รายงานวิจัยฉบับเต็มเจาะลึก PUMP: ราคาที่เหมาะสมควรเป็นเท่าไร?

บทความนี้มาจาก: Blockworks Research; ผู้เขียนต้นฉบับ: shaunda devens

เรียบเรียงโดย Odaily News (@OdailyChina); ผู้แปล: Azuma (@azuma_eth)

ประเด็นสำคัญ

• PumpFun ได้สร้างหนึ่งในธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานที่ทำกำไรได้มากที่สุดและยั่งยืนที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต ปัจจุบันมีรายได้ต่อปีอยู่ที่ 677 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และในบรรดาโปรโตคอลที่มีรายได้สูงสุด 10 อันดับแรก มีความผันผวนของรายได้รายสัปดาห์ต่ำที่สุด ธุรกิจของ PumpFun ประกอบด้วยสองส่วน: ชั้นโครงสร้างพื้นฐาน (แพลตฟอร์มเปิดตัวและ DEX) ที่มีคูเมืองลึกอยู่แล้ว และชั้นธุรกิจผู้บริโภคที่เติบโตอย่างรวดเร็วและมุ่งเป้าไปที่การเทรดเชิงสังคม ตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม ปริมาณการซื้อขายส่วนหน้าเพิ่มขึ้น 5.6 เท่า
• PUMP เป็นหนึ่งในสินทรัพย์สภาพคล่องสูงไม่กี่ตัวที่สามารถเดิมพันโดยตรงกับเหรียญมีมและชั้นธุรกิจผู้บริโภค มันสามารถจับกิจกรรมของตลาดเหรียญมีมได้อย่างกว้างขวาง พร้อมทั้งมีคุณสมบัติสะท้อนกลับ (reflexivity) ที่แข็งแกร่ง เนื่องจากรายได้ของมันสัมพันธ์โดยตรงกับการเพิ่มขึ้นของราคาโทเคน — ค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงราคารายสัปดาห์ของ PUMP กับการเปลี่ยนแปลงรายได้รายสัปดาห์อยู่ที่ 0.35 ซึ่งสูงเป็นอันดับสามในบรรดาโทเคน 46 ตัวที่สร้างรายได้ อย่างไรก็ตาม อัตราส่วน P/S (ราคาต่อยอดขาย) ปัจจุบันของ PUMP อยู่ที่เพียง 2.8 เท่า ซึ่งมีส่วนลดอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน เราเชื่อว่ามันเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่มีความคลาดเคลื่อนด้านราคารุนแรงที่สุดในตลาดคริปโตปัจจุบัน ด้วยเหตุผลหลักสองประการ
• ประการแรก แม้ว่าความเสี่ยงด้านความสอดคล้องของผลประโยชน์ผู้ถือโทเคนยังคงมีอยู่ แต่เราเชื่อว่าตลาดให้น้ำหนักความเสี่ยงนี้มากเกินไปในระยะสั้น PumpFun ใช้ 50% ของรายได้เพื่อการซื้อคืนแบบโปรแกรม (programmatic buybacks) ซึ่งตามราคาปัจจุบันเทียบเท่ากับการดูดซับอุปทานหมุนเวียนประมาณ 17.6% ต่อปี ในขณะเดียวกัน ประมาณ 77% ของโทเคนที่จัดสรรให้บุคคลภายในยังไม่มีการเคลื่อนย้าย มีรายงานว่าทีมมีสินทรัพย์คลัง (treasury) ประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งหมายความว่าทีมตระหนักดีว่า เมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ไม่มีโทเคน ราคาโทเคนที่เพิ่มขึ้นสามารถนำมาซึ่งความสนใจและผลกระทบทางการตลาดอย่างมหาศาล ดังนั้นเราจึงคาดว่าการขายของบุคคลภายในจะยังคงอยู่ในระดับต่ำ และสร้างกระแสเงินทุนระยะสั้นที่เป็นบวกเพิ่มเติมนอกเหนือจากการซื้อคืน
• ประการที่สอง เราเชื่อว่าตลาดยังคงเข้าใจธุรกิจหลักของ PumpFun ผิดไป การลดลงของมูลค่าตลาดรวมของเหรียญมีมไม่ได้หมายความว่าธุรกิจของ PumpFun กำลังแย่ลง เพราะ 96% ของรายได้มาจากโทเคนที่มีมูลค่าตลาดต่ำกว่า 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากจะพูดให้ชัด นี่กลับสะท้อนถึงความโดดเด่นของ PumpFun เอง: แพลตฟอร์มเปิดตัวมีความเหนียวแน่นของตลาดสูงมากจนกระแสเงินทุนกระจายไปยังโทเคนหลายพันตัว จำนวนการออกโทเคนในปัจจุบันสูงที่สุดนับตั้งแต่จุดสูงสุดในเดือนมกราคม 2025 จำนวนโทเคนที่สำเร็จการศึกษา (graduation) ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และรายได้ของ PumpFun ในรูป SOL ก็อยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ ด้วยการขยายสายธุรกิจเพิ่มเติม หากอุตสาหกรรมทั้งหมดกลับสู่ระดับกิจกรรมของเดือนมกราคม 2025 PumpFun จะสร้างรายได้ประมาณ 280 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน ซึ่งเกือบสองเท่าของรายได้ต่อเดือนสูงสุดในประวัติศาสตร์
• สถานการณ์พื้นฐานของเราสมมติว่ากิจกรรมตลาดฟื้นตัวสู่ระดับเฉลี่ยรายเดือนตั้งแต่เดือนเมษายน 2024 ข้อมูลเดือนสิงหาคมเพียงเดือนเดียวก็เกินระดับนี้แล้วในด้านปริมาณการออกโทเคนและปริมาณการซื้อขายบนเส้นโค้ง ซึ่งหมายความว่ารายได้ต่อปีของ PumpFun จะสูงถึง 836 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นอัตราผลตอบแทนจากการซื้อคืน (buyback yield) 21.7% เมื่อรวมสามสถานการณ์ เราประเมินมูลค่า PUMP ไว้ที่ 0.0108–0.0205 ดอลลาร์สหรัฐ หรือเทียบเท่า 2.3–4.4 เท่าของราคาปัจจุบัน ในสถานการณ์ขาขึ้น ศักยภาพการเพิ่มขึ้นของ PUMP อยู่ที่ 6.4–12.9 เท่าของราคาปัจจุบัน ส่วนในสถานการณ์ขาลง หากกิจกรรมตลาดกลับสู่จุดต่ำสุดของเดือนมิถุนายน และตัวคูณมูลค่าลดลงสู่ระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์ PUMP อาจเผชิญการปรับฐาน 59%–76%

สถานะผูกขาดของ PumpFun

ในตลาดขาขึ้นที่กำลังจะมาถึง เราต้องการถือโทเคนสองประเภท: ธุรกิจที่สร้างรายได้และมีมูลค่าสมเหตุสมผล และโทเคนสะท้อนกลับที่ได้ประโยชน์จากกิจกรรมสูงที่เกิดจากการเก็งกำไร PUMP มีคุณสมบัติทั้งสองอย่างนี้พอดี

ในระดับโครงสร้างพื้นฐาน PumpFun ครองตำแหน่งผู้นำตลาดด้วยแพลตฟอร์มเปิดตัวและ DEX ในขณะเดียวกันก็เดินหน้าควบคุมช่องทางเข้าส่วนหน้าผ่าน Terminal และแอปมือถือ ดังนั้น PUMP จึงเป็นเป้าหมายการลงทุนแบบ "คนขายพลั่ว" ที่ครอบคลุมกว้าง มีสภาพคล่องเพียงพอ และได้ประโยชน์โดยตรงจากกิจกรรมเก็งกำไร

ด้วยการควบคุมชั้นโครงสร้างพื้นฐานที่เกือบจะผูกขาด PumpFun ปัจจุบันจัดการปริมาณการซื้อขายเหรียญมีมบน Solana ถึง 70% และประมาณครึ่งหนึ่งของปริมาณการซื้อขาย DEX ของเหรียญมีมทั่วทั้งเชน แม้ว่าอุตสาหกรรมเหรียญมีมจะเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วและมีวัฏจักรชัดเจน PumpFun ไม่เพียงรักษาความเป็นผู้นำในด้านแพลตฟอร์มเปิดตัว แต่ยังเพิ่มส่วนแบ่งปริมาณการซื้อขาย DEX อย่างต่อเนื่อง และขยายไปสู่แนวดิ่งใหม่ เช่น ชั้นธุรกิจผู้บริโภค

ท้ายที่สุด สิ่งนี้สร้างหนึ่งในธุรกิจที่ทำกำไรได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต: รายได้สะสมตั้งแต่ปี 2024 อยู่ที่ 1.37 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ หากไม่นับผู้ออกสเตเบิลคอยน์ รายได้ของ PumpFun ในปีนี้เป็นรองเพียง Hyperliquid และเป็นหนึ่งในแอปพลิเคชันที่มีรายได้สูงสุดในอุตสาหกรรมคริปโตทั้งหมด

แม้ว่าตลาดจะกังวลเรื่องความยั่งยืนของรายได้มาโดยตลอด แต่ฐานรายได้ของ PumpFun แท้จริงแล้วมีเสถียรภาพมากกว่าโปรโตคอลชั้นนำอื่นๆ: ความผันผวนของรายได้รายสัปดาห์อยู่ที่เพียง 29.7% ซึ่งต่ำที่สุดในบรรดาโปรโตคอลที่มีรายได้สูงสุด 10 อันดับแรก

โครงสร้างพื้นฐานของ PumpFun: แพลตฟอร์มเปิดตัวและ DEX

ธุรกิจพื้นฐานของ PumpFun ประกอบด้วยโครงสร้างพื้นฐานเหรียญมีมหลักสองอย่าง: แพลตฟอร์มเปิดตัว (launchpad) และ DEX

แพลตฟอร์มเปิดตัวทำให้กระบวนการสร้างโทเคนง่ายขึ้น พร้อมทั้งยกเลิกข้อกำหนดที่โครงการต้องจัดหาสภาพคล่องล่วงหน้าให้กับ AMM โทเคนเริ่มแรกจะถูกซื้อขายผ่าน AMM แบบเส้นโค้งร่วมที่มี "ทุนสำรองเสมือน" (virtual reserves) เมื่อผู้ใช้ซื้ออย่างต่อเนื่อง ทุนสำรองจริงจะค่อยๆ สะสม และหลังจากโทเคน "สำเร็จการศึกษา" (graduation) จะถูกนำไปใช้เป็นเงินทุนสำหรับพูลสภาพคล่อง

พูลสภาพคล่องนี้จะถูกสร้างขึ้นบน DEX ของ PumpFun เอง — PumpSwap ด้วยวิธีนี้ PumpFun จึงสามารถเก็บค่าธรรมเนียมการซื้อขายหลังจากโทเคนเข้าสู่ตลาดรองได้ต่อไป แทนที่จะยกส่วนรายได้นี้ให้แพลตฟอร์มซื้อขายภายนอก

ด้วยการรวมการสร้างโทเคนและการก่อตัวของสภาพคล่องไว้ในผลิตภัณฑ์เดียวกัน PumpFun จึงเสนอบริการที่มีความแตกต่างอย่างชัดเจน และสามารถเรียกเก็บค่าธรรมเนียมจำนวนมาก — อัตราค่าธรรมเนียมการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมอยู่ที่ 125 จุดพื้นฐาน (125 bps) โดย PumpFun เก็บไว้เอง 95 จุดพื้นฐาน

เมื่อแพลตฟอร์มเปิดตัวกลายเป็นช่องทางเริ่มต้นสำหรับการออกเหรียญมีม โครงสร้างพื้นฐานของมันก็ฝังลึกเข้าไปในแอปพลิเคชันผู้บริโภค เช่น Axiom และ Fomo แอปเหล่านี้จะนำผู้ใช้เข้าสู่ตลาดของ PumpFun ทำให้ PumpFun ได้ประโยชน์จากกิจกรรมการซื้อขายระหว่างส่วนหน้าต่างๆ โดยไม่ต้องพึ่งพาการเติบโตของตัวเองกับความสามารถของแอปใดแอปหนึ่งในการรักษาผู้ใช้

ดังนั้น ในอุตสาหกรรมที่มีการแข่งขันสูงและผู้ใช้และทราฟฟิกหมุนเวียนอย่างรวดเร็ว PumpFun จึงสร้างข้อได้เปรียบด้านโครงสร้างพื้นฐานที่ค่อนข้างยั่งยืน แม้ว่าผู้นำตลาดส่วนหน้าจะเปลี่ยนมือหลายครั้ง PumpFun ยังคงครองส่วนแบ่งประมาณ 98% ของปริมาณการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมของแพลตฟอร์มเปิดตัวบน Solana

และการรวมระบบใหม่แต่ละครั้งยิ่งเสริมความได้เปรียบด้านการกระจายของ PumpFun: ครีเอเตอร์ที่ออกโทเคนบน PumpFun สามารถเข้าถึงผู้ใช้ของแอปที่รวมระบบเหล่านี้ได้โดยตรง

การผสมผสานระหว่างแพลตฟอร์มเปิดตัวและ DEX ทำให้ PumpFun ครอบคลุมวงจรชีวิตทั้งหมดของเหรียญมีมและสร้างรายได้อย่างต่อเนื่อง ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ทั้งสองส่วนรวมกันสร้างรายได้ 85.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จากผลการดำเนินงานปัจจุบันของไตรมาสที่สาม อัตรารายได้ต่อปี (run rate) อยู่ที่ 125.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 47% เมื่อเทียบไตรมาสก่อน

ในจำนวนนี้ แพลตฟอร์มเปิดตัวมีส่วนสนับสนุนอัตรารายได้ต่อปี 87.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 41% เมื่อเทียบไตรมาสก่อน ส่วน PumpSwap มีส่วนสนับสนุน 38.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้น 64% ในขณะเดียวกัน อัตราค่าธรรมเนียมที่เกิดขึ้นจริง (realized take rate) ของ PumpSwap ก็เพิ่มขึ้นจาก 5 จุดพื้นฐานเป็น 13.3 จุดพื้นฐาน

ชั้นธุรกิจผู้บริโภคของ PumpFun

เสาหลักที่สองของแผนธุรกิจ PumpFun และเป็นก้าวที่ทะเยอทะยานยิ่งกว่า คือการขยายสู่ "ชั้นธุรกิจผู้บริโภค" (consumer layer)

สำหรับบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน การเปลี่ยนแปลงนี้มีความสำคัญสองประการ: ในด้านหนึ่ง มันสามารถเจาะเข้าสู่ชั้นธุรกิจผู้บริโภคในห่วงโซ่อุตสาหกรรมเหรียญมีม ซึ่งก่อนหน้านี้รายได้ค่าธรรมเนียมของ PumpFun รั่วไหลออกไปในส่วนนี้ ในอีกด้านหนึ่ง มันสามารถเสริมความแข็งแกร่งให้กับตำแหน่งของตนด้วยการควบคุมผู้ใช้ปลายทางโดยตรง ลดการพึ่งพาแพลตฟอร์มบุคคลที่สาม และพัฒนาฟีเจอร์ใหม่ๆ อย่างต่อเนื่องบนพื้นฐานนี้

PumpFun ได้ทำการเข้าซื้อกิจการหลายครั้งก่อนหน้านี้ ตั้งแต่การเข้าซื้อธุรกิจวิเคราะห์วอลเล็ตของ Kolscan ในเดือนกรกฎาคม 2025 ไปจนถึงการเข้าซื้อโครงสร้างพื้นฐานการดำเนินการซื้อขายของ Vyper... ปัจจุบัน ธุรกิจผู้บริโภคของมันมุ่งเน้นไปที่ผลิตภัณฑ์หลักสองอย่าง ซึ่งมุ่งเป้าไปที่ช่วงต่างๆ ของวงจรชีวิตโทเคน และคู่แข่งที่เกี่ยวข้อง:

• Terminal สำหรับโทเคนที่ออกใหม่ PumpFun เข้าซื้อ Padre ในเดือนตุลาคม 2025 ข้อตกลงนี้วางตำแหน่ง Terminal: มุ่งเป้าไปที่โทเคนระยะแรกที่ยังอยู่ในช่วงเส้นโค้งร่วม ให้บริการเทรดระดับมืออาชีพ และแข่งขันโดยตรงกับ Axiom
• แอปมือถือ สำหรับโทเคนที่สำเร็จการศึกษาแล้ว แอปนี้มุ่งเป้าไปที่คู่โทเคนที่สำเร็จการศึกษาและเข้าสู่การซื้อขายในตลาดรอง เน้นการเทรดเชิงสังคมสำหรับนักลงทุนรายย่อย และแย่งชิงผู้ใช้จาก Fomo ผ่านการพัฒนาผลิตภัณฑ์และกลไกจูงใจ ฟีเจอร์การติดตามวอลเล็ต กำไรขาดทุนของเทรดเดอร์ (P&L) และกระดานจัดอันดับจาก Kolscan ช่วยให้ผู้ใช้ค้นพบโอกาสในการเทรด ส่วน Callouts ช่วยให้ผู้ใช้กระจายคำแนะนำโทเคนไปยังผู้ติดตามของตน และรับรางวัลผ่าน Callout Rewards — Callout Rewards เป็นพูลรางวัล USDC ที่แจกจ่ายรายวัน โดยจัดสรรตามสัดส่วนปริมาณการซื้อขายที่แต่ละ Callout นำมา

ทั้งสองอย่างมุ่งเป้าไปที่ชั้นธุรกิจผู้บริโภค ซึ่งเป็นส่วนสำคัญอย่างยิ่งในห่วงโซ่อุตสาหกรรมเหรียญมีม ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 ชั้นธุรกิจนี้มีส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมเหรียญมีมรายเดือนอยู่ระหว่าง 31% ถึง 44% และ PumpFun ยังไม่ได้เจาะเข้าสู่ตลาดนี้อย่างแท้จริงจนถึงปัจจุบัน

เมื่อเทียบกับการขยายตัวในชั้นโครงสร้างพื้นฐาน การรุกคืบของ PumpFun ในชั้นธุรกิจผู้บริโภคช้ากว่าอย่างเห็นได้ชัด เพราะมันต้องแข่งขันโดยตรงกับแพลตฟอร์มส่วนหน้าที่สร้างฐานผู้ใช้ไว้แล้ว ปัจจุบันในด้านแอปมือถือ PumpFun ตามหลัง Fomo อย่างชัดเจน และในด้านเทอร์มินัลการเทรดก็ตามหลัง Axiom

อย่างไรก็ตาม เรายังเชื่อว่ามีโอกาสขาขึ้นในด้านนี้ ด้วยเหตุผลหลักสองประการ ประการแรก เงินทุนคลังของ PumpFun ทำให้มันสามารถแข่งขันอย่างดุเดือดผ่านกลไกจูงใจ โดย Callout Rewards เพียงอย่างเดียวสามารถแจกจ่ายได้ประมาณ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อวัน ประการที่สอง เนื่องจาก PumpFun สามารถสร้างรายได้จากปริมาณการซื้อขายพื้นฐานผ่านแพลตฟอร์มเปิดตัวและ PumpSwap แล้ว มันจึงสามารถกดดันคู่แข่งด้านค่าธรรมเนียมได้ — แอปมือถือของ PumpFun ปัจจุบันไม่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมอินเทอร์เฟซ ในขณะที่อัตราของ Fomo อยู่ที่ 0.5%

จากข้อมูล เราเชื่อว่ากลยุทธ์นี้กำลังได้ผล: ปริมาณการซื้อขายรายวันส่วนหน้าของแอปมือถือและ Terminal เพิ่มขึ้น 5.6 เท่านับตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม ในสัปดาห์แรกของช่วงสังเกตการณ์ ปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันอยู่ที่เพียง 15 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในสัปดาห์แรกของเดือนกันยายน เพิ่มขึ้นเป็น 84 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และแตะจุดสูงสุด 100 ล้านดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 4 กันยายน ในช่วงเวลาเดียวกัน จำนวนผู้ใช้รายวันของแอปมือถือก็เพิ่มขึ้นจาก 5,600 คนเป็น 34,100 คน

แม้ว่าธุรกิจเหล่านี้ตั้งใจให้บริการฟรีและยังไม่สร้างรายได้ แต่เพื่อแสดงมูลค่าทางการค้าที่เป็นไปได้ เราจำลองโดยใช้อัตราค่าธรรมเนียม 50 จุดพื้นฐาน (50 bps) คล้ายกับ Fomo หากคำนวณตามปริมาณการซื้อขายของสัปดาห์ที่แล้ว เฉพาะแอปมือถือเพียงอย่างเดียวสามารถสร้างรายได้ประมาณ 128 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อปี คิดเป็นรายได้ที่เพิ่มขึ้น 24% จากรายได้ปัจจุบันของ PumpFun

การควบคุมช่องทางเข้าส่วนหน้ายังมีคุณค่าอย่างมากสำหรับธุรกิจผู้บริโภค เพราะหมายความว่า PumpFun ไม่เพียงแต่สามารถสร้างรายได้โดยตรง แต่ยังสามารถขยายไปสู่ธุรกิจที่เกี่ยวข้องเพิ่มเติมได้

เช่นเดียวกับที่ Kalshi และ Polymarket ใช้ตำแหน่งทางการตลาดของตนเพื่อขยายสู่แนวดิ่งที่เกี่ยวข้อง PumpFun อาจใช้เส้นทางที่คล้ายกันในอนาคต โดยเพิ่มธุรกิจสัญญาถาวร (perps) และตลาดพยากรณ์ อันที่จริง PumpFun ได้เป็นผู้นำการลงทุนในรอบระดมทุน 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐของ Pumpcade ซึ่งกำลังวางตำแหน่งในด้านไลฟ์สตรีมและตลาดพยากรณ์

ตำแหน่งของ PumpFun

เมื่อพิจารณาโดยรวม ผลการดำเนินงานด้านรายได้และการขยายตัวเชิงกลยุทธ์ของ PumpFun ทำให้มันเป็นธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานที่ฝังลึกอยู่ในระบบการซื้อขายเหรียญมีม มีฐานรายได้ค่าธรรมเนียมที่ยืดหยุ่น และยังมีศักยภาพขาขึ้นจากธุรกิจผู้บริโภคที่เติบโตอย่างรวดเร็ว

PumpFun ยังสอดคล้องกับกรอบการประเมินโดยรวมของเราสำหรับวัฏจักรถัดไป: ในตลาดคริปโตที่เข้าใกล้ "การเงินแบบนามธรรม" (abstracted finance) มากขึ้นเรื่อยๆ เราต้องการลงทุนในชั้นโครงสร้างพื้นฐานและชั้นธุรกิจผู้บริโภค ที่พิเศษยิ่งกว่านั้น PUMP ยังมีมูลค่าการลงทุนเชิงธีมที่แข็งแกร่ง: เหรียญมีม เช่นเดียวกับสัญญาถาวร L1 การซื้อขายสปอต สเตเบิลคอยน์ และตลาดพยากรณ์ เป็นแนวดิ่งหลักของอุตสาหกรรมคริปโต และ PUMP เป็นหนึ่งในสินทรัพย์ไม่กี่ตัวที่ให้การเปิดรับเหรียญมีมล้วนๆ ที่มีสภาพคล่องสูง

ในช่วงเวลาที่เราเชื่อว่าปริมาณการซื้อขายเหรียญมีมอยู่ในระดับซบเซา ยังมีคุณลักษณะหนึ่งที่ทำให้ PumpFun น่าสนใจเป็นพิเศษ นั่นคือการสะท้อนกลับ (reflexivity)

กิจกรรมทางธุรกิจของ PumpFun มีความสัมพันธ์สูงกับพฤติกรรมการเก็งกำไร ดังนั้นราคาที่สูงขึ้นจะนำมาซึ่งกิจกรรมตลาดที่สูงขึ้นและรายได้ที่มากขึ้น ซึ่งหมายความว่าราคาโทเคนสามารถเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วโดยไม่ต้องพึ่งพาการขยายตัวของตัวคูณมูลค่าอย่างต่อเนื่อง ในทางตรงกันข้าม วงจรสะท้อนกลับจะค่อยๆ ก่อตัวขึ้น — ราคาที่เพิ่มขึ้นผลักดันกิจกรรมการซื้อขายให้สูงขึ้น กิจกรรมที่สูงขึ้นนำมาซึ่งการเติบโตของรายได้ และผลักดันราคาโทเคนให้สูงขึ้นต่อไป

ในกลุ่มตัวอย่างโทเคน 46 ตัวที่สร้างรายได้ซึ่งเราครอบคลุม ในช่วง 48 สัปดาห์ที่ผ่านมา (ตั้งแต่เดือนกันยายน 2025) ค่าสัมประสิทธิ์สหสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงราคารายสัปดาห์ของ PUMP กับการเปลี่ยนแปลงรายได้รายสัปดาห์อยู่ที่ 0.35 ซึ่งสูงเป็นอันดับสามในกลุ่มตัวอย่างทั้งหมด สูงกว่า HYPE ที่ 0.32

อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนราคาต่อยอดขายปัจจุบันของ PUMP อยู่ที่เพียง 2.8 เท่า ซึ่งมีส่วนลดอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับโทเคนที่เทียบเคียงได้ หากคำนวณตาม "จำนวนโทเคนที่ออกแล้ว" (outstanding tokens) และตัดส่วนการจัดสรรชุมชนและระบบนิเวศ 240 พันล้านเหรียญออก มูลค่าของ PUMP อยู่ที่ 2.77 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

เราเชื่อว่า ส่วนลดนี้สะท้อนสองประเด็นหลัก: ประการแรก ตลาดเข้าใจธุรกิจของ PumpFun ผิดโดยพื้นฐาน และประการที่สอง ตลาดกังวลเกี่ยวกับความสอดคล้องของผลประโยชน์ผู้ถือโทเคนของ PumpFun ความกังวลหลังนี้มีเหตุผลจริง แต่เราเชื่อว่าตลาดให้น้ำหนักการกำหนดราคาความเสี่ยงนี้มากเกินไปในระยะสั้น

ปัญหาของ PumpFun: ความสอดคล้องของผลประโยชน์ผู้ถือโทเคน

ปัญหาแกนกลางที่มูลค่าปัจจุบันของ PUMP เผชิญนั้นไม่ค่อยเกี่ยวข้องกับตัวธุรกิจเอง ปัญหาที่แท้จริงคือ มูลค่าที่ธุรกิจนี้สร้างขึ้นจะตกถึงโทเคน PUMP มากน้อยเพียงใด?

ความสัมพันธ์ระหว่างโทเคนและหุ้น

แม้ในกระบวนการที่ PumpFun ระดมทุนได้มากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ก็ยังไม่ชัดเจนว่ารายได้มหาศาลของมันจะไหลไปยังผู้ถือโทเคนในรูปแบบใด ข้อกล่าวอ้างเรื่องการแบ่งรายได้ 25% ที่แพร่หลายในตลาดส่วนใหญ่มาจากรายงานข่าว ไม่ใช่การสื่อสารอย่างเป็นทางการของ PumpFun

ถ้อยแถลงอย่างเป็นทางการต่อสาธารณะมีความชัดเจนเสมอมา: PUMP ไม่ได้เป็นตัวแทนของหุ้น หนี้สิน หรือสิทธิใดๆ ต่อรายได้ กำไร เงินปันผล การจัดสรร หรือกระแสเงินสดอื่นๆ ของบริษัท ในขณะเดียวกัน ผู้ซื้อ PUMP ก็ไม่ควรซื้อ PUMP เพราะคาดหวังผลตอบแทนทางเศรษฐกิจผ่านการซื้อคืนหรือความพยายามของทีม PumpFun

มีสิ่งหนึ่งที่ชัดเจน สินทรัพย์คลัง 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเป็นของ Baton Corp ไม่ใช่ของผู้ถือโทเคน PUMP แต่สิ่งที่ไม่ชัดเจนจริงๆ คือ โทเคน PUMP มีความสำคัญต่อธุรกิจของ PumpFun มากน้อยเพียงใด

คำอธิบายหนึ่งคือ PumpFun ค้นพบว่าการออกโทเคนสามารถระดมทุนได้มากกว่า 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐโดยไม่ต้องให้สิทธิทางกฎหมายใดๆ ต่อธุรกิจของบริษัทแก่ผู้ถือโทเคน ซึ่งรูปแบบนี้ดึงดูดใจอย่างยิ่ง อีกคำอธิบายหนึ่งคือ ทีมมีความสอดคล้องของผลประโยชน์กับผู้ถือโทเคนสูงมากจริงๆ แต่ไม่สามารถกล่าวเช่นนั้นต่อสาธารณะได้ด้วยเหตุผลทางกฎหมาย

เราเอนเอียงไปทางคำอธิบายแรก การกระทำที่ผ่านมาของทีมไม่ได้แสดงว่าผู้ถือโทเคนเป็นสิ่งที่พวกเขาให้ความสำคัญเป็นอันดับแรก และในสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่เปลี่ยนไปเป็นมิตร หากทีมยอมรับความสัมพันธ์ด้านมูลค่าระหว่างโทเคนและหุ้นอย่างชัดเจนจริงๆ ก็ไม่มีเหตุผลที่จะไม่อธิบายความสัมพันธ์นี้ต่อสาธารณะ

อำนาจในการซื้อคืน

ขอชี้แจงก่อนว่า ประเด็นนี้มีการเปลี่ยนแปลงในระยะสั้นแล้ว ตั้งแต่วันที่ 28 เมษายน 2026 PumpFun ได้ใช้ 50% ของรายได้โปรโตคอลผ่านสัญญาล็อกเพื่อซื้อคืนและเผา PUMP แบบโปรแกรมเป็นระยะเวลาหนึ่งปี การเปิดตัวกลไกนี้มาพร้อมกับการเผา PUMP มูลค่า 370 ล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็น 36% ของอุปทานหมุนเวียนในขณะนั้น

เมื่อคำนวณตามระดับรายได้ 30 วันล่าสุดของ PumpFun นี่หมายความว่ามีการใช้เงินประมาณ 27.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือนเพื่อการซื้อคืน คิดเป็นอัตราผลตอบแทนต่อปีประมาณ 17.6% ของมูลค่าตลาดหมุนเวียน

และขนาดการซื้อคืนจริงในช่วง 30 วันจนถึงวันที่ 8 กันยายน เมื่อแปลงเป็นรายปีอยู่ที่ 16.4% ซึ่งเป็นขนาดการซื้อคืนโทเคนสูงที่สุดในกลุ่มตัวอย่างที่เทียบเคียงได้ของเรา เมื่อพิจารณาจากสัดส่วนของมูลค่าตลาด ขนาดการซื้อนี้สูงกว่าความเข้มข้นการสะสม BTC สูงสุดในประวัติศาสตร์ของ Strategy และสูงกว่าจุดสูงสุดการสะสม ETH ของ BitMine เป็นรองเพียงขนาดการซื้อรวมของ Assistance Fund และ Hyperliquid Strategies ของ Hyperliquid

การปลดล็อกโทเคน

อย่างไรก็ตาม ความกังวลอีกประการหนึ่งที่เกี่ยวข้องอย่างใกล้ชิดคือการปลดล็อก PUMP พร้อมกัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งว่าทีมและบุคคลภายในในฐานะผู้ถือหุ้นของธุรกิจจะเลือกขายโทเคนที่ได้รับหรือไม่

กลไกการปลดล็อกของ PUMP ถูกกำหนดไว้ก่อนหน้านี้ว่า: 20% ของอุปทานที่ทีมถืออยู่ และ 13% ที่นักลงทุนปัจจุบันถืออยู่ มีกำหนด cliff (ระยะเวลารอก่อนปลดล็อก) 12 เดือน กำหนดเวลานี้สิ้นสุดลงในวันที่ 12 กรกฎาคม 2026 โดยปล่อย PUMP ทั้งหมด 82.5 พันล้านเหรียญ ในจำนวนนี้ 50 พันล้านเหรียญเป็นของทีม และ 32.5 พันล้านเหรียญเป็นของนักลงทุน จากนั้นเข้าสู่ช่วงการปลดล็อกเชิงเส้นเป็นเวลาสามปี: แบ่งเป็น 36 งวดรายเดือน งวดละ 6.875 พันล้านเหรียญ โดยประมาณ 4.2 พันล้านเหรียญเป็นของทีม และ 2.7 พันล้านเหรียญเป็นของนักลงทุน ต่อเนื่องไปจนถึงเดือนกรกฎาคม 2029

การติดตามการไหลของเงินทุนของโทเคนเหล่านี้มีความสำคัญด้วยเหตุผลสองประการ ประการแรก มันช่วยให้เราตัดสินได้ว่าการซื้อคืนสร้างผลกระทบสุทธิต่ออุปทานอย่างไร ประการที่สอง ในกรณีที่ไม่มีการเปิดเผยอย่างเป็นทางการ พฤติกรรมของกลุ่มนี้เองเป็นสัญญาณที่มีค่าที่สุดที่เราจะได้รับ

บุคคลภายในรู้ดีที่สุดว่าโทเคนอาจได้รับการประเมินมูลค่าในอนาคตอย่างไร และวิธีที่พวกเขาจัดการกับโทเคนในมือสะท้อนให้เห็นว่าพวกเขาคิดว่าโทเคนเหล่านี้มีมูลค่าเท่าไรในท้ายที่สุด และพวกเขาคิดว่าโทเคนมีมูลค่าระยะยาวมากน้อยเพียงใด การวิจัยของเราพบว่าแทบไม่มีการขายจำนวนมากที่ได้รับการยืนยัน

ณ วันที่ 31 สิงหาคม มี PUMP ทั้งหมด 62.1 พันล้านเหรียญเข้าสู่กระเป๋าเงินของผู้รับที่เกี่ยวข้อง ในจำนวนนี้ประมาณ 5% ถูกขายบนเชน 13% โอนไปยังที่อยู่ฝากเงินของกระดานเทรด และอีก 5% โอนไปยังกระเป๋าเงินอื่น กล่าวคือ ประมาณสามในสี่ของโทเคนไม่เคยออกจากกระเป๋าเงินที่ได้รับครั้งแรก

หากถือว่า 23% ที่ถูกโอนไปแล้วทั้งหมดถูกขายไปแล้ว ภายในเดือนเมษายน 2027 ขนาดอุปทานหมุนเวียนจะลดลงประมาณ 8% แม้ว่าบุคคลภายในจะขายโทเคนทั้งหมดที่ได้รับจากการปลดล็อกในอนาคต อุปทานหมุนเวียนก็จะเพิ่มขึ้นเพียงประมาณ 2%

ประการที่สอง ในมุมมองของเรา สัญญาณที่ข้อมูลเหล่านี้สื่อออกมาคือ — ผู้ถือครองกลุ่มที่รู้ประโยชน์สูงสุดของ PUMP ดีที่สุด ส่วนใหญ่ยังไม่ได้เลือกขาย เราไม่คิดว่านี่เพียงพอที่จะพิสูจน์ว่า PUMP จะสามารถสร้างมูลค่าให้ผู้ถือโทเคนได้อย่างยั่งยืนในท้ายที่สุด หากพิสูจน์ได้ เราคิดว่า PUMP จะอยู่ในสถานะถูกประเมินค่าต่ำเกินไปอย่างชัดเจน แต่ข้อมูลเหล่านี้อย่างน้อยก็บ่งชี้ว่า PUMP มีกลไกการสะสมมูลค่าในระดับหนึ่งจริงๆ และบุคคลภายในดูเหมือนจะไม่ได้มองว่าโทเคนนี้เป็นเพียงเครื่องมือถอนเงินสด

มุมมองของเราคล้ายกับกรณีของ VVV ผู้ก่อตั้ง VVV เคยกล่าวว่า: "ผู้ถือหุ้นคือผู้ถือโทเคนรายใหญ่ที่สุด การทำให้โทเคนได้ประโยชน์เป็นหนึ่งในวิธีที่ใช้เลเวอเรจมากที่สุดในการรับใช้ผลประโยชน์ของหุ้นเอง"

เช่นเดียวกัน PumpFun มีสินทรัพย์ 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สามารถเก็บรายได้ไว้ 50% และอยู่ในสนามแข่งขันของอุตสาหกรรมคริปโตที่พึ่งพาความสนใจของตลาดอย่างมาก PUMP เองเป็นข้อได้เปรียบสำคัญของ PumpFun เมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ไม่ได้ออกโทเคน และราคาโทเคนที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องก็เป็นเครื่องมือทรงพลังในการดึงดูดความสนใจของตลาด

ดังนั้น เราจึงเชื่อว่าในสถานการณ์ที่มูลค่าปัจจุบันมีส่วนลดอย่างชัดเจนแล้ว ทีมไม่มีเหตุผลมากนักที่จะทำลายมูลค่าเชิงกลยุทธ์นี้ด้วยการขายโทเคนในระยะสั้น การตัดสินพื้นฐานของเราคือ: การซื้อคืน การขายของบุคคลภายในที่จำกัด และมูลค่าที่ต่ำ จะร่วมกันสนับสนุนให้ PUMP ทำผลงานเหนือตลาดในระยะสั้น

ธุรกิจที่ถูกเข้าใจผิดของ PumpFun

เหตุผลที่สองที่เราเชื่อว่า PUMP ได้รับการประเมินมูลค่าปัจจุบันคือ ตลาดเข้าใจธุรกิจเหรียญมีมผิด และเข้าใจผิดว่า PumpFun สร้างรายได้จากที่ใด

หากวัดตามมูลค่าตลาด ตลาดเหรียญมีมอยู่ในแนวโน้มขาลงเชิงโครงสร้าง: มูลค่าตลาดรวมของเหรียญมีมที่เปิดตัวโดย PumpFun ลดลง 81% จากจุดสูงสุดในเดือนมกราคม 2025 ส่วนแบ่งของเหรียญมีมในตลาดคริปโตทั้งหมดก็ลดลงอย่างต่อเนื่อง และการที่ประธานาธิบดีสหรัฐฯ ออกเหรียญมีมด้วยตัวเองก็ถือเป็นหนึ่งในสัญญาณจุดสูงสุดที่น่าเชื่อถือที่สุดที่ตลาดจะให้ได้

แต่เราเชื่อว่า ตลาดได้ข้อสรุปที่ผิดพลาดตรงนี้ — การตีความการลดลงของมูลค่าตลาดเหรียญมีมโดยตรงว่าเป็นการถดถอยของธุรกิจ PumpFun ในทางตรงกันข้าม PumpFun เองอาจเป็นสาเหตุหนึ่งของปรากฏการณ์นี้ ความสนใจของตลาดถูกกระจายไปยังเหรียญมีมจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ

PumpFun สร้างรายได้ส่วนใหญ่จากช่วงแรกของเหรียญมีม ในช่วงจุดสูงสุดของตลาดเดือนมกราคม 2025 รายได้ 94% มาจากโทเคนที่ออกมาน้อยกว่าหนึ่งวัน และ 97% มาจากโทเคนที่ออกมาน้อยกว่าหนึ่งเดือน ภายในเดือนสิงหาคม 2026 สัดส่วนทั้งสองนี้อยู่ที่ 87% และ 94% ตามลำดับ

หากเปรียบเทียบกิจกรรมตลาดปัจจุบันกับจุดสูงสุดเดือนมกราคม 2025 จะพบปรากฏการณ์ที่น่าสนใจมาก: ปริมาณการออกโทเคนในเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 69% ของช่วงจุดสูงสุด จำนวนการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมอยู่ที่ 76% ปริมาณการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมในรูป SOL อยู่ที่ 91% ในขณะเดียวกัน จำนวนการสำเร็จการศึกษาก็ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์แล้ว

แต่ในอีกด้านหนึ่ง มูลค่าตลาดรวมของโทเคนที่เปิดตัวโดย PumpFun อยู่ที่เพียง 19% ของช่วงจุดสูงสุด ปริมาณการซื้อขายเหรียญมีมในตลาดรองอยู่ที่เพียง 11% ส่วนรายได้ในรูป SOL อยู่ที่ 661,000 SOL สูงกว่า 647,000 SOL ในเดือนมกราคม 2025

จากมุมมองนี้ รายได้ของ PumpFun ได้ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์แล้ว นอกจากนี้ PumpFun ยังได้เปิดตัว DEX และ Terminal ของตัวเองในภายหลัง ดังนั้น หากกิจกรรมตลาดโดยรวมกลับสู่ระดับเดือนมกราคม 2025 รายได้ต่อเดือนของ PumpFun จะอยู่ที่ประมาณ 280 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เกือบสองเท่าของรายได้ประมาณ 145 ล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนนั้น

การประเมินมูลค่า PumpFun

เมื่อแปลงการวิเคราะห์ข้างต้นเป็นการประเมินมูลค่า เราได้ทำการวิเคราะห์สถานการณ์สำหรับกิจกรรมตลาดของ PumpFun และมูลค่าที่สอดคล้องกับระดับกิจกรรมต่างๆ เราใช้จุดยึดทางประวัติศาสตร์สามจุดเป็นพื้นฐาน ผนวกกับส่วนแบ่งตลาดปัจจุบันและอัตราค่าธรรมเนียมที่เกิดขึ้นจริง (take rate) เพื่อจำลองรายได้และขนาดการซื้อคืนภายใต้ระดับกิจกรรมต่างๆ

• สถานการณ์ขาลง: กิจกรรมตลาดถอยกลับสู่จุดต่ำสุดของเดือนมิถุนายน 2026 ซึ่งเป็นเดือนที่ปริมาณการซื้อขายเหรียญมีมบน Solana อ่อนแอที่สุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2024
• สถานการณ์พื้นฐาน: กิจกรรมตลาดฟื้นตัวสู่ระดับเฉลี่ยรายเดือนตั้งแต่เดือนเมษายน 2024 ปริมาณการออกโทเคนและปริมาณการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมในเดือนสิงหาคมเกินระดับนี้แล้ว มีเพียงปริมาณการซื้อขายในตลาดรองที่ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ยดังกล่าว
• สถานการณ์ขาขึ้น: กิจกรรมตลาดฟื้นตัวสู่ระดับเฉลี่ยของไตรมาสจุดสูงสุดตั้งแต่เดือนพฤศจิกายน 2024 ถึงมกราคม 2025 นอกจากนี้ เรายังใช้เดือนจุดสูงสุดของเดือนมกราคม 2025 เป็นสถานการณ์ขาขึ้นเพิ่มเติม

ตามอัตราค่าธรรมเนียมปัจจุบัน PumpFun สามารถรับรายได้จากธุรกิจต่างๆ ดังนี้:

• 91 จุดพื้นฐาน (91 bps) จากปริมาณการซื้อขายบนเส้นโค้งร่วมของแพลตฟอร์มเปิดตัว
• 14 จุดพื้นฐาน (14 bps) จากปริมาณการซื้อขายของ PumpSwap
• ประมาณ 58 จุดพื้นฐาน (58 bps) จากปริมาณการซื้อขายที่นำเข้าผ่าน Terminal ซึ่งคือค่าธรรมเนียมอินเทอร์เฟซ 100 จุดพื้นฐานหักค่าคอมมิชชันคืนให้เทรดเดอร์

เมื่อนำอัตราเหล่านี้ไปใช้กับสามสถานการณ์ข้างต้น เราได้ผลลัพธ์:

• สถานการณ์ขาลง: รายได้ต่อปี 310 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
• สถานการณ์พื้นฐาน: รายได้ต่อปี 836 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
• สถานการณ์ขาขึ้น: รายได้ต่อปี 2.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

หากกลับสู่ระดับจุดสูงสุดของเดือนมกราคม 2025 โดยตรง เฉพาะเดือนจุดสูงสุดเพียงเดือนเดียวก็สามารถสร้างอัตรารายได้ต่อปีประมาณ 3.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากครึ่งหนึ่งของรายได้จะถูกใช้เพื่อซื้อคืน PUMP ขนาดการซื้อคืนและเผาต่อปีที่สอดคล้องกันจึงเป็น:

• สถานการณ์ขาลง: 155 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
• สถานการณ์พื้นฐาน: 418 ล้านดอลลาร์สหรัฐ
• สถานการณ์ขาขึ้น: 1.24 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ

เมื่อคำนวณจากมูลค่าตลาดปัจจุบันของ PUMP ที่ 1.93 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราผลตอบแทนจากการซื้อคืน (buyback yield) ที่สอดคล้องกันมีดังนี้

เมื่อคำนวณตามระยะเวลา 231 วันที่เหลือของสัญญาซื้อคืนจนถึงวันที่ 28 เมษายน 2027 ที่ระดับราคาปัจจุบัน แผนการซื้อคืนนี้จะกำจัดโทเคนคิดเป็น 5.1%, 13.7% และ 40.7% ของมูลค่าตลาดปัจจุบันตามลำดับ

สุดท้าย เราแปลงข้อมูลเหล่านี้เป็นมูลค่าโดยนัย อาจฟังดูขัดกับสัญชาตญาณเล็กน้อย แต่เราเชื่อว่าไม่สามารถใช้ตัวคูณมูลค่าเดียวกันในสถานการณ์ที่แตกต่างกันได้ เหตุผลคือ กิจกรรมตลาดของ PumpFun เองได้รับผลกระทบจากการสะท้อนกลับของราคาโทเคน สถานการณ์ที่มีรายได้สูงขึ้นก็หมายถึงความสนใจของตลาดที่สูงขึ้นด้วย และความสนใจที่สูงขึ้นจะผลักดันให้ตัวคูณมูลค่าขยายตัว ในทางกลับกัน กิจกรรมที่ต่ำลงก็จะบีบอัดตัวคูณมูลค่าเช่นกัน

ดังนั้น เราจึงจับคู่ตัวคูณมูลค่าที่สอดคล้องกับระดับกิจกรรมแต่ละระดับ:

• สถานการณ์ขาลง: P/S 1.5–2.8 เท่า ตั้งแต่ตัวคูณมูลค่าที่จุดต่ำสุดในประวัติศาสตร์ของ PUMP เอง จนถึง 2.8 เท่าในปัจจุบัน
• สถานการณ์พื้นฐาน: P/S 3–5 เท่า
• สถานการณ์ขาขึ้น: P/S 5–10 เท่า

เมื่อรวมสามสถานการณ์แล้ว เราประเมินมูลค่า PUMP ไว้ที่ 0.0108–0.0205 ดอลลาร์สหรัฐ เทียบเท่า 2.3–4.4 เท่าของราคา 0.0047 ดอลลาร์สหรัฐ ณ วันที่ 9 กันยายน

นี่ไม่ใช่การเลือกช่องใดช่องหนึ่งในเมทริกซ์การประเมินมูลค่าแบบง่ายๆ แต่เป็นผลลัพธ์ที่ได้จากการถ่วงน้ำหนักสามสถานการณ์ตามความน่าจะเป็น 25% ขาลง 50% พื้นฐาน และ 25% ขาขึ้น

เราเชื่อว่า หากกิจกรรมตลาดฟื้นตัวสู่ระดับจุดสูงสุดของวัฏจักรก่อนหน้า ราคาของ PUMP อาจสูงถึง 0.0299–0.0598 ดอลลาร์สหรัฐ หรือ 6.4–12.9 เท่าของราคาปัจจุบัน ส่วนในสถานการณ์ขาลง หากความเชื่อมั่นของตลาดแย่ลงพร้อมกัน เราสมมติว่าราคาของ PUMP กลับสู่ระดับใกล้จุดต่ำสุดของเดือนมิถุนายน คือ 0.0011–0.0019 ดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นการปรับฐาน 59%–76% จากราคาปัจจุบัน

ความเสี่ยง

แม้ว่าโดยรวมเราจะมีมุมมองเชิงบวก แต่ก็ยังมีความเสี่ยงบางประการที่ควรกล่าวถึง ความกังวลหนึ่งของตลาดที่มีต่อ PumpFun ก่อนหน้านี้คือ รายได้ของมันมีเสถียรภาพผิดปกติในช่วงตลาดขาลง ซึ่งทำให้เกิดข้อสงสัยเกี่ยวกับการซื้อขายล้างปริมาณ (wash trading) และคำถามว่า PumpFun จ่ายค่าธรรมเนียมให้บอทเพื่อกระตุ้นการออกเหรียญหรือไม่

เราไม่สามารถเข้าถึงข้อมูลบัญชีภายในของมันได้ ซึ่งนั่นก็เป็นความเสี่ยงอย่างหนึ่งในตัวมันเอง แต่ข้อมูลของ Blockworks ได้กรองการซื้อขายล้างปริมาณออกแล้ว ส่วนคำถามที่ว่าเทรดเดอร์ได้รับค่าตอบแทนเพิ่มเติมสำหรับการออกเหรียญและการซื้อขายหรือไม่ ข้อมูลกิจกรรมปัจจุบันยังดูเป็นธรรมชาติ: ในเดือนสิงหาคม ที่อยู่ที่ริเริ่มการออกมากกว่า 100 ครั้งทำรายได้รวม 32.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย 72% มีกำไร เทรดเดอร์ 100 อันดับแรกที่มีปริมาณการซื้อขายสูงสุดทำรายได้รวม 14 ล้านดอลลาร์สหรัฐหลังหักค่าธรรมเนียม

อย่างไรก็ตาม ประเด็นที่น่ากังวลมากกว่าในปัจจุบันคือ PumpFun กำลังค่อยๆ สูญเสียสถานะผูกขาดที่เคยสร้างไว้ในระดับแพลตฟอร์มเปิดตัว

ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มเปิดตัวเพิ่มขึ้น 4.4 เท่า จาก 20.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐในสัปดาห์แรกของเดือนกรกฎาคม เป็น 92.4 ล้านดอลลาร์สหรัฐในสัปดาห์จนถึงวันที่ 8 กันยายน ในขณะเดียวกัน ทั้ง Pons และ STONK ก็เติบโตอย่างรวดเร็ว โดยมีมูลค่าตลาด 677 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ 211 ล้านดอลลาร์สหรัฐตามลำดับ อย่างไรก็ตาม PUMP ดูเหมือนจะตามไม่ทัน: ในบรรดาค่าธรรมเนียมที่เกิดจากสามแพลตฟอร์มนี้ ส่วนแบ่งของ PumpFun ลดลงเหลือ 32% ในขณะที่สัปดาห์จนถึงวันที่ 25 สิงหาคม สัดส่วนนี้ยังสูงถึง 90%

ก่อนหน้านี้ PumpFun ก็เคยเจอสถานการณ์คล้ายกัน — ส่วนแบ่งตลาดลดลง แล้วก็กลับมาทวงคืนส่วนแบ่งตลาดได้ แต่ครั้งนี้สิ่งที่น่าสังเกตคือ ความเร็วในการตอบสนองของ PumpFun ช้าลงอย่างเห็นได้ชัด

ประการแรก สำหรับ Pons เราเชื่อว่าข้อผิดพลาดของ PumpFun คือการไม่ขยายไปยัง EVM อย่างทันท่วงที ตรรกะในตอนนั้นอาจเป็นว่า เนื่องจากชั้นการดำเนินการจะถูกทำให้เป็นนามธรรมในที่สุด ผู้ใช้ปลายทางจะไม่รับรู้ถึงสภาพแวดล้อมการดำเนินการพื้นฐาน ดังนั้นชั้นการดำเนินการจึงไม่สำคัญ และ Solana ก็มอบประสิทธิภาพที่ดีที่สุด

เราเชื่อว่านี่เป็นข้อผิดพลาด PumpFun ประเมินความสำคัญของระบบนิเวศในฐานะเรื่องเล่าต่ำเกินไป โดยเฉพาะบนเชนที่มีความสามารถในการกระจายที่แข็งแกร่ง เช่น Base และ Robinhood Chain ศักยภาพที่โทเคนระบบนิเวศจะได้รับการสนับสนุนการจดทะเบียนในอนาคตก็สามารถเป็นจุดขายสำคัญได้ แอปมือถือของ PumpFun เองปัจจุบันนำปริมาณการซื้อขายมากกว่าครึ่งหนึ่งไปยัง Robinhood Chain แล้ว แต่แพลตฟอร์มเปิดตัวของมันยังคงอยู่บน Solana ในขณะเดียวกัน มูลค่าตลาดของ PONS พุ่งจาก 83 ล้านดอลลาร์สหรัฐเป็น 677 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

ประการที่สอง สำหรับการที่ STONK นำโมเดลการผสมหุ้นกับเหรียญมีมเข้าสู่ Solana เราเชื่อว่าการตอบสนองของ PumpFun ก็ล่าช้าเกินไปเช่นกัน

StonkFun เปิดตัวเมื่อวันที่ 3 สิงหาคม และย้ายการออกไปยัง Raydium LaunchLab เมื่อวันที่ 6 กันยายน ส่วนแผนตอบสนองของ PumpFun อย่าง Custom Pairs เพิ่งเปิดตัวในวันที่ 9 กันยายน กล่าวคือ PumpFun ตอบสนองหลังจาก StonkFun เปิดตัวไปแล้วห้าสัปดาห์ และในเวลานั้นก็ผ่านมาสามวันแล้วนับตั้งแต่รายได้ค่าธรรมเนียมของ StonkFun ทะลุ 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อวัน ตลาดก็ไม่พอใจกับการตอบสนองนี้เช่นกัน หลังประกาศ ราคา PUMP ร่วงลงประมาณ 10%

มุมมองโดยรวมของเราต่อ PumpFun คือ มันมีสถานะทางการตลาดที่มั่นคงแล้ว ดังนั้นในอดีตจึงสามารถ "ลอกเลียนแบบ" โมเดลของคู่แข่ง แล้วเอาชนะด้วยความสามารถในการดำเนินการ แต่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ทำให้เรามีข้อสงสัยมากขึ้นว่าข้อได้เปรียบนี้จะรักษาไว้ได้หรือไม่ ดังนั้น เราจึงเชื่อว่าสัปดาห์และเดือนต่อจากนี้จะมีความสำคัญอย่างยิ่ง ตลาดต้องจับตาดูว่า PumpFun จะรับมือกับความท้าทายตรงหน้าเหล่านี้อย่างไร

สุดท้าย เราอยากย้ำถึงความเสี่ยงด้านความสอดคล้องของผลประโยชน์ผู้ถือโทเคนที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้ ความเสี่ยงนี้ยังคงมีอยู่จริง และเป็นข้อจำกัดสำคัญในการถือ PUMP ของเรา โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับระยะเวลาการถือครองใดๆ ที่เกินเดือนเมษายน 2027 แม้กระทั่งก่อนหน้านั้น ตลาดก็อาจเริ่มคิดราคาล่วงหน้าถึงความเสี่ยงที่แผนการซื้อคืนแบบโปรแกรมจะไม่ได้รับการต่ออายุ อย่างไรก็ตาม ในระยะสั้น เราเชื่อว่าความเสี่ยงนี้สามารถถูกชดเชยบางส่วนด้วยความเป็นไปได้อีกอย่างหนึ่ง นั่นคือ แผนการซื้อคืนแบบโปรแกรมอาจได้รับการต่ออายุ

บทสรุป

การขาดความโปร่งใสของ PumpFun และความสอดคล้องของผลประโยชน์ระหว่างโทเคนกับธุรกิจ ประกอบกับการที่มันเป็นหนึ่งในธุรกิจที่ทำกำไรได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต ทำให้ PUMP เป็นหนึ่งในโทเคนที่ประเมินมูลค่าพื้นฐานได้ยากที่สุด

เราเชื่อว่าตลาดผิดพลาดในสองจุด: ประการแรก ตลาดขยายความเสี่ยงด้านความสอดคล้องของผลประโยชน์โทเคนมากเกินไป ในขณะที่การซื้อคืนแบบโปรแกรมอย่างน้อยก็ครอบคลุมปัญหานี้ไปจนถึงเดือนเมษายน 2027 แล้ว ประการที่สอง ตลาดกำหนดราคาโดยอ้างอิงดัชนีเหรียญมีมโดยรวม แทนที่จะเป็นรายได้ของ PumpFun เอง — ซึ่งรายได้หลังนี้ในรูป SOL ได้ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์แล้ว

ดังนั้น ที่ระดับการประเมินมูลค่า P/S 2.8 เท่าในปัจจุบัน เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อ PUMP สิ่งที่ควรจับตาดูต่อไปจริงๆ คือการตอบสนองของ PumpFun ต่อ Pons และ StonkFun ซึ่งจะเป็นการทดสอบสำคัญในการตัดสินว่าสถานะทางการตลาดของแพลตฟอร์มเปิดตัวของมันจะรักษาไว้ได้หรือไม่