Strategy Bitcoin'i Düşükten Satıp Yüksekten Geri Aldı. Kaybedilen İşlem Neden Yine de Doğru Hamle Olabilir?

Sadece fiyata bakıldığında, Strategy son iki ayda kötü bir işlem yapmış gibi görünüyor.

Haziran sonundan Ağustos başına kadar şirket, 6.916 Bitcoin'i yaklaşık 62.000 dolar ortalama fiyattan yaklaşık 429 milyon dolara sattı. 24 Ağustos ile 30 Ağustos arasında ise Strategy, 4.603 Bitcoin'i 80.318 dolar ortalama fiyattan satın almak için 369,7 milyon dolar harcadı.

Basit bir fiyat karşılaştırmasında Strategy, BTC'yi geri almak için neredeyse %30 daha fazla ödedi. Kabaca söylemek gerekirse, şirket bu Bitcoin'lerden 4.603'ünü satmak ve daha sonra geri almak yerine elinde tutsaydı, yaklaşık 84 milyon dolarlık ek maliyetten kaçınabilirdi.

Ancak Strategy Bitcoin sattığında, asıl sorunu BTC fiyatlarının yönü değildi. Finansmana erişimi kısıtlıydı. Şirket, dolar likiditesini güçlendirmek, iskontolu imtiyazlı hisseleri geri almak ve sermaye yapısına olan güveni korumak için Bitcoin rezervlerinin bir kısmını kullandı. Dolayısıyla bu işlem, piyasayı zamanlamaya yönelik geleneksel bir girişimden ziyade bir bilanço düzeltmesine daha yakındı.

Strategy Bitcoin Fiyatından Daha Fazlasına Bağlı

Piyasa genellikle Strategy'yi halka açık bir Bitcoin fonu olarak görür, ancak sermaye yapısı bir ETF'ninkinden çok daha karmaşıktır.

Bitcoin dayanak varlık olarak hizmet ederken, MSTR adi hisseleri, dönüştürülebilir borçlar ve birden fazla imtiyazlı hisse sınıfı finansman araçları olarak işlev görür. Son birkaç yıldır Strategy, menkul kıymet ihracı yoluyla dolar topladı ve gelirleri Bitcoin satın almak için kullandı. Bitcoin varlıkları büyüdükçe şirketin değerlemesi ve finansman kapasitesi de arttı ve bu da sonraki sermaye artırım turları için koşulları yarattı.

Bu modelin devam edip edemeyeceği yalnızca Bitcoin'in performansına değil, aynı zamanda Strategy'nin kabul edilebilir bir maliyetle dolar elde etme yeteneğine de bağlıdır.

Bu yaz baskı STRC'de yoğunlaştı. STRC, Strategy tarafından ihraç edilen değişken faizli sürekli imtiyazlı hissedir ve yönetim fiyatını hisse başına 100 dolara yakın tutmayı hedefler. Şirket politikası gereği Strategy, STRC 100 doların altında işlem görürken ek STRC ihraç etmez. Hisseler kalıcı bir iskontoda kalırsa, getiri odaklı yatırımcılara yönelik bu finansman kanalı fiilen kapanır.

Temmuz sonunda STRC 80 doların altına düştü. Strategy daha sonra devam eden geri alımlar taahhüt etti ve fiyat istikrar kazanana kadar %12 yıllık temettü oranını korudu. Sürekli olarak imtiyazlı temettü ve borç faizi ödemek zorunda olan bir şirket için imtiyazlı hisselerdeki iskonto, finansman maliyetlerini artırır ve daha geniş sermaye yapısına olan yatırımcı güvenini zedeleyebilir.

Bitcoin Bir Likidite Aracı Olarak İşlev Görmeye Başlıyor

29 Haziran'da Strategy, "Dijital Kredi Sermaye Çerçevesi"ni tanıtarak dolar rezervi gereksinimlerini yükseltti ve dijital kredi menkul kıymetlerinde 1 milyar dolarlık geri alım ile MSTR adi hisselerinde 1 milyar dolarlık geri alım daha yetkisi verdi. Yeni çerçeve ayrıca, şirketin belirli koşullar altında nakit takviyesi yapmak, temettü ve faiz ödemek veya menkul kıymet geri almak için Bitcoin satmasına olanak tanıyan bir BTC Paraya Çevirme Programı da getirdi.

Bu düzenleme, Strategy'nin Bitcoin'i satmadan satın alma yönündeki uzun süredir devam eden uygulamasını bozdu. Bitcoin şirketin çekirdek rezerv varlığı olmaya devam ediyor, ancak dış finansman çok pahalı hale geldiğinde likidite kaynağı olarak da kullanılabilir.

Bu değişim, halka açık bir şirketin finansal mantığıyla tutarlıdır. Strategy temettüleri, faiz ödemelerini ve menkul kıymet fiyatlarını yönetmek zorundadır. "Bitcoin'i asla satmama" taahhüdünü ödeme gücü ve finansman istikrarının üzerinde tutamaz.

Temmuz sonunda Strategy'nin ilk STRC geri alım turu yaklaşık 86,52 dolar ortalama fiyattan tamamlandı. İmtiyazlı hisseleri 100 dolarlık nominal değerlerine göre önemli bir iskontoyla geri almak, tedavüldeki miktarı azaltır ve gelecekteki temettü yükümlülüklerini düşürür. Bu bağlamda yönetim, Bitcoin tutmaya devam etmenin potansiyel getirisini, bir finansman kanalını onarmanın anlık değeriyle karşılaştırmak zorundaydı.

Tüm Bitcoin'lerini elinde tutmak daha yüksek kağıt kazançları sağlayabilirdi. Ancak STRC derin bir iskontoda kalsaydı, Strategy hem yüksek temettü maliyetleriyle hem de zayıf finansman kapasitesiyle karşı karşıya kalacaktı. Baskı MSTR'nin değerlemesine de sıçrayarak şirketin adi hisse piyasası yoluyla sermaye artırma yeteneğini azaltabilirdi.

Finansman Toparlanınca Strategy Bitcoin Almaya Geri Döndü

30 Ağustos itibarıyla Strategy'nin USD Rezervi, Haziran sonundaki 2,55 milyar dolardan 5,1 milyar dolara yükseldi. Şirket ayrıca 1,61 milyar dolar USD Nakit tutarak toplamı 6,71 milyar dolara çıkardı.

Bu ek dolar varlıkları öncelikle Bitcoin satışlarından gelmedi. Önceki BTC elden çıkarmaları yaklaşık 429 milyon dolar üretirken, yeni fonlamanın çoğu MSTR adi hisselerinin piyasa fiyatından (ATM) ihracından geldi. Bitcoin, esas olarak finansman baskısının arttığı dönemlerde ek likidite işlevi gördü.

Strategy, imtiyazlı hisseleri geri almak için yetkilendirilmiş kapasitesinin yaklaşık 635 milyon dolarını kullandı. Yalnızca 24-30 Ağustos arasında şirket, 1,557 milyon STRC hissesini geri almak için 151,8 milyon dolar harcadı. Daha önce yetkilendirilen 1 milyar dolarlık dijital kredi menkul kıymetleri geri alım programından yaklaşık 364,8 milyon dolar kullanılabilir durumda.

STRC'nin fiyatı da toparlandı. 31 Ağustos'ta imtiyazlı hisseler 97,10 dolardan kapanarak Temmuz sonundaki ilk geri alım turunun 86,52 dolarlık ortalama fiyatına göre yaklaşık %12 ve 100 dolarlık hedef seviyenin %3 altında kaldı. Toparlanma tamamen Strategy'nin geri alımlarına atfedilemez, ancak en azından menkul kıymet üzerindeki fiyat baskısının hafiflediğini gösteriyor.

Aynı hafta Strategy, yaklaşık 4,531 milyon MSTR hissesi satarak 602,8 milyon dolar net gelir elde etti. Bu tutarın 369,7 milyon doları 4.603 Bitcoin satın almak için kullanıldı, 151,8 milyon doları STRC geri alımlarına gitti, 50,7 milyon doları STRC temettülerini finanse etti ve 30 milyon doları daha USD Nakde eklendi.

Bu dağılım, Strategy'nin aynı anda Bitcoin satın almak, imtiyazlı hisseleri geri almak, temettü ödemek ve nakit rezervlerini artırmak için yeniden adi hisse piyasasına güvenebildiğini gösteriyor. İki ay önce Strategy finansman baskısını hafifletmek için Bitcoin satmak zorunda kalmıştı. Ağustos sonu itibarıyla dış sermaye piyasaları yeniden birincil fonlama kaynağı haline gelmişti.

Yanlış Bir İşlem Olmayabilir

Bitcoin'in yaklaşık 62.000 dolardan 80.000 dolara yükselmesiyle Strategy yaklaşık 84 milyon dolarlık potansiyel kazançtan vazgeçti. MSTR adi hisselerinin sürekli ihracı da mevcut hissedarları sulandırıyor. Bu arada STRC tam olarak 100 dolara dönmedi ve %12 yıllık temettü oranı bu finansman kanalının ucuz olmadığını gösteriyor.

Model ayrıca sermaye piyasalarının açık kalmasına bağlı. MSTR'nin değerlemesi keskin bir şekilde düşerse, imtiyazlı hisseler yeniden derin bir iskontoyla işlem görürse ve Bitcoin aynı anda ciddi bir ayı piyasasına girerse, Strategy'nin fonlama maliyetleri hızla yükselebilir. Bu koşullar altında şirket, bugün olduğu gibi adi hisse ihraç edip aynı anda Bitcoin alımlarını, menkul kıymet geri alımlarını ve nakit rezervlerini finanse edemeyebilir.

30 Ağustos itibarıyla Strategy, yaklaşık 63,73 milyar dolara satın alınan 845.050 Bitcoin tutuyordu ve BTC başına ortalama maliyet 75.412 dolardı. İleriye dönük olarak şirketin, Bitcoin varlıklarının uzun vadeli değer artışının adi hisse sulandırmasını, imtiyazlı hisse temettülerini ve borç faizini dengelemeye yeterli olduğunu göstermesi gerekecek.

Bu nedenle tüm olayı "düşükten satıp yüksekten almak"a indirgemek, Strategy'nin o dönemde karşılaştığı finansman kısıtlarını gözden kaçırır. Şirket, Bitcoin rallisinin yarattığı yukarı yönlü potansiyelin bir kısmını feda etti. Ancak karşılığında sermaye tahsisi üzerindeki kontrolünü yeniden kazandı.

Bu yüzden işlem, saf bir ticaret perspektifinden kayıp olsa da, Strategy'nin genel sermaye yönetimi açısından yine de yanlış bir karar olmayabilir.