El Niño agita as matérias-primas: sob a calma das ações, o mercado começa a negociar riscos de oferta

Título original: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
Autor original: Stephen Innes

Nota do editor: Se olharmos apenas para as ações dos EUA, agosto parece ter sido um mês bastante calmo. O S&P 500 subiu 2,7% e os "Sete Magníficos" subiram 4,4%; a atividade empresarial nos EUA e na zona euro manteve-se em expansão, e os lucros empresariais sólidos também ajudaram os ativos de risco a absorver conflitos geopolíticos e incertezas políticas.

Mas sob a calma superficial do mercado acionista, os mercados de matérias-primas e de obrigações já registaram uma volatilidade notável. O ouro subiu 9,7% e a prata 15,6%; o milho, o trigo e o açúcar subiram 16,8%, 18,3% e 21,5%, respetivamente. Ao mesmo tempo, a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 30 anos atingiu em agosto o nível mais alto desde 2007, e as obrigações de longo prazo europeias e japonesas também ficaram sob pressão.

Stephen Innes, com base no relatório mensal de desempenho de ativos dos estrategas do Deutsche Bank Jim Reid e Henry Allen, salienta que, por trás da forte subida dos produtos agrícolas em agosto, o mercado está a reavaliar dois tipos de riscos de oferta: as restrições ao transporte marítimo no Estreito de Ormuz podem aumentar os custos de energia, fertilizantes e transporte; e o El Niño, cada vez mais forte, pode alterar a distribuição global de precipitação e temperaturas, aumentando a probabilidade de secas, inundações e calor anormal nas principais regiões agrícolas.

Esta movimentação das matérias-primas ainda tem características claras de negociação de expectativas. O El Niño não conduz necessariamente a uma redução sincronizada da produção agrícola global, e a situação em Ormuz ainda não se refletiu totalmente na subida mensal do petróleo bruto. O que realmente determinará a direção dos preços será se o risco climático se converterá em quebras de produção e se os custos de energia e logística serão ainda mais transmitidos à inflação dos alimentos.

Segue-se a tradução do texto original:

Agosto não repetiu a volatilidade acentuada comum no final do verão dos últimos anos. Os dados económicos mantiveram-se resilientes e as ações globais continuaram a subir. O retorno total do S&P 500 no mês atingiu 2,7%, com as ações tecnológicas a serem o principal motor, e os "Sete Magníficos" subiram 4,4%, com o mercado acionista dos EUA a continuar a ser dominado por um pequeno número de grandes empresas.

O contexto macroeconómico que sustenta os ativos de risco também se manteve sólido. Em agosto, o índice preliminar composto de gestores de compras (PMI) da zona euro subiu para 52,1, o valor mais alto em nove meses; o PMI composto preliminar dos EUA subiu de 54,5 em julho para 56,0, o nível mais alto em 52 meses. Um PMI acima de 50 significa geralmente que a atividade empresarial está em expansão.

A resiliência do crescimento e os resultados sólidos ajudaram as ações dos EUA a continuarem a subir, mas a revisão do desempenho dos ativos em agosto do Deutsche Bank mostra que as variações de preços realmente acentuadas ocorreram fora do mercado acionista.

Os metais preciosos e os produtos agrícolas foram os ativos com melhor desempenho no mês. O ouro subiu 9,7% e a prata 15,6%; os futuros de milho subiram 16,8%, a maior subida mensal dos últimos cinco anos; o trigo subiu 18,3%, o melhor desempenho em quatro anos; o preço do açúcar subiu 21,5%, a maior subida mensal desde 2018.

Enquanto as ações dos EUA ainda negoceiam crescimento e lucros, as matérias-primas já começaram a incorporar riscos de oferta de inflação, conflitos geopolíticos e condições meteorológicas extremas.

El Niño aquece e os produtos agrícolas são os primeiros a incorporar um prémio de risco climático

O Deutsche Bank atribui parte da subida dos preços dos produtos agrícolas em agosto ao El Niño.

O El Niño é um fenómeno climático em que a temperatura da superfície do mar no Pacífico equatorial centro-oriental está anormalmente elevada, alterando assim a circulação atmosférica global. Não determina diretamente a produção de uma cultura específica, mas pode alterar a distribuição de precipitação, temperatura e tempestades em diferentes regiões, aumentando a incerteza na produção agrícola.

A Administração Nacional Oceânica e Atmosférica dos EUA (NOAA) disse em agosto que o El Niño está a intensificar-se, com anomalias de temperatura do mar em algumas áreas do Pacífico equatorial a ultrapassarem os 2 graus Celsius. A agência prevê que a probabilidade de ocorrência de um evento El Niño "muito forte" no outono e inverno de 2026 seja superior a 90%.

Para o mercado de produtos agrícolas, o essencial não é apenas se o El Niño se formará, mas também quando e através de que regiões e culturas afetará a oferta global.

Na Austrália, o El Niño aumenta normalmente o risco de clima mais quente e seco nas regiões leste e sul, podendo afetar a produção e a qualidade de culturas como o trigo. Se algumas partes do Sudeste Asiático registarem precipitação insuficiente, produtos agrícolas tropicais como o açúcar e o óleo de palma também podem ser afetados.

A América do Sul enfrenta outra incerteza. O Brasil e a Argentina são importantes exportadores globais de milho, soja e açúcar, e o El Niño pode alterar a distribuição de precipitação nas principais regiões produtoras dos dois países. A falta de chuva pode afetar a sementeira e o crescimento das culturas, enquanto o excesso de chuva pode atrasar os trabalhos de campo, prejudicar a qualidade das culturas e dificultar o transporte.

Assim, a subida dos produtos agrícolas em agosto é mais parecida com uma negociação de risco climático: o mercado ainda não confirmou que tenha ocorrido uma redução de produção em grande escala a nível global, mas, com o fortalecimento do El Niño, os investidores começaram a antecipar potenciais perdas de oferta.

Por que razão o milho, o trigo e o açúcar subiram ao mesmo tempo?

O facto de o milho, o trigo e o açúcar terem registado subidas de dois dígitos no mesmo mês não significa que tenham sido impulsionados pelos mesmos fatores.

O preço do milho é muito sensível às condições meteorológicas, ao progresso da sementeira e às variações de stocks nas regiões produtoras dos EUA e da América do Sul, sendo também influenciado pela procura de rações, etanol e exportações. Se o El Niño perturbar a sementeira e o crescimento no Brasil e na Argentina, pode alterar a avaliação do mercado sobre a oferta da próxima campanha.

A oferta de trigo é relativamente diversificada. Além dos EUA, Canadá e Austrália, a região do Mar Negro é também uma importante fonte global de exportação. O tempo mais seco na Austrália, o aumento dos custos globais de transporte ou alterações na oferta dos principais exportadores podem aumentar os custos de aquisição dos países importadores.

O preço do açúcar é especialmente sensível às condições meteorológicas no Brasil, na Índia e na Tailândia. A precipitação anómala pode afetar tanto o rendimento da cana-de-açúcar como a proporção de cana utilizada para produzir açúcar ou etanol. O mercado avalia ainda as variações dos preços da energia, das taxas de câmbio e das políticas de exportação.

O El Niño pode explicar o risco climático comum às três categorias de matérias-primas, mas não é suficiente para explicar por si só toda a subida. Os níveis de stocks, as posições especulativas, as políticas de exportação, os custos de energia e os fluxos de capital de curto prazo também podem ampliar a volatilidade dos preços.

Mais precisamente, o mercado está atualmente a negociar o aumento da probabilidade de quebras de produção, e não a ocorrência real de quebras. Se os dados posteriores de produção e stocks não confirmarem as preocupações com a oferta, o prémio de risco climático incorporado nos preços também pode recuar rapidamente.

O risco de Ormuz está a propagar-se à cadeia de abastecimento agrícola

Além dos fatores meteorológicos, as restrições ao transporte marítimo no Estreito de Ormuz são também um fator importante mencionado pelo Deutsche Bank.

O Estreito de Ormuz é uma rota crucial para o transporte global de petróleo e gás natural liquefeito. As perturbações no transporte marítimo afetam primeiro os mercados de petróleo bruto, gás natural e produtos refinados, mas o impacto também pode transmitir-se ao longo da cadeia de produção para os preços agrícolas e alimentares.

A agricultura depende muito da energia. O gasóleo afeta os custos de cultivo e transporte, o gás natural é uma matéria-prima importante para a produção de fertilizantes azotados, e as restrições ao transporte marítimo podem ainda aumentar os custos de frete, seguros e prazos de entrega. Mesmo que não haja uma escassez imediata dos próprios produtos agrícolas, os custos de produção e comércio podem subir.

Os riscos meteorológicos e energéticos podem ainda combinar-se. O El Niño aumenta a probabilidade de quebras de produção, enquanto a situação em Ormuz eleva os custos dos fatores de produção agrícolas e do transporte transfronteiriço. Quando a incerteza do lado da oferta e dos custos aumenta simultaneamente, os comerciantes e investidores exigem normalmente prémios de risco mais elevados.

No entanto, o Brent subiu apenas 0,4% em agosto, registando uma das menores variações mensais desde o início de 2024. Este resultado aparentemente estável esconde uma volatilidade intradiária significativa e reflete também o ajustamento constante das expectativas do mercado entre as restrições ao transporte marítimo e os potenciais progressos nas negociações.

Portanto, não se pode concluir que o risco de oferta de energia tenha diminuído apenas com base numa subida mensal do petróleo bruto próxima de zero. O impacto da situação em Ormuz sobre a inflação pode manifestar-se mais gradualmente através dos custos dos produtos refinados, fertilizantes, transporte marítimo e alimentos.

Ouro e prata em alta: a negociação de matérias-primas não se limita à lógica climática

Além dos produtos agrícolas, os metais preciosos também foram uma das classes de ativos com melhor desempenho em agosto. De acordo com os dados do Deutsche Bank calculados em dólares, o ouro subiu 9,7% e a prata 15,6%.

A subida dos metais preciosos ocorreu num contexto de subida das yields de algumas obrigações do Tesouro de curto prazo. Normalmente, o aumento das taxas de juro eleva o custo de oportunidade de deter ativos sem rendimento, pressionando o ouro. Mas a continuação da subida dos preços do ouro e da prata em agosto mostra que os investidores não estão a negociar apenas a direção das taxas de juro.

Em agosto, a yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 30 anos subiu para 5,31%, o nível mais alto desde 2007; a yield das obrigações alemãs a 30 anos subiu para 3,81%, o nível mais alto desde 2011. O aumento dos custos de financiamento de longo prazo voltou a colocar o défice orçamental, a oferta de dívida e o crédito monetário no centro das atenções do mercado.

O Tesouro dos EUA anunciou posteriormente a expansão das recompras de suporte à liquidez das obrigações de longo prazo, aumentando o montante máximo de cada recompra de obrigações nominais com cupão de 10 a 20 anos e de 20 a 30 anos de 2 mil milhões de dólares para pelo menos 4 mil milhões de dólares, com efeitos a partir de 9 de setembro.

Este tipo de recompra destina-se principalmente a melhorar a liquidez das obrigações mais antigas e o funcionamento do mercado de dívida pública, não equivalendo a flexibilização quantitativa, nem significando que o Tesouro tenha começado a controlar diretamente as yields. No entanto, após o anúncio, as yields de longo prazo recuaram temporariamente, e o mercado começou a discutir se os decisores políticos limitarão mais ativamente o aumento dos custos de financiamento de longo prazo do governo.

Neste contexto, a subida do ouro e da prata pode refletir simultaneamente a procura de ativos de refúgio, as preocupações com a inflação, as pressões fiscais e a atenção dos investidores à intervenção no mercado de dívida soberana. Embora os metais preciosos e os produtos agrícolas pertençam ambos às matérias-primas, as suas lógicas de negociação não são exatamente iguais: os primeiros estão mais orientados para o risco monetário e de crédito, enquanto os segundos refletem mais diretamente as condições meteorológicas, os custos de energia e as expectativas de oferta.

Quanto mais calmo o mercado acionista, mais importante é a divergência entre ativos

Enquanto os preços das matérias-primas subiam de forma rápida, a volatilidade das ações dos EUA e de alguns ativos tecnológicos diminuiu.

O Índice de Semicondutores da Filadélfia subiu apenas 2,0% em agosto, depois de quatro meses consecutivos com variações mensais absolutas superiores a 10%. O S&P 500 continuou a subir, mas sem um choque de aversão ao risco evidente.

Esta divergência está relacionada com a robustez do crescimento económico. Os PMI dos EUA e da zona euro continuaram em expansão e os lucros empresariais mantiveram-se sólidos, dando suporte fundamental às avaliações das ações. Mas, para o mercado obrigacionista, os mesmos dados significam que os bancos centrais não têm motivos para uma mudança rápida para uma política mais acomodatícia; se a subida das matérias-primas aumentar ainda mais a inflação, o espaço para a política monetária pode ficar ainda mais limitado.

A curva de yields das obrigações dos EUA ficou mais plana em agosto. Segundo as estatísticas do Deutsche Bank, a yield das obrigações do Tesouro a 2 anos subiu 5 pontos base no mês, e subiu 11 pontos base num único dia após o discurso do presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, em Jackson Hole. Em contraste, a yield a 30 anos, embora tenha atingido máximos de vários anos durante o mês, terminou agosto cerca de 3 pontos base abaixo do final de julho.

A pressão nos mercados de obrigações europeu e japonês foi mais evidente. A yield das obrigações francesas a 10 anos subiu 18 pontos base, a italiana 13 pontos base e a alemã 12 pontos base; a yield das obrigações japonesas a 10 anos subiu 15 pontos base e a de 2 anos subiu 23 pontos base, refletindo o aumento das expectativas do mercado quanto a um maior aperto da política do Banco do Japão.

As ações, as obrigações e as matérias-primas formam assim três formas diferentes de precificação: o mercado acionista aposta na continuação do crescimento e dos lucros, o mercado obrigacionista receia a inflação, a política orçamental e o aperto monetário, e o mercado de matérias-primas começou a antecipar perturbações na oferta causadas pela energia e pelo clima.

Quanto tempo pode durar esta onda de matérias-primas?

A primeira variável que determinará se esta onda de matérias-primas pode continuar é se o El Niño se intensificará ainda mais e se as anomalias climáticas se traduzirão efetivamente em perdas de produção.

De seguida, será necessário observar com atenção a sementeira de milho e soja na América do Sul, a colheita de trigo na Austrália, a produção de açúcar no Brasil e na Ásia, bem como os stocks e as políticas comerciais dos principais exportadores. Se estes indicadores continuarem a deteriorar-se, o prémio de risco climático surgido em agosto pode continuar a aumentar; se a produção efetiva for melhor do que o esperado, as subidas anteriores podem ser revertidas.

A segunda variável são as condições de navegação no Estreito de Ormuz. Se o transporte continuar restringido, os custos de energia, fertilizantes e seguros podem permanecer elevados e aumentar os custos de fricção do comércio global de produtos agrícolas; se a via marítima for gradualmente restabelecida, parte do prémio de risco energético e logístico pode recuar.

Por fim, é preciso observar se os preços das matérias-primas se repercutem nos dados de inflação. Se os preços da energia e dos alimentos continuarem a subir, os bancos centrais podem ter de fazer escolhas mais difíceis entre crescimento e inflação, e o mercado obrigacionista pode voltar a aumentar as expectativas de manutenção das taxas de juro em níveis elevados. Inversamente, se a procura global arrefecer claramente, mesmo que a oferta continue em risco, o potencial de subida das matérias-primas pode ser limitado.

Portanto, as subidas de dois dígitos dos produtos agrícolas em agosto ainda não podem ser vistas diretamente como o início de um novo mercado em alta de longo prazo das matérias-primas. A mudança mais clara neste momento é que o El Niño, os conflitos geopolíticos e os custos da cadeia de abastecimento voltaram a entrar nos preços.

As ações dos EUA ainda transacionam o crescimento, enquanto as matérias-primas começam a negociar a inflação e os custos de oferta subjacentes a esse crescimento.

Nota: O Deutsche Bank utiliza retornos totais para ações, obrigações corporativas e obrigações, e retornos à vista para divisas e matérias-primas, com todos os retornos calculados em dólares. As variações dos diferentes ativos não seguem exatamente a mesma base estatística.