Как иностранные институты оценивают дизельный кризис в сентябре? Крэк-спреды, перенос затрат и риски стагфляции

Автор: Цзянь Вэй Чжи Чжу Цза Тань

Недавняя цена на дизельное топливо — это момент, заслуживающий пристального внимания: эта «кровь» промышленности переоценивается.

Нефть марки Brent сейчас находится около $104, что значительно ниже пика в $130 во время украинского кризиса, но дизельное топливо достигло беспрецедентных цен.

Розничная цена дизельного топлива в США впервые превысила $6 за галлон, а затем поднялась до исторического максимума в $6,20; премия европейского дизельного топлива с низким содержанием серы к сырой нефти взлетела с $21 в январе до $75, и Bloomberg охарактеризовал это явление как «рекордные крекинг-спреды вызывают опасения центральных банков по поводу инфляции».

В отличие от бензина, который в основном обслуживает поездки на легковых автомобилях и является потребительским топливом.

Потребление дизельного топлива сильно сконцентрировано в производственных секторах: грузовые магистральные перевозки, сельскохозяйственная техника, строительное и горнодобывающее оборудование, железнодорожные локомотивы, речные и морские суда.

Влияние роста цен на дизельное топливо — это не вопрос стоимости поездок для населения, а вопрос затрат на промежуточные ресурсы — через транспортные тарифы, себестоимость сельскохозяйственной продукции, денежные затраты на добычу полезных ископаемых, маржу в инфраструктуре и промышленности, напрямую проникая в CPI и PPI.

Поэтому «дизельное топливо — это кровь промышленной экономики» точнее, чем «сырая нефть — это кровь»: сырая нефть — это сырьё, а дизельное топливо — это та часть, которая уже стала средствами производства.

Со стороны предложения мировой рынок дизельного топлива сталкивается с историческим двойным ударом.

Первый удар исходит от России.

По сообщению Reuters, за последние полгода российские нефтеперерабатывающие мощности подвергались постоянным атакам, при этом основными целями стали ключевые установки, критически важные для производства дизельного топлива, — установки первичной перегонки нефти и гидрокрекинга.

В июне объём переработки нефти в России упал примерно до 4,1 млн баррелей в сутки, что примерно на 30% ниже уровня прошлого года и является многолетним минимумом; за тот же период добыча сырой нефти в России составляла около 8,7 млн баррелей в сутки, но из-за атак на НПЗ значительная часть сырой нефти не могла быть полностью переработана в дизельное топливо.

Половина из шести крупнейших НПЗ по производству дизельного топлива значительно сократила или остановила производство — Киришский НПЗ закрыт, а Волгоградский и НОРСИ работают лишь примерно на четверть мощности.

Экспорт дизельного топлива резко упал с обычных примерно 2,5 млн тонн в месяц до менее 1 млн тонн в июне. Россия с апреля запретила экспорт бензина, а с июля — экспорт дизельного топлива, запрет, как ожидается, продлится до 30 сентября, внутренние цены на дизельное топливо уже выросли на 60%. Даже если сейчас начать восстановление, повреждённым НПЗ потребуются месяцы для восстановления.

Второй удар исходит с Ближнего Востока.

После начала конфликта в Иране в феврале несколько нефтеперерабатывающих заводов были повреждены, а проход через Ормузский пролив — ключевой канал транспортировки энергоносителей — серьёзно затруднён.

Bloomberg со ссылкой на оценку генерального директора Vitol Group на конференции в Сингапуре указывает, что экспорт нефтепродуктов с Ближнего Востока сократился примерно на 2 млн баррелей в сутки, из России — также примерно на 2 млн баррелей в сутки, что в сумме составляет около 4 млн баррелей в сутки. А эти два региона до эскалации конфликта вместе составляли почти 45% мировой морской торговли дизельным топливом.

Хотя мировая нефтепереработка в августе, на летнем пике, достигла 81,4 млн баррелей в сутки — благодаря работе американских НПЗ на почти рекордно высокой эффективности — это всё равно на 4,2 млн баррелей в сутки меньше, чем за аналогичный период прошлого года.

Характер проблемы изменился: это уже не просто перебои с поставками сырой нефти, а системный кризис повреждения нефтеперерабатывающих мощностей.

Ниже рассмотрим мнения иностранных институтов о дизельном топливе с сентября.

【Morgan Stanley, Energy: The Changing Face of the Majors, 03.09.2026】

Ключевая точка зрения: цены на дизельное топливо быстро выросли до исторических максимумов, и исторические данные показывают, что это, вероятно, в какой-то момент повлияет на инфляцию. Представленный в отчёте график сравнения CPI США и фьючерсов на сверхнизкосернистое дизельное топливо (ULSD) в порту Нью-Йорка показывает, что между значительным ростом цен на дизельное топливо и CPI существует запаздывающая, но определённая трансмиссионная связь.

【BofA Securities, Global Economic View: Back to School: Surfing the supply shocks, 08.09.2026】

Ключевая точка зрения: высокие крекинг-спреды толкают вверх производственные затраты в downstream. Базовая цена на дизельное топливо 10ppm в Сингапуре держится на высоком уровне $150/баррель, отражая ограничения предложения со стороны нефтеперерабатывающих мощностей Ближнего Востока и России. Высокие крекинг-спреды превратятся в рост затрат производителей и, при отсутствии дополнительных мер помощи, в конечном итоге будут перенесены на конечных потребителей.

【J.P. Morgan, Renewable Diesel Weekly, 08.09.2026】

Ключевая точка зрения: за неделю, закончившуюся 4 сентября, цена на дизельное топливо на Западном побережье США составляла около $4,70 за галлон, в течение года после февральского конфликта она взлетела с $2,40 до $4,50+. Спреды возобновляемого дизельного топлива (производимого из соевого масла и животных жиров) сильно коррелируют с ископаемым дизельным топливом, и высокие цены на дизельное топливо, наоборот, повышают экономическую привлекательность возобновляемого дизельного топлива — хотя стоимость сырья также растёт синхронно с ценами на растительные масла.

【BofA Securities, The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel, 10.09.2026】

Ключевая точка зрения: именно дизельное топливо, а не сырая нефть, является настоящей ключевой точкой давления на реальную экономику. Цены на сырую нефть значительно ниже пика украинского кризиса, но американское дизельное топливо уже установило исторический рекорд в $6 за галлон. Влияние дизельного топлива затрагивает пять основных отраслей: судоходство, грузовые автоперевозки, сельское хозяйство, строительство и горнодобычу. Следует обратить внимание, пробьёт ли транспортный ETF IYT 200-дневную скользящую среднюю на уровне 80; пробой подтвердит переход рынка от «летнего снижения рисков» к «осеннему стагфляционному событию». Индикатор Bull & Bear на уровне 9,5 находится в зоне экстремального оптимизма, и риски стагфляции, вызванные дизельным топливом, ещё не полностью оценены рынком.

【J.P. Morgan, Energy: A 'Forever Conflict' Can Persist, 10.09.2026】

Ключевая точка зрения: несмотря на рекордные шоки предложения, нефть Brent остаётся под контролем (средняя цена за март-июнь около $97), а рыночное давление сместилось на нефтепродукты — крекинг-спреды на европейские дистилляты приблизились к рекордным $80/баррель, мировые цены на дизельное топливо находятся на исторических максимумах. Ключевой вывод: рыночное давление в большей степени выражается через крекинг-спреды, а не через абсолютную цену нефти. Форвардная кривая, возможно, оценена неверно: если конфликт продлится дольше, передняя часть кривой на ближайшие 16 месяцев завышена примерно на $6, а задняя часть занижена примерно на $10.

【Nomura, Morning News & Views Asia, 10.09.2026】

Ключевая точка зрения: крекинг-спреды на дизельное топливо/газойль находятся на исторических максимумах, разница между ценами на нефтепродукты и сырую нефть продолжает расширяться. В начале сентября крекинг-спред на дизельное топливо в США превысил максимум в $106/баррель. Внезапное возобновление Китаем импорта сырой нефти и увеличение НПЗ экспорта нефтепродуктов за счёт высоких крекинг-спредов создают дополнительный повышательный риск для цен на нефть.

【Goldman Sachs, China Machinery: Genset supply chain trip takeaways, 10.09.2026】

Ключевая точка зрения: спрос на резервные дизельные генераторные установки для центров обработки данных высок, самый быстрый рост на рынке США (25-30%), в Китае и Юго-Восточной Азии около 20%. Спрос смещается с 2,0-2,2 МВт на 2,6 МВт+ (на рынках вне США) и 3 МВт+ (в Северной Америке), что поддерживает более высокие цены за единицу. Производственные мощности в цепочке поставок в целом ограничены, ближайшие поставки больше сдерживаются мощностями, чем спросом — это косвенно свидетельствует о том, что жёсткий спрос на дизельное топливо как резервный источник энергии для промышленности и инфраструктуры продолжает расширяться.

【Goldman Sachs, China Economic Activity and Policy Tracker, 11.09.2026】

Ключевая точка зрения: к середине сентября розничные цены на дизельное топливо и бензин в Китае оставались неизменными в течение недели. Цена на дизельное топливо составляет около 9 000 юаней за тонну (по сравнению с годовым максимумом около 9 800 юаней за тонну в мае), а Brent за тот же период снизилась со $105 в мае до примерно $100 за баррель в сентябре. Это говорит о том, что механизм ценообразования на нефтепродукты в Китае в определённой степени смягчает колебания международного рынка.

【Morgan Stanley, Tesla: $6 Diesel...Enter Tesla Semi, 11.09.2026】

Ключевая точка зрения: дизельное топливо по $6 переписывает экономику транспортной энергетики. Традиционный дизельный грузовик с водителем имеет стоимость $2,67 за милю и годовую прибыль $31,2 тыс.; автономный электрический Semi снижает стоимость до $2,13 за милю и увеличивает годовую прибыль до $188,8 тыс. — рост прибыли в 6 раз. Ключевой драйвер — не только экономия на водителе, но и повышение utilisation с 92,4 тыс. миль в год до 215,2 тыс. миль в год (в 2,33 раза). К 2040 году, если будет эксплуатироваться 82 тыс. грузовиков Semi (доля рынка 13,5%), программное обеспечение для автономного вождения может принести доход в $17 млрд и около $7,5 млрд дополнительной EBIT.

【Deutsche Bank, US Fixed Income Weekly: Strategy Update, 11.09.2026】

Ключевая точка зрения: с июня дизельное топливо подорожало примерно на 30% больше, чем бензин, оптовые цены на дизельное топливо достигли новых максимумов. Бензин составляет около 3,8% веса CPI, и рост цен на дизельное топливо на 30% оказывает прямое влияние на CPI менее 7 б.п. — но дизельное топливо составляет около 70% промежуточных нефтепродуктов в экономике США (бензин лишь 12%). На основе таблиц «затраты-выпуск» рост нефтяных затрат, вызванный дизельным топливом, с лета составил 30%, что соответствует повышательному риску для базовой инфляции примерно на 20-25 б.п. (при условии полного переноса).

【Goldman Sachs, Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup, 11.09.2026】

Ключевая точка зрения: розничные цены на дизельное топливо в США достигли исторического максимума в $6 за галлон. Продолжающиеся остановки НПЗ на Ближнем Востоке и в России, антисезонное сокращение запасов и рост премии за риск толкают цены на дизельное топливо и прибыль выше. В базовом сценарии перебои с судоходством на Ближнем Востоке и атаки на российские НПЗ будут постепенно ослабевать только к середине 2027 года. Прогнозируется, что в четвёртом квартале 2026 года прибыль от дизельного топлива в США/Европе останется высокой — $75/$65 соответственно. Запасы дизельного топлива в ОЭСР на 2% ниже уровня прошлого года, запасы дизельного топлива в США с середины июля сократились на 3%, сезонного накопления перед пиковым спросом четвёртого квартала не наблюдается.

【Deutsche Bank, Global Fixed Income Weekly: Strategy Update, 12.09.2026】

Ключевая точка зрения: цены на сырую нефть и оптовый бензин ниже весенних пиков, но оптовые цены на дизельное топливо на этой неделе снова достигли новых максимумов. Дизельное топливо составляет 70% промежуточных нефтепродуктов, бензин — лишь 12%, авиакеросин — 18%, поэтому рост цен на дизельное топливо оказывает гораздо большее давление на базовые промежуточные товары PPI, чем бензин — годовой рост базовых промежуточных товаров PPI в 2026 году уже вошёл в зону 10%, а прокси-индикатор нефтяных затрат растёт почти на 100% в годовом исчислении.

【Goldman Sachs, Australia Metals & Mining Gold Book, 15.09.2026】

Ключевая точка зрения: в июньском квартале большинство золотодобывающих компаний подтвердили, что давление затрат на дизельное топливо начало передаваться, дизельное топливо составляет около 1%-10% совокупных поддерживающих затрат (AISC) золотодобычи. В сочетании с более широкой инфляцией затрат на рабочую силу и расходные материалы, средний прогноз AISC на FY27 повышен на 15%-20% в годовом исчислении, тогда как рост добычи составляет лишь около 5%. Рост цен на дизельное топливо напрямую снижает прибыль горнодобывающих компаний, а допущения по ценообразованию запасов также повышены до >A$3 100 за унцию.

Затем прилагается статья Goldman Sachs от августа.

Дизельное топливо, а не сырая нефть, остаётся более чистым геополитическим хеджем

【Goldman Sachs, 13 августа 2026】

С начала войны в Иране мы считали, что шок предложения в Ормузском проливе более разрушителен для нефтепродуктов — особенно дизельного топлива, чем для самой сырой нефти.

Близкие к историческим максимумам спотовые крекинг-спреды на дизельное топливо уже сыграли роль «решателя», побудив НПЗ с незадействованными мощностями к сильному ответу предложения, включая повышение загрузки и переориентацию выхода продукции на дизельное топливо.

Поэтому абсолютный дефицит дизельного топлива в этом году по-прежнему выглядит маловероятным.

Тем не менее мы подтверждаем рекомендацию использовать форвардные временные спреды на дизельное топливо (например, спред на европейское дизельное топливо с декабря 2026 по март 2027 года) для хеджирования геополитических рисков.

При входе в зиму 2026-2027 годов риск устойчивого дефицитного ценообразования на дизельное топливо выше, чем на сырую нефть, по четырём причинам:

1) До войны в Иране структурная напряжённость на рынке дизельного топлива и нефтеперерабатывающих мощностей была значительно выше, чем на рынке сырой нефти.

2) Шоки предложения на Ближнем Востоке и в России сильнее бьют по дизельному топливу.

3) В отличие от сырой нефти, сезонные факторы четвёртого квартала должны ещё больше ужесточить баланс спроса и предложения дизельного топлива.

4) Политика Китая с большей вероятностью ограничит потенциал роста цен на сырую нефть, чем на дизельное топливо.

Мы считаем, что форвардные временные спреды на дизельное топливо (например, спред на европейское дизельное топливо с декабря 2026 по март 2027 года) и длинные позиции по европейскому природному газу TTF являются привлекательными инструментами геополитического хеджирования.

График 1: Мировой экспорт дизельного топлива снизился на 26% в годовом исчислении

При входе в зиму 2026-2027 годов риск устойчивого дефицитного ценообразования на дизельное топливо выше, чем на сырую нефть: дизельное топливо уже до войны имело структурную напряжённость, большую подверженность перебоям поставок на Ближнем Востоке и в России, а также сезонным факторам четвёртого квартала, и, в отличие от сырой нефти, его менее вероятно стабилизирует политика Китая.

График 2: Мы по-прежнему рекомендуем использовать временной спред на европейское дизельное топливо с декабря 2026 по март 2027 года в качестве геополитического хеджа

Предложение дизельного топлива более ограничено, чем предложение сырой нефти: мировой экспорт дизельного топлива снизился на 26% в годовом исчислении, что вдвое превышает снижение экспорта сырой нефти (13%).

1. Рынок дизельного топлива структурно более напряжён, чем рынок сырой нефти

Из-за неопределённости долгосрочного спроса, сдерживающей инвестиции и побуждающей страны ОЭСР закрывать НПЗ, рост нефтеперерабатывающих мощностей отставал, что привело к тому, что в 2025 году мировая загрузка НПЗ была значительно выше среднего уровня (график 3).

В отличие от этого, предложение сырой нефти быстро росло — во главе с американской сланцевой нефтью, Бразилией и Гайаной — и до войны в Иране имелось почти 4 млн баррелей в сутки незадействованных мощностей.

Увеличение предложения лёгкой сланцевой нефти (с более низким выходом дизельного топлива) и снижение спроса на бензин, вызванное электромобилями, также помогают объяснить, почему дизельное топливо более напряжено, чем бензин.

График 3: Замедление роста мировых нефтеперерабатывающих мощностей в 2020-2025 годах (в основном из-за закрытия НПЗ в ОЭСР) привело к тому, что загрузка достигла высокого уровня ещё до войны в Иране

2. Шоки предложения на Ближнем Востоке и в России сильнее бьют по дизельному топливу

Шоки предложения на Ближнем Востоке и в России более разрушительны для нефтепродуктов — особенно дизельного топлива, чем для самой сырой нефти.

После атак беспилотников и суммарных остановок НПЗ на Ближнем Востоке и в России примерно на 6-7 млн баррелей в сутки (график 4), наш прогноз мировой переработки в реальном времени в последние недели снизился на 5-9 млн баррелей в сутки в годовом исчислении, что близко к крупнейшему снижению за всю историю наблюдений, исключая пандемию.

График 4: Суммарные остановки НПЗ на Ближнем Востоке и в России достигают 6-7 млн баррелей в сутки

Шок предложения от войны в Иране более разрушителен для дизельного топлива, чем для сырой нефти, по четырём причинам:

1) НПЗ — это крупные, наземные, высокоценные цели, которые с большей вероятностью подвергаются прямому физическому разрушению, чем рассредоточенные нефтяные месторождения.

2) Пропускная способность трубопроводов на Ближнем Востоке для сырой нефти значительно больше, чем для нефтепродуктов.

3) Государственные нефтяные компании стран Персидского залива, по-видимому, отдают приоритет долгосрочным контрактам на поставку сырой нефти, особенно для сильно зависимых азиатских покупателей.

Ближневосточная сырая нефть обычно средняя или тяжёлая, поэтому содержит больше дизельного топлива, чем лёгкая сырая нефть.

4) Данные Kpler показывают, что потоки дизельного топлива из Персидского залива снизились на 80% в годовом исчислении, тогда как потоки сырой нефти упали на 48% (график 5).

График 5: Данные Kpler показывают, что потоки дизельного топлива из Персидского залива снизились на 80% в годовом исчислении, тогда как потоки сырой нефти упали на 48%

Примечание: оценка потоков из Персидского залива включает потоки через Ормузский пролив, Оманский залив, а также порты Янбу (Саудовская Аравия) и Фуджейра (ОАЭ) и Ботас Джейхан.

3. Сезонные факторы четвёртого квартала должны ужесточить рынок дизельного топлива, а не сырой нефти

Спрос на дизельное топливо обычно усиливается в четвёртом квартале (график 6), тогда как спрос на сырую нефть — то есть объём переработки — обычно снижается из-за увеличения ремонтных работ. Снижение объёма переработки также сокращает выпуск нефтепродуктов, включая дизельное топливо.

Баланс спроса и предложения дизельного топлива во второй половине 2026 года также сталкивается с большим риском ужесточения, чем сырая нефть.

Со стороны спроса холодная зима может повысить спрос на печное топливо.

Со стороны предложения выпуск НПЗ сталкивается с понижательными рисками в сезон атлантических ураганов с августа по октябрь (особенно на побережье Мексиканского залива США), а также с риском внеплановых остановок в четвёртом квартале после аномально низкого уровня плановых ремонтов в третьем квартале.

График 6: Спрос на дизельное топливо обычно усиливается в четвёртом квартале, тогда как спрос на сырую нефть — то есть объём переработки — обычно снижается

Примечание: мы определяем мировой спрос на сырую нефть как объём переработки.

4. Китай с большей вероятностью ограничит потенциал роста цен на сырую нефть, чем на дизельное топливо

Китай склонен стабилизировать рынок сырой нефти через чувствительный к ценам чистый импорт сырой нефти: в начале июля чистый импорт сырой нефти снизился на 5,5 млн баррелей в сутки в годовом исчислении, то есть падение составило чуть более 50% (график 7).

После того как в начале этого месяца Китай объявил о повышении квот на экспорт нефтепродуктов, инвесторы спрашивают, сможет ли Китай с той же силой стабилизировать рынки нефтепродуктов и дизельного топлива.

Мы относимся к этому скептически по четырём причинам:

1) Колебания чистого импорта дизельного топлива, вызванные Китаем, обычно значительно меньше, чем сырой нефти (график 7).

2) Общий объём квот на экспорт нефтепродуктов Китая на 2026 год, по-видимому, примерно соответствует прошлогоднему уровню.

3) Сообщается, что правительство может продолжать отдавать приоритет внутренней энергетической безопасности, требуя от НПЗ поддерживать запасы выше уровня конца февраля.

4) Значительное увеличение Китаем инвестиций в нефтепродукты или экспорта может противоречить долгосрочным целям политиков, включая декарбонизацию.

График 7: Колебания чистого импорта дизельного топлива, вызванные Китаем, обычно значительно меньше, чем сырой нефти

Геополитический хедж: спреды на дизельное топливо и TTF лучше сырой нефти

При входе в зиму форвардные временные спреды на дизельное топливо (например, спред на европейское дизельное топливо с декабря 2026 по март 2027 года) и длинные позиции по европейскому природному газу (более напряжённому, чем сырая нефть) являются более привлекательными инструментами геополитического хеджирования, чем длинные позиции по сырой нефти, поскольку они имеют больший потенциал роста цен.

В сценарии более слабого предложения, чем наш базовый сценарий, мы оцениваем потенциальный рост текущих спотовых цен следующим образом:

1) Временной спред на дизельное топливо: если спотовый спред останется около текущего уровня, а напряжённость предложения вызовет сильный рост форвардной кривой, спред на европейское дизельное топливо с декабря 2026 по март 2027 года имеет потенциал роста около 70%.

2) TTF: в сценарии, когда экспорт энергоносителей с Ближнего Востока нормализуется только к 2027 году, сдерживая спрос на СПГ в Азии, цена TTF достигнет пика около 105 евро за МВт·ч к концу года (текущий спот 61 евро), что означает потенциал роста около 70%.

3) Brent: в сценарии, когда экспорт энергоносителей с Ближнего Востока нормализуется только к 2027 году, цена достигнет пика около $120 за баррель, что означает потенциал роста около 35%.

Основываясь на исторической зависимости цен от запасов (сырая нефть) или спроса (природный газ), фактический рост цен может превысить эти оценки. Скачки цен в 2022 году и апреле 2026 года показывают, что когда физические и финансовые покупатели сильно обеспокоены будущими поставками и дефицитом, рынок может выйти за пределы уровней, подразумеваемых моделями.

Специфические факторы активов могут обеспечить дополнительный потенциал роста сверх этих оценок:

1) Временной спред на дизельное топливо: если НПЗ подвергнутся более интенсивным атакам беспилотников или перебои, связанные с ураганами, повлияют на выпуск атлантических НПЗ, что приведёт к дальнейшему ослаблению предложения дизельного топлива, спотовый спред может вырасти ещё больше.

2) TTF: если зима будет холоднее средней, может потребоваться более значительный скачок цен, чтобы подавить дополнительный спрос и ограничить вызванное погодой сокращение запасов природного газа.

3) Brent: если перебои с судоходством в Ормузском проливе, Баб-эль-Мандебском проливе и Суэцком канале сохранятся, мы оцениваем дополнительный потенциал роста в $25 за баррель (около 30%) относительно нашего сценария роста цен.