Strategy перестала покупать биткоин. Но это лишь половина истории

Годами главный вопрос вокруг Strategy был прост: сколько биткоинов она купит дальше?

Ответ обычно появлялся в отчетности, затем следовал пост Майкла Сэйлора, а после — очередной виток споров о том, создала ли компания более эффективный способ накопления биткоина или же инструмент с кредитным плечом, зависящий от открытости рынков капитала.

Теперь ответ изменился.

Две недели подряд Strategy не покупала биткоин, не продавала биткоин и не выпускала акции. Вместо этого компания потратила $139,3 млн наличными на выкуп 1 420 467 привилегированных акций STRC. Неделей ранее на выкуп привилегированных акций было направлено $176,3 млн.

Это не просто пауза в покупке биткоина. Это смена приоритетов компании. Strategy больше не работает по классической модели накопления. Она защищает свою структуру капитала.

Что показывает отчетность

Форма 8-K Strategy от 14 сентября охватывает период с 8 по 13 сентября.

В отчетности зафиксированы три заметных отсутствия. Компания не покупала биткоин. Не продавала биткоин. Не выпускала акции в рамках программы размещения на рынке (ATM).

Что она сделала — так это выкупила привилегированные акции STRC. Компания приобрела 1 420 467 акций за $139,3 млн, полностью профинансировав сделку из долларовой наличности.

Это различие важно. Выкуп не финансировался за счет выпуска акций или продажи биткоинов. Средства поступили с баланса.

Запасы биткоина Strategy остались неизменными — 845 050 BTC, приобретенные за $63,73 млрд при средней цене около $75 412 за монету. Долларовая наличность снизилась до $1,30 млрд. Специальный долларовый резерв остался на уровне $5,10 млрд, в результате чего совокупные долларовые активы составили $6,4 млрд.

У компании по-прежнему есть около $1,05 млрд, доступных для выкупа привилегированных акций, и $1 млрд — в рамках отдельной программы по обыкновенным акциям.

Последняя покупка биткоина Strategy состоялась 31 августа, когда после десятинедельной паузы было приобретено 4 603 BTC примерно за $370 млн. При цене биткоина около $77 000 эта покупка лишь незначительно превышает среднюю себестоимость компании.

Три причины, по которым биткоин-казначейство перестает покупать

Биткоин-казначейская компания может прекратить покупки по нескольким причинам. Каждая рассказывает свою историю.

Первая — она не может покупать. Выпуск акций может быть непривлекательным, если акции торгуются слишком близко к стоимости чистых активов или ниже ее. Долг может быть слишком дорогим. Продавать биткоин, чтобы купить биткоин, бессмысленно. Это интерпретация, связанная с финансовыми трудностями.

Вторая — она не будет покупать по текущим ценам. Менеджмент может считать, что впереди более выгодные точки входа или что покупка вблизи собственной себестоимости компании непривлекательна. Это дисциплинированная интерпретация.

Третья — компания нашла лучшее применение наличности.

Факты указывают в основном на третью.

Strategy заявляла, что выкуп привилегированных акций ниже их номинала в $100 увеличивает стоимость, поскольку погашает будущие дивидендные обязательства с дисконтом. STRC несет годовую дивидендную доходность 12% с сентября. Покупка ниже номинала устраняет дорогостоящее обязательство дешевле номинальной стоимости.

На фоне того, что биткоин торгуется лишь немного выше средней себестоимости Strategy, выкуп привилегированных акций может быть более правильным решением о распределении капитала.

Это делает шаг оправданным. Но это также ставит более сложный вопрос перед держателями обыкновенных акций. Основной инвестиционный тезис Strategy всегда заключался в том, что она конвертирует капитал в биткоин эффективнее, чем инвесторы могут сделать сами. Когда менеджмент решает, что выкуп привилегированных акций — лучшее применение наличности, чем покупка биткоина, он делает ставку на относительную стоимость, которую акционеры не обязательно делегировали компании.

Тишина по ATM важнее паузы в покупке биткоина

Более важной деталью может быть то, что Strategy не выпускала обыкновенные акции.

Годами модель компании зависела от выпуска акций с премией к стоимости чистых активов и использования вырученных средств для покупки биткоина. В последнее время выпуск акций также помогал поддерживать дивиденды по привилегированным акциям. Неделя без выпуска через ATM — это явное изменение режима работы.

Есть два способа это прочитать.

Благоприятный взгляд: менеджмент отказывается размывать долю обыкновенных акционеров по непривлекательным ценам. Премия MSTR к ее биткоин-активам сжалась. Если выпуск акций больше не увеличивает стоимость, пауза в выпуске — это дисциплина.

Менее комфортный взгляд: основной механизм финансирования Strategy сейчас недоступен на прежних условиях. Если ATM нельзя использовать без ущерба для держателей обыкновенных акций, у компании меньше инструментов, чем было на этапе экспансии.

Наличность за неделю упала до $1,30 млрд, тогда как долларовый резерв остался на уровне $5,10 млрд. Это означает, что выкуп привилегированных акций финансировался из рабочей наличности, а не из резерва. Strategy может продолжать так делать некоторое время. Бесконечно — нет, без возобновления выпуска, сокращения выкупов или продажи чего-либо.

Отчетность не раскрывает, является ли пауза в выпуске исключительно выбором или отчасти ограничением.

Риск MSCI — часть той же истории

Одновременно Strategy ведет отдельную, но связанную борьбу.

Сэйлор и генеральный директор Фонг Ле в начале сентября попросили MSCI отозвать предложенное правило индекса, которое могло бы исключить Strategy из глобальных бенчмарков. Они утверждали, что правило несправедливо нацелено на компанию.

Включение в индекс имеет значение. Пассивные фонды, отслеживающие бенчмарки MSCI, механически покупают и удерживают составляющие. Это создает нечувствительный к цене спрос на акции. Для компании, которая торговалась с большими премиями к стоимости своих биткоин-активов, пассивный спрос может поддерживать акции, даже когда дискреционные покупатели более осторожны.

Если Strategy потеряет включение в индекс, предельный покупатель изменится. Акции будут больше зависеть от инвесторов, которые активно выбирают владение MSTR, а не от тех, кто обязан держать их из-за бенчмарка.

Это важно для ATM. Способность Strategy выпускать акции с выгодой зависит от сохранения значимой премии. Все, что ослабляет спрос на обыкновенные акции, ослабляет механизм, который финансировал годы накопления биткоина.

Сейчас компания защищает привилегированные акции, защищает включение в индекс и избегает размытия обыкновенных акций. Это может выглядеть как отдельные действия. Вместе они указывают на одну цель: защитить структуру капитала, пока двигатель накопления простаивает.

Математика выкупа ясна

Выкуп привилегированных акций нетрудно оправдать сам по себе.

STRC имеет номинал $100 и выплачивает переменный денежный дивиденд, который сейчас составляет 12% годовых. Strategy заплатила $139,3 млн за 1 420 467 акций, или примерно $98 за акцию.

Погашение одной акции по этой цене устраняет около $12 годовых дивидендных обязательств за $98 затрат. Это предполагает доходность на капитал около 12% без учета дисконта к номиналу.

Сравните с покупкой дополнительного биткоина. При $77 266 биткоин был лишь примерно на 2,5% выше средней себестоимости Strategy в $75 412. Дополнительная покупка увеличила бы экспозицию к активу, которым компания уже владеет в огромном размере, по цене лишь немного выше ее средневзвешенной цены входа.

С точки зрения базового распределения капитала выкуп привилегированных акций выигрывает.

Поэтому решение имеет смысл. И поэтому оно раскрывает нечто важное. Менеджмент сравнивает доходность от покупки дополнительного биткоина с доходностью от погашения привилегированных акций и выбирает последнее.

С июля Strategy потратила около $811,5 млн на выкуп STRC. Это более чем вдвое превышает примерно $370 млн, потраченные на последнюю покупку биткоина.

Маховик выключен

Модель Strategy всегда зависела от определенной последовательности.

Акции торгуются выше стоимости чистых активов. Компания выпускает акции в эту премию. Покупает биткоин. Биткоин на акцию растет. Премия поддерживается. Процесс повторяется.

Сейчас каждая часть этого цикла под давлением.

Премия сжалась. Выпуск обыкновенных акций остановлен. Накопление биткоина остановлено. Биткоин на акцию больше не растет за счет новых покупок, хотя и не размывается новым выпуском акций.

Остается компания с 845 050 BTC, $6,4 млрд долларовых активов и портфелем привилегированных акций, который она пытается стабилизировать через выкупы.

Это выглядит меньше как активный инструмент накопления биткоина и больше как закрытый фонд со сложной структурой капитала. Закрытые фонды часто торгуются с дисконтом к стоимости чистых активов, когда инвесторы сомневаются в обертке вокруг активов.

Это сравнение некомфортно для MSTR. Акционерная оболочка должна была создавать дополнительный потенциал сверх простого владения биткоином. Сейчас она не предлагает нового накопления, структуру капитала под активной защитой и нерешенный индексный риск.

Метрики покрытия Сэйлора — послание держателям привилегированных акций

Сэйлор также опубликовал цифры вместе с отчетностью, которые показывают, как компания хочет, чтобы рынок думал о STRC.

Он сообщил, что биткоин-кредит STRC составляет 57 базисных пунктов, а долларовая дюрация — 3,9 года. Эти цифры основаны на предположениях о 10% годовой доходности биткоина, 40% волатильности и цене биткоина $77 266.

Показатель биткоин-кредита призван показать, что требование по привилегированным акциям невелико относительно биткоин-позиции компании. Чем ниже число, тем более покрытыми выглядят привилегированные акции.

Показатель долларовой дюрации более прямолинеен. Он предполагает, что у компании есть около 3,9 года покрытия долларовыми активами против ее обязательств по дивидендам и процентам по привилегированным акциям, при условии отсутствия других крупных изменений.

При $6,4 млрд долларовых активов и примерно $1,76 млрд годовых дивидендов и процентов по привилегированным акциям арифметика поддерживает эту точку зрения.

Но допущения имеют значение. Плоская цена биткоина меняет модель. Более высокая волатильность меняет ее дальше. Опубликованные цифры не являются неверными, но они — результаты, а не факты, независимые от допущений.

Цель ясна: убедить рынок, что STRC надежна.

Тот факт, что Strategy делает этот аргумент столь явно, говорит кое-что о рыночной цене привилегированных акций. STRC торговалась ниже номинала, и менеджмент пытается вернуть ее к $100.

Что перезапустило бы модель

Текущая позиция Strategy оборонительная, но условия для перезапуска видны.

Первое условие — возврат STRC к номиналу или выше. Если привилегированные акции будут торговаться выше $100, Strategy сможет выпускать привилегированные акции с премией и использовать вырученные средства для покупки биткоина. Это перезапустило бы версию старого цикла с использованием привилегированного капитала вместо обыкновенного.

Второе условие — восстановление значимой премии MSTR к стоимости чистых активов. Если обыкновенные акции снова будут торговаться значительно выше стоимости базового биткоина, программа ATM станет выгодной, и классическая модель сможет возобновиться.

Третье условие — рост биткоина значительно выше средней себестоимости Strategy в $75 412. Более высокая цена биткоина улучшила бы кредитные метрики, укрепила баланс и облегчила решения о финансировании.

Четвертое условие — разрешение вопроса с MSCI. Сохранение пассивного спроса снизило бы давление на обыкновенные акции и помогло бы сохранить опцию выпуска акций открытой.

Любое из них улучшило бы положение компании. Два могли бы перезапустить модель.

Пока менеджмент, похоже, ждет, когда биткоин сделает больше работы, используя наличность для защиты ценных бумаг, на которые он может влиять напрямую.

Конкуренты все еще покупают

Strategy не делала паузу в вакууме. Другие крипто-казначейские компании продолжали накапливать в тот же период.

Strive, пятая по величине публичная биткоин-казначейская компания, купила 469 BTC в период с 8 по 11 сентября по средней цене $77 954. Ее запасы достигли 25 000 BTC. Strive покупала выше средневзвешенной себестоимости Strategy в ту же неделю, когда Strategy не купила ничего.

DeFi Development Corp., зарегистрированная на Nasdaq казначейская компания Solana, увеличила свои запасы на 2% до 2,39 млн SOL с конца августа. Она также открыла программу размещения на рынке на $300 млн для CHAD, своих привилегированных акций, обеспеченных Solana.

BitMine приближается к цели накопления 5% в Ether, имея около 5,07 млн токенов в стейкинге и совокупную стоимость криптоактивов и наличности в $15,8 млрд.

Сектор не остановился. Крупнейший и самый зрелый участник — остановился.

Это говорит о том, что проблема не просто в убежденности в криптоактивах. Дело в стоимости и доступности капитала. Позиция Strategy огромна. Ее портфель привилегированных акций дорог. Премия по акциям сжалась. Меньшие казначейские компании с менее сложными структурами капитала пока не сталкиваются с таким же давлением.

Неудобная интерпретация: новые подражатели все еще покупают по ценам, при которых оригинальная модель стала более осторожной.

Чем теперь владеет каждый держатель ценных бумаг

Пауза Strategy означает разное для разных держателей.

Держатели обыкновенных акций владеют остаточным требованием. Их доходность зависит от роста биткоина на акцию и торговли акционерной оболочки с премией. Биткоин на акцию не растет за счет покупок. Количество акций также не увеличивается, что предотвращает размытие. Выкупы привилегированных акций улучшают остаточное требование, сокращая обязательства перед держателями обыкновенных акций, но это более медленная и менее захватывающая форма создания стоимости, чем обещала первоначальная история акций.

Держатели привилегированных акций — непосредственные бенефициары. STRC несет 12% годовое требование и номинал $100. Компания выкупает их, сохраняя долларовый резерв нетронутым и публикуя метрики, призванные успокоить рынок. Strategy отдает приоритет привилегированным акциям, потому что их цена напрямую влияет на будущую гибкость финансирования.

Держатели биткоина, не владеющие ни MSTR, ни STRC, имеют самую чистую экспозицию. Владение Strategy 845 050 BTC остается важным, но компания, которая перестала покупать, больше не является предсказуемым источником спроса, каким была раньше.

Двух недель недостаточно, чтобы объявить о постоянном сдвиге. Но две недели после десятинедельной паузы, в сочетании с явным предпочтением выкупа привилегированных акций накоплению, достаточно, чтобы показать, что спрос Strategy теперь условен.

Новый вопрос для Strategy

Strategy не потерпела неудачу. Она адаптировалась к менее благоприятным условиям.

Компания с $6,4 млрд долларовых активов, 845 050 BTC и более чем $2 млрд оставшихся полномочий на выкуп имеет больше опций, чем фирмы, скопировавшие ее модель. Выкуп привилегированных акций ниже номинала рационален. Избегание размытия обыкновенных акций при сжатой премии рационально. Защита включения в индекс рациональна.

Проблема в том, что все это оборонительные действия.

Первоначальный тезис Strategy строился на экспансии: выпускай капитал, покупай биткоин, увеличивай биткоин на акцию, повторяй. Текущая версия строится на сохранении: прекрати выпуск, прекрати покупки, сократи обязательства по привилегированным акциям и жди улучшения рыночных условий.

Возможно, это правильный шаг. Но это другой шаг.

Для инвесторов, сравнивающих MSTR с простым владением биткоином, вопрос больше не в том, сколько еще биткоина Strategy купит на следующей неделе. Вопрос в том, зарабатывает ли акционерная оболочка свою премию, когда механизм накопления не работает.