การเดิมพัน Ethereum ของสถาบันกำลังร้อนแรง แต่ทำไมส่วนแบ่งตลาดของ Lido กลับลดลง?

ผู้เขียน: Liam Akiba-Wright, cryptoslate

เรียบเรียง: Luffy, Foresight News

โปรโตคอลการเดิมพันแบบมีสภาพคล่อง Lido ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ได้รับส่วนแบ่งเพียง 5.7% ของปริมาณการเดิมพัน Ethereum ที่เพิ่มขึ้นสุทธิทั้งหมด สำหรับผู้ถือโทเค็น LDO แล้ว ปัญหาทางธุรกิจที่โปรโตคอลนี้เผชิญคือ: จะสร้างรายได้ให้ DAO ในตลาดที่ขยายตัวอย่างต่อเนื่องได้อย่างไร เพื่อรองรับการซื้อคืนอัตโนมัติ

กลไกการซื้อคืนอัตโนมัติ NEST ของ Lido สะท้อนความขัดแย้งนี้อย่างชัดเจน (หมายเหตุ: NEST ย่อมาจาก Network Economic Support Tokenomics เป็นกลไกการซื้อคืน LDO อัตโนมัติบนเชนของ Lido DAO ผ่านกฎบนเชนที่ตายตัวและไม่สามารถแทรกแซงได้ ใช้รายได้ส่วนเกินจากการเดิมพันของโปรโตคอลมาซื้อคืน LDO) ในวันที่ 9 กันยายน สัญญาที่รับผิดชอบการปล่อยเงินทุนซื้อคืนได้ทำการตรวจสอบ แต่ครั้งนี้ไม่มีการจัดสรรเงินทุน งบประมาณ NEST ติดลบ แสดงว่ามีช่องว่างในวงเงินที่ใช้ซื้อคืนได้ แม้เงินทุนจะพร้อมแล้ว แต่ตามกฎแล้วต้องสะสมส่วนเกินเพิ่มขึ้นก่อนจึงจะเริ่มดำเนินการซื้อคืนได้

การไหลของเงินทุนสถาบันเป็นหนึ่งในสาเหตุของปัญหาทางธุรกิจนี้ รายงานครึ่งปีแรกของ Lido แสดงให้เห็นว่าเงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่พื้นที่ที่ Lido ยังไม่ครอบคลุม ผลิตภัณฑ์ที่เปิดตัวสำหรับลูกค้าสถาบันในปัจจุบันยังมีนโยบายลดค่าธรรมเนียม โดยให้ความสำคัญกับการนำไปใช้ในตลาดมากกว่ารายได้ระยะสั้น ราคา ETH ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และผลตอบแทนต่อ ETH ที่เดิมพันแต่ละเหรียญ ก็ส่งผลต่อรายได้สุดท้ายเช่นกัน

ขนาดตลาดขยายตัวต่อเนื่อง แต่ส่วนแบ่งกลับหดตัว

รายงานครึ่งปีแรกของ Lido แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 30 มิถุนายน ปริมาณการเดิมพัน Ethereum ทั้งหมดอยู่ที่ 43.1 ล้าน ETH เพิ่มขึ้นจาก 36.3 ล้าน ETH เมื่อต้นปี Lido มีการเดิมพันเพิ่มขึ้น 386,000 ETH ในครึ่งปีแรก ทำให้ปริมาณการเดิมพันทั้งหมดเพิ่มขึ้นจากประมาณ 8.74 ล้าน ETH เมื่อต้นปีเป็น 9.13 ล้าน ETH

ปริมาณการเดิมพันทั่วทั้งเครือข่ายเพิ่มขึ้นสุทธิ 6.8 ล้าน ETH ในครึ่งปีแรก โดย Lido คิดเป็นเพียง 5.7% ของส่วนที่เพิ่มขึ้น ส่วนแบ่งตลาดตามสถิติลดลงจาก 23.93% เป็น 21.18% ข้อมูลข้างต้นเป็นข้อมูลสถิติย้อนหลัง รวมถึง ETH ที่รอการเปิดใช้งานในคิว แต่ไม่รวม ETH ในคิวถอน ข้อมูลสะท้อนว่า ณ วันที่ 30 มิถุนายน แม้การเดิมพันสุทธิของ Lido ในครึ่งปีแรกจะเพิ่มขึ้นเป็นบวก แต่บางเดือนระหว่างนั้นยังมีเงินทุนไหลออก ส่วนแบ่งตลาดโดยรวมก็ยังถูกเจือจาง

Lido เชื่อว่าการเจือจางส่วนแบ่งส่วนใหญ่มาจากเงินทุนสถาบันที่เลือกผู้ให้บริการการเดิมพันรายอื่น ข้อมูลการแยกตลาดแสดงให้เห็นว่าในครึ่งปีแรก สัดส่วนของเงินทุนสถาบันในตลาดการเดิมพัน Ethereum เพิ่มขึ้นจาก 25.9% เป็น 35.3%

ข้อมูลจากรายงานเดียวกันแสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 30 มิถุนายน Bitmine มีสัดส่วน 11.5%, Coinbase 10.9%, Binance 7.9% ป้ายกำกับเหล่านี้แสดงถึงหน่วยงานต่าง ๆ ในห่วงโซ่การเดิมพัน รายงานระบุ Grayscale แยกต่างหากที่ 3.1% โดยมีหมายเหตุว่า "ดำเนินธุรกิจผ่าน Coinbase" หากนำหน่วยงานเหล่านี้มารวมกันอย่างง่าย ๆ จะทำให้เกิดข้อผิดพลาดจากการนับซ้ำ

ตรรกะทางเศรษฐกิจเบื้องหลังนั้นง่ายกว่าการจัดอันดับ สถาบันสามารถเลือกผู้ให้บริการรายอื่นเพื่อรับผลตอบแทนจากการเดิมพัน Ethereum โดยไม่ต้องสร้างค่าธรรมเนียมโปรโตคอลให้ Lido การเติบโตโดยรวมของตลาดการเดิมพันเป็นผลดีต่อพื้นที่การเดิมพันอื่น ๆ และเจือจางส่วนแบ่งรวมของ Lido ไปพร้อมกัน

แน่นอนว่ามีสถาบันบางแห่งเลือก Lido เช่นกัน เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม Sharplink เลือก Lido เพื่อรองรับการจัดสรรการเดิมพัน ETH มูลค่า 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย wstETH ที่เกี่ยวข้องจะถูกดูแลโดย Anchorage Digital กรณีการจัดสรรเงินทุนนี้แสดงให้เห็นรูปแบบความร่วมมือระหว่างการดูแลสินทรัพย์ของสถาบันกับธุรกิจการเดิมพันของ Lido

การเลือกผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างกันจะกำหนดโดยตรงว่า DAO จะได้รับรายได้ค่าธรรมเนียมใดบ้าง Lido ยังได้เปิดตัว stVault ซึ่งเป็นห้องนิรภัยสำหรับการเดิมพัน โดยมีกฎอัตราค่าธรรมเนียมอิสระ ประกาศของ Lido ระบุว่า: ผู้ดำเนินการโหนดที่ดำเนินการ stVault และมีมูลค่ารวมที่ถูกล็อกเกิน 250 ETH จะได้รับการยกเว้นค่าธรรมเนียมโครงสร้างพื้นฐานของ Lido สำหรับ stVault ที่มีคุณสมบัติจนถึงวันที่ 31 ตุลาคม

นโยบายการยกเว้นนี้ใช้เฉพาะค่าธรรมเนียมโครงสร้างพื้นฐานของห้องนิรภัยที่มีคุณสมบัติเท่านั้น ค่าธรรมเนียมอื่น ๆ และผลิตภัณฑ์อื่น ๆ ของ Lido ยังคงใช้เงื่อนไขเดิม การเติบโตของยอดคงเหลือในห้องนิรภัยที่มีคุณสมบัติเหล่านี้สามารถเพิ่มการนำผลิตภัณฑ์ไปใช้ แต่ส่วนที่ได้รับการยกเว้นจะไม่สร้างรายได้ให้โปรโตคอล

รายงานครึ่งปีแรกของ Lido แสดงให้เห็นว่าสัดส่วนการแบ่งรายได้จริงของ DAO จากผลตอบแทนการเดิมพันเพิ่มขึ้นเป็น 6.15% จาก 4.96% ในเดือนธันวาคมปีที่แล้ว โดยอัตราค่าธรรมเนียมรวมของโปรโตคอลยังคงอยู่ที่ 10% อัตราส่วนการแบ่งรายได้ระหว่าง DAO และผู้ดำเนินการโหนดมีความสำคัญพอ ๆ กับอัตราค่าธรรมเนียมรวมที่ปรากฏ สัดส่วนการแบ่งจริงที่รายงานเป็นระดับความสามารถในการทำกำไร ณ สิ้นครึ่งปีแรก โดยผลิตภัณฑ์ต่าง ๆ ในปัจจุบันยังคงมีอัตราค่าธรรมเนียมอิสระของตนเอง

ลองทำการคำนวณความอ่อนไหวอย่างง่าย: สมมติว่ามี ETH ใหม่ 100,000 ETH เข้าสู่การเดิมพัน ผลตอบแทนรายปี 2.59% DAO ได้รับส่วนแบ่ง 6.15% ของผลตอบแทน ประเมินที่ราคา ETH 2,500 ดอลลาร์สหรัฐต่อเหรียญ การเดิมพันนี้จะสร้างรายได้ให้ DAO ประมาณ 159 ETH ต่อปี คิดเป็น 398,000 ดอลลาร์สหรัฐ

การคำนวณนี้สมมติว่าเงื่อนไขต่าง ๆ คงที่ รายได้จริงขึ้นอยู่กับปริมาณการเดิมพันที่ใช้งานอยู่ อัตราผลตอบแทน ราคา ETH ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และเงื่อนไขอัตราค่าธรรมเนียมที่กำหนดรายได้ที่ DAO เก็บไว้ การได้มาซึ่งเงินฝาก และการสร้างรายได้จากเงินฝาก เป็นสองขั้นตอนทางธุรกิจที่แยกจากกัน

ต้นทุนการรอคิวเปิดใช้งานการเดิมพันก็ส่งผลต่อการเลือกผลิตภัณฑ์เช่นกัน ข้อมูลคิวโหนด ณ วันที่ 9 กันยายน แสดงให้เห็นว่ามี ETH จำนวน 1,931,206 ETH รอการเปิดใช้งาน โดยประมาณการเวลารอ 33 วัน 13 ชั่วโมง ปริมาณ ETH ที่เดิมพันเสร็จแล้วทั้งหมด 43 ล้าน ETH อัตราผลตอบแทนการเดิมพันรายปี 2.59%

เงินฝากใหม่ที่อยู่ท้ายคิว ภายใต้สมมติฐานผลตอบแทนรายปีคงที่ 2.59% และระยะเวลารอคอย จะสูญเสียผลตอบแทนที่อาจได้รับประมาณ 0.24% ของเงินต้นก่อนหักค่าธรรมเนียมและดอกเบี้ยทบต้น ตัวเลขนี้เป็นเพียงการประมาณการการสูญเสียผลตอบแทนที่ล่าช้าภายใต้เงื่อนไขสมมติ ผลตอบแทนจริงและเวลารอจะเปลี่ยนแปลงไป

ตำแหน่งการเดิมพันแบบมีสภาพคล่องที่ถืออยู่แล้วสามารถรับผลตอบแทนการเดิมพันได้ทันที (ภายใต้ข้อจำกัดของการดูแล เงื่อนไขแพลตฟอร์ม ราคา และสภาพคล่อง) สิ่งนี้เปลี่ยนประสบการณ์ของนักลงทุน แต่โหนดตรวจสอบพื้นฐานยังคงต้องผ่านคิวเปิดใช้งานของ Ethereum

โหนดตรวจสอบที่มีอยู่ยังมีอีกทางเลือกหนึ่ง บล็อกของ Lido แนะนำแผนการย้ายโหนดตรวจสอบ: เงินทุนเดิมพันเดิมส่วนใหญ่สามารถสร้างผลตอบแทนได้อย่างต่อเนื่อง โดยโหนดเป้าหมายจะถูกโอนเข้าสู่ stVault แล้วจึงรอการเปิดใช้งาน เงินฝากเริ่มต้นและการโอนเงินทุนในภายหลังยังคงมีช่วงเวลาที่แตกต่างกัน

ดังนั้น เงินฝากใหม่ ตำแหน่งการเดิมพันแบบมีสภาพคล่องที่มีอยู่ และการย้ายโหนดตรวจสอบ ต่างเผชิญกับต้นทุนที่แตกต่างกันจากการรอคิว สำหรับ Lido แล้ว คำถามทางธุรกิจหลักคือ: แผนสภาพคล่องและการย้ายโหนดจะสามารถดึงดูดเงินทุน และสร้างรายได้ให้ DAO ในที่สุดได้หรือไม่

รายได้ DAO เปลี่ยนเป็นวงเงินซื้อคืนได้อย่างไร

ห่วงโซ่ที่สมบูรณ์ของการซื้อคืนโทเค็น LDO คือ: สินทรัพย์ที่เดิมพันสร้างค่าธรรมเนียม → กลายเป็นรายได้ DAO → คำนวณส่วนเกินตามสูตรสำรอง NEST เมื่อเงินทุนพร้อมและตรงตามเงื่อนไขการดำเนินการ จึงจะดำเนินการซื้อในตลาด รายงานการเงินครึ่งปีแรกที่ยังไม่ได้ตรวจสอบแสดงให้เห็นว่า หลังจากจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือ stETH แล้ว รายได้รวมของธุรกิจการเดิมพันของ Lido อยู่ที่ 27.51 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หลังจากหักค่าใช้จ่ายต่าง ๆ แล้ว รายได้สุทธิจากการเดิมพันอยู่ที่ 15.71 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อรวมธุรกิจ Earn แล้ว รายได้สุทธิรวมของ DAO อยู่ที่ 15.94 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

รายงานระบุว่ารายได้ในสกุลเงินดอลลาร์ที่ลดลงส่วนใหญ่มาจากราคา ETH ที่ลดลง ธุรกิจการเดิมพันเองยังคงสร้างกำไรระดับผลิตภัณฑ์ 6.73 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในระดับ DAO และมูลนิธิ มูลนิธิมีค่าใช้จ่าย 14.33 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วนเกินจากการดำเนินงาน 1.61 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รวมกับการขาดทุนครั้งเดียวที่เกี่ยวข้องกับโครงการ Kelp 6.06 ล้านดอลลาร์สหรัฐ สุดท้ายขาดทุนสุทธิโดยรวม 4.45 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

เมื่อแยกแยะรายการรายรับรายจ่ายเหล่านี้แล้ว ก็ไม่สามารถสรุปง่าย ๆ ว่าการลดลงของส่วนแบ่งตลาดทั้งหมดเป็นสาเหตุของแรงกดดันทางการเงิน

ข้อมูลแผงค่าธรรมเนียมโปรโตคอลของ DeFiLlama ล่าสุดแสดงให้เห็นว่า: รายได้ 24 ชั่วโมงของ Lido อยู่ที่ 101,935 ดอลลาร์สหรัฐ 7 วัน 696,955 ดอลลาร์สหรัฐ 30 วัน 2.71 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ข้อมูลแผงสามารถใช้เป็นข้อมูลอ้างอิงรายได้ แต่ NEST อาศัยระบบบัญชีรายได้ที่พัฒนาขึ้นเองบนเชนเพื่อตัดสินว่าเป็นไปตามเงื่อนไขการซื้อคืนหรือไม่

ตามกฎข้อเสนอ LIP-36 NEST จะหักเงินสำรอง 109,589 ดอลลาร์สหรัฐต่อวันจากรายได้ทางสถิติ (คิดเป็นประมาณ 40 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี) และ 50% ของส่วนเกินจะถูกบันทึกเข้างบประมาณสะสม เมื่อใดที่งบประมาณติดลบ ต้องสะสมส่วนเกินใหม่ก่อนจึงจะกลับมาใช้จ่ายได้

ขีดจำกัดล่างของราคา ETH เริ่มต้นตั้งไว้ที่ 0 จุดคุ้มทุน ETH ประมาณ 2,730 ดอลลาร์สหรัฐที่คำนวณในรายงานครึ่งปีแรก ถูกกำหนดร่วมกันโดยขนาดการเดิมพัน อัตราผลตอบแทน และสัดส่วนการแบ่งของ DAO ซึ่งอธิบายสถานะสมดุลรายได้รายวัน สัญญายังคงยกยอดขาดดุลสะสมในอดีตต่อไป เพียงแค่ราคา ETH ที่สูงขึ้นไม่เพียงพอที่จะล้างขาดดุลบัญชีสะสม

NEST ยังกำหนดให้เงินทุนพร้อมและมีคุณสมบัติการดำเนินงาน วงเงินซื้อคืนสูงสุดต่อวัน 50,000 ดอลลาร์สหรัฐ และวงเงินรวมสูงสุด 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐในรอบ 365 วันต่อเนื่อง นี่เป็นเพียงวงเงินสูงสุดที่อนุญาต การใช้จ่ายจริงยังอยู่ภายใต้งบประมาณและเงื่อนไขคุณสมบัติต่าง ๆ

ข้อมูลบนเชน ณ วันที่ 9 กันยายน แสดงบันทึกที่อยู่สัญญาจัดสรรเงินทุน: ในวันที่ 28 สิงหาคม มีเพียงการโอนเข้า 41 stETH เป็นเงินสำรองเพียงรายการเดียว ไม่มีบันทึกการจัดสรรโอนออกใด ๆ เงินทุนยังคงอยู่ในสัญญาจัดสรร ซึ่งสอดคล้องกับกรณีที่จุดตรวจวันที่ 9 กันยายนข้ามการดำเนินการซื้อคืน

ก่อนหน้านี้ Lido ได้ซื้อ LDO สะสม 10,025,866 LDO ผ่านแผนการซื้อคืนเชิงรุกอีกชุดหนึ่ง โดยใช้จ่าย 1,591 stETH การซื้อคืนชุดที่สองเสร็จสิ้นในเดือนกรกฎาคม โครงการซื้อคืนเชิงรุกนี้เป็นอิสระจากการซื้อคืนอัตโนมัติ NEST

LDO ที่ได้จากการซื้อคืนผ่านกลไก NEST จะถูกฝากเข้าคลัง DAO โดยโทเค็นเป็นกรรมสิทธิ์ของ DAO NEST จะไม่เผาโทเค็น และไม่แจกจ่ายโทเค็นให้ผู้ถือโดยอัตโนมัติ

สำหรับผู้ถือ LDO ตัวชี้วัดหลักที่ต้องสังเกตคือ: ขนาดการเดิมพันที่สร้างค่าธรรมเนียม สัดส่วนผลตอบแทนที่ DAO เก็บไว้ได้ และงบประมาณสะสมที่ใช้ซื้อคืนได้ เฉพาะเมื่อเงินทุนสถาบันไหลเข้าสู่ Lido ในรูปแบบที่ต้องชำระค่าธรรมเนียม การเติบโตของการเดิมพันสถาบันจึงจะปรับปรุงโมเดลผลกำไรนี้ได้ จุดตรวจสัญญาวันที่ 9 กันยายนแสดงให้เห็นว่า แม้ตลาดการเดิมพัน Ethereum โดยรวมจะขยายตัวอย่างต่อเนื่อง กลไกการซื้อคืนอัตโนมัติที่มีเงินทุนสำรองก็ยังอาจขาดส่วนเกินที่ใช้ได้