 무기한 거래량이 폭증하며, 숏이 진입해 가격을 누른다.

세 번째 층의 답: 방향은 숏에게서 나왔다. 그들은 가격을 아래로 누르고 있었다.

그렇다면 숏은 얼마나 많았을까?

4. 네 번째 층: 함(포)정(지션)이 완성된 날

10일부터 12일까지 작업한 끝에 12일 포지션이 마침내 충분히 구축되었다.

이날 무기한 포지션은 3,620만 LSK에서 9,180만 LSK로 증가했다(피크 20:25 UTC, ×2.5). 가격은 +131.6% 상승했다. 정상적인 추격 매수 장세에서는 포지션과 가격이 함께 오르며 롱이 포지션을 추가한다. 12일에도 포지션은 증가했지만 LSK는 달랐다. 추격 매수 장세에서 세 가지 지표가 반대 방향으로 움직였다:

대형 투자자 롱/숏 계좌 비율은 1.13에서 0.47로 하락;

전체 시장 롱/숏 계좌 비율은 1.18에서 0.53으로 하락;

대형 투자자 롱/숏 포지션 비율은 0.98에서 0.71로 하락.

5분 가격 변동과 포지션 변동의 상관계수는 이틀 전 +0.34~+0.39에서 0으로 떨어졌다.

정리하면: 새로 증가한 5,500만 LSK 포지션에서 숏이 주력이었다. 12일 저녁까지 무기한 시장에는 숏 계좌 2개당 롱 계좌 1개꼴이었고, 대형 투자자는 포지션 기준으로도 순숏이었다. 또 하나 주목할 숫자가 있다: 대형 투자자의 롱/숏 포지션 비율 0.71이 롱/숏 계좌 수 비율 0.47보다 높다. 포지션 비율이 높고 계좌 수 비율이 낮다는 것은 롱이 더 적고 큰 계좌에 집중되어 있고, 숏이 더 많은 계좌에 분산되어 있다는 뜻이다.

그림 6｜위: 무기한 종가와 포지션; 중간: 대형 투자자 롱/숏 계좌 비율, 대형 투자자 롱/숏 포지션 비율, 전체 시장 롱/숏 계좌 비율, 음영 구간은 숏 우세; 아래: 9월 13일 00:00–06:00 확대.

이 숏 세력에게는 구조적 문제가 있었다: 헤지할 곳이 없었다. 무기한을 공매도하면서 동시에 현물을 보유하는 것은 베이시스를 고정하는 표준적인 방법이다—무기한이 더 오르면 현물 수익이 보전해 주고, 그 반대도 마찬가지다. 하지만 LSK 현물의 하루 거래액은 무기한의 1/40에 불과했다. 12일 무기한 거래액은 9.73억 달러, 현물은 2,300만 달러였다. 공매도 계좌는 현물 쪽에서 대응 수량의 LSK를 매수하는 것이 불가능했다. 그들은 무차입 공매도였다.

무차입 공매도의 이야기는 일반적으로 어떻게 전개될까?

첫째, 이렇게 많이 올랐는데 어떻게 가능한가? 증거금을 내고 포지션을 연다.

둘째, 누군가 상대방이 되어 호가창을 끌어올리면 증거금이 소진되고, 거래소가 당시 가격으로 그 사람의 포지션을 강제 청산한다—숏이 청산되면 거래소가 그를 대신해 되사는 셈이다.

셋째, 어디서 살까? 무기한 시장에서만 살 수 있으므로 가격은 더욱 상승한다.

네 번째 층의 답: 12일 저녁, 2:1의 숏 계좌가 호가창 깊이가 20~30만 달러에 불과한 시장을 누르고 있었다.

다음 문제는 가격이 오르느냐 내리느냐가 아니라, 첫 번째 증거금이 언제 소진되어 강제 청산되는가였다.

5. 배우 등장, 대극 시작: 차례로 청산된 세 무리의 포지션

13일 00시부터 03시까지 네 시간 동안 상승률은 각각 +21%, +33%, +42%, +56%였다. 미결제약정은 8,490만 LSK에서 03:25 3,800만 LSK로 감소했다. 이 기간 가격은 +242%, 미결제약정은 −60%, 5분 가격 변동과 미결제약정 변동의 상관계수는 −0.74였다.

가격 상승과 동시에 미결제약정이 감소하는 현상은 단 하나의 설명만 가능하다: 숏이 되사기(커버)하고 있다는 것이다. 되사기는 가격을 밀어 올리는 동시에 미결제약정을 줄인다. 세 차례의 급등은 세 차례의 미결제약정 급감과 정확히 일치한다.

첫 번째 탐색, 00:57~01:12. 미결제약정 22% 감소, 가격 0.395에서 0.549로 상승. 01:08과 01:11의 1분 캔들 두 개가 +14%와 +12%를 기록했고, 분당 거래액은 1,500만~2,100만 달러였다.

두 번째 돌격, 03:11~03:17. 미결제약정 15% 감소, 가격 0.737에서 1.066으로 상승. 03:11 1분간 거래액 2,460만 달러, 184,570건, 적극적 매수 비중 57%. 03:12:31의 호가창: 매도 호가 1% 내 40.5만 달러, 매수 호가 1% 내 2.1만 달러—위쪽에는 매도 벽이 있었지만 아래쪽은 거의 진공 상태였다. 핵심은 03:14:26, 시장가 매수 218,132 LSK @1.00, 한 번에 443개의 호가를 뚫고 1.00 정수 자리의 매도 벽을 완전히 소화했다. 03:18, 무기한 1.01, 현물 1.29, 무기한 백워데이션 21.6%: 현물이 먼저 움직였지만 무기한은 숏에 눌려 정수 자리 아래에 갇혀 있었다.

세 번째 마지막 급등, 03:21~03:27. 미결제약정 30% 감소, 1,630만 LSK가 사라졌다. 03:25~03:27의 1분 캔들 세 개가 +20.9%, +18.0%, +25.9%를 기록했고, 03:27 1분간 226,919건, 초당 약 3,800건이 체결되었다. 정점 75초 전 무기한이 1.62에서 2.37로 급등했고, 적극적 매수 비중은 60%~77%였다. 같은 초 현물은 1.78에 불과해 무기한 콘탱고는 33%였다.

그림 7｜9월 13일 03:00–04:15 UTC 초당 가격(무기한 vs 현물), 5초당 거래액과 30초 롤링 적극적 매수 비중. 주황색 구간은 03:11–03:28:14의 급등.

1,630만 LSK($1.69)의 되사기는 미결제약정 감소 시점의 내재 가격으로 약 2,760만 달러에 달했다. 이런 막대한 금액이 ±1% 깊이 20~30만 달러에 불과한 호가창에 직접 쏟아졌다. 가격 폭등 47%는 필연적인 결과였다.

독자들의 이해를 돕기 위해 단순화한 전달 경로는 다음과 같다:

계약 가격 상승 → 숏 포지션 평가손실 → 증거금 소진 → 거래소 시장가 되사기 → 위쪽의 n개 매도 벽 돌파 → 가격 직상승 → 다음 숏 포지션 청산—이런 식으로 반복된다.

한 바퀴 돌 때마다 호가창은 한 겹 얇아지지만, 청산 커버의 모멘텀은 줄지 않아 다음에는 더 높이 치솟을 수밖에 없다.

당시 호가창의 매도 벽(상대방)은 어디에 있었을까?

1.00(443호가, 21.8만 달러), 1.60(445,212 LSK, 71.2만 달러), 1.80(866,087 LSK, 156만 달러, 75호가), 2.00(03:37:32 같은 밀리초에 두 건, 131호가와 91호가), 2.20(73호가)—4일간 최대 주문들은 전부 정수 자리에서의 단일 시장가 매수였고, 모두 03:14~03:44 사이에 발생했다.

그림 8｜가격대별 거래액(9월 12, 13일), 빨간 선은 단일 시장가 주문에 통째로 소화된 정수 가격대.

처음의 질문으로 돌아가자: 20배 상승의 매수 주문은 누가 자금을 댔을까?

거래소가 청산된 숏을 대신해 체결한 것이다—그들이 20배의 주역이었다. 매수 주문은 분명히 있었다—마지막 75초 동안 적극적 매수 비중이 77%에 달했고, 그 뒤를 이은 것은 증거금이 바닥나 규칙에 따라 강제 집행된 숏 커버 포지션이었다.

4일간 순 적극적 매수 1.9%와 03:27 1분간의 77% 적극적 매수는 같은 사건의 두 단면이다: 마지막 17분의 매수자는 강제로 참여하게 된 것이다.

6. 정상 돌파 이후

03:28:14–15, 가격은 2.3705에 도달했다.

03:28:16, 적극적 매수 비중이 23%로 떨어졌다. 5초 후인 03:28:21, 초당 거래액 78.5만 달러 중 68%가 적극적 매도였다. 6초 후, 2.37에서 1.90으로 되돌아갔다. 03:28:31 호가창 스냅샷 기준: 1% 가격 범위 내 매수 호가 금액은 8,077달러에 불과했다.

이 롤러코스터 같은 급등 이후, 호가창에는 매수하려는 사람이 단 한 명도 없었다.

1.10에서 0.74로 하락한 두 시간 동안 미결제약정은 3,300만~3,600만으로 유지되었다. 하락에도 미결제약정 감소가 동반되지 않았다—정점을 지나고 보니 매수자가 없었다. 숏은 04시 전에 청산되었고, 남은 포지션은 양쪽 모두 이탈하지 않았다. 이유는 매수 부재였다. 대형 투자자 롱/숏 계좌 비율은 03:35의 0.34에서 05:00 0.76으로 회복되었다: 숏이 퇴장한 후 롱/숏 계좌 수가 다시 균형에 가까워졌다. 두 시간 만에 정점 대비 69% 되돌림이 발생했다.

또 하나 직관에 반하는 사실: 03:28~06:00의 150분 동안 가격은 −67%였지만 무기한 순 적극적 매수는 +684만 달러였다. 캔들 차트가 자유낙하하지 않도록 하기 위해서였을까? 아니면 누군가 저가 매수에 들어온 것일까? 알 수 없다.

하지만 데이터상으로 보면 하락은 적극적 매도 주문에 의해 유발된 것이 아니라, 호가 쪽이 계속해서 매도 호가를 아래로 이동시키고 적극적 매수 주문이 그것을 따라가며 체결된 것이다. 그렇다면 문제는 누가 지정가 주문으로 물량을 출회했는가? 어떻게 출회했는가?

답: 포지션을 정리하기 위해 마이너스 펀딩비(숏이 롱에게 지불)를 높여 매수 주문을 오더북으로 유인하고, 한 단계씩 정리한 것이다.

결론

4일, 43억 달러 거래, 가격 0.116에서 2.37까지, 20배 순 상승폭. 순 적극적 매수 주문은 1.9%에 불과했다.

매수자는 체결 내역에 없었다. 달러 금액 기준으로 주문을 내고 같은 포지션을 하루에 거의 100번 회전시킨 소액 주문들; 거래액이 자체 호가의 9.6배에 달하는 얇은 호가창; 그리고 12일 저녁 2:1로 구축되어 코인을 보유하지 않고 증거금을 0.3달러 가격 기준으로 낸 숏 세력 속에 있었다.