ตราบใดที่ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย การปรับฐานตอนนี้คือโอกาสซื้อหรือไม่?

ผู้เขียน: Mr. Z, 168X

มหภาคเป็นเพียงเสียงรบกวน อารมณ์ตลาดคือสัญญาณ: มิถุนายนที่ซื้อฮาร์ดแวร์แบบไม่คิดคือช่วงคึกคัก ปลายสิงหาคมที่ไม่มีใครต้องการเซมิคอนดักเตอร์คือช่วงเงียบเหงา

วันพุธที่ 9 กันยายน 2026 เวลา 10.00 น. ตามเวลาไทเป ตัวเลขจ้างงานนอกภาคเกษตรวันศุกร์ที่แล้วอยู่ที่ 162,000 ราย สูงกว่าคาดการณ์ที่ 50,000 รายอย่างมาก CPI จะประกาศวันศุกร์นี้ สหรัฐฯ และอิหร่านยังไม่บรรลุข้อตกลง ราคาน้ำมันแกว่งตัวระหว่าง 90 ถึง 100 ดอลลาร์ ตลาดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย 1.5 ครั้งในปีนี้ เซมิคอนดักเตอร์ผ่านการร่วงลงโดยไม่มีการดีดกลับในเดือนกรกฎาคม การดีดกลับเล็กน้อยช่วงครึ่งแรกของเดือนสิงหาคม และการทดสอบจุดต่ำสุดครั้งที่สองช่วงครึ่งหลัง วันนี้ฮาร์ดแวร์ดีดกลับจากจุดต่ำ ซอฟต์แวร์ร่วงลง ตลาดยังคงเล่นธีม "ซอฟต์แวร์ลง ฮาร์ดแวร์ขึ้น" การขึ้นดอกเบี้ยเป็นธีมหลักหรือไม่? ควรซื้อฮาร์ดแวร์หรือซอฟต์แวร์?

168X War Room ฉบับนี้เชิญเพื่อนเก่า Investment Talk Jun (@TJ_Research) กลับมา ในตอนนี้เขาจัดมหภาคให้เป็นเพียงเสียงรบกวน: ตราบใดที่ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย การขึ้นดอกเบี้ยสองหรือสามครั้งตลาดก็รับได้ CPI เองไม่สำคัญ กลไกการตอบสนองของเฟดต่างหากที่สำคัญ ตลาดคาดการณ์ Nvidia ผิดเสมอตั้งแต่ปี 2023 ปัญหาการจับคู่ค่าเสื่อมราคาเป็นเรื่องหลอกลวง ชิปเมื่อสามปีที่แล้วคืนทุนในหนึ่งปี โมเดลโอเพนซอร์สคืนอำนาจการตั้งราคาให้ CSP ยุคที่ API 100 บาท Amazon ได้กำไรแค่ 4 บาทกำลังจะเปลี่ยนไป การลดราคา token ต่างหากคือเงื่อนไขเบื้องต้นของการระเบิดของ agent ข้อความฝากถึงนักลงทุน: ซื้อเมื่อไม่มีใครสนใจ ขายเมื่อตลาดคึกคัก ปีนี้ตลาดทดสอบเรามาหลายครั้งแล้ว!

หนึ่ง การขึ้นดอกเบี้ยไม่ใช่ธีมหลัก: ตราบใดที่ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย การขึ้นสองสามครั้งเป็นเพียงอุปสรรค

Mr. Z: ยินดีต้อนรับทุกคนสู่ 168X วันนี้คือวันพุธที่ 9 กันยายน เวลา 10.00 น. ตามเวลาไทเป รู้สึกเป็นเกียรติที่ได้เชิญเพื่อนเก่า Investment Talk Jun กลับมาอีกครั้ง เริ่มจากภาพรวมเศรษฐกิจมหภาค: ตัวเลขจ้างงานนอกภาคเกษตรสัปดาห์ที่แล้ว CPI คืนวันศุกร์ จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ และท่าทีของ Waller

Investment Talk Jun: ตัวเลขจ้างงานนอกภาคเกษตรและอัตราว่างงานวันศุกร์ที่แล้ว ไม่ว่าจะมองมุมไหนก็เป็นข้อมูลที่สูงกว่าคาด อย่างน้อยก็แสดงว่าตลาดแรงงานยังดี ไม่มีสัญญาณใดบ่งชี้ว่าตลาดแรงงานกำลังแย่ลง แน่นอนว่าจากผลการซื้อขายในตลาดพันธบัตร หลังข้อมูลออกมา ตลาดก็ไม่ได้เพิ่มความน่าจะเป็นของการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนมากนัก สาเหตุหลักคือจากมุมมองของเฟด พวกเขามีสองภารกิจ ตลาดแรงงานเทียบกับ CPI มักไม่ใช่จุดสำคัญ: ในตอนนี้มันเสถียร ไม่ได้แย่ลงมากหรือดีขึ้นมาก และพวกเขาจะไม่ใช้ข้อมูลเดือนเดียวเป็นแนวโน้ม ดังนั้นปัจจัยหลักที่ตัดสินการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนคือ CPI วันศุกร์นี้

วันนี้มีคนถามผมว่าควรป้องกันความเสี่ยงหรือปรับพอร์ตสำหรับ CPI วันศุกร์หรือไม่ โดยส่วนตัวผมไม่ทำ แม้ว่าจะขึ้นดอกเบี้ยครั้งนี้ ขึ้นเดือนกันยายนและธันวาคมอีกครั้ง เราก็ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย ตราบใดที่ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย ไม่ว่าจะสองครั้งหรือสามครั้ง การขึ้นดอกเบี้ยในท้ายที่สุดจะไม่ส่งผลกระทบใหญ่หลวงต่อราคาสินทรัพย์ เราไม่ได้อยู่ในวงจรการขึ้นดอกเบี้ยแบบปี 2022 อย่างน้อยจากแนวโน้มเงินเฟ้อปัจจุบันก็ไม่เห็น ดังนั้นการขึ้นดอกเบี้ยเองไม่ใช่ธีมหลักใหญ่ มันเป็นเพียงเสียงรบกวนบนพื้นฐานและ AI เป็นอุปสรรคหนึ่ง อีกประเด็น วันนี้ดัชนีปิดลบ การมีส่วนร่วมและอารมณ์ตลาดโดยรวม เมื่อดู S&P ก็ไม่สูงนัก การเข้าสู่ CPI วันศุกร์ด้วยอารมณ์ตลาดที่ไม่สูง มีสองกรณี: ข้อมูลแย่ ตลาดร่วงลงก็สมเหตุสมผล แต่ขอบเขตการร่วงลงจำกัด เพราะอารมณ์ตลาดต่ำอยู่แล้ว ข้อมูลดีหรือตรงตามคาด ในสถานการณ์การมีส่วนร่วมต่ำและอารมณ์ต่ำ การดีดกลับระลอกหนึ่งก็สมเหตุสมผลมาก ถ้าแย่ก็ร่วงลงบ้าง จนกระทั่งการขึ้นดอกเบี้ยสัปดาห์หน้าเกิดขึ้นจริง ตลาดอาจชะลอและดีดกลับ ดังนั้นในอารมณ์และการมีส่วนร่วมปัจจุบัน ไม่จำเป็นต้องป้องกันความเสี่ยง CPI มากนัก

สอง CPI เองไม่สำคัญ: ปี 2021 CPI ขึ้นจาก 2% เป็น 5% ตลาดยังขึ้นถึงเดือนพฤศจิกายน

Mr. Z: สหรัฐฯ และอิหร่านไม่บรรลุข้อตกลง ราคาน้ำมันแกว่งระหว่าง 90 ถึง 100 ดอลลาร์ ผลกระทบต่อ CPI มากแค่ไหน? ดูเหมือนวันศุกร์ตัวเลขคงไม่สวยนัก

Investment Talk Jun: ผมเคยแชร์มุมมองหนึ่ง: CPI ไม่สำคัญ สิ่งสำคัญคือเฟดตีความ CPI อย่างไร สิ่งที่ส่งผลต่อตลาดไม่ใช่ตัวเลข CPI เอง แต่เป็นกลไกการตอบสนองของเฟด ถ้า CPI แย่แค่ไหน แต่เฟดบอกว่าไม่จำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ย ก็ไม่มีผลต่อราคาสินทรัพย์ หลักฐานที่ดีที่สุดคือปี 2021 CPI ขึ้นจาก 2% เป็น 5% แต่เฟดยังคงผ่อนคลาย ราคาสินทรัพย์ขึ้นไปจนถึงเดือนพฤศจิกายน 2021 จนกระทั่งเฟดเปลี่ยนท่าที ดังนั้น CPI ดีหรือแย่ ไม่ใช่จุดที่ทำให้ราคาสินทรัพย์ขึ้นลงโดยตรง ข้อมูลออกมาตลาดตอบสนองทันที แต่สิ่งที่สำคัญกว่าคือกลไกการตอบสนอง ครั้งนี้ไม่ว่าจะขึ้นสองหรือสามครั้ง CPI ดีหรือแย่ ถ้าแย่ก็ขึ้น 2.5 ครั้งในที่สุด จากมุมมอง 3 ถึง 6 เดือน การขึ้นสองครั้งกับสามครั้งจะส่งผลกระทบใหญ่หลวงต่อราคาสินทรัพย์จริงหรือ? ไม่มากขนาดนั้น

บนพื้นฐานนี้ลองคิดต่อ: ราคาน้ำมันเป็นส่วนหนึ่งของ CPI ถ้า CPI เทียบกับกลไกการตอบสนองของเฟดไม่สำคัญนัก ราคาน้ำมันต่อ CPI ก็ยิ่งเป็นปัจจัยที่ไม่สำคัญนัก และเฟดกำหนดนโยบายโดยสนใจ core CPI มากกว่า ซึ่ง core CPI อย่างน้อยก็ตัดราคาน้ำมันออกไป ช่วงนี้ผมได้รับมุมมองที่ต่างจากผม: ถ้ามีสัญญาณว่าสงครามสหรัฐฯ-อิหร่านชะลอ ยุติ หรือหยุดชั่วคราว ราคาน้ำมันลง CPI ลง เฟดอาจลดดอกเบี้ยในปีนี้ด้วยซ้ำ ผมไม่เห็นด้วยนัก ราคาน้ำมันไม่มีผลโดยตรงต่อ core CPI ในระยะสั้นจากมุมการส่งผ่านก็ไม่มีผลมากนัก ดังนั้นการยุติสงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน ต่อ core CPI, core PCE และนโยบายเฟด จะไม่ส่งผลมากนัก แน่นอนว่าถ้ายุติจริง ทิศทางย่อมช่วยให้พวกเขาไม่รีบขึ้นดอกเบี้ย แต่ไม่ใช่ปัจจัยสำคัญมาก

สาม พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุสองปี: ยืนข้างตลาด ปีนี้ขึ้น 1.5 ครั้ง

Mr. Z: มีโพสต์หนึ่งของคุณที่น่าสนใจ: ข้อมูลหลายปีที่ผ่านมาแสดงว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุสองปีที่ปรับขึ้นเป็น leading indicator มีความน่าจะเป็นสูงที่บ่งชี้ว่าช่วงอัตราดอกเบี้ยของเฟดจะปรับขึ้น ครั้งนี้ก็มีสัญญาณนี้

Investment Talk Jun: มีครับ ถ้าต้องให้เดาว่าปีนี้เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ ผมเห็นด้วยกับมุมมองตลาด: ตลาดไปทางไหน ผมก็เชื่อว่าเฟดจะทำแบบนั้นในที่สุด ตอนนี้ตลาดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย 1.5 ครั้งในปีนี้ ผมก็คิดว่าปีนี้จะขึ้น 1.5 ครั้ง ไม่ใช่ว่าทุกครั้งที่เห็นอัตราผลตอบแทนอายุสองปีขึ้น เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยเสมอ ตลาดอาจตัดสินผิด แต่การตัดสินผิดต้องมีข้อมูลมาตบหน้าคาดการณ์ของตลาด เช่น ข้อมูลเงินเฟ้อดีมาก ข้อมูลการจ้างงานแย่มาก ตลาดก็จะปรับอัตราดอกเบี้ยอายุสองปีลงเอง บรรทัดล่างคือ: เมื่อตลาดคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยอายุสองปีขึ้น คาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ย อย่างน้อยเฟดก็ไม่สามารถลดดอกเบี้ยได้ สุดท้ายก็อยู่ในสองตัวเลือกคือคงเดิมหรือขึ้นดอกเบี้ย ดังนั้นผมยืนข้างตลาด ตลาดคิดว่าจะขึ้นดอกเบี้ย ผมก็ถือว่าจะขึ้นดอกเบี้ยในการตัดสินใจลงทุน ผมจะไม่เดิมพันว่าตลาดคิดว่าจะขึ้น แต่ผมเดิมพันว่าปีนี้ไม่ขึ้น

เพราะอย่างน้อยตอนนี้ผมไม่เห็นสัญญาณใดว่า core inflation, core PCE ชะลอตัว ในระยะกลางถึงยาว อย่างน้อย 6 เดือนถึงหนึ่งปีหรือนานกว่านั้น ผมไม่เห็นสัญญาณ CPI ชะลอตัว: การใช้จ่ายลงทุน AI อัดฉีดลงไป อัตราการเติบโตของค่าจ้างโดยรวมยังไม่กลับสู่ระดับก่อนโควิด ยังสูงกว่าก่อนโควิด การบริโภคหลายอย่างยังแข็งแกร่ง เงินเฟ้อกลับไป 2% ได้ยาก ดังนั้นกรณีที่ดีที่สุดคือไม่ขึ้น กรณีแย่ที่สุดคือขึ้นสองถึงสามครั้ง สุดท้ายก็แกว่งในสองตัวเลือกนี้ ในกรอบการลงทุนของผม 3 ถึง 6 เดือนข้างหน้า มหภาคเองยังเป็นเสียงรบกวน: เมื่อตลาดไปได้ดีมาก ต้องมีข่าวลบมาเตือนสติ แต่ถอยออกมามอง ตราบใดที่ยังไม่เข้าสู่วงจรการขึ้นดอกเบี้ย การขึ้นสองสามครั้งตลาดก็รับได้ การขึ้นสองสามครั้งเป็นผลลัพธ์ ระหว่างทางเกิดจากเงินเฟ้อหรืออย่างอื่น จริงๆ แล้วไม่สำคัญนัก

สี่ อารมณ์ตลาดสุดขั้ว: มิถุนายนถกกันว่า Micron เป็นหุ้น cyclical หรือไม่ ปลายสิงหาคมไม่มีใครต้องการเซมิคอนดักเตอร์

Mr. Z: เห็นคุณพูดเมื่อเร็วๆ นี้ว่า เดือนมิถุนายนตัดสินใจซื้อเซมิคอนดักเตอร์ ขายซอฟต์แวร์ ฟังดูเป็นการตัดสินใจที่โง่มาก ตอนนี้กลับกันบ้าง ทุกคนควรค่อยๆ เพิ่มฮาร์ดแวร์เซมิคอนดักเตอร์ และค่อยๆ ขายซอฟต์แวร์ การตีความของผมถูกต้องไหม?

Investment Talk Jun: ถูกครึ่งหนึ่ง ผมไม่ได้คิดว่าซอฟต์แวร์ต้องลดสัดส่วน ทวีตนั้นเป็นเพียงการบรรยายอารมณ์ตลาด ปลายเดือนมิถุนายน ตลาดถกกันว่า Micron เป็นหุ้น cyclical หรือไม่ ถกกันดุเดือดมาก Micron เป็นหุ้น cyclical ควรให้ P/E 5 เท่า หรือไม่ใช่ 10 เท่า 20 เท่า การปรับฐานรอบนี้ของตลาด ถ้าจะหาจุดเวลา อาจเป็นหลัง Micron ประกาศผลประกอบการ ฮาร์ดแวร์และเซมิคอนดักเตอร์ทั้งหมดร่วงลงต่อเนื่อง แต่ตอนนั้นไม่มีใครมองบวกซอฟต์แวร์ คิดว่าซอฟต์แวร์เป็น sector ที่ถูก AI ทำลาย อารมณ์ตลาดสุดขั้วมาก ถึงปลายเดือนสิงหาคม อารมณ์ตลาดกลับมองลบต่อเซมิคอนดักเตอร์มาก: เซมิคอนดักเตอร์ผ่านการร่วงลงโดยไม่มีการดีดกลับในเดือนกรกฎาคม ครึ่งแรกของเดือนสิงหาคมดีดกลับเล็กน้อย ครึ่งหลังร่วงลงอีก การทดสอบจุดต่ำสุดครั้งที่สองทำให้รู้สึกแย่ที่สุด บางตัวใกล้จุดต่ำสุดปลายเดือนกรกฎาคม หลายคนที่ถือชิปและเซมิคอนดักเตอร์ท้อแท้มาก แต่นี่คือช่วงที่อารมณ์ตลาดต่ำมาก: P/E ล่วงหน้าของ SOX ใกล้ปลายเดือนกรกฎาคม ถ้าตอนนั้นผมคิดว่าปลายเดือนกรกฎาคมถูก ปลายเดือนสิงหาคม valuation ใกล้ปลายเดือนกรกฎาคม ก็ยังถูกอยู่ กลางถึงปลายเดือนมิถุนายน valuation เซมิคอนดักเตอร์ 28, 29, 30 เท่า แต่ทุกคนถกกันว่า Micron เป็นหุ้น cyclical หรือไม่ และ追捧เซมิคอนดักเตอร์มาก ตอนนี้ AI ทั้งหมดยังเดินหน้า ไม่มีสัญญาณชะลอเลย valuation ร่วงจากจุดสูงสุด 40% แต่ทุกคนไม่มีความมั่นใจในเซมิคอนดักเตอร์เลย จากอารมณ์ตลาดก็สัมผัสได้: ไม่ควรทำตามอารมณ์ตลาด นี่คือประเด็นหลักที่ผมอยากสื่อตอนนั้น

ห้า ด้านขวาของซอฟต์แวร์มาถึงแล้ว: ไตรมาสแรกที่ถูกพิสูจน์ว่าผิด

Investment Talk Jun: ส่วนซอฟต์แวร์ ผมไม่ได้คิดว่าขายได้ สองวันนี้ เซมิคอนดักเตอร์ดีดกลับจากจุดต่ำ ซอฟต์แวร์ร่วงลงอีก ตลาดยังเล่นธีม "ซอฟต์แวร์ลงฮาร์ดแวร์ขึ้น ฮาร์ดแวร์ลงซอฟต์แวร์ขึ้น" ผมกลับคิดว่าซอฟต์แวร์จะมีจุดเข้าที่ดีทางด้านขวา ด้านซ้ายน่าจะผ่านไปแล้ว เพราะจากผลประกอบการไตรมาสนี้ นี่เป็นไตรมาสแรกที่หุ้นซอฟต์แวร์หลายตัวแสดงให้เห็นในงบการเงินว่าธุรกิจเองเริ่ม monetize จากการผสานกับ AI การนำไปใช้จริงของ AI ในซอฟต์แวร์เพิ่งเริ่มต้น ดังนั้นเรื่องเล่า "AI ทำลายซอฟต์แวร์" ที่วิ่งมา 8 ไตรมาสหรือสองปีกว่า ไม่เพียงแต่จะถูกพิสูจน์ว่าผิด ตลาดอาจค่อยๆ ตื่นตัว: valuation ของซอฟต์แวร์ไม่ควรเป็น 10 เท่า 11 เท่า อย่างน้อยควรกลับไปประมาณ 20 เท่าเดิม หรือ 70-80% ของ valuation เดิม ผมไม่ได้บอกว่าตอนนี้ควรขายซอฟต์แวร์ แต่ตอนนี้อย่างน้อยไม่ควรขายฮาร์ดแวร์ ตรงกันข้าม ฮาร์ดแวร์ถึงตอนนี้ เซมิคอนดักเตอร์ยังถูกอยู่

หก ซื้อ SOX โดยไม่ต้องคิด: Qualcomm เป็นหุ้นดีที่ถูกมองข้าม

Mr. Z: ในเซมิคอนดักเตอร์ foundry, GPU, ออปติคอล, หน่วยความจำ ควรดู sector ไหนก่อน?

Investment Talk Jun: ได้หมด ดูว่าตัวไหนดีดกลับแล้ว ตัวไหนปรับฐานแล้ว ออปติคอลยังมีตัวที่แข็งแกร่ง เช่น Lumentum ใกล้จุดสูงสุดใหม่ เมื่อวานขึ้นแรง แต่ไม่ใช่ว่าออปติคอลทั้งหมดแข็งแกร่ง หุ้นรายตัวเริ่ม diverging ง่ายที่สุด ถ้าไม่อยากคิด ซื้อดัชนีตรงๆ SOX ก็ถูกอยู่ ถ้าต้องแบ่ง วันนี้ก่อนเข้ามาผมดูความร่วมมือระหว่าง Qualcomm และ Amazon ผมคิดว่า Qualcomm เป็นเป้าหมายที่ดีมาก: การวางตำแหน่งใน data center และการวางตำแหน่ง AI ฝั่ง consumer ในอนาคต ตลาดยังไม่เห็น แต่สองส่วนนี้เป็นการวางตำแหน่งที่ดีมากสำหรับอนาคตของ Qualcomm รอบนี้ Qualcomm ค่อนข้างไม่ทัน ถือว่าช้ากว่าคนอื่น ฝั่งมือถือ consumer ยังได้รับผลกระทบจากราคาฮาร์ดแวร์ที่ขึ้น การส่งมอบไม่ดี จาก setup ของตลาด ศักยภาพในอนาคต risk/reward ดี valuation ก็ไม่แพง

Mr. Z: แต่ตอนนี้ตลาดค่อนข้างเข้มงวดกับผลประกอบการฮาร์ดแวร์ Qualcomm หนึ่งหรือสองสัปดาห์ก่อนผลประกอบการดีมาก แต่ก็ร่วงเหมือนกัน

Investment Talk Jun: ความเข้มงวดสองเดือนที่ผ่านมา ตัวมันเองเป็นปัญหาเรื่อง position สิ่งที่เรียกว่า sell the news ผลประกอบการดีมากแต่ราคาหุ้นร่วง คือตลาด position แน่นเกินไป หรืออยู่ในกระบวนการกระจายหุ้น position เดิมที่อยู่ในนั้นเลือกหนี แต่เพราะสถานการณ์แบบนี้ ทำให้ valuation ของเซมิคอนดักเตอร์ทั้งหมดกลับมาอยู่ในระดับต่ำมาก นักลงทุนควรสนใจมากกว่า: อุตสาหกรรมนี้ตอนนี้กำลังไปทางไหน ดีขึ้น หยุดนิ่ง หรือแย่ลง? valuation อยู่ในระดับที่สมเหตุสมผลหรือไม่? ถ้าสองคำถามนี้มีคำตอบ ข่าวหนึ่งไตรมาส ข่าวผลประกอบการหนึ่งครั้ง กลับเป็นโอกาส

เจ็ด Intel เป็นสัดส่วนใหญ่ที่สุด: จินตนาการเป็น AMD บวก TSMC อย่ามองด้วย P/E

Mr. Z: มาคุยเรื่อง Intel ดูเหมือน best case ยังต้องถูกตลาด reprice: ความก้าวหน้าของ 18A การดึงลูกค้า foundry ปีนี้ Apple ไม่พอใจ TSMC มาก เมื่อไหร่จะเห็นการเติบโตที่รุนแรงกว่านี้?

Investment Talk Jun: ผม bullish Intel มาก วันนี้หลังขึ้น มันกลับมาเป็นสัดส่วนใหญ่ที่สุดของผม แม้ผมจะไม่ได้ซื้อส่วนที่ขายที่ 120 กลับคืนมา ถือว่าซื้อค่อนข้างเร็ว: ตอน 20 ดอลลาร์ market cap ไม่ถึง 100,000 ล้านดอลลาร์ ตอนนี้ 500,000-600,000 ล้านดอลลาร์ จากมุมการลงทุน จาก 500,000 ล้านเป็น 1 ล้านล้านคือเพิ่มเท่าตัว เป้าหมายนี้คุ้มค่าลงทุนหรือไม่? คำตอบของผมคือยังคุ้ม คุณบอกว่าจะเพิ่ม 5 เท่าเป็น 2.5 ล้านล้านได้ไหม? ไม่ใช่ทำไม่ได้เลย เพราะจินตนาการได้เป็น AMD บวก TSMC: ตัวเองมี design และทำ wafer foundry ด้วย Foundry ตอนนี้ขาดทุน แต่เมื่อ yield ดีขึ้น ลูกค้าเข้ามา ผมเชื่อว่าปี 2027 foundry จะเห็นกำไร

ตลาดโดยเฉพาะรายย่อย มีความเข้าใจผิดใหญ่เกี่ยวกับ valuation ของ Intel: ดู P/E อย่างเดียวไม่ได้ P/E 60 เท่า 70 เท่าดูแพง สาเหตุหลักคือ foundry ขาดทุน คุณไม่มีทางใช้ P/E ดูธุรกิจที่ขาดทุน P/E เป็นอนันต์หรือศูนย์? Foundry ควรดูด้วย P/S บนพื้นฐานรายได้ให้ multiple ส่วน design และผลิตภัณฑ์ใช้ P/E ดู แยกออกมาดู Intel ไม่แพง จริงๆ แล้วหุ้นเซมิคอนดักเตอร์หลายตัวผมไม่คิดว่าแพง: Intel ไม่แพง Nvidia ไม่แพง Broadcom ก็ไม่แพง

ผมไม่กังวล Intel เลย เพราะ Lip-Bu Tan พิสูจน์ได้ดีมากแล้วถึงเครือข่ายในอุตสาหกรรม เครือข่ายยังช่วยแก้ปัญหา yield ภายใน สองไตรมาสที่ผ่านมา ไตรมาสแรกเขาบอกว่า yield ถึงเป้าบริษัท แต่ไม่ถึงเป้าส่วนตัว ไตรมาสถัดมาบอกว่า yield เกินเป้าส่วนตัวแล้ว จากการ PR โปรโมทตัวเอง ดึงลูกค้า รับคน ถึง yield แตกต่างจากบริษัทอื่น 180 องศา ตอนนี้มันยังอยู่บนกระแส CPU และกระแส AI agent ในอนาคต เมื่อไหร่จะระเบิด? เริ่มจาก 500,000-600,000 ล้านเป็น 1 ล้านล้านก่อน ถึงแล้วค่อยดูว่าตลาดให้กี่เท่า โอกาสในขั้นต่อไป有多大 พื้นฐานพัฒนาต่อเนื่อง valuation ก็ต้องอัปเดตต่อเนื่อง มีผู้บริหารแบบนี้ และมีแรงผลักจากอุตสาหกรรมทั้งหมด บริษัทนี้ในสายตาผมมีความแน่นอนสูง valuation ไม่แพง วางเป็นสัดส่วนใหญ่ที่สุดก็สมเหตุสมผล และมันก็คุ้มค่า

แปด ตลาดประเมิน Nvidia ต่ำเกินไปเสมอ: ปัญหาการจับคู่ค่าเสื่อมราคาเป็นเรื่องหลอกลวง ชิปสามปีที่แล้วคืนทุนในหนึ่งปี

Mr. Z: Nvidia ช่วงนี้ถูกมาก ตลาดประเมินอะไรต่ำเกินไปอยู่?

Investment Talk Jun: เหตุผลที่ตลาดเทขายหาได้เยอะ แต่เราไม่มีทางรู้ว่าตลาดกำลัง trade อะไร คุณบอกว่า trade ความไม่พอใจ circular financing หรือการ financing อื่นๆ ช่วงก่อนมันประกาศร่วมกับ 6 สถาบัน ค้ำประกันมูลค่าคงเหลือสำหรับ GPU มูลค่า 500,000 ล้านดอลลาร์ในอนาคต สุดท้ายก็ดูที่การนำไปใช้จริงและอุปสงค์: ตามอุปสงค์ปัจจุบัน ชิป A ชิป H ไม่มีความเสี่ยงมูลค่าคงเหลือเลย ชิปเมื่อ 3 ปี 5 ปีที่แล้ว ตามราคาเช่าปัจจุบันคืนทุนในหนึ่งปี นี่แสดงว่า 3 ปี 5 ปีที่แล้วตลาด under investment โครงสร้างพื้นฐาน AI อุปสงค์ปัจจุบันสูงกว่าการลงทุนตอนนั้นมาก จึงเกิดอุปสงค์มากกว่าอุปทาน

ตอนนี้ใครก็ตามที่พูดถึงความเสี่ยงของ Nvidia ใน 3 ปี 5 ปีข้างหน้า nobody knows ได้แต่เดินไปดูไป กว่าหนึ่งปีก่อนมีคนพูดถึงการจับคู่ค่าเสื่อมราคาที่ผิด: GPU ควรมีรอบ 3 ปี Neocloud และ cloud ใหญ่สมมติค่าเสื่อมราคา 5 ปี คิดว่า cloud ใหญ่ประเมินความเสี่ยงค่าเสื่อมราคาต่ำเกินไป ตอนนี้ข้อเท็จจริงพิสูจน์ตรงกันข้าม cloud ใหญ่ conservative เกินไป: ตามอุปสงค์เช่า on demand ปัจจุบัน อย่าง SpaceX ปล่อยเช่าคอมพิวเตอร์คืนทุนในหนึ่งปี กว่าหนึ่งปีก่อนตลาดกังวลว่าค่าเสื่อมราคาและรอบคืนทุนไม่ตรงกัน เป็นข้อสรุปที่ผิดโดยสิ้นเชิง อนาคต B series ในมือ และ Vera Rubin ที่กำลัง rollout ราคาเช่าในสองสามปีข้างหน้าไม่มีใครรู้ แต่การวางตำแหน่งก่อนหน้านี้ถึงราคาเช่าปัจจุบัน ได้พิสูจน์ว่ามุมมองนั้นผิดโดยสิ้นเชิงแล้ว

ตลาดคาดการณ์ Nvidia ผิดเสมอตั้งแต่ปี 2023 ผิดมาตลอดทาง: ตลาดไม่เคยรู้ว่าอัตราการเติบโตรายได้ปีหน้าของ Nvidia เป็นเท่าไหร่ ไม่ว่าจะฝั่งซื้อหรือฝั่งขาย Nvidia ให้ guidance เท่าไหร่ก็เขียนเท่านั้น ไม่เคยรู้ demand เบื้องหลัง แม้ปีหน้ายังไม่รู้ สองสามปีข้างหน้าใครจะรู้? AI ก็เหมือนกัน ได้แต่มีหลักฐานคลุมเครือ แล้วตรวจสอบไปเรื่อยๆ Jensen ครั้งนี้ให้ guidance การเติบโตรายได้ 70% สำหรับปีงบหน้า ตลาดคาด 40% กว่า พิสูจน์ว่าตลาดประเมินต่ำเกินไปอีกครั้ง ตอนนี้ forward 17-18 เท่า แม้ valuation ไม่กลับขึ้นไป รายได้ 70% แม้ไม่มี operating leverage เลย การเติบโตของ EPS ก็ 70% แม้ valuation หดตัวอีก หนึ่งปีขึ้น 40% EPS คูณ P/E ได้ผลตอบแทน 40% ก็ดีมาก Memory ผมก็มองแบบนี้: ไม่ต้องคาดหวัง P/E สูงมาก สมมติ P/E ไม่ขยับ ทุกปีพึ่ง EPS พึ่งการเติบโตพื้นฐาน ราคาหุ้นขึ้น 40% ก็เป็นผลลัพธ์ที่ดีมากแล้ว

หลายคนถามว่าตลาดเงินไม่พอหรือไม่ ผมไม่เคยคิดว่าตลาดเงินไม่พอ เพียงแต่ตลาดอยู่ในกระบวนการตรวจสอบต่อเนื่อง ซึ่งแสดงว่าตลาด healthy เดือนมิถุนายนที่ซื้อชิป ซื้อฮาร์ดแวร์แบบไม่คิด ถกกันว่า memory เป็นหุ้น cyclical หรือไม่ ต่างหากคือตลาดที่ไม่ healthy ตอนนี้ตั้งคำถามต่อเนื่อง กลับ healthy มาก ตราบใดที่บริษัทเหล่านี้ execute ต่อเนื่อง พื้นฐาน monetize ต่อเนื่อง valuation ต่ำขนาดนี้ AI นำไปใช้จริงและ monetize ต่อเนื่อง ตลาดดีแค่ไหน

เก้า สาม cloud ใหญ่ไตรมาสสามเป็นไพ่เปิด: เมื่อพื้นฐานเร่งตัวไม่ใช่จุดขายอย่างแน่นอน

Mr. Z: ฝั่ง CSP Meta, Microsoft, Amazon คุณมองยังไง? รู้สึกว่าผลประกอบการไตรมาสสามน่าจะดี สิ่งที่ลงทุนปีที่แล้วน่าจะถูก realize

Investment Talk Jun: Google, Amazon, Microsoft ต้องแยกจาก Meta ผลประกอบการไตรมาสสามของสาม cloud ใหญ่เกือบเป็นไพ่เปิด: จะดีมาก และจะเร่งตัว Microsoft ไตรมาสสองผลประกอบการออก หลังปิดตลาดขึ้นแค่ 4-5% ตลาดตอบสนองช้ามาก ตอนนั้นผมบอกว่า buy Microsoft ผมไม่ค่อยพูดตรงๆ แบบนี้บน X ตลาดประเมิน Microsoft ต่ำเกินไปอย่างสิ้นเชิง จุดที่ประเมินต่ำเกินไปที่สุดคือการ monetize ในซอฟต์แวร์และ AI การนำไปใช้จริงของ Copilot เติบโต 100% เมื่อเทียบไตรมาสก่อน ถึง 30 ล้าน seat ตอนนั้นตลาดสงสัยว่า Copilot แย่มาก ไม่มีใครใช้ ผลคือผิดคาด ฝั่ง cloud ก่อนหน้านี้ Microsoft เคยพูดชัดในงบการเงิน: ไม่ใช่ว่าเพิ่มอัตราการเติบโตของ Azure ไม่ได้ แต่ใช้คอมพิวเตอร์ภายในส่วนหนึ่ง อัตราการเติบโตของ cloud ปรุงแต่งได้ แค่จัดคอมพิวเตอร์ส่วนหนึ่งให้ลูกค้า ไม่ให้ภายใน อัตราการเติบโตของ Azure ก็ขึ้นเอง ผลคือไตรมาสนี้อัตราการเติบโตของ cloud ขึ้น และ guidance ไตรมาสสามจะเร่งอีก ไม่ว่า Microsoft, Google, Amazon อัตราการเติบโตของ cloud จะเร่งต่อเนื่อง

Microsoft ไตรมาสสอง 43% ไตรมาสหน้า guidance 45% มีโอกาสมากที่จะทำได้ 46-47% เมื่อพื้นฐานบริษัทเร่งตัวไม่ใช่เวลาที่เราจะขายอย่างแน่นอน เพราะตลาดจะทำ linear extrapolation ตลาดเริ่มกังวลเมื่ออัตราการเติบโตชะลอ เช่น จาก 43 เป็น 40, 38 แม้ยังเพิ่มแต่幅度เล็กลง ตอนนี้ 43 เป็น 45 ไตรมาสสี่อาจสูงกว่า margin ยังขยายตัว ไม่มีเหตุผลใดที่จะ bearish CSP เหล่านี้

สิบ Anthropic ช่วยคอมพิวเตอร์ของ SpaceX และ Meta

Investment Talk Jun: สำคัญกว่านั้น CSP ยังไม่ได้รับประโยชน์มากนักจากราคาเช่าระยะสั้นที่ขึ้น ผู้ที่ได้ประโยชน์ทันทีคือ Neocloud: อย่าง SpaceX ขายคอมพิวเตอร์ให้ Anthropic มันบอกว่าคืนทุนในหนึ่งปี หรือแม้แต่ 9 เดือน CSP เซ็นสัญญาค่อนข้างยาว สัญญายาวเสถียร แต่ราคา on demand ระยะสั้นจะสะท้อนไปยังสัญญายาว ต้องรอสัญญาเดิมหมดอายุ ต่ออายุตามราคา on demand ตอนนี้ราคา on demand เป็น 2.5 ถึง 3 เท่าของราคาสัญญายาว 3 ปีของ Neocloud ดังนั้น Neocloud ก็ได้ประโยชน์มาก: ผลประกอบการของ CoreWeave, Nebius พูดถึง margin ของสัญญาใหม่สูงกว่าเดิม เพราะ CapEx อยู่ข้างหลังแล้ว ราคาสัญญาใหม่เป็นปัจจุบัน ตราบใดที่ on demand ขึ้นต่อเนื่อง ราคาสัญญาใหม่หนึ่งปี สองปี สามปี ห้าปีก็ขึ้นตาม รอบคืนทุนเร็วขึ้น CapEx เป็นกระจกมองหลัง เงินที่ลงไปอยู่ข้างหลังแล้ว คุณคาดหวังรอบคืนทุนสองปีครึ่ง สามปี ไม่ได้สมมติว่าราคาขึ้นต่อเนื่อง แต่ถ้า on demand ขึ้นต่อเนื่อง ก็缩短รอบคืนทุนเดิมอย่างมาก นี่คือเหตุผลที่ CoreWeave บอกว่า operating margin ของสัญญาปีใหม่ขึ้น 5 จุด สำหรับ CSP margin ก็เป็นบวก แต่สะท้อนไม่มากเท่า Neocloud อัตราการเติบโตรายได้เร่ง margin ก็เร่ง เป้าหมายแบบนี้ไม่มีอะไรต้องกังวล

Meta ต่างออกไป ตอนนี้ยังไม่ใช่บริษัท cloud อนาคตอาจปล่อยเช่าคอมพิวเตอร์ แต่ในฐานะบริษัทที่ monetize AI การปล่อยเช่าคอมพิวเตอร์ไม่จำเป็นต้องดี: การปล่อยเช่าคอมพิวเตอร์เองพิสูจน์ว่า roadmap เดิมของคุณผิด ถ้าตัวเองนำไปใช้ได้ดีมาก ทำไมต้องปล่อยเช่าคอมพิวเตอร์? แน่นอนว่าตอนนี้ AI นำไปใช้จริงได้ดี ระยะสั้นมี offer นี้ พวกเขาก็รับ ขายคอมพิวเตอร์ส่วนหนึ่งให้ Anthropic Anthropic มีส่วนช่วยตลาดมากจริงๆ: มันดันราคาขึ้น เป็นบวกต่อ Neocloud, CSP, Meta, SpaceX SpaceX เดิมมีคอมพิวเตอร์ส่วนเกินไม่รู้จัดการยังไง ความสามารถ monetize ภายในไม่แข็ง Meta ก็เหมือนกัน Anthropic ความสามารถ monetize แข็งแกร่งมาก ช่วยคอมพิวเตอร์ส่วนเกินของสองบริษัทนี้ ให้ offer ที่ขายได้ราคาดีมาก Meta วันนี้ก็ออก personal agent อนาคตที่ทดสอบคือการนำไปใช้จริงของ AI ของมัน

สิบเอ็ด API 100 บาท Amazon ได้กำไรแค่ 4 บาท: โมเดลโอเพนซอร์สคืนอำนาจการตั้งราคาให้ CSP

Mr. Z: CSP ตอนนี้เริ่มใช้โมเดลโอเพนซอร์ส กลั่นออกมาแล้วขาย ดูเหมือนเป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ margin ดีขึ้น

Investment Talk Jun: ผมลงทุน Amazon ตั้งแต่แรกก็คิดว่ามันเป็นผู้ให้บริการ ตั้งแต่แรกมันไม่ได้ตั้งใจทำโมเดลของตัวเอง คาดหวังว่าโมเดลไหนก็ตามที่ประสบความสำเร็จ สุดท้ายก็รันบน Bedrock ต้นปีผมเคยพูด Amazon monetize ได้ดีที่สุดคือ Bedrock ตอนนี้ Bedrock กลายเป็นเครื่อง monetize ของมัน แนวโน้มอนาคตคือโมเดลกลายเป็น commodity ตอนนี้คุณพูดได้ว่าโมเดล closed-source พึ่งพา CSP หรือ CSP พึ่งพาโมเดล closed-source แต่จาก unit economics: API ที่นำไปใช้จริงสุดท้ายขาย 100 บาท ส่วนใหญ่ไปที่โมเดล closed-source ไม่งั้น gross margin มันเป็นไปไม่ได้ 80-90% ใน 100 บาท 90 บาทไปที่ Anthropic เหลือ 10 บาทเป็นต้นทุนที่ Anthropic จ่ายให้ CSP gross margin ของ Amazon 40% 6 บาทคือต้นทุนเดิมของมัน Amazon ได้กำไรแค่ 4 บาท API 100 บาทที่นำไปใช้จริง สะท้อนเป็นกำไร Amazon แค่ 4 บาท รายได้ 90 บาทถูกโมเดล closed-source เอาไปหมด pricing power อยู่ที่โมเดล closed-source

มีโมเดลโอเพนซอร์สแล้วต่างออกไป โมเดลโอเพนซอร์สส่วนใหญ่มาจากจีน โมเดล monetize ของโอเพนซอร์สจีนยังต้องพึ่งพา CSP อเมริกา อำนาจการตั้งราคากลับมาที่ CSP และ Amazon ตั้งแต่แรกก็ให้โมเดลโอเพนซอร์สจีนรันบนนั้นแล้ว สำหรับ CSP การมีหลายโมเดลคือผลลัพธ์ที่ดีที่สุด โมเดลโอเพนซอร์สฉลาดขึ้น เป็นบวกมากต่อ CSP และซอฟต์แวร์ ก่อนหน้านี้บอกว่า API 100 บาท สมมติความฉลาด 130 100 บาทนี้คือต้นทุนที่บริษัทซอฟต์แวร์แบกรับ บริษัทซอฟต์แวร์ต้องหาทางย้าย 100 บาทนี้ไปยังผู้บริโภค ผสานกับผลิตภัณฑ์ ขายราคาสูงขึ้น ตอนนี้มีโมเดลโอเพนซอร์ส 3 ถึง 6 เดือนต่อมา ความฉลาด 130 เท่าเดิม ต้นทุนจากโมเดลโอเพนซอร์สรันบน CSP อาจแค่ 10-20 บาท ต้นทุนบริษัทซอฟต์แวร์จาก 100 บาทเหลือ 20-30 บาท ต้นทุนลดเร็วมาก และไม่จำเป็นต้องลดราคาให้ลูกค้า เพราะลูกค้าไม่รู้ต้นทุนคุณ ลูกค้าสนใจแค่ว่าคุณขายเท่าไหร่ และ monetize ได้ดีขึ้นหรือไม่

Gavin Baker ใน Silicon Valley พูดเมื่อไม่นานว่าโมเดลโอเพนซอร์สเป็นบวกต่อ application layer และ infra layer ผมเห็นด้วยอย่างยิ่ง ผมมีมุมมองเดียวกันก่อนเขาพูด: ต้นทุนบริษัทซอฟต์แวร์ลดลงมาก ทดลองผลิตภัณฑ์ต่างๆ ได้ ต้นทุนลองผิดลองถูกต่ำ รอบการพัฒนาสั้น ผลิตภัณฑ์ไม่ดีก็คัดออกตัวต่อไป ต่อยอดไปอีก: เรื่อง 100 บาทเดิม ตอนนี้ 20 บาททำได้ บริษัทซอฟต์แวร์ยังยอมจ่าย 100 บาท แต่ปริมาณ token ที่เรียกใช้ต้องขึ้น 5 เท่า สำหรับ CSP เท่ากับทำ 5 business เดิมทำแค่หนึ่ง อำนาจการตั้งราคากลับมา ปริมาณก็ขึ้น ต้องเป็นบวกต่อ CSP แน่นอน

Mr. Z: เมื่อก่อนส่วนใหญ่ถูกโมเดล closed-source เอาไป ตอนนี้ดูเหมือน CSP เอาคืนได้บ้าง สงครามโอเพนซอร์สกับ closed-source จะพัฒนาไปยังไง? ตอนนี้วิธีใช้ที่มีประสิทธิภาพคือโมเดล closed-source เป็นสมองสั่งการ งานซ้ำๆ งาน mechanical ให้โมเดลโอเพนซอร์ส

Investment Talk Jun: สิ่งนี้เกิดขึ้นแล้ว ไม่ใช่การคาดการณ์ สองสามเดือนก่อน CEO ของ Coinbase ออกมาบอกว่า spending ของพวกเขาเท่าเดิมหรือโตช้ามาก แต่จำนวน token เพิ่มแบบ exponential เพราะเบื้องหลังทำ model optimization นี่คือสิ่งที่ต้องเกิดขึ้นแน่นอน: งานยากที่สุดให้ closed-source งานซ้ำสูง ค่อนข้างง่ายให้โอเพนซอร์ส สุดท้าย demand token สูงกว่าเดิม แต่ค่าใช้จ่ายไม่จำเป็นต้องสูงกว่าเดิม จากระดับ CSP ตำแหน่งของ Bedrock ในอนาคตก็ช่วยองค์กร optimize การใช้โมเดล ทุกโมเดลเรียกใช้บนแพลตฟอร์มได้ ให้คำแนะนำตาม demand ทำ optimization ที่ดีที่สุดโดยค่าใช้จ่ายรวมไม่เพิ่มมาก ฝั่งฮาร์ดแวร์ก็ optimize: HBM อุปทานจำกัด Vera Rubin รุ่นใหม่ลดสัดส่วน HBM ลง เส้นทางของ Qualcomm ใน data center เพื่อแก้ปัญหา demand การ inference และ agent inference ในอนาคต และปัญหา HBM จำกัด แยก decoding และ prefill ของ inference Jensen ก็เดินเส้นทางนี้ ซื้อ Groq ล่าสุดความร่วมมือ Cerebras กับ Amazon และ Amazon กับ Qualcomm ก็คือ หลังใช้เงินมากเกินไป ทุกคน紧缺ค่าใช้จ่าย ต้องเลือกเส้นทางที่สมเหตุสมผลกว่า: ฝั่ง consumer ทำ model optimization ฝั่งฮาร์ดแวร์แยก use case GPU, XPU, Groq แบ่งงานกัน อนาคตเส้นทางนี้จะชัดขึ้นเรื่อยๆ

สิบสอง การนำไปใช้จริงของ agent ดูครึ่งปีถึงหนึ่งปี: การลดราคา token เป็นเงื่อนไขเบื้องต้นของการระเบิดของ intelligent agent

Mr. Z: จุดระเบิดถัดไปของการนำไปใช้จริงของ AI อยู่ที่ไหน? AI agent ตอนนี้ดูยังไม่ general มาก

Investment Talk Jun: สองวันนี้มีสองตัวอย่างแล้ว วันนี้ Meta เปิดตัว Muse คล้ายกับ Gemini Spark ช่วยสั่งอาหาร ค้นหา ดูปฏิทิน จัดการธุระ สองเจ้ามีจุดแข็งต่างกัน Meta ถือโซเชียลมีเดียและพฤติกรรมสังคม ทิศทางการนำไปใช้จริงจะต่างบ้าง ผมก็期待 Apple Siri ไปทาง consumer agent อีกส่วนคือ Astra (GPT-6) ของ OpenAI ใกล้ B2B agent มากกว่า ถ้ากุ้งเครย์ฟิชต้นปีเป็น agent รุ่นแรก ผม期待ครึ่งปีถึงหนึ่งปีข้างหน้า การนำไปใช้จริงของ agent จะมีผลจริงบ้าง เพราะราคา token ลงแล้ว ราคา token ลงต่างหากคือเงื่อนไขเบื้องต้นที่ agent จะระเบิดได้ ครึ่งปีแรกของปีนี้ หุ้นและเรื่องเล่าเกี่ยวกับ agent แทบไม่มีใครพูดถึง สาเหตุหลักคือ coding นำไปใช้จริงได้ดีเกินไป คอมพิวเตอร์ทั้งหมดของตลาดถูก coding ดึงดูดไปหมด ตอนนี้โอเพนซอร์สฉลาดตามทัน coding ค่อยๆ ถูก commoditize คอมพิวเตอร์จำนวนมากจะถูกปล่อยออกมา ราคาก็ลง จำนวนการเรียกใช้ของ agent เทียบกับมนุษย์เพิ่มแบบ exponential ถ้าราคาไม่ลง agent ไม่มีทางนำไปใช้จริง หลังความฉลาดขึ้น เรื่องที่ 1 บาทเดิมแก้ได้ ตอนนี้แก้ได้มากขึ้น ยากขึ้น ดังนั้นการนำไปใช้จริงของ agent ต้องมาพร้อมราคา API ที่ลดลงและความฉลาดของโมเดลโอเพนซอร์สที่เพิ่มขึ้น วันนี้ Muse ของ Meta ให้โควตา 1 ล้าน token ต่อเดือน หรือสมัครสมาชิกใช้เพิ่มได้ การที่มันกล้าให้ token คุณลอง บ่งบอกว่า token economics สำหรับการนำไปใช้จริงของ agent make sense แล้ว บวกปี 2027 มีคอมพิวเตอร์นำไปใช้จริงอีกมาก ครึ่งปีถึงหนึ่งปีข้างหน้า การนำไปใช้จริงจริงของ agent ยังน่าตื่นเต้น

สิบสาม โรคเดียวกันของ Nike และ Lululemon: สบายเกินไป ไม่ยอมรับความผิด การ turnaround อย่างน้อยหนึ่งปี

Mr. Z: ช่วงนี้คุณก็ดู Nike กับ Lululemon สินค้าอุปโภคบริโภคแบบนี้ มี comment ไหม?

Investment Talk Jun: สองเจ้านี้เป็นบริษัทดั้งเดิม ไม่เกี่ยวกับ AI มากนัก ตลาดจะได้ alpha ต้องพึ่ง AI แต่ผมจะไม่ทุ่มทั้งหมดไปที่ AI การสนใจและวางตำแหน่งบริษัทดั้งเดิมบางส่วน กระจายความเสี่ยงเกี่ยวกับ AI เป็นสิ่งจำเป็น Lululemon, Nike บวก Starbucks เมื่อหนึ่งปีครึ่งก่อน โรคใหญ่ที่สุดของสามบริษัท: สบายเกินไป ผู้บริหารมองไม่เห็นการเปลี่ยนแปลงของ demand ผู้บริโภคเลย ผลิตภัณฑ์ไม่มีนวัตกรรมใดๆ อีกจุดคือไม่ยอมรับความผิด จนราคาร่วง สะท้อนในรายได้ ถึงรู้ตัวว่า不可能ไม่ทำอะไรแล้วยังรักษาสถานะไว้ได้ พอรู้ตัวก็拖累แล้ว นวัตกรรมผลิตภัณฑ์และวัฒนธรรมภายในบริษัทไม่ใช่เรื่องหนึ่งสองวันแก้ได้ การ turnaround ของบริษัทแบบนี้อย่างน้อยหนึ่งปี Starbucks ถือว่าเริ่ม turnaround ค่อนข้างสำเร็จ ช่วงนี้ขึ้นราคาผลิตภัณฑ์ผู้บริโภคก็ยอมรับได้

Lululemon พยายามปรับตัว แต่ไม่พอชัดเจน: ผู้บริหารก็พูดถึงผลิตภัณฑ์ใหม่ที่ออกมา การยอมรับของตลาดไม่ดี ปัญหาใหญ่ที่สุดคือยังไม่โดนผลกระทบจากคู่แข่งรายใหญ่ที่สุด Alo ในตลาดจีน: Alo เพิ่งเข้าจีนเดือนสิงหาคม และจีนเป็นตลาดที่ Lululemon เติบโตดีที่สุด ในตลาดที่เติบโตดีที่สุด คู่แข่งที่ท้าทายตำแหน่งมันในตลาดอื่นเพิ่งเข้ามา ได้แต่บอกว่าความท้าทายในตลาดจีนเพิ่งเริ่มต้น ผลิตภัณฑ์ใหม่ก็ไม่ถูกตลาดยอมรับ แสดงว่าอย่างน้อยนวัตกรรมระลอกแรกล้มเหลว การเปลี่ยนแปลงพื้นฐานยังต้องใช้เวลาพิสูจน์ Nike ดีกว่าบ้าง: จากผลประกอบการของบริษัทอื่นพิสูจน์แล้วว่า การยอมรับผลิตภัณฑ์ใหม่ของมันดีมาก ปัญหาอยู่ที่ผลิตภัณฑ์เก่า legacy ปัญหาใหญ่มาก ตลาดรองเท้าเหมือนการบริโภคโดยรวมของอเมริกา ผู้บริโภคพิถีพิถันมาก ยอดขายตลาดบนไม่แย่ กลุ่มรายได้สูง 10% แรกคิดเป็น 50% ของการบริโภคอเมริกา ร้านอาหารดีๆ Costco ยังต่อคิว การบริโภคกลางถึงบนไม่ได้รับผลกระทบเลย อย่าง On running รองเท้าวิ่งแพงกว่า Nike ผู้บริโภคก็ยังซื้อ ดังนั้น Nike ไม่มีทางพึ่งแบรนด์ Jordan เดิมขายต่อไป ผลิตภัณฑ์เก่าต้องลดราคาเคลียร์สต็อกมากขึ้น ผลิตภัณฑ์ใหม่ถูกตลาดยอมรับแล้ว มันอยู่ในกระบวนการปรับตัว เป็น mix มองอนาคต ไม่ได้ดูว่าผลิตภัณฑ์เก่าขายลดราคาเท่าไหร่ แต่ดูว่าผลิตภัณฑ์ใหม่ถูกยอมรับหรือไม่ อัตราการเติบโตของผลิตภัณฑ์ใหม่ Nike กับ Lululemon จากพื้นฐานยังต่างกัน

สิบสี่ Circle กับ Robinhood: agent to agent ยังขาดอีกก้าว

Mr. Z: หลัง 19 สิงหาคม Bitcoin ขึ้นมา ดึงสินทรัพย์ native ในวงการคริปโตและหุ้นคริปโตขึ้น คุณบอกว่า Circle และ Robinhood มีส่วนช่วยพอร์ตชัดเจน มาคุยสองตัวนี้

Investment Talk Jun: Circle ตอนนี้ผมยังขาดทุนลอยตัว เพราะซื้อค่อนข้างเร็ว ราคาก็ค่อนข้างสูง แต่ปีนี้ Circle มีส่วนช่วยผมมากจริงๆ ต้นปีก็มากแล้ว ต่อมารอบหนึ่งจาก 130-140 ร่วงไป 60 ตอนนี้กลับมาแล้ว ตั้งแต่เดือนสิงหาคม มันขึ้นจากสัดส่วน 5% เป็นสูงสุด 8% ขึ้นเองทั้งหมด การดีดกลับของสองบริษัทนี้ช่วงนี้ ต้องได้รับผลจาก Bitcoin แน่นอน ไม่ต้องสงสัย แต่ Circle อีกส่วนอาจถูกการขึ้นของ Bitcoin กลบ: ต้นปีนี้ Circle ขึ้น ตลาดเล่น AI agent เพียงแต่สุดท้ายกุ้งเครย์ฟิชออกมาไม่มีใครใช้ ทุกคนพบว่าเดือนหนึ่งเผา API สี่ห้าร้อยบาท กุ้งไม่ให้ผลตอบแทนอะไรเลยกุ้งเครย์ฟิชถือเป็นผลิตภัณฑ์รุ่นแรกที่รองรับ AI agent แต่就像前面ใช้เวลามากคุยการนำไปใช้จริงของ agent หลังราคา API ลง ความฉลาดขึ้น การขึ้นส่วนหนึ่งของ Circle น่าจะสะท้อนตลาดต่อการชำระเงินระหว่าง agent กับ agent การสื่อสารระหว่างคนกับ agent การชำระเงินระหว่าง agent กับร้านค้า มีโอกาสใช้ USDC หรือไม่ สิ่งนี้ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทมากนัก เป็นอุตสาหกรรมเดินหน้า Circle วางตำแหน่งอุตสาหกรรมนี้ไว้แต่แรก

แต่ Circle วางตำแหน่ง agent to agent agent to agent จริงๆ ยังต้องใช้เวลาอีก一段 ตอนนี้เพิ่งเห็นก้าวแรกที่ make sense: คนสั่ง agent agent ไปทำซ้ำสิ่งที่คนเคยทำ วันนี้ Muse ของ Meta ประกาศร่วมมือกับ Stripe คุณใช้ Muse ช้อปปิ้ง Muse ใช้ Stripe จ่าย ยังเป็นวิธีการชำระเงินดั้งเดิม ยังไม่ถึงขั้นต้องใช้ USDC จ่าย ตอนนี้แค่ agent commerce อาจเป็นก้าวที่สอง สาม ยังไม่ถึง agent to agent ยังขาดอีกก้าว แต่ก็เข้าใกล้ agent to agent อีกก้าว ทิศทางถูกต้อง มันเป็นบริษัทที่วางโครงสร้างพื้นฐาน ตอน 60 กว่าดอลลาร์ ผมแชร์กับหลายคน วางสัดส่วนส่วนหนึ่งในนั้น วางตำแหน่ง infrastructure layer ในอนาคต เพียงแต่การ execute ของผู้บริหาร ยังห่างจาก Robinhood Robinhood ถือเป็นหุ้นที่ execute สูงสุดในบรรดาหุ้นเกี่ยวกับคริปโตทั้งหมด บนเชนมี meme ดีๆ หลายตัว ทำผลิตภัณฑ์เก่งจริงๆ รวมถึง prediction market ตลาดจึงให้ premium valuation 30 กว่าเท่า ไม่ว่าจะมองจากโบรกเกอร์ดั้งเดิมหรือหุ้นคริปโตก็ไม่ถูก แต่จากความสามารถ execute ของ CEO Robinhood คู่ควรกับ premium นี้ หนึ่งคือผู้บริหารแข็งแกร่งมาก ไม่ต้องกังวลตามกระแสไม่ทัน หนึ่งคือต้องรอ ยังไม่ถึง agent to agent ก็แค่ซื้อตอนถูก ตอนอารมณ์ตลาดสูงมากและยังไม่มีการนำไปใช้จริงชัดเจนก็ขายบางส่วน ตอนนี้ Circle ยังไม่ถึงช่วงอารมณ์สูงมากเลย

Mr. Z: วงการคริปโตเอง Bitcoin หลังจากนี้ สามเดือน หกเดือนจะไปทางไหน?

Investment Talk Jun: ความเห็นส่วนตัว รอบนี้คริปโตถูกทองคำดึงขึ้น ทองคำถูก real yield ของพันธบัตรสหรัฐดึงขึ้น จากลำดับเป็นแบบนี้ ผมคิดว่าทองคำยังไปต่อ ดังนั้น Bitcoin ก็ยังไปต่อ ตลาดทั้งหมดยังไปต่อ

สิบห้า Tesla กับ SpaceX: อย่า short Elon แต่ก็อย่าซื้ออุดมคติ ต้องพูดเรื่องราคา

Mr. Z: ลืมคุย Tesla กับ SpaceX ที่สำคัญที่สุด Cybercab day ของ Tesla คุณมองยังไง?

Investment Talk Jun: งาน Robotaxi ผมคิดว่าประสบความสำเร็จ จุดที่สำเร็จคือการโปรโมท ทำให้หลายคนรู้ว่า Cybercab ใหม่ ต่างจาก Waymo มากที่สุดคือไม่มีพวงมาลัย ดีไซน์เด่นมาก สีทอง ผลิตภัณฑ์ของบริษัทจะให้คนรู้ต้องสร้างกระแส ทำ marketing Tesla เองก็ไม่ค่อยทำ marketing จากตัวงานเองถือว่าสำเร็จ มี噱头และสร้างกระแสได้ แต่จากพื้นฐานไม่ได้เปลี่ยนอะไร: การขับขี่อัตโนมัติที่ Cybercab ทำได้ Model Y ก็ทำได้ ฝั่ง Austin มีทั้งสองที่นั่งและสี่ที่นั่ง มันไม่ได้พิสูจน์หรือหักล้างการขับขี่อัตโนมัติ ผมถือ Tesla บ้าง สัดส่วนไม่ใหญ่ ช่วงก่อนขายบางส่วน รอโอกาสราคาดีๆ ซื้อกลับบางส่วน เพราะผมยัง看好การนำไปใช้จริงของการขับขี่อัตโนมัติในวงกว้างจะ落在 Tesla เพียงแต่เป็นเรื่องราคาเหมาะสมหรือไม่

Mr. Z: แล้วหุ้นอวกาศอันดับหนึ่งของเรา SpaceX ล่ะ?

Investment Talk Jun: ผมคิดว่า SpaceX แพงเกินไป จากผลลัพธ์ การซื้อ Cursor ซื้อได้ดี Cursor กลายเป็นช่องทาง monetize ที่ดีมากของ xAI เดิม xAI ขาดช่องทาง monetize ชัดเจน แต่ภาพฝันที่ Elon วาด ส่วนใหญ่มาจากการสร้าง data center ขายคอมพิวเตอร์ ธุรกิจขายคอมพิวเตอร์เองมีค่าไม่มาก ตลาดไม่ได้ให้ valuation ดีนักกับบริษัทขายคอมพิวเตอร์ ยกเว้นคุณทำ hyperscaler มีบริการเสริม ไม่งั้นก็อ้างอิง Neocloud ได้ ผลประกอบการไตรมาสที่แล้วบอกว่าผลตอบแทนจากการขายคอมพิวเตอร์คือ 9 เดือน น้อยกว่าหนึ่งปี แต่โมเดลน้อยกว่าหนึ่งปีไม่ยั่งยืน: คุณสร้าง data center คอมพิวเตอร์ต้องเซ็นสัญญายาว ตัวเองลง 8 GW ไปเซ็นสัญญาสั้น เท่ากับ自己砸自己的饭碗 ถ้าอนาคตรายได้ AI พึ่งขายคอมพิวเตอร์ทั้งหมด นี่ไม่ใช่ธุรกิจดี และเป็น heavy asset แปลว่าอนาคตต้อง融资 ดู Oracle 融资ลำบากแค่ไหน Cursor ถ้าขึ้นใน coding อาจเป็นจุดเติบโตที่ดีของ SpaceX เป็นการซื้อที่ดีมาก แต่ภาพฝันที่วาดฝั่ง AI ผมไม่เห็นด้วยนัก SpaceX ตอนนี้ยังถือว่าแพง

Mr. Z: Elon พูดถึงเศรษฐกิจ 30 ล้านล้าน Elon ชอบวาดภาพฝันเสมอ แต่ Silicon Valley มีคำพูด อย่า short Elon

Investment Talk Jun: อย่า short Elon ควรตีความว่าอย่า short ความปรารถนาของเขา: สิ่งที่คุณคิดว่าทำไม่ได้ สุดท้ายเขาทำได้ แต่การลงทุนต้องพูดเรื่องราคา ไม่มีทางซื้ออุดมคติ ต้องแยกให้ออกว่าอะไรทำได้ อะไร基本ทำไม่ได้หรือไกลมากถึงจะทำได้ การลงทุนต้องให้เวลา ต้องมี thesis รู้ว่าสถานการณ์ไหน นานแค่ไหนถึงจะพิสูจน์ผิดหรือถูก มีมาตรฐานวัด Don't bet against Elon Musk ผมเห็นด้วย แต่ไม่ได้หมายความว่าลงทุนแบบ盲目 SpaceX เพิ่ง IPO คุณก็ไปลง 200 กว่า ยังต้องพูดเรื่องราคา

Mr. Z: ให้ overview: ตอนนี้ถึง Anthropic IPO เป็นช่วงหนึ่ง แล้ว midterm election หลังเลือกตั้ง สามถึงหกเดือนนี้จะพัฒนาไปยังไง? Reuters บอกว่า roadshow เลื่อนไปปลายเดือนกันยายน IPO น่าจะ落在ปลายเดือนตุลาคมต้นเดือนพฤศจิกายน พวกเขากำลังขยาย revolving credit facility RCF เป็น 15,000 ล้านดอลลาร์ ให้ investment bank อเมริกาเข้ามามีส่วนร่วมมากขึ้น

Investment Talk Jun: บริษัทที่ IPO เหล่านี้ SpaceX สองเจ้าโมเดลใหญ่ ตอนลงทุนต้องระวัง เพราะพวกเขา price อนาคตสองสามปีหรือไกลกว่านั้นเข้าไปแล้ว และเบื้องหลังมีแรงขายใหญ่มาก: นักลงทุนตลาดแรกต้องการเปลี่ยนเป็นเงินสด พวกเขาได้ผลตอบแทนหลายสิบเท่าหรือร้อยเท่า ต้องขายแน่นอน นี่คือ wealth transfer ใหญ่: คุณซื้อหุ้นบริษัทเหล่านี้ เงินย้ายจากผู้เข้าร่วมตลาดรองไปยังนักลงทุนตลาดแรก การลงทุนเดิมของพวกเขาได้ผลตอบแทนในที่สุด จากมุมสภาพคล่อง เป้าหมายเหล่านี้ขนาดใหญ่เกินไป มีผลต่อตลาด เหมือน SpaceX เพิ่ง IPO ดูดเลือด Tesla ตลาดหาเหตุผลร่วงลง สิ่งเหล่านี้เป็นเหตุผลได้ มีพฤติกรรมดูดเลือดจริง แต่ธีมหลักยังดูการนำไปใช้จริงของ AI รวมถึง midterm election ผมจะไม่套รูปแบบประวัติศาสตร์ เช่น หลัง midterm election ตลาดจะดีมาก ผมดูอารมณ์ตลาดระยะสั้นอยู่ตรงไหน การมีส่วนร่วมอยู่ตรงไหน ถ้าเข้าสู่ midterm election ด้วยอารมณ์สูง หลังเลือกตั้งมีโอกาสมากที่เดือนพฤศจิกายนจะร่วง ก่อนเดือนสิงหาคมหลายคนคิดว่าเดือนกันยายนจะร่วง ผลคือสองวันนี้ซอฟต์แวร์ร่วง ฮาร์ดแวร์ดีดกลับ การ套รูปแบบประวัติศาสตร์ไม่มีความหมายนัก ผมเดินตามอารมณ์ตลาดและ valuation: valuation เป็นตรรกะการตัดสินระดับสูงกว่า valuation สูง อารมณ์สูง ก็ขายบางส่วน ตอนนี้ valuation ต่ำ อารมณ์ก็ต่ำ at the moment ผมไม่มีอะไรต้องกังวล

Mr. Z: ท้ายบทสัมภาษณ์ มีอะไรอยากแชร์หรือเตือนทุกคนไหม?

Investment Talk Jun: คำถามสุดท้ายของคุณผมคิดว่ามีความหมายดี: ถ้ามีหนึ่งประโยคอยากแชร์ Buffett เคยพูด ซื้อเมื่อไม่มีใครสนใจ ขายเมื่อตลาดคึกคัก เหมาะกับตลาดปีนี้ถึงตอนนี้มาก: ต้นปีอารมณ์สูงมาก เดือนมีนาคมร่วง ทุกคนกังวลสงคราม อารมณ์ต่ำมาก เดือนมิถุนายนคึกคักกับเซมิคอนดักเตอร์ ฮาร์ดแวร์ ปลายเดือนกรกฎาคม ปลายเดือนสิงหาคมมองลบต่อเซมิคอนดักเตอร์อีก ปีนี้ตลาดทดสอบเราหลายครั้งแล้ว ตอนคึกคักจะขายไหม ตอนไม่มีใครสนใจกล้าซื้อไหม เอาประโยคนี้ไปปฏิบัติจริงในการลงทุนและเทรดได้หรือไม่ ตอนนี้ทุกคนอาจคิดว่าเป็นคำพูดเก่าๆ แต่ประสบการณ์ที่ Buffett ทิ้งไว้ มีประโยชน์จริงๆ