Пока нет цикла повышения ставок, текущая коррекция — возможность для покупки?

Автор: Mr. Z, 168X

Макро — это шум, сигнал — в настроениях: в июне бездумно скупали железо, в конце августа никому не нужны полупроводники

Тайбэйское время, среда, 9 сентября 2026 года, 10:00. В прошлую пятницу число рабочих мест вне сельского хозяйства составило 162 тыс., что значительно выше ожидаемых 50 тыс.; в эту пятницу выйдет индекс потребительских цен (CPI), США и Иран не достигли примирения, нефть колеблется в диапазоне 90–100, рынок закладывает 1,5 повышения ставки в этом году. Полупроводники пережили падение без отскока в июле, небольшой отскок в первой половине августа и повторное тестирование дна во второй половине. Сегодня железо отскакивает от минимумов, софт падает, рынок продолжает отыгрывать историю «софт падает, железо растёт». Является ли повышение ставок главной линией? Покупать железо или софт?

В этом выпуске 168X War Room мы снова пригласили старого друга, Invest Talk Jun (@TJ_Research). В этом эпизоде он возвращает макро на место шума: пока нет цикла повышения ставок, рынок способен переварить два-три повышения; сам по себе CPI не важен, важна реакция Федеральной резервной системы (ФРС). С 2023 года рынок постоянно ошибается в ожиданиях по Nvidia, несоответствие амортизации — ложная проблема, чипы трёхлетней давности окупаются за год; открытые модели возвращают ценовую власть CSP, эпоха, когда Amazon зарабатывает лишь 4 доллара со 100 долларов API, меняется; снижение цен на токены — предпосылка взрыва агентов. Одна фраза для инвесторов: покупай, когда никому не интересно, продавай, когда все шумят. В этом году рынок уже несколько раз проверял нас!

1. Повышение ставок — не главная линия: пока нет цикла повышения, два-три повышения — лишь препятствие

Mr. Z: Добро пожаловать на 168X. Сегодня тайбэйское время, среда, 9 сентября, 10:00. Для нас большая честь снова пригласить старого друга Invest Talk Jun. Начнём с макроэкономической картины: прошлая пятница с данными по занятости, вечер пятницы с CPI, вопрос о повышении ставок и заявления Уоллера.

Invest Talk Jun: Данные по занятости и безработице в прошлую пятницу, с какой стороны ни посмотри, оказались лучше ожиданий. Это как минимум говорит о том, что рынок труда в хорошем состоянии, нет никаких сигналов ухудшения. Конечно, судя по реакции рынка облигаций, после выхода данных рынок не сильно повысил вероятность повышения ставки в сентябре. Главная причина в том, что у ФРС две задачи, и рынок труда обычно не является приоритетом по сравнению с CPI: пока он стабилен, не стал ни сильно хуже, ни сильно лучше, и они не будут рассматривать данные одного месяца как тренд. Поэтому главным фактором для решения о повышении ставки в сентябре остаётся CPI в эту пятницу.

Сегодня меня спрашивали, стоит ли хеджироваться или корректировать позиции перед пятничным CPI. Лично я не буду. Даже если повысят ставку в сентябре и ещё раз в декабре, мы всё равно не войдём в цикл повышения ставок. Пока нет цикла повышения, два или три повышения в конечном счёте не окажут очень большого влияния на цены активов. Мы не находимся в цикле повышения, как в 2022 году, по крайней мере, текущий тренд инфляции этого не показывает. Поэтому само повышение ставок не является очень важной главной линией, это лишь шум, препятствие на пути фундаментальных показателей и ИИ. Ещё один момент: сегодня индекс закрылся снижением, но общая вовлечённость рынка и настроения, судя по S&P, невысокие. Входя в пятничный CPI с низкими настроениями, возможны два сценария: данные плохие — падение рынка логично, но пространство для падения ограничено, потому что настроения и так низкие; данные хорошие или соответствуют ожиданиям — при низкой вовлечённости и низких настроениях вполне логичен отскок. Если данные плохие, рынок немного упадёт, и только после того, как на следующей неделе повышение ставки станет фактом, рынок, возможно, успокоится и отскочит. Поэтому при текущих настроениях и вовлечённости нет большой необходимости хеджироваться перед CPI.

2. Сам CPI не важен: в 2021 году CPI вырос с 2% до 5%, а рынок рос до ноября

Mr. Z: США и Иран не достигли примирения, нефть колеблется в диапазоне 90–100. Насколько сильно это повлияет на CPI? Похоже, в пятницу данные вряд ли будут хорошими.

Invest Talk Jun: Раньше я уже делился мнением: CPI не важен, важно, как ФРС интерпретирует CPI. На движение рынка влияет не сам показатель CPI, а механизм реакции ФРС. Если CPI будет очень плохим, но ФРС скажет, что нет необходимости повышать ставку, это не повлияет на цены активов. Лучшее доказательство — 2021 год: CPI вырос с 2% до 5%, но ФРС оставалась «голубиной», и цены активов росли до ноября 2021 года, пока ФРС не развернулась. Поэтому хороший или плохой CPI не является прямой причиной роста или падения цен активов. Рынок сразу отреагирует на данные, но важнее механизм реакции. В этот раз, будь то два или три повышения, хороший или плохой CPI, если он плохой, в итоге повысят 2,5 раза. С точки зрения горизонта от 3 до 6 месяцев, окажут ли два или три повышения действительно очень большое влияние на цены активов? Не такое уж большое.

На этой основе подумаем дальше: нефть — часть CPI. Если CPI не так важен по сравнению с механизмом реакции ФРС, то нефть для CPI — ещё менее важный фактор. К тому же ФРС при выработке политики больше смотрит на базовый CPI, который как минимум исключает нефть. В последнее время я слышал мнение, отличное от моего: если появятся сигналы замедления, окончания или паузы в американо-иранской войне, нефть упадёт, CPI упадёт, и ФРС в этом году может даже снизить ставку. Я не совсем согласен. Нефть на первый взгляд не влияет на базовый CPI, и в краткосрочной перспективе с точки зрения трансмиссии тоже не окажет большого влияния. Поэтому окончание американо-иранской войны не окажет такого уж большого влияния на базовый CPI, базовый PCE и политику ФРС. Конечно, если война действительно закончится, это в целом поможет им не так срочно повышать ставку, но это не очень важный фактор.

3. Двухлетние казначейские облигации США: на стороне рынка, в этом году 1,5 повышения

Mr. Z: У тебя был пост, который показался мне интересным: данные за последние годы показывают, что рост доходности двухлетних казначейских облигаций США является опережающим индикатором и с высокой вероятностью означает, что диапазон ставок ФРС будет повышен. В этот раз тоже есть такой признак.

Invest Talk Jun: Да. Если бы меня заставили угадать, повысит ли ФРС ставку в этом году, я бы согласился с мнением рынка: как движется рынок, так, я считаю, в итоге поступит ФРС. Сейчас рынок закладывает 1,5 повышения ставки в этом году, и я считаю, что в этом году будет 1,5 повышения. Это не значит, что каждый раз, когда доходность двухлетних облигаций растёт, ФРС обязательно повышает ставку. Рынок может ошибаться, но для опровержения рыночных ожиданий нужны данные, например, очень хорошая инфляция и очень плохая занятость, тогда рынок естественно снизит двухлетнюю ставку. Суть в том, что когда рынок закладывает рост двухлетней ставки и возможное повышение, ФРС как минимум не может снизить ставку. В итоге остаются только два варианта: сохранить ставку или повысить. Поэтому я на стороне рынка: рынок считает, что ставку повысят, и я принимаю инвестиционные решения исходя из этого. Я не буду ставить против рынка, который ожидает повышения, и делать ставку на то, что в этом году повышения не будет.

Потому что сейчас я не вижу никаких признаков замедления базовой инфляции и базового PCE. В среднесрочной и долгосрочной перспективе, как минимум от 6 месяцев до года и даже дольше, я не вижу признаков замедления CPI: капитальные расходы на ИИ вливаются, общий рост зарплат ещё не вернулся к допандемийному уровню и остаётся выше, потребление во многом остаётся устойчивым, инфляции трудно вернуться к 2%. Поэтому лучший сценарий — без повышения, худший — два-три повышения, и всё колеблется в этих рамках. В моей инвестиционной системе на ближайшие 3–6 месяцев макро само по себе остаётся шумом: когда рынок идёт очень хорошо, нужны негативные новости, чтобы прозвенел тревожный звонок; но если отступить на шаг назад, пока нет цикла повышения ставок, рынок способен переварить два-три повышения. Два-три повышения — это результат, а вызваны ли они инфляцией или чем-то ещё, на самом деле не так важно.

4. Экстремальные настроения: в июне спорили, является ли Micron циклической акцией, в конце августа никому не нужны полупроводники

Mr. Z: Я видел, ты недавно говорил, что в июне решение покупать полупроводники и продавать софт звучало очень глупо; теперь всё наоборот, все должны постепенно наращивать позиции в железе и полупроводниках, а софт потихоньку продавать. Я правильно понимаю?

Invest Talk Jun: Наполовину. Я не считаю, что софт нужно сокращать. Тот твит был лишь описанием настроений. В конце июня рынок активно обсуждал, является ли Micron циклической акцией. Дискуссия была очень жаркой: давать ли Micron как циклической акции P/E 5x или больше 10x, 20x. Если искать точку отсчёта этой коррекции, то, возможно, после публикации отчётности Micron всё железо и полупроводники непрерывно падали. Но тогда никто не был оптимистичен по софту, считая, что софт — сектор, разрушаемый ИИ. Настроения были крайне экстремальными. К концу августа настроения, наоборот, стали очень пессимистичными по полупроводникам: полупроводники пережили падение без какого-либо отскока в июле, небольшой отскок в первой половине августа и снова падение во второй. Повторное тестирование дна — самое мучительное, некоторые бумаги приблизились к минимумам конца июля, многие держатели чипов и полупроводников были очень разочарованы. Но именно в этот момент настроения рынка были очень низкими: форвардный P/E SOX приблизился к уровню конца июля. Если тогда я считал конец июля дешёвым, то в конце августа оценка была близка к концу июля, значит, всё ещё дёшево. В середине-конце июня оценка полупроводников была 28, 29, 30x, но все обсуждали, является ли Micron циклической акцией, и очень горячо относились к полупроводникам. Сейчас ИИ продолжает двигаться вперёд без малейших признаков замедления, оценка упала на 40% от максимума, но у всех нет никакой уверенности в полупроводниках. По настроениям можно почувствовать: не следует действовать в направлении настроений. Это была моя главная мысль.

5. Правая сторона софта наступила: первый квартал опровержения

Invest Talk Jun: Что касается софта, я не считаю, что его можно продавать. В последние два дня полупроводники отскакивают от минимумов, софт снова падает, рынок продолжает историю «софт падает — железо растёт, железо падает — софт растёт». Я, наоборот, считаю, что у софта будет хорошая точка входа на правой стороне, а левая сторона, вероятно, уже позади. Потому что, судя по отчётности этого квартала, это первый квартал, когда у многих софтверных компаний в отчётности видно, что бизнес начинает монетизироваться в связке с ИИ. Внедрение ИИ в софте только начинается. Поэтому история «ИИ разрушает софт», которая длилась 8 кварталов, более двух лет, будет не только опровергнута, рынок, возможно, постепенно осознает: оценка софта не должна быть 10x, 11x, она как минимум может вернуться к прежним 20x, к 70–80% прежней оценки. Я не говорю, что сейчас нужно продавать софт, но сейчас как минимум не следует продавать железо. Наоборот, железо и полупроводники до сих пор дёшевы.

6. Покупать SOX не думая: Qualcomm — хороший недооценённый актив

Mr. Z: В полупроводниках — foundry, GPU, оптическая связь, память — на какой сектор стоит смотреть в первую очередь?

Invest Talk Jun: Можно на любой, смотря какие бумаги отскочили, а какие скорректировались. В оптике всё ещё есть сильные имена, например, Lumentum около максимумов, вчера сильно вырос; но не вся оптика сильна, в отдельных акциях появилась дивергенция. Самое простое, если не хочется думать, — напрямую покупать индекс, SOX дёшев. Если обязательно выбирать, сегодня перед эфиром я смотрел на сотрудничество Qualcomm и Amazon. Я считаю Qualcomm очень хорошим активом: его позиционирование в дата-центрах и будущее позиционирование в потребительском ИИ рынок пока не видит, но оба направления — отличная заявка на будущее Qualcomm. Qualcomm в этой волне отстал, можно сказать, поздно спохватился, а потребительские смартфоны пострадали от роста цен на железо, поставки не очень. С точки зрения рыночной структуры, будущего потенциала, risk/reward хороший, оценка не дорогая.

Mr. Z: Но сейчас рынок очень строг к отчётности железа. У Qualcomm неделю-две назад отчётность была отличной, а акции всё равно упали.

Invest Talk Jun: Строгость последних двух месяцев сама по себе связана с позиционированием. Так называемый sell the news, когда отчётность отличная, а акции падают, означает, что рынок переполнен позициями или идёт процесс распределения, и те, кто был в позиции, решают выйти. Но именно из-за этого оценка всего полупроводникового сектора снова вернулась на очень низкий уровень. Инвесторам стоит больше обращать внимание на то, куда движется отрасль: становится лучше, стагнирует или ухудшается? Находится ли оценка на разумном уровне? Если есть ответы на эти два вопроса, то новости одного квартала или одной отчётности, наоборот, являются возможностью.

7. Intel — крупнейшая позиция: представьте AMD плюс TSMC, не смотрите на P/E

Mr. Z: Поговорим об Intel. Похоже, даже в лучшем случае рынку придётся переоценить компанию: прорыв 18A, привлечение клиентов foundry, в этом году Apple очень недовольна TSMC. Когда можно увидеть более взрывной рост?

Invest Talk Jun: Я очень оптимистичен по Intel. После сегодняшнего роста она снова стала моей крупнейшей позицией, хотя я не вернул ту часть, которую сократил на 120. Я купил её довольно рано: при цене 20 долларов рыночная капитализация была меньше 100 млрд долларов, сейчас 500–600 млрд. С инвестиционной точки зрения, рост с 500 млрд до 1 трлн — это удвоение. Стоит ли инвестировать в этот актив? Мой ответ — да. Можно ли вырасти ещё в 5 раз до 2,5 трлн? Не то чтобы совсем невозможно, потому что её потенциал можно представить как AMD плюс TSMC: у неё есть собственный дизайн и она занимается контрактным производством чипов. Сейчас foundry убыточна, но по мере роста выхода годных и прихода клиентов я верю, что в 2027 году её foundry выйдет в плюс.

У рынка, особенно у розничных инвесторов, есть большое заблуждение в оценке Intel: нельзя смотреть только на P/E. Её P/E 60x, 70x выглядит дорого, главным образом потому, что foundry убыточна. Невозможно оценивать убыточный бизнес по P/E: он бесконечный или ноль? Foundry следует оценивать по P/S, давая мультипликатор на основе выручки; а дизайн и продукты — по P/E. Если разложить по частям, Intel не дорогая. На самом деле многие активы в полупроводниках я не считаю дорогими: Intel не дорогая, Nvidia не дорогая, Broadcom не дорогая.

Я совершенно не беспокоюсь об Intel, потому что Лип-Бу Тан отлично доказал свои связи в отрасли, и эти связи помогли ему решить внутренние проблемы с выходом годных. В отчётности за последние два квартала: в первом квартале он сказал, что выход годных соответствует ожиданиям компании, но не его личным ожиданиям, а в следующем квартале сказал, что выход годных уже превысил его собственные ожидания. От самопиара, привлечения клиентов и найма до выхода годных — это полный разворот на 180 градусов по сравнению с другими компаниями. Сейчас она снова на волне CPU и будущей волне AI-агентов. Когда будет взрыв? Сначала с 500–600 млрд до 1 трлн, а потом посмотрим, какой мультипликатор даст рынок и какие дальнейшие перспективы. Фундаментальные показатели постоянно улучшаются, оценка тоже будет постоянно обновляться. С таким менеджментом и при поддержке всей отрасли эта компания в моих глазах имеет очень высокую определённость, оценка не дорогая, поэтому разместить её как крупнейшую позицию вполне разумно, и она этого заслуживает.

8. Рынок вечно недооценивает Nvidia: несоответствие амортизации — ложная проблема, чипы трёхлетней давности окупаются за год

Mr. Z: Nvidia в последнее время очень дешёвая. Что именно рынок недооценивает?

Invest Talk Jun: Причин для распродажи можно найти много, но мы никогда не знаем, чем именно торгует рынок. Можно говорить о недовольстве circular financing или о другом финансировании. Недавно она объявила о сотрудничестве с шестью институтами для предоставления гарантий остаточной стоимости под будущие GPU на 500 млрд долларов. В конечном счёте всё сводится к внедрению и спросу: при текущем спросе у чипов A и H вообще нет риска остаточной стоимости. Чипы трёх- и пятилетней давности при текущих арендных ставках окупаются за год. Это говорит о том, что три и пять лет назад рынок недоинвестировал в инфраструктуру ИИ, и текущий спрос намного превышает тогдашние вложения, поэтому спрос значительно превышает предложение.

Сейчас никто не может сказать, будут ли риски у Nvidia через три или пять лет, nobody knows, остаётся только идти шаг за шагом. Более года назад говорили о несоответствии амортизации: GPU должен иметь трёхлетний цикл, а Neocloud и крупные облака предполагают пятилетнюю амортизацию, считая, что крупные облака недооценивают риск амортизации. Сейчас факты доказывают обратное: крупные облака были слишком консервативны. При текущем спросе на аренду on demand, как, например, вычислительные мощности, сданные SpaceX, окупаются за год. Опасения более чем годичной давности о несоответствии амортизации и срока окупаемости были совершенно ошибочным выводом. Какими будут арендные ставки через два-три года для будущих чипов серии B и скоро разворачиваемых Vera Rubin, никто не знает; но прежние вложения и текущие арендные ставки уже полностью опровергли ту точку зрения.

С 2023 года рынок постоянно ошибается в ожиданиях по Nvidia, ошибается на всём пути: рынок никогда не знает, каким будет рост выручки Nvidia в следующем году. И покупатели, и продавцы просто записывают тот гайденс, который даёт Nvidia, и никогда не знают реальный спрос. Если даже следующий год неизвестен, кто знает, что будет через два-три года? С ИИ так же: можно иметь лишь смутные доказательства и постоянно их проверять. Дженсен Хуанг на этот раз дал гайденс роста выручки на следующий финансовый год в 70%, рынок ожидает чуть более 40%, что как раз доказывает, что рынок снова недооценивает. Сейчас форвардный P/E 17–18x. Даже если оценка не вернётся к росту, при росте выручки 70%, даже без операционного рычага, рост EPS составит 70%; даже если оценка продолжит сжиматься, рост на 40% за год, EPS, умноженный на P/E, даёт 40% доходности, что тоже хорошо. На память я смотрю так же: не нужно ждать очень высокого P/E. Если предположить, что P/E не изменится, ежегодный рост цены акций на 40% за счёт EPS и фундаментального роста — уже отличный результат.

Многие спрашивают, не закончились ли деньги на рынке. Я никогда не считаю, что на рынке не хватает денег. Просто рынок находится в процессе постоянной проверки, и это говорит о том, что рынок здоров. Июньское бездумное накопление чипов, железа и обсуждение того, является ли память циклической, — вот это был нездоровый рынок. Сейчас постоянные сомнения, наоборот, очень здоровы. Пока эти компании продолжают исполнять планы, фундаментальные показатели продолжают монетизироваться, оценка такая низкая, а ИИ продолжает внедряться и монетизироваться — какой прекрасный рынок.

9. Три крупных облака в третьем квартале — открытая карта: когда фундаментальные показатели ускоряются, это точно не точка продажи

Mr. Z: Что касается CSP, как ты смотришь на Meta, Microsoft и Amazon? Похоже, отчётность за третий квартал должна быть хорошей, вложения прошлого года должны быть реализованы.

Invest Talk Jun: Google, Amazon и Microsoft нужно рассматривать отдельно от Meta. Отчётность трёх крупных облаков за третий квартал — почти открытая карта: она будет очень хорошей и ускорится. После отчётности Microsoft за второй квартал акции выросли на постмаркете лишь на 4–5%, рынок реагировал довольно медленно. Тогда я сказал: buy Microsoft. Я редко бываю настолько прямолинеен в X. Рынок полностью недооценил Microsoft. Самый недооценённый момент — монетизация в софте и ИИ: квартальный рост внедрения Copilot составил 100%, достигнув 30 млн мест; тогда рынок сомневался, что Copilot сделан очень плохо и никто им не пользуется, но ожидания были опровергнуты. Что касается облака, Microsoft ранее ясно говорила в отчётности: не то чтобы она не могла поднять темпы роста Azure, просто часть вычислительных мощностей потребляется внутри компании. Темпы роста облака можно искусственно регулировать: если направить часть мощностей клиентам, а не внутренним потребителям, рост Azure естественно ускорится. В итоге в этом квартале рост облака ускорился, и гайденс на третий квартал предполагает дальнейшее ускорение. Будь то Microsoft, Google или Amazon, рост облака будет продолжать ускоряться.

У Microsoft во втором квартале рост составил 43%, гайденс на следующий квартал — 45%, и вполне возможно достичь 46–47%. Когда фундаментальные показатели компании ускоряются, это точно не время продавать, потому что рынок будет делать линейную экстраполяцию. Рынок начинает беспокоиться, когда темпы роста замедляются, например, с 43% до 40% или 38%: рост всё ещё есть, но масштаб уменьшается. Сейчас 43% превращается в 45%, в четвёртом квартале, возможно, будет выше, маржа расширяется — нет никаких причин смотреть на эти CSP по-медвежьи.

10. Anthropic спасла вычислительные мощности SpaceX и Meta

Invest Talk Jun: Что ещё важнее, CSP пока не в полной мере ощутили рост краткосрочных арендных ставок. Сразу ощутить его могут Neocloud: например, SpaceX продаёт вычислительные мощности Anthropic и говорит, что окупаемость — год или даже 9 месяцев. У CSP контракты относительно долгосрочные, долгосрочные заказы стабильны, но чтобы краткосрочные ставки on demand отразились на долгосрочной аренде, нужно дождаться истечения старых контрактов и продления по текущим ставкам on demand. Сейчас ставки on demand в 2,5–3 раза выше цен трёхлетних контрактов Neocloud. Поэтому Neocloud тоже выигрывает: в отчётности CoreWeave и Nebius говорится, что маржа по новым контрактам выше, чем раньше, потому что CapEx уже позади, а цены новых контрактов формируются сейчас. Пока ставки on demand продолжают расти, цены новых контрактов на один, два, три, пять лет будут расти вместе с ними, и срок окупаемости сократится. CapEx — это зеркало заднего вида: вложенные деньги уже позади. Изначально ожидаемый срок окупаемости в два с половиной или три года не предполагал постоянного роста цен, но если ставки on demand продолжают расти, первоначальный срок окупаемости значительно сокращается. Именно поэтому CoreWeave говорит, что операционная маржа по новым контрактам выросла на 5 процентных пунктов. Для CSP маржа тоже позитивна, просто отражается не так сильно, как у Neocloud. Рост выручки ускоряется, маржа ускоряется — о таких активах нечего беспокоиться.

Meta — другое дело. Сейчас это ещё не облачная компания. В будущем она, возможно, будет сдавать вычислительные мощности в аренду, но для компании, которая монетизирует ИИ, сдача мощностей в аренду не обязательно хороша: сама по себе аренда мощностей опровергает твою первоначальную дорожную карту. Если собственное внедрение идёт отлично, зачем сдавать мощности в аренду? Конечно, сейчас внедрение ИИ идёт хорошо, есть краткосрочное предложение, и они его приняли, продав часть мощностей Anthropic. Anthropic действительно внесла огромный вклад в рынок: она подняла цены, что позитивно для Neocloud, CSP, Meta и SpaceX. У SpaceX изначально были избыточные мощности, и было неясно, как их использовать, собственная способность к монетизации невелика. У Meta то же самое. У Anthropic очень сильная способность к монетизации, она спасла избыточные мощности этих двух компаний, дав им предложение продать по очень хорошей цене. Meta сегодня также выпустила персонального агента, и в будущем её будут проверять на внедрении ИИ.

11. Со 100 долларов API Amazon зарабатывает лишь 4: открытые модели возвращают ценовую власть CSP

Mr. Z: CSP сейчас начинают использовать открытые модели, дистиллируют их и продают. Похоже, это одна из причин улучшения маржи.

Invest Talk Jun: Я с самого начала инвестировал в Amazon, считая её сервис-провайдером. Она изначально не собиралась создавать собственную модель, а ожидала, что какая бы модель ни выстрелила, в итоге все будут работать на Bedrock. В начале года я уже говорил, что лучшая монетизация Amazon — это Bedrock, и теперь Bedrock стал её машиной монетизации. Будущий тренд — модели становятся товаром. Сейчас можно сказать, что закрытые модели зависят от CSP, а можно сказать, что CSP зависят от закрытых моделей, но с точки зрения юнит-экономики: если конечный API продаётся за 100 долларов, большая часть достаётся закрытой модели, иначе её валовая маржа не могла бы составлять 80–90%. Из 100 долларов 90 достаются Anthropic, оставшиеся 10 — это расходы Anthropic на оплату CSP; валовая маржа Amazon 40%, 6 долларов — её первоначальные вложения и затраты, Amazon зарабатывает лишь 4 доллара. Из 100 долларов выручки от API в прибыль Amazon попадает лишь 4 доллара, 90 долларов выручки забирает закрытая модель, ценовая власть на стороне закрытых моделей.

С открытыми моделями всё иначе. Открытые модели в основном из Китая, и модель монетизации китайских открытых моделей всё равно зависит от американских CSP, поэтому ценовая власть переходит к CSP. К тому же Amazon очень рано позволила китайским открытым моделям работать на своей платформе. Для CSP наилучший результат — цветение ста цветов. Рост интеллекта открытых моделей — огромный позитив для CSP и софта. Ранее я говорил, что 100 долларов API соответствуют предположению об интеллекте 130. Эти 100 долларов — расходы, которые съедает софтверная компания. Софтверная компания должна想办法 переложить эти 100 долларов на потребителя, интегрировать с продуктом и продавать дороже. Теперь с открытыми моделями через 3–6 месяцев тот же интеллект 130, запущенный на CSP через открытую модель, может стоить лишь 10–20 долларов. Расходы софтверной компании снижаются со 100 до 20–30 долларов, скорость снижения затрат очень высокая, и не обязательно снижать цены для клиентов, потому что клиент не знает твоих затрат, он смотрит только на цену и на то, приносит ли продукт лучшую монетизацию.

Гэвин Бейкер из Кремниевой долины недавно сказал, что открытые модели позитивны для application layer и infra layer. Я полностью согласен, я придерживался того же мнения ещё до него: расходы софтверных компаний резко снижаются, можно экспериментировать с разными продуктами, стоимость проб и ошибок низкая, цикл разработки короткий, не получилось — отбрасываем и переходим к следующему. Если пойти дальше: то, что раньше стоило 100 долларов, теперь можно сделать за 20, но софтверная компания всё равно готова тратить 100 долларов, при этом объём потребляемых токенов вырастет в 5 раз. Для CSP это равносильно ведению пяти бизнесов вместо одного; ценовая власть вернулась, объём вырос — это точно позитив для CSP.

Mr. Z: Раньше, как говорится, большую часть забирали закрытые модели, теперь, похоже, CSP могут отыграться. Как будет развиваться противостояние открытых и закрытых моделей? Сейчас эффективный подход — использовать закрытую модель как мозг-командир, а повторяющуюся, механическую работу отдавать открытым моделям.

Invest Talk Jun: Это уже происходит, это не прогноз. Два-три месяца назад CEO Coinbase сказал, что их расходы остались прежними или растут очень медленно, но количество токенов растёт экспоненциально, потому что за этим стоит оптимизация моделей. Это обязательно произойдёт: самые сложные задачи отдают закрытым моделям, повторяющиеся и относительно простые — открытым. В итоге спрос на токены выше, чем раньше, но расходы не обязательно выше. На уровне CSP Bedrock в будущем также будет помогать предприятиям оптимизировать использование моделей: все модели можно вызывать на платформе, давать рекомендации в зависимости от потребностей и добиваться наилучшей оптимизации без значительного роста общих расходов. На стороне железа тоже идёт оптимизация: предложение HBM ограничено, в новом поколении Vera Rubin доля HBM снижается; маршрут Qualcomm в дата-центрах направлен на решение будущих потребностей инференса и агентского инференса при ограниченном HBM, разделяя decoding и prefill инференса. Дженсен Хуанг тоже идёт по этому пути, купив Groq. Недавние сделки Cerebras и Amazon, Amazon и Qualcomm — всё это. Когда денег потрачено слишком много, все начинают испытывать дефицит расходов и обязательно выберут более рациональный маршрут: на потребительской стороне — оптимизация моделей, на стороне железа — разделение сценариев использования, распределение работы между GPU, XPU и Groq. В будущем этот путь будет становиться всё более очевидным.

12. Внедрение агентов — через полгода-год: снижение цен на токены — предпосылка взрыва интеллектуальных агентов

Mr. Z: Где следующая точка взрыва внедрения ИИ? AI-агенты пока не выглядят слишком универсальными.

Invest Talk Jun: За последние два дня уже было два примера. Сегодня Meta представила Muse, которая делает то же, что и Gemini Spark: помогает заказывать еду, искать, смотреть календарь, планировать дела. У двух компаний разные преимущества: Meta владеет социальными сетями и социальными привычками, направление внедрения будет немного отличаться. Я также жду, что Apple Siri двинется в сторону потребительских агентов. Другой пример — OpenAI Astra (GPT-6), которая больше склоняется к B2B-агентам. Если «маленький лобстер» в начале года был агентом первого поколения, я ожидаю, что в ближайшие полгода-год внедрение агентов действительно начнёт реализовываться, потому что цены на токены снизились, а снижение цен на токены — предпосылка возможного взрыва агентов. В первой половине этого года активы и истории, связанные с агентами, практически никто не обсуждал, главным образом потому, что внедрение кодинга шло слишком хорошо, и все вычислительные мощности рынка были отвлечены на кодинг. Теперь, когда открытые модели догоняют по интеллекту, а кодинг постепенно коммодитизируется, многие вычислительные мощности будут высвобождены, и цены снизятся. Количество вызовов агентов по сравнению с человеческими растёт экспоненциально. Если цены не снизятся, агенты не смогут внедриться; когда интеллект вырастет, то, что раньше решалось за 1 доллар, теперь сможет решать больше и более сложные задачи. Поэтому внедрение агентов должно сопровождаться снижением цен на API и ростом интеллекта открытых моделей. Сегодня Meta Muse даёт лимит в 1 млн токенов в месяц, можно подписаться и тратить больше. То, что она готова давать токены на пробу, в какой-то степени говорит о том, что токеномика для внедрения агентов уже имеет смысл. К тому же в 2027 году появится много новых вычислительных мощностей. В ближайшие полгода-год настоящее внедрение агентов вызывает большие ожидания.

13. Общая болезнь Nike и Lululemon: чрезмерная самоуспокоенность, нежелание признавать ошибки, трансформация займёт не менее года

Mr. Z: Ты недавно смотрел на потребительские компании вроде Nike и Lululemon. Есть комментарии?

Invest Talk Jun: Это традиционные компании, не сильно связанные с ИИ. Чтобы получить альфу на рынке, нужно полагаться на ИИ, но я не ставлю всё на ИИ. Следить за традиционными компаниями и вкладываться в них для диверсификации рисков, связанных с ИИ, необходимо. Lululemon, Nike и Starbucks полуторагодичной давности — у этих трёх компаний общая самая большая болезнь: чрезмерная самоуспокоенность, менеджмент совершенно не видит изменений потребительского спроса, продукты без каких-либо инноваций; и ещё одна — нежелание признавать ошибки. Только когда цены упали и это отразилось в выручке, они осознали, что невозможно ничего не делать и сохранять позиции. После осознания начинаются проблемы: инновации продуктов и внутренняя культура компании не решаются за один-два дня, turnaround таких компаний занимает не менее года. Starbucks относительно успешно начал turnaround, недавно цены выросли, и потребители это приняли.

Lululemon пыталась трансформироваться, но явно недостаточно: менеджмент также говорил, что новые продукты плохо приняты рынком. Её самая большая проблема в том, что она ещё не ощутила удар от главного конкурента Alo на китайском рынке: Alo только в августе вышла в Китай, а Китай — самый быстрорастущий рынок Lululemon. На самом быстрорастущем рынке конкурент, который уже бросил ей вызов на других рынках, только что появился. Можно лишь сказать, что вызов на китайском рынке только начинается. Новые продукты не приняты рынком, значит, как минимум первая волна инноваций провалилась, и фундаментальные изменения требуют времени для проверки. У Nike дела получше: из отчётности других компаний уже подтверждено, что её новые продукты принимаются очень хорошо, проблема в legacy-продуктах, и проблема очень большая. Рынок обуви, как и американское потребление в целом, стал очень придирчивым; продажи в высоком сегменте, наоборот, неплохие. Люди с высокими доходами, верхние 10% по доходам, составляют 50% потребления в США. Хорошие рестораны и Costco по-прежнему стоят в очередях, потребление среднего и высокого сегмента вообще не пострадало. Такие кроссовки, как On, дороже Nike, но потребители всё равно покупают. Поэтому Nike не может продолжать продавать только старый бренд Jordan, старые продукты нужно распродавать с большими скидками, а новые продукты уже приняты рынком. Она находится в процессе трансформации, это микс. В будущем смотреть нужно не на то, с какой скидкой продаются старые продукты, а на то, принимаются ли новые продукты и каковы темпы их роста. Между Nike и Lululemon с точки зрения фундаментальных показателей всё же есть разница.

14. Circle и Robinhood: до agent to agent ещё один шаг

Mr. Z: После 19 августа биткоин вырос, потянув за собой нативные активы криптоиндустрии и криптоакции. Ты говорил, что Circle и Robinhood внесли заметный вклад в портфель. Поговорим об этих двух.

Invest Talk Jun: По Circle у меня сейчас всё ещё плавающий убыток, потому что покупал рано и по высокой цене. Но в этом году Circle действительно внесла большой вклад, в начале года он был значительным, потом волна снизила цену со 130–140 до 60, теперь снова вернулась; с августа её доля выросла с 5% до максимум 8%, и всё это за счёт собственного роста. Отскок этих двух компаний в последнее время, несомненно, связан с биткоином. Но часть роста Circle, возможно, была скрыта ростом биткоина: в начале года, когда Circle росла, рынок торговал идею AI-агентов, но после выхода «маленького лобстера» им никто не пользовался. Все обнаружили, что тратишь четыре-пять сотен в месяц на вызовы API, а лобстер не даёт никакой отдачи. «Маленький лобстер» стал первым продуктом, принявшим на себя волну AI-агентов. Но, как я долго говорил о внедрении агентов, после снижения цен на API и роста интеллекта часть роста Circle, вероятно, отражает ожидания рынка относительно платежей между агентами, коммуникации между людьми и агентами, платежей между агентами и мерчантами и возможности использования USDC. Это не столько связано с самой компанией, сколько с движением отрасли вперёд, а Circle изначально строила инфраструктуру в этой отрасли.

Но Circle строит agent to agent, а настоящий agent to agent потребует ещё времени. Сейчас виден только первый шаг, который имеет смысл: человек даёт агенту команду, агент повторяет то, что раньше делал человек. Сегодня Meta Muse объявила о сотрудничестве со Stripe: ты используешь Muse для покупок, Muse платит через Stripe, это всё ещё традиционный способ оплаты, до этапа, когда нужно платить в USDC, ещё не дошло. Сейчас это только agent commerce, возможно, второй или третий шаг, до agent to agent ещё один шаг, но мы стали на шаг ближе к agent to agent. Направление правильное, это компания, строящая инфраструктуру. Когда цена была около 60, я многим говорил: разместите часть позиции в ней, это ставка на будущий infrastructure layer. Но исполнительность менеджмента уступает Robinhood. Robinhood, по сути, самая исполнительная компания среди всех криптосвязанных акций. В ончейне появляется много отличных мемов, продукты делают очень хорошо, включая prediction market. Поэтому рынок даёт ей премию, оценка более 30x. С точки зрения традиционного брокера или криптоактива это не дёшево, но с точки зрения исполнительности CEO Robinhood заслуживает этой премии. Одна компания с очень сильным менеджментом, не нужно беспокоиться, что она не успеет за трендами; другая требует ожидания, до agent to agent ещё не дошло. Остаётся лишь покупать, когда дёшево, и сокращать, когда настроения очень высоки, а явного внедрения нет. Сейчас Circle ещё совсем не на стадии очень высоких настроений.

Mr. Z: Сама криптоиндустрия, дальнейшая динамика биткоина на ближайшие три месяца, шесть месяцев?

Invest Talk Jun: Моё личное мнение: эту волну крипту подняло золото, золото подняла реальная доходность казначейских облигаций США, если смотреть по порядку. Я считаю, что у золота ещё есть ход, поэтому у биткоина тоже есть ход, и у всего рынка есть ход.

15. Tesla и SpaceX: не ставьте против Маска, но не покупайте мечту, важна цена

Mr. Z: Чуть не забыли самое важное — Tesla и SpaceX. Как ты оцениваешь Cybercab day Tesla?

Invest Talk Jun: Мероприятие Robotaxi, на мой взгляд, было довольно успешным, успех в пиаре. Многие узнали, что главное отличие нового Cybercab от Waymo — отсутствие руля, а дизайн очень яркий, золотой. Чтобы продукт компании узнали, нужен хайп и маркетинг, а Tesla сама по себе почти не занимается маркетингом. С точки зрения самого события оно успешно: есть фишка и хайп. Но с точки зрения фундаментальных показателей ничего не изменилось: автопилот, который умеет Cybercab, умеет и Model Y. В Остине есть и двухместные, и четырёхместные версии. Это не опровергло и не подтвердило автопилот. У меня есть немного Tesla, позиция небольшая, недавно сокращал. Я всё время жду хорошей возможности по цене, чтобы вернуть часть позиции, потому что по-прежнему считаю, что широкое внедрение автопилота достанется Tesla. Вопрос лишь в том, подходящая ли цена.

Mr. Z: А что насчёт нашей первой космической акции SpaceX?

Invest Talk Jun: Я считаю, что SpaceX переоценена. Если смотреть на результат, покупка Cursor была удачной: Cursor стал отличным каналом монетизации для xAI, а у xAI явно не хватало канала монетизации. Но большая часть обещаний Маска связана со строительством дата-центров и продажей вычислительных мощностей. Сама по себе продажа мощностей стоит немного, рынок не даёт хороших оценок компаниям, продающим мощности, если только ты не hyperscaler с дополнительными услугами, иначе ориентир — Neocloud. В отчётности за прошлый квартал говорилось, что окупаемость продажи мощностей — 9 месяцев, меньше года. Но модель с окупаемостью меньше года неустойчива: ты строишь дата-центр, мощности нужно сдавать по долгосрочным контрактам, а сам заказываешь 8 ГВт под краткосрочные контракты — это значит пилить сук, на котором сидишь. Если будущая выручка от ИИ будет полностью зависеть от продажи мощностей, это не хороший бизнес, к тому же капиталоёмкий, а значит, в будущем потребуется финансирование. Посмотри, как тяжело Oracle привлекает финансирование. Если Cursor поднимется в кодинге, это может стать хорошей точкой роста для SpaceX, это очень удачная покупка. Но с обещаниями в области ИИ я не очень согласен, SpaceX сейчас всё ещё дорогая.

Mr. Z: Маск говорит об экономике в 30 триллионов. Маск всегда любит рисовать большие картины, но в Кремниевой долине есть поговорка: не ставьте против Маска.

Invest Talk Jun: «Не ставьте против Маска» следует понимать как «не ставьте против его желаний»: то, что кажется невозможным, он в итоге может сделать. Но в инвестициях важна цена, нельзя покупать мечту. Нужно различать, что возможно сделать, а что практически невозможно или очень далеко. В инвестициях нужно задавать временные рамки, иметь тезис, знать, при каких условиях и через какое время он будет опровергнут или подтверждён, иметь критерий оценки. Don't bet against Elon Musk — я согласен, но это не значит слепо инвестировать. Если SpaceX выйдет на IPO, и ты сразу купишь по 200 с лишним, всё равно нужно смотреть на цену.

Mr. Z: Дай общий обзор: сейчас до IPO Anthropic — один этап, затем промежуточные выборы, после выборов. Как будут развиваться события в ближайшие три-шесть месяцев? Reuters сообщает, что роуд-шоу перенесено на конец сентября, IPO, вероятно, состоится в конце октября — начале ноября. Они расширяют возобновляемую кредитную линию RCF до 15 млрд долларов, чтобы привлечь больше американских инвестбанков.

Invest Talk Jun: С этими выходящими на биржу компаниями — SpaceX и двумя крупными языковыми моделями — при инвестировании всё же нужно быть осторожным, потому что в их цену уже заложены перспективы на два-три года и даже дальше, а за ними стоит очень большой навес продавцов: инвесторы первичного рынка хотят зафиксировать прибыль, у них доходность в десятки и даже сотни раз, они обязательно будут продавать. Это огромный трансфер богатства: ты покупаешь акции этих компаний, деньги переходят от участников вторичного рынка к инвесторам первичного, их первоначальные инвестиции наконец окупаются. С точки зрения ликвидности эти активы слишком велики и влияют на рынок, как выход SpaceX на биржу оттянул ликвидность из Tesla. Когда рынку нужен повод для падения, эти вещи могут стать таким поводом,吸血 действительно будет. Но главная линия — внедрение ИИ. Что касается промежуточных выборов, я не буду применять исторические паттерны, например, что после промежуточных выборов рынок будет очень хорошим. Я больше смотрю на текущие настроения и вовлечённость рынка. Если войти в промежуточные выборы с очень высокими настроениями, то после выборов вполне вероятно падение уже в ноябре. До августа многие считали, что в сентябре будет падение, а в итоге в эти два дня софт упал, железо отскочило. Применять исторические паттерны бессмысленно. Я следую за настроениями и оценкой: оценка — это логика более высокого уровня. Если оценка высокая и настроения высокие, немного сокращаю позиции; сейчас оценка низкая и настроения низкие, at the moment мне не о чем беспокоиться.

Mr. Z: В завершение интервью, чем хочешь поделиться или на что обратить внимание?

Invest Talk Jun: Последний из твоих вопросов показался мне очень значимым: если бы нужно было поделиться одной фразой. Баффет говорил: покупай, когда никому не интересно, продавай, когда все шумят. Это очень подходит к рынку с начала года: в начале года настроения были очень высокими, в марте рынок упал, все боялись войны, настроения были очень низкими; в июне все были в восторге от полупроводников и железа; в конце июля и конце августа снова были очень пессимистичны по полупроводникам. В этом году рынок уже много раз проверял нас: сможешь ли ты продать, когда все шумят, и осмелишься ли купить, когда никому не интересно, сможешь ли реально применить эту фразу в своих инвестициях и торговле. Сейчас, возможно, это звучит как прописная истина, но опыт, оставленный стариной Баффетом, на самом деле очень полезен.