O Goldman Sachs está otimista em relação à Changxin: com a sua capacidade a duplicar em quatro anos, conseguirá ela suprir metade da procura chinesa de DRAM?

A obtenção de lucro ainda depende do preço, das taxas de juros e do progresso do HBM (Home Business Method).

resumo

O Goldman Sachs atribuiu à empresa uma classificação de "compra" e um preço-alvo de 129 yuans para os próximos 12 meses, apostando principalmente nos efeitos combinados da demanda por IA, da expansão da capacidade produtiva e da substituição de produtos domésticos.

O Goldman Sachs prevê que a capacidade de produção mensal da Changxin aumentará de 270.000 wafers em 2026 para 665.000 wafers em 2030, mais que dobrando em quatro anos.

Até 2028, a oferta da Changxin poderá cobrir cerca de 50% da demanda de DRAM da China, mas isso ainda depende de investimentos de capital, aumento da produção e validação por parte dos clientes.

A HBM é fundamental para a revisão para cima da previsão de lucros da Changxin, e o Goldman Sachs espera que sua participação na receita aumente de 2% em 2026 para 27% em 2030.

O preço-alvo de 129 yuans implica não apenas crescimento nas remessas, mas também as previsões otimistas de que os preços da DRAM permanecerão altos, haverá melhorias na estrutura do produto e a margem bruta aumentará para 82% até 2030.

A Changxin DRAM, uma das principais fabricantes chinesas de DRAM, recebeu sua primeira cobertura do Goldman Sachs menos de um mês após seu IPO.

Em seu relatório "CHIPS IV: A autossuficiência da China em semicondutores acelera", divulgado em 23 de agosto, o Goldman Sachs atribuiu à Changxin uma recomendação de "Compra" com um preço-alvo de 129 RMB para os próximos 12 meses. Na época da publicação do relatório, as ações da Changxin estavam sendo negociadas a aproximadamente 10 vezes o seu índice P/L projetado para 2027; o preço-alvo do Goldman Sachs, no entanto, implica em aproximadamente 24 vezes o seu índice P/L projetado para 2027.

Por trás dessa política de preços, existe um modelo de crescimento que se estende até 2030: duplicação da capacidade de produção de wafers, expansão contínua das remessas de DRAM tradicional, rápido crescimento da receita de HBM e o efeito combinado do desenvolvimento da infraestrutura de computação de IA na China e da diversificação das cadeias de suprimentos dos clientes, impulsionando a demanda doméstica por armazenamento.

No entanto, esse modelo também se baseia em uma série de premissas otimistas. Além da expansão da capacidade e da melhoria do rendimento, o Goldman Sachs também prevê que os preços da DRAM permanecerão altos em um ambiente de oferta restrita, e que a margem de lucro bruto da Changxin aumentará de 41% em 2025 para 82% em 2030. Portanto, o preço-alvo de 129 yuans não é apenas uma aposta na substituição por produtos domésticos, mas sim no desenvolvimento simultâneo da capacidade, dos preços e da estrutura de produtos em uma direção favorável.

A Changxin Technology Co., Ltd. foi listada no STAR Market em 27 de julho, com o código de ações 688825. No momento da listagem, o capital social total da empresa era de aproximadamente 66,881 bilhões de ações, com o primeiro lote de aproximadamente 4,503 bilhões de ações entrando em negociação. De acordo com o prospecto, os recursos captados serão utilizados principalmente para a modernização das linhas de produção em massa de wafers, aprimoramento da tecnologia DRAM e pesquisa e desenvolvimento de tecnologias de ponta.

O novo relatório do Goldman Sachs extrapola ainda mais esses investimentos, prevendo um salto de capacidade que continuará até 2030.

Com a capacidade de produção a duplicar em quatro anos, poderá suprir metade da procura de DRAM na China até 2028.

A Goldman Sachs prevê que a capacidade de produção mensal da Changxin Wafer aumentará de 270.000 wafers em 2026 para 447.000 wafers em 2028, e atingirá 665.000 wafers em 2030, mais que dobrando em relação a 2026.

A expansão é sustentada pelo crescimento contínuo do investimento de capital. O Goldman Sachs prevê que o investimento médio anual em capital da Changxin atingirá 84 bilhões de yuans entre 2026 e 2030, valor superior aos aproximadamente 50 bilhões de yuans registrados entre 2022 e 2025; se compararmos apenas com o período de 2024 a 2025, o investimento médio anual em capital nos dois anos anteriores foi de aproximadamente 60 bilhões de yuans.

Impulsionada pela expansão da capacidade, melhoria do rendimento e atualizações nas especificações do produto, a Goldman Sachs prevê que o fornecimento total de DRAM da Changxin crescerá a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 34% entre 2026 e 2030, atingindo 98,37 bilhões de GB em 2030.

Até 2028, espera-se que o fornecimento tradicional de DRAM da Changxin atinja 41% e 50% do fornecimento da Samsung e da SK Hynix no mesmo período, respectivamente, em comparação com 28% e 35% em 2025.

Uma avaliação ainda mais impactante é a previsão do Goldman Sachs de que a oferta da Changxin cobrirá aproximadamente 50% da demanda chinesa por DRAM até 2028. Esta é uma previsão da capacidade de oferta futura e não representa que a Changxin já tenha garantido metade da participação no mercado chinês.

A tendência de expansão da capacidade de produção mensal da Changxin de 2026 a 2030 tem como previsão principal um aumento de 270.000 wafers para 665.000 wafers.

Segundo as previsões do Goldman Sachs, a Changxin deverá suprir cerca de 50% da oferta e da demanda de DRAM na China até 2028.

A inteligência artificial está impulsionando a demanda por armazenamento na China e também abrindo espaço para a expansão da Changxin.

A Goldman Sachs prevê que o mercado de DRAM da China crescerá a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 50% entre 2026 e 2028, atingindo US$ 2,57 trilhões em 2028. Esse crescimento será impulsionado principalmente pelas remessas de servidores de IA, DRAM para servidores e demanda por HBM, com telefones celulares, PCs, equipamentos de rede e automóveis também contribuindo para a demanda subjacente.

O lado da oferta também está mudando. À medida que fabricantes globais de memória, como Samsung, SK Hynix e Micron, direcionam mais recursos para produtos relacionados à IA, como HBM, o fornecimento tradicional de DRAM está sendo pressionado. Em um cenário de preços crescentes e oferta limitada, os fabricantes de eletrônicos de consumo também estão mais motivados a buscar novos fornecedores para reduzir o risco de depender de uma única fonte.

O Goldman Sachs acredita que, embora os nós tecnológicos da Changxin ainda estejam várias gerações atrás dos principais fabricantes mundiais, os clientes nos Estados Unidos e em outros países estrangeiros provavelmente validarão seus produtos de DRAM móvel e DRAM tradicional, especialmente nas áreas de smartphones e computadores pessoais.

Isso constitui duas linhas principais de expansão para a Changxin: por um lado, atender à demanda doméstica de DRAM e à substituição doméstica na China; por outro lado, preencher a lacuna tradicional de DRAM deixada pelos fabricantes globais que estão transferindo sua capacidade de produção para HBM.

No entanto, a possibilidade de clientes estrangeiros realizarem compras em larga escala continua sendo influenciada por restrições geopolíticas e comerciais. A disponibilidade para validar produtos não garante a concretização dos pedidos, o que representa um dos principais riscos apontados pelo Goldman Sachs.

A metodologia HBM determinará se a Changxin conseguirá passar da expansão de escala para a melhoria do lucro.

A DRAM tradicional fornece a base de escalabilidade, enquanto a HBM determina se a Changxin pode realmente colher os benefícios incrementais de alto valor do armazenamento de IA.

A tecnologia HBM (Hybrid Memory Machines) proporciona aos aceleradores de IA maior largura de banda, capacidade e eficiência energética, empilhando verticalmente múltiplas camadas de DRAM. No entanto, em comparação com a memória convencional, a fabricação de HBM envolve várias etapas, incluindo wafers de DRAM front-end, vias de silício de alta precisão, wafers de lógica de nó avançada, gerenciamento térmico e confiabilidade, resultando em barreiras tecnológicas e de cadeia de suprimentos significativamente maiores.

O Goldman Sachs prevê que os produtos HBM da Changxin comecem a contribuir para a receita a partir do quarto trimestre de 2026, com a participação da receita de HBM subindo de 2% em 2026 para 27% em 2030. A projeção é de que o fornecimento de HBM cresça a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 207% entre 2026 e 2028, atingindo 1,179 bilhão de GB em 2028.

No entanto, esta é também a parte com maior incerteza em todo o modelo.

O Goldman Sachs destaca explicitamente que a maturidade tecnológica da Changxin HBM ainda está em estágios iniciais e que se espera que seja difícil penetrar nas cadeias de suprimentos de clientes nos EUA no curto e médio prazo. Em contrapartida, clientes estrangeiros demonstram maior interesse em validar tanto a DRAM móvel quanto a DRAM tradicional.

Em outras palavras, a Changxin pode aumentar rapidamente sua capacidade de fornecimento de DRAM tradicional expandindo a produção, mas para entrar no mercado de HBM de alto valor agregado, ainda precisa resolver problemas como processos de fabricação, ecossistema de embalagens local, wafers lógicos avançados, confiabilidade da dissipação de calor e certificação do cliente.

Processos de fabricação de HBM e principais gargalos, incluindo fabricação de DRAM front-end, TSVs de alta precisão, wafers de lógica de nó avançado, dissipação de calor e confiabilidade.

Um preço-alvo de 129 yuans é uma aposta em algo mais do que apenas crescimento das remessas.

A Goldman Sachs prevê que o lucro líquido da Changxin crescerá a uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 47% entre 2026 e 2030, enquanto a receita de DRAM tradicional crescerá a uma CAGR de 34% e a receita de HBM a uma CAGR de 166% durante o mesmo período.

O preço-alvo de 129 RMB não é derivado diretamente da multiplicação dos lucros de 2027 por um índice P/L de 24. O Goldman Sachs inicialmente atribuiu à Changxin um índice P/L alvo de 16,6 para 2030 com base na relação entre as avaliações de empresas similares e o crescimento dos lucros, e então descontou esse valor para 2027 utilizando um custo de capital próprio de 12,7%, chegando, por fim, a um preço-alvo de 129 RMB. Esse preço implica em aproximadamente 24 vezes o índice P/L projetado para 2027.

Existem três fatores principais que justificam a revisão para cima da avaliação.

Primeiro, a expansão da infraestrutura de IA da China impulsionou a demanda por DRAM e HBM para servidores; segundo, a oferta global de DRAM tradicional está sendo pressionada pela expansão da produção de HBM, e os clientes de eletrônicos de consumo estão acelerando a diversificação de fornecedores; terceiro, a escassez da Changxin como fabricante de DRAM em larga escala na China permite que ela obtenha um certo prêmio de valorização em relação aos semicondutores nacionais.

Mas o aspecto verdadeiramente agressivo dessa avaliação reside na margem de lucro.

A Goldman Sachs prevê que, com a manutenção dos preços elevados da DRAM, a expansão dos volumes de remessas e a atualização do mix de produtos para DDR5, LPDDR6 e HBM, a margem bruta da Changxin aumentará de 41% em 2025 para 82% em 2030, enquanto sua relação de despesas operacionais diminuirá de 27,4% para 7,9% durante o mesmo período.

Isso significa que o preço-alvo de 129 yuans exige não apenas que as fábricas de wafers iniciem a produção conforme planejado, mas também que a nova capacidade seja convertida com sucesso em remessas, que o crescimento do mercado de DRAM continue, que a proporção de HBM continue a aumentar e, em última análise, que se concretize em uma melhoria significativa nas margens de lucro.

Desde a expansão das fábricas de semicondutores até a obtenção de lucros, ainda existem muitos obstáculos a serem superados.

O setor de memória continua sendo um setor tipicamente cíclico. Quando a demanda é forte, a expansão da capacidade produtiva pode impulsionar simultaneamente a receita e os lucros; no entanto, quando a nova capacidade é liberada de forma concentrada, uma inversão na relação entre oferta e demanda pode rapidamente reduzir os preços e a lucratividade.

Para Changxin, os riscos provêm principalmente de três aspectos.

Primeiro, fabricantes globais como Samsung, SK Hynix e Micron continuam expandindo sua capacidade de produção de DRAM e desenvolvendo produtos de próxima geração, e uma concorrência mais acirrada do que o esperado pode pressionar negativamente os embarques e os lucros da Changxin. Segundo, o modelo de margem de lucro do Goldman Sachs se baseia em uma forte demanda e preços elevados de DRAM; se a demanda por IA ou eletrônicos de consumo ficar aquém das expectativas, tanto os embarques quanto as margens brutas poderão sofrer pressão. Por fim, o cenário geopolítico pode limitar o acesso da Changxin às cadeias de suprimentos globais de seus clientes, enfraquecendo seu potencial de crescimento no exterior.

A Changxin concluiu o salto do "zero ao um" na produção nacional de DRAM para o mercado aberto. O próximo desafio será transformar a fábrica de wafers em expansão em uma linha de produção estável e, em seguida, estender a vantagem de escala da DRAM tradicional para o desempenho, rendimento e certificação de clientes da HBM.

Portanto, o preço-alvo de 129 yuans não representa um resultado concreto, mas sim uma aposta concentrada na concretização simultânea da expansão da capacidade, do elevado crescimento do setor de armazenagem, da substituição de produtos nacionais e das atualizações do HBM.