PUMP İncelemesi: Adil Fiyat Ne Olmalı?

Bu makale şu kaynaktan alınmıştır: Blockworks Research; orijinal yazar: shaunda devens

Derleyen: Odaily News (@OdailyChina); Çevirmen: Azuma (@azuma_eth)

Temel Çıkarımlar

• PumpFun, kripto sektörünün en kârlı ve en kalıcı altyapı işlerinden birini kurdu.Şu anda yıllık geliri 677 milyon dolar ve gelir açısından ilk on protokol arasında en düşük haftalık gelir volatilitesine sahip. PumpFun'ın işi iki bölümden oluşuyor: derin bir hendek oluşturmuş altyapı katmanı (fırlatma rampası ve DEX) ve hızla büyüyen, sosyal ticareti hedefleyen tüketici iş katmanı. Temmuz başından bu yana ön uç işlem hacmi 5,6 kat arttı.
• PUMP, Meme coin ve tüketici iş katmanına doğrudan bahis oynamak için az sayıdaki yüksek likiditeli varlıktan biridir.Meme coin piyasası aktivitesini geniş çapta yakalarken, geliri token fiyatındaki artışla doğrudan ilişkili olduğu için güçlü bir yansıma (refleksivite) özelliğine sahiptir — PUMP'ın haftalık fiyat değişimi ile haftalık gelir değişimi arasındaki korelasyon katsayısı 0,35 olup, gelir üreten 46 token arasında üçüncü sıradadır. Buna rağmen, PUMP'ın mevcut F/S (fiyat/satış) oranı yalnızca 2,8 kat olup benzer varlıklara göre belirgin bir iskontoludur. Mevcut kripto piyasasında en ciddi fiyatlama sapmasına sahip varlıklardan biri olduğunu düşünüyoruz ve bunun iki ana nedeni var.
• Birincisi, token sahibi çıkar uyumu riski devam etse de, piyasanın kısa vadede bu riske aşırı ağırlık verdiğini düşünüyoruz.PumpFun, gelirinin %50'sini programatik geri alımlara (programmatic buybacks) ayırıyor; bu, mevcut fiyatlarla dolaşımdaki arzın yılda yaklaşık %17,6'sını emmeye denk geliyor. Aynı zamanda, içeridekilere tahsis edilen tokenların yaklaşık %77'si hâlâ hareket etmedi. Ekibin yaklaşık 2 milyar dolarlık hazine varlığına (treasury) sahip olduğu bildiriliyor; bu da ekibin, tokenı olmayan rakiplere kıyasla yükselen bir token fiyatının büyük dikkat ve piyasa etkisi getirebileceğini açıkça anladığını gösteriyor. Bu nedenle, içerideki satışların düşük seviyede kalmasını ve geri alımların ötesinde kısa vadede olumlu fon akışı oluşturmasını bekliyoruz.
• İkincisi, piyasanın PumpFun'ın temel işini hâlâ yanlış anladığını düşünüyoruz. Meme coin toplam piyasa değerindeki düşüş, PumpFun'ın işinin kötüleştiği anlamına gelmez; çünkü gelirinin %96'sı piyasa değeri 1 milyon doların altındaki tokenlardan geliyor. Aksine, bu PumpFun'ın kendi hakimiyetini gösteriyor: fırlatma rampası o kadar güçlü bir piyasa yapışkanlığı oluşturdu ki fon akışı binlerce tokena dağıldı. Mevcut token ihraç sayısı, Ocak 2025 zirvesinden bu yana en yüksek seviyede; geçiş (graduation) tamamlayan token sayısı tüm zamanların en yüksek seviyesinde ve PumpFun'ın SOL cinsinden geliri de tarihi zirvede. İş kolları daha da genişledikçe, tüm sektör Ocak 2025'teki aktivite seviyesine dönerse, PumpFun ayda yaklaşık 280 milyon dolar gelir elde edecek; bu, tarihi zirve aylık gelirinin neredeyse iki katı.
• Temel senaryomuz, piyasa aktivitesinin Nisan 2024'ten bu yana aylık ortalamaya döndüğünü varsayıyor. Yalnızca Ağustos verileri bile token ihraç hacmi ve eğri işlem hacmi açısından bu seviyeyi aştı; bu da PumpFun'ın yıllık gelirinin 836 milyon dolara ulaşacağı ve %21,7'lik geri alım getirisine (buyback yield) karşılık geleceği anlamına geliyor.Üç senaryoyu birleştirdiğimizde, PUMP için değerleme aralığımız 0,0108 ila 0,0205 dolar, yani mevcut fiyatın 2,3 ila 4,4 katı. Boğa senaryosunda, PUMP'ın potansiyel getirisi mevcut fiyatın 6,4 ila 12,9 katına ulaşıyor; ayı senaryosunda ise piyasa aktivitesi Haziran ayındaki düşük seviyeye döner ve değerleme çarpanları da tarihi düşük seviyelere inerse, PUMP %59 ila %76 arasında bir geri çekilme yaşayabilir.

PumpFun'ın Tekel Konumu

Yaklaşan boğa piyasasında iki tür token tutmak istiyoruz: makul değerlemeli, gelir üretebilen işletmeler ve spekülatif aktivitenin getirdiği yüksek hareketlilikten faydalanabilen yansımalı tokenlar. PUMP tam olarak bu iki özelliği birden taşıyor.

Altyapı katmanında, PumpFun fırlatma rampası ve DEX ile pazar liderliğini elinde tutuyor; aynı zamanda Terminal ve mobil uygulama aracılığıyla ön uç giriş noktalarının kontrolünü sürekli olarak ilerletiyor. Bu nedenle, PUMP esasen geniş kapsamlı, yeterli likiditeye sahip ve spekülatif aktiviteden doğrudan faydalanabilen bir "kürek satıcısı" tarzı yatırım hedefidir.

Altyapı katmanı üzerindeki neredeyse tekelci kontrolü sayesinde PumpFun, şu anda Solana Meme coin işlem hacminin %70'ini ve tüm zincirlerdeki Meme coin DEX işlem hacminin yaklaşık yarısını işliyor. Meme coin sektörü hızla değişen ve belirgin döngüselliğe sahip olmasına rağmen, PumpFun yalnızca fırlatma rampası alanındaki hakimiyetini korumakla kalmadı, aynı zamanda sürekli olarak DEX işlem hacmi kazandı ve tüketici iş katmanı gibi yeni dikey alanlara genişledi.

Sonuç olarak bu, kripto sektörünün en kârlı işlerinden birini yarattı:2024'ten bu yana kümülatif gelir 1,37 milyar dolara ulaştı. Stabilcoin ihraççıları hariç tutulursa, PumpFun'ın bu yılki geliri Hyperliquid'ın ardından ikinci sırada olup, tüm kripto sektöründeki en yüksek gelirli uygulamalardan biridir.

Piyasa, gelirinin sürdürülebilirliği konusunda endişe duysa da, PumpFun'ın gelir tabanı aslında diğer önde gelen protokollerden daha istikrarlıdır: haftalık gelir volatilitesi yalnızca %29,7 olup, gelir açısından ilk on protokol arasında en düşüktür.

PumpFun'ın Altyapısı: Fırlatma Rampası ve DEX

PumpFun'ın işinin temelini iki ana Meme coin altyapısı oluşturur: fırlatma rampası (launchpad) ve DEX.

Fırlatma rampası, token oluşturma sürecini basitleştirirken, proje sahiplerinin önceden AMM için likidite sağlama zorunluluğunu ortadan kaldırır. Tokenlar başlangıçta "sanal rezervler" (virtual reserves) içeren birleşik eğri AMM üzerinden işlem görür; kullanıcılar satın aldıkça gerçek rezervler kademeli olarak birikir ve token "geçiş" (graduation) tamamladıktan sonra likidite havuzunu finanse etmek için kullanılır.

Bu likidite havuzu daha sonra PumpFun'ın kendi DEX'i olan PumpSwap üzerinde oluşturulur. Böylece PumpFun, token ikincil piyasaya girdikten sonra işlem ücretlerini yakalamaya devam edebilir ve bu geliri harici ticaret platformlarına kaptırmaz.

Token oluşturma ve likidite oluşumunu aynı üründe paketleyerek PumpFun, belirgin şekilde farklılaşmış bir hizmet sunar ve önemli ücretler talep edebilir — birleşik eğri işlemlerinde ücret oranı 125 baz puandır (125 bp) ve bunun 95 baz puanını PumpFun kendisi alıkoyar.

Fırlatma rampası giderek Meme coin ihracının varsayılan kanalı haline geldikçe, altyapısı Axiom, Fomo gibi kullanıcı uygulamalarına derinlemesine entegre oldu. Bu uygulamalar kullanıcıları PumpFun'ın piyasasına yönlendirir; böylece PumpFun, farklı ön uçlar arasındaki ticaret aktivitesinden faydalanabilir ve büyümesini belirli bir uygulamanın kullanıcı tutma başarısına bağlamak zorunda kalmaz.

Bu nedenle, son derece rekabetçi, kullanıcıların ve trafiğin hızla değiştiği bir sektörde PumpFun nispeten kalıcı bir altyapı avantajı inşa etti.Ön uç pazarının lideri birçok kez değişmiş olsa da, PumpFun hâlâ Solana fırlatma rampası birleşik eğri işlem hacminin yaklaşık %98'ini elinde tutuyor.

Ve her yeni entegrasyon, PumpFun'ın dağıtım avantajını daha da güçlendiriyor: PumpFun üzerinde token ihraç eden yaratıcılar, bu entegre uygulamaların sahip olduğu kullanıcılara doğrudan erişebiliyor.

Fırlatma rampası ile DEX'in birleşimi, PumpFun'ın Meme coin'in tüm yaşam döngüsünü kapsamasını ve bundan sürekli gelir elde etmesini sağlıyor. 2026'nın ikinci çeyreğinde ikisi birlikte 85,2 milyon dolar gelir üretti; üçüncü çeyrekteki mevcut performansa göre yıllık gelir çalışma oranı (run rate) 125,4 milyon dolara ulaştı ve çeyrek bazında %47 arttı.

Bunun içinde fırlatma rampası 87,1 milyon dolarlık yıllık gelir çalışma oranına katkıda bulunarak çeyrek bazında %41 arttı; PumpSwap ise 38,3 milyon dolar katkı sağlayarak çeyrek bazında %64 arttı. Aynı zamanda, PumpSwap'ın gerçekleşen komisyon oranı (realized take rate) 5 baz puandan 13,3 baz puana yükseldi.

PumpFun'ın Tüketici İş Katmanı

PumpFun'ın iş haritasının ikinci büyük direği ve daha iddialı adımı, "tüketici iş katmanına" (consumer layer) genişlemedir.

Bir altyapı şirketi için bu dönüşümün iki önemli anlamı vardır:Bir yandan, Meme coin endüstri zincirindeki tüketici iş katmanına girebilir — PumpFun'ın ücret geliri daha önce bu halkada kayboluyordu; diğer yandan, son kullanıcıları doğrudan kontrol ederek konumunu daha da sağlamlaştırabilir, üçüncü taraf platformlara bağımlılığını azaltabilir ve bu temelde sürekli yeni özellikler geliştirebilir.

PumpFun daha önce birçok satın alma gerçekleştirdi; Temmuz 2025'te Kolscan'ın cüzdan analizi işini satın almasından, Vyper'ın işlem yürütme altyapısını satın almasına kadar... Şu anda tüketici işi esas olarak iki ürün etrafında şekilleniyor; bunlar token yaşam döngüsünün farklı aşamalarına ve ilgili rakiplere yönelik:

• Terminal, yeni ihraç edilen tokenlara yönelik.PumpFun, Ekim 2025'te Padre'yi satın aldı; bu işlem Terminal'in konumunu belirledi: hâlâ birleşik eğri aşamasındaki erken tokenlara profesyonel ticaret hizmeti sunmak ve doğrudan Axiom ile rekabet etmek.
• Mobil uygulama, geçişini tamamlamış tokenlara yönelik.Bu uygulama, geçişini tamamlayıp ikincil piyasada işlem gören token çiftlerini hedefliyor; perakende yatırımcılara yönelik sosyal ticareti öne çıkarıyor ve ürün geliştirme ile teşvik mekanizmaları aracılığıyla Fomo ile kullanıcı rekabeti yapıyor. Kolscan'ın sağladığı cüzdan takibi, yatırımcı kâr/zarar (P&L) ve liderlik tablosu gibi özellikler, kullanıcıların ticaret fırsatlarını keşfetmesine yardımcı oluyor; Callouts ise kullanıcıların takipçilerine token önerilerini yayınlamasına ve Callout Rewards aracılığıyla ödül kazanmasına olanak tanıyor — Callout Rewards, her Callout'un getirdiği işlem hacmine göre orantılı olarak dağıtılan günlük USDC ödül havuzudur.

İkisi birlikte, Meme coin endüstri zincirinde kritik bir halka olan tüketici iş katmanını hedefliyor.Mart 2024'ten bu yana, bu iş katmanı her ay Meme coin ücretlerinin %31 ila %44'ünü oluşturuyor ve PumpFun bu pazara henüz gerçek anlamda girmedi.

Altyapı katmanındaki genişlemesine kıyasla, PumpFun'ın tüketici iş katmanındaki ilerlemesi belirgin şekilde daha yavaş; çünkü bu, kullanıcı avantajı oluşturmuş ön uç platformlarla doğrudan rekabet etmek anlamına geliyor. Şu anda mobil tarafta PumpFun, Fomo'nun belirgin şekilde gerisinde; ticaret terminali alanında ise Axiom'un gerisinde.

Yine de bu alanda yukarı yönlü potansiyel olduğunu düşünüyoruz ve bunun iki nedeni var. Birincisi,PumpFun'ın hazine fonları, teşvik mekanizmaları aracılığıyla agresif rekabet etmesine olanak tanıyor; yalnızca Callout Rewards günde yaklaşık 1 milyon dolar dağıtabiliyor. İkincisi, PumpFun fırlatma rampası ve PumpSwap aracılığıyla temel işlem hacminden zaten gelir elde edebildiği için, ücretlerde rakiplerini baskılayabilir — PumpFun mobil uygulaması şu anda ön uç ücreti almazken, Fomo'nun oranı %0,5'tir.

Verilere göre, bu stratejinin işe yaradığını düşünüyoruz: mobil uygulama ve Terminal'in ön uç günlük işlem hacmi Temmuz başından bu yana 5,6 kat arttı. Bu gözlem aralığının ilk haftasında günlük ortalama işlem hacmi yalnızca 15 milyon dolardı; Eylül ayının ilk haftasında 84 milyon dolara yükseldi ve 4 Eylül'de 100 milyon dolarlık zirveye ulaştı. Aynı dönemde, mobil uygulamanın günlük aktif kullanıcı sayısı da 5.600'den 34.100'e çıktı.

Bu işler şu anda bilinçli olarak ücretsiz tutulup gelir elde edilmiyor olsa da, potansiyel ticari değerini göstermek için Fomo'ya benzer 50 baz puanlık (50 bp) bir ücret oranıyla simülasyon yaptık. Geçen haftaki işlem hacmine göre hesaplanırsa, yalnızca mobil uygulama yılda yaklaşık 128 milyon dolar gelir sağlayabilir; bu da PumpFun'ın mevcut gelirine %24'lük bir artışa denk gelir.

Ön uç giriş noktalarını kontrol etmek, tüketici işi için de önemli bir değere sahiptir; çünkü bu, PumpFun'ın yalnızca doğrudan gelir elde etmesini değil, aynı zamanda ilgili iş alanlarına daha da genişlemesini sağlar.

Kalshi ve Polymarket'in kendi piyasa konumlarını kullanarak ilgili dikey alanlara genişlemesi gibi, PumpFun da gelecekte benzer bir yol izleyerek sürekli sözleşmeler (perps) ve tahmin piyasaları gibi işleri ekleyebilir.Aslında PumpFun, canlı yayın ve tahmin piyasaları gibi alanlara odaklanan Pumpcade'in 1 milyon dolarlık finansman turuna liderlik etti.

PumpFun'ın Konumlandırılması

Genel olarak bakıldığında,PumpFun'ın gelir performansı ve stratejik genişlemesi, onu Meme coin ticaret sistemine derinlemesine entegre olmuş, dayanıklı ücret geliri tabanına sahip bir altyapı işi haline getirirken, aynı zamanda hızla büyüyen tüketici işinden kaynaklanan yukarı yönlü potansiyele de sahip kılıyor.

PumpFun ayrıca bir sonraki döngüye ilişkin genel değerlendirme çerçevemize de uyuyor: giderek "soyutlanmış finansa" (abstracted finance) yaklaşan bir kripto piyasasında, altyapı katmanına ve tüketici iş katmanına yatırım yapmak istiyoruz. Daha da benzersiz olanı, PUMP güçlü bir tematik yatırım değerine sahip: Meme coinler, sürekli sözleşmeler, L1, spot ticaret, stabilcoinler ve tahmin piyasaları gibi kripto sektörünün temel dikey alanlarından biridir ve PUMP, yüksek likiditeli, saf Meme coin maruziyeti sunan az sayıdaki varlıktan biridir.

Meme coin işlem hacminin düşük seviyelerde olduğunu düşündüğümüz şu dönemde, PumpFun'ı özellikle çekici kılan bir özellik daha var: yansıma (refleksivite).

PumpFun'ın iş aktivitesi spekülatif davranışlarla yüksek oranda ilişkilidir; bu nedenle daha yüksek fiyatlar daha yüksek piyasa aktivitesi ve daha fazla gelir getirir; bu da token fiyatının, değerleme çarpanlarının sürekli genişlemesine gerek kalmadan hızla yükselebileceği anlamına gelir.Aksine, yansımalı bir döngü kademeli olarak oluşur — fiyat artışı ticaret aktivitesini artırır, aktivite artışı gelir büyümesi getirir ve bu da token fiyatını daha da yukarı iter.

Kapsadığımız 46 gelir üreten token örneğinde, son 48 haftada (Eylül 2025'ten bu yana), PUMP'ın haftalık fiyat değişimi ile haftalık gelir değişimi arasındaki korelasyon katsayısı 0,35'e ulaşarak tüm örneklemde üçüncü sırada yer aldı ve HYPE'ın 0,32'sinin üzerinde.

Buna rağmen, PUMP'ın mevcut fiyat/satış oranı yalnızca 2,8 kat olup karşılaştırılabilir tokenlara göre belirgin bir iskontoludur."İhraç edilmiş token sayısı" (outstanding tokens) baz alınarak ve 240 milyar adetlik topluluk ve ekosistem tahsis kısmı hariç tutularak hesaplandığında, PUMP'ın değerlemesi 2,77 milyar dolardır.

Bu iskontonun esas olarak iki şeyi yansıttığını düşünüyoruz:birincisi, piyasanın PumpFun'ın işini temelden yanlış anlaması; ikincisi, piyasanın PumpFun token sahibi çıkar uyumu konusundaki endişeleri. İkinci endişe gerçekten haklı olabilir, ancak piyasanın kısa vadede bu riske verdiği fiyatlandırma ağırlığının aşırı olduğunu düşünüyoruz.

PumpFun'ın Sorunu: Token Sahibi Çıkar Uyumu

PUMP'ın mevcut değerlemesinin karşı karşıya olduğu temel sorun, işin kendisiyle pek ilgili değil. Asıl sorun, bu işin yarattığı değerin ne kadarının PUMP tokenına yansıyabileceğidir.

Token ve Hisse Senedi İlişkisi

PumpFun 1 milyar doları aşkın finansmanı tamamlama sürecinde bile, devasa gelirinin token sahiplerine hangi yolla akacağı hiçbir zaman net olmadı. Piyasada yaygın olarak dolaşan %25 gelir paylaşımı iddiası, esas olarak medya raporlarından geliyor; PumpFun'ın resmi iletişiminden değil.

Resmi kamu açıklamaları her zaman çok netti: PUMP, şirketin hisse senedini, borcunu veya gelir, kâr, temettü, dağıtım veya diğer nakit akışları üzerindeki herhangi bir hakkı temsil etmez; ayrıca, PUMP alıcıları, geri alımlar veya Pump ekibinin çabaları yoluyla ekonomik getiri beklentisiyle PUMP satın almamalıdır.

Bir şey açık: 2 milyar dolarlık hazine fonu Baton Corp'a aittir, PUMP token sahiplerine değil; ancak asıl belirsiz olan, PUMP tokenının PumpFun'ın işi için ne kadar önemli olduğudur.

Bir yorum şudur:PumpFun, token ihraç ederek token sahiplerine şirket işi üzerinde herhangi bir yasal hak vermeden 1 milyar doları aşkın finansman sağlamanın mümkün olduğunu keşfetti ve bu modelin kendisi son derece çekici; diğer bir yorum ise ekibin aslında token sahipleriyle yüksek çıkar uyumuna sahip olduğu, ancak yasal nedenlerle bunu açıkça ifade edemediğidir.

Biz birinci yoruma daha yakınız; ekibin geçmişteki eylemleri, token sahiplerinin öncelikli olarak görülmediğini gösteriyor.Düzenleyici ortam dostane hale gelirken, ekip token-hisse değeri ilişkisini gerçekten kabul ediyorsa, bu ilişkiyi kamuya açıklamaması için hiçbir neden yok.

Geri Alımın Özerkliği

Öncelikle belirtelim, bu nokta kısa vadede değişti. 28 Nisan 2026'dan itibaren PumpFun, protokol gelirinin %50'sini bir kilitli sözleşme aracılığıyla programatik olarak PUMP geri alımı ve yakımı için kullanıyor; süre bir yıl. Bu mekanizmanın başlatılmasıyla birlikte, o zamanki dolaşımdaki arzın %36'sına denk gelen 370 milyon dolar değerinde PUMP yakımı da gerçekleştirildi.

PumpFun'ın son 30 günlük gelir seviyesine göre hesaplandığında, bu, ayda yaklaşık 27,8 milyon doların geri alıma ayrıldığı ve dolaşımdaki piyasa değerine göre yaklaşık %17,6'lık yıllık getiri oranına karşılık geldiği anlamına geliyor.

8 Eylül itibarıyla son 30 gündeki fiili geri alım ölçeği yıllıklandırıldığında %16,4 olup, karşılaştırılabilir örneklemimizdeki en yüksek token geri alım ölçeğidir.Piyasa değeri oranı açısından bu alım ölçeği, Strategy'nin tarihsel olarak biriktirdiği en yüksek BTC alım yoğunluğundan ve BitMine'in ETH biriktirme zirvesinden bile yüksektir; yalnızca Hyperliquid'ın Assistance Fund ile Hyperliquid Strategies'in toplam alım ölçeğinin gerisindedir.

Token Kilit Açılımı

Ancak bununla yakından ilişkili bir diğer endişe, PUMP'ın eşzamanlı kilit açılımıdır; özellikle ekibin ve içeridekilerin, işletmenin hisse sahipleri olarak tokenları aldıktan sonra satmayı seçip seçmeyeceğidir.

PUMP'ın kilit açılım mekanizması daha önce şu şekilde belirlenmişti: ekibin elindeki %20 ve mevcut yatırımcıların elindeki %13 arz için 12 aylık cliff (uçurum tipi kilit açılım süresi) uygulanıyor. Bu süre 12 Temmuz 2026'da sona erdi ve toplam 82,5 milyar PUMP serbest bırakıldı; bunun 50 milyarı ekibe, 32,5 milyarı yatırımcılara aitti. Ardından üç yıllık doğrusal kilit açılım aşamasına geçildi: 36 parti halinde aylık kilit açılımı yapılacak; her parti 6,875 milyar adet olup, yaklaşık 4,2 milyarı ekibe, 2,7 milyarı yatırımcılara ait; bu süreç Temmuz 2029'a kadar devam edecek.

Bu tokenların fon akışını takip etmek iki nedenden dolayı çok önemlidir.Birincisi, geri alımların net arz etkisini değerlendirmemize yardımcı olur; ikincisi, resmi açıklamaların yokluğunda, bu grubun davranışı elde edebileceğimiz en değerli sinyaldir.

İçeridekiler, tokenın gelecekte nasıl bir değerleme alabileceğini en iyi bilenlerdir ve ellerindeki tokenları nasıl yönettikleri, bu tokenların nihai olarak ne kadar değerli olduğunu ve uzun vadeli değerinin ne kadar olduğunu düşündüklerini yansıtır.Araştırmamız, şu ana kadar doğrulanmış büyük ölçekli bir satış olmadığını ortaya koydu.

31 Ağustos itibarıyla, toplam 62,1 milyar PUMP ilgili alıcı cüzdanlara girdi. Bunların yaklaşık %5'i zincir üzerinde satıldı, %13'ü borsa para yatırma adreslerine aktarıldı ve %5'i diğer cüzdanlara taşındı.Yani tokenların yaklaşık dörtte üçü, ilk alındığı cüzdandan hiç ayrılmadı.

Şu anda taşınan %23'ün tamamının satıldığını varsayarsak, Nisan 2027'ye kadar dolaşımdaki arz yaklaşık %8 azalacaktır; içeridekiler gelecekte kilit açılımıyla elde edecekleri tüm tokenları satsalar bile, dolaşımdaki arz yalnızca yaklaşık %2 artacaktır.

İkincisi, bize göre bu verilerin verdiği sinyal şudur — PUMP'ın nihai faydasını en iyi bilen bu sahiplerin çoğu şu anda satış yapmıyor.Bunun, PUMP'ın token sahipleri için sürekli değer yaratabileceğini kanıtlamaya yettiğini düşünmüyoruz; eğer bu kanıtlanabilseydi, PUMP'ın açıkça düşük değerlenmiş olduğunu düşünürdük. Ancak bu veriler en azından PUMP'ta belirli bir değer birikim mekanizmasının var olduğunu ve içeridekilerin bu tokenı yalnızca bir nakde çevirme aracı olarak görmediğini gösteriyor.

Görüşümüz VVV durumuna benziyor. VVV kurucusu şöyle demişti: "Hisse sahipleri tokenın en büyük sahipleridir; tokenın fayda sağlaması, hissenin kendi çıkarına hizmet etmesinin en kaldıraçlı yollarından biridir."

Aynı şekilde, PumpFun 2 milyar dolarlık varlığa sahip, gelirinin %50'sini alıkoyabiliyor ve kripto sektöründe piyasa dikkatine son derece bağımlı bir alanda bulunuyor.PUMP, PumpFun'ın token ihraç etmemiş rakiplerine kıyasla önemli bir avantajıdır ve sürekli yükselen token fiyatı, piyasa dikkatini çekmek için güçlü bir araçtır.

Bu nedenle, mevcut değerlemenin zaten belirgin şekilde iskontolu olduğu bir ortamda, ekibin kısa vadede token satarak bu stratejik değeri yok etmesi için fazla neden olmadığını düşünüyoruz.Temel değerlendirmemiz şudur: geri alımlar, sınırlı içerideki satışları ve düşük değerleme, PUMP'ın kısa vadede piyasadan daha iyi performans göstermesini birlikte destekleyecektir.

PumpFun'ın Yanlış Anlaşılan İşi

PUMP'ın mevcut değerlemeyi alabilmesinin ikinci nedeninin, piyasanın Meme coin işini ve PumpFun'ın tam olarak nereden gelir elde ettiğini yanlış anlaması olduğunu düşünüyoruz.

Piyasa değeri açısından ölçüldüğünde, Meme coin piyasası yapısal bir düşüş eğiliminde: PumpFun'ın fırlattığı Meme coinlerin toplam piyasa değeri, Ocak 2025 zirvesine göre %81 düştü; Meme coinlerin tüm kripto piyasasındaki payı da sürekli azalıyor; ve ABD Başkanı'nın bizzat Meme coin çıkarması, piyasanın verebileceği en ikna edici tepe sinyallerinden biri sayılabilir.

Ancak burada piyasanın yanlış bir sonuca vardığını düşünüyoruz:Meme coin piyasa değerindeki düşüşü doğrudan PumpFun'ın işinin gerilemesi olarak yorumlamak.Aksine, PumpFun'ın kendisi bu olgunun nedenlerinden biri olabilir; piyasa dikkati giderek daha fazla Meme coin'e dağılıyor.

PumpFun esas olarak Meme coinlerin erken aşamasından gelir elde ediyor. Ocak 2025'teki piyasa zirvesi döneminde, gelirinin %94'ü bir günden kısa süre önce ihraç edilen tokenlardan, %97'si bir aydan kısa süre önce ihraç edilen tokenlardan geliyordu; Ağustos 2026'da bu oranlar sırasıyla %87 ve %94 oldu.

Mevcut piyasa aktivitesini Ocak 2025 zirvesiyle karşılaştırdığımızda ilginç bir olgu ortaya çıkıyor: Ağustos ayında token ihraç hacmi zirve döneminin %69'una, birleşik eğri işlem sayısı %76'sına, SOL cinsinden birleşik eğri işlem hacmi %91'ine ulaştı; aynı zamanda geçiş sayısı tüm zamanların en yüksek seviyesine çıktı.

Öte yandan,PumpFun'ın fırlattığı tokenların toplam piyasa değeri zirve döneminin yalnızca %19'u, ikincil piyasa Meme coin işlem hacmi ise yalnızca %11'i; SOL cinsinden gelir ise 661.000 SOL'a ulaşarak Ocak 2025'teki 647.000 SOL'u aştı.

Bu açıdan bakıldığında,PumpFun'ın geliri aslında tarihi zirveye ulaştı.Ayrıca, PumpFun o zamandan beri kendi DEX'ini ve Terminal'ini de piyasaya sürdü. Bu nedenle, genel piyasa aktivitesi Ocak 2025 seviyesine dönerse, PumpFun'ın aylık geliri yaklaşık 280 milyon dolara ulaşacak; bu, o ayki yaklaşık 145 milyon dolarlık gelirin neredeyse iki katı.

PumpFun Değerlemesi

Yukarıdaki analizi değerlemeye dönüştürerek, PumpFun'ın piyasa aktivitesi ve farklı aktivite seviyelerine karşılık gelen değer için senaryo analizi yaptık. Üç tarihsel çapa noktasına dayanarak, mevcut pazar payı ve fiili ücret oranı (take rate) ile birleştirerek, farklı aktivite seviyelerindeki gelir ve geri alım ölçeğini modelledik.

• Ayı senaryosu: Piyasa aktivitesi Haziran 2026'daki düşük seviyeye geriler. Bu, Nisan 2024'ten bu yana Solana Meme coin işlem hacminin en zayıf olduğu aydır.
• Temel senaryo: Piyasa aktivitesi Nisan 2024'ten bu yana aylık ortalamaya döner. Ağustos ayındaki token ihraç hacmi ve birleşik eğri işlem hacmi bu seviyeyi aşmıştır; yalnızca ikincil piyasa işlem hacmi hâlâ bu ortalamanın altındadır.
• Boğa senaryosu: Piyasa aktivitesi, Kasım 2024 ile Ocak 2025 arasındaki zirve çeyreğinin ortalamasına döner; ayrıca, Ocak 2025'teki zirve ayını ek bir yukarı yönlü senaryo olarak ele alıyoruz.

Mevcut ücret oranlarına göre, PumpFun farklı işlerden şu gelirleri elde edebilir:

• Fırlatma rampası birleşik eğri işlem hacminin 91 baz puanı (91 bp);
• PumpSwap işlem hacminin 14 baz puanı (14 bp);
• Terminal yönlendirmeli işlem hacminin yaklaşık 58 baz puanı (58 bp), yani 100 baz puanlık arayüz ücretinden yatırımcılara verilen komisyon iadesi düşüldükten sonra.

Bu ücret oranlarını yukarıdaki üç senaryoya uyguladığımızda şunu elde ediyoruz:

• Ayı senaryosu: yıllık gelir 310 milyon dolar;
• Temel senaryo: yıllık gelir 836 milyon dolar;
• Boğa senaryosu: yıllık gelir 2,5 milyar dolar;

Doğrudan Ocak 2025'teki zirve seviyeye dönülürse, yalnızca zirve ayı yaklaşık 3,4 milyar dolarlık yıllık gelir çalışma oranı üretebilir. Gelirin yarısı PUMP geri alımı için kullanılacağından, buna karşılık gelen yıllık geri alım ve yakım ölçekleri sırasıyla şöyledir:

• Ayı senaryosu: 155 milyon dolar;
• Temel senaryo: 418 milyon dolar;
• Boğa senaryosu: 1,24 milyar dolar;

PUMP'ın mevcut 1,93 milyar dolarlık piyasa değeriyle hesaplandığında, karşılık gelen geri alım getirileri (buyback yield) aşağıdaki gibidir.

Geri alım sözleşmesinin 28 Nisan 2027'ye kadar kalan 231 gününe göre hesaplandığında, mevcut fiyat seviyesinde bu geri alım planı, mevcut piyasa değerinin sırasıyla %5,1, %13,7 ve %40,7'sine denk gelen tokenları ortadan kaldıracaktır.

Son olarak, bu verileri zımni değerlemeye dönüştürüyoruz. Biraz sezgilere aykırı gelebilir, ancak farklı senaryolarda aynı değerleme çarpanını kullanamayacağımızı düşünüyoruz. Bunun nedeni, PumpFun'ın piyasa aktivitesinin token fiyatının yansımasından etkilenmesidir. Gelirin daha yüksek olduğu senaryolar, aynı zamanda piyasa dikkatinin de daha yüksek olduğu anlamına gelir ve daha yüksek dikkat, değerleme çarpanlarının genişlemesini sağlar; tersine, aktivite ne kadar düşükse, değerleme çarpanları da o kadar sıkışır.

Bu nedenle, her aktivite seviyesine karşılık gelen değerleme çarpanlarını eşleştiriyoruz:

• Ayı senaryosu: 1,5 ila 2,8 kat F/S, yani PUMP'ın kendi tarihsel düşük seviyesindeki değerleme çarpanından mevcut 2,8 kata kadar;
• Temel senaryo: 3 ila 5 kat F/S;
• Boğa senaryosu: 5 ila 10 kat F/S.

Üç senaryoyu birleştirdiğimizde,PUMP için değerleme aralığımız 0,0108 ila 0,0205 dolar olup, 9 Eylül'deki 0,0047 dolarlık fiyatın 2,3 ila 4,4 katına denk gelmektedir.

Burada değerleme matrisindeki belirli bir hücreyi basitçe almak yerine, %25 ayı, %50 temel, %25 boğa olasılık ağırlıklarıyla üç senaryoyu ağırlıklandırarak elde edilen sonucu kullanıyoruz.

Şunu düşünüyoruz:Piyasa aktivitesi önceki zirve seviyesine dönerse, PUMP'ın fiyatı 0,0299 ila 0,0598 dolara ulaşabilir; bu da mevcut fiyatın 6,4 ila 12,9 katıdır. Ayı senaryosunda ise piyasa duyarlılığı eşzamanlı olarak kötüleşirse, PUMP'ın fiyatının Haziran ayındaki düşük seviyeye yakın bir noktaya, yani 0,0011 ila 0,0019 dolara geri döndüğünü varsayıyoruz; bu da mevcut fiyata göre %59 ila %76'lık bir geri çekilmeye karşılık gelir.

Riskler

Genel olarak iyimser olsak da, belirtilmesi gereken bazı riskler var. Piyasanın PumpFun hakkında daha önceki bir endişesi, gelirinin ayı piyasası döneminde anormal derecede istikrarlı kalmasıydı; bu da yıkama ticareti (wash trading) şüphelerine ve PumpFun'ın token ihracını teşvik etmek için botlara ücret ödeyip ödemediği sorusuna yol açtı.

İç muhasebesini bilemiyoruz ve bu başlı başına bir risktir. Ancak Blockworks'ün verileri yıkama ticaretini zaten filtreledi. Yatırımcıların token ihracı ve ticareti nedeniyle ekstra ödeme alıp almadığına gelince, mevcut aktivite verileri hâlâ organik görünüyor: Ağustos ayında, 100'den fazla ihraç başlatan adresler toplam 32,3 milyon dolar kazandı ve bunların %72'si kâr etti; en yüksek işlem hacmine sahip 100 yatırımcı, ücretler düşüldükten sonra toplam 14 milyon dolar kazandı.

Ancak,şu anda daha dikkat çekici bir sorun, PumpFun'ın fırlatma rampası katmanında daha önce kurduğu tekel konumunu yavaş yavaş kaybetmeye başlamasıdır.

Temmuz ayından bu yana fırlatma rampası ücretleri 4,4 kat arttı; Temmuz ayının ilk haftasındaki 20,8 milyon dolardan, 8 Eylül ile biten haftada 92,4 milyon dolara yükseldi. Aynı zamanda, Pons ve STONK hızlı bir büyüme kaydetti; piyasa değerleri sırasıyla 677 milyon dolar ve 211 milyon dolara ulaştı. Ancak PUMP geride kalmış görünüyor: bu üç platformun ürettiği ücretler içinde PumpFun'ın payı %32'ye düştü; oysa 25 Ağustos ile biten haftada bu oran %90'a kadar çıkıyordu.

PumpFun aslında daha önce de benzer durumlar yaşadı — pazar payı düştü, sonra yeniden kazandı,ancak bu sefer dikkat çekici olan, PumpFun'ın tepki hızının belirgin şekilde yavaş olmasıdır.

Birincisi, Pons konusunda PumpFun'ın hatasının EVM'ye zamanında genişlememek olduğunu düşünüyoruz.O zamanki mantık muhtemelen şuydu: yürütme katmanı sonunda soyutlanacağı için, son kullanıcılar altta yatan yürütme ortamını algılayamaz; bu nedenle yürütme katmanının kendisi önemli değildir ve Solana en iyi performansı sunar.

Bunun bir hata olduğunu düşünüyoruz. PumpFun, ekosistemin kendisinin bir anlatı olarak önemini hafife aldı; özellikle Base, Robinhood Chain gibi güçlü dağıtım yeteneğine sahip zincirlerde, ekosistem tokenlarının gelecekte listeleme desteği alma potansiyeli başlı başına önemli bir satış noktası olabilir. PumpFun'ın kendi mobil uygulaması şu anda işlem hacminin yarısından fazlasını Robinhood Chain'e yönlendiriyor, ancak fırlatma rampası hâlâ Solana'da kaldı. Bu arada, PONS'un piyasa değeri 83 milyon dolardan 677 milyon dolara fırladı.

İkincisi, STONK'un hisse senetleri ile Meme coinleri birleştiren modelini Solana'ya getirmesi konusunda PumpFun'ın tepkisinin de aynı şekilde fazla yavaş olduğunu düşünüyoruz.

StonkFun 3 Ağustos'ta yayına girdi ve 6 Eylül'de ihracı Raydium LaunchLab'a taşıdı; PumpFun'ın yanıtı olan Custom Pairs ise ancak 9 Eylül'de başlatıldı.Yani PumpFun, StonkFun'ın yayına girmesinden beş hafta sonra yanıt verdi ve bu sırada StonkFun'ın ücret geliri günlük 1 milyon doları aşalı üç gün olmuştu.Piyasa da bu yanıttan memnun kalmadı; duyurunun ardından PUMP fiyatı yaklaşık %10 düştü.

PumpFun hakkındaki genel görüşümüz, olgun bir piyasa konumuna sahip olduğu ve bu nedenle geçmişte rakiplerin modellerini "kopyalayıp" ardından yürütme gücüyle onları yenebildiği yönündeydi. Ancak son dönemde yaşanan bu olaylar, bu avantajın sürdürülebilirliği konusunda daha fazla şüphe duymamıza neden oldu. Bu nedenle, önümüzdeki haftaların ve ayların kritik olacağını düşünüyoruz; piyasa, PumpFun'ın mevcut zorluklara nasıl yanıt vereceğini gözlemlemek zorunda kalacak.

Son olarak, daha önce bahsettiğimiz token sahibi çıkar uyumu riskini bir kez daha vurgulamak istiyoruz; bu risk hâlâ gerçektir ve PUMP tutmamızın önemli bir kısıtıdır; özellikle Nisan 2027'yi aşan herhangi bir tutma süresi için. Hatta bundan önce bile piyasa, programatik geri alım planının uzatılmayacağı riskini önceden fiyatlamaya başlayabilir. Ancak kısa vadede, bu riskin programatik geri alım planının uzatılabileceği ihtimaliyle kısmen dengelenebileceğini düşünüyoruz.

Sonuç

PumpFun'ın şeffaflık eksikliği ve token ile iş arasındaki çıkar uyumu, üstüne bir de kripto sektörünün en kârlı işlerinden biri olması, PUMP'ı temel analizle değerlemesi en zor tokenlardan biri haline getiriyor.

Piyasanın iki noktada hata yaptığını düşünüyoruz:Birincisi, piyasa token çıkar uyumu riskini aşırı büyüttü; oysa programatik geri alım en azından bu sorunu Nisan 2027'ye kadar kapsıyor. İkincisi, piyasa fiyatlamasını Meme coin genel endeksine göre yapıyor; PumpFun'ın kendi gelirine göre değil — ikincisi SOL cinsinden tarihi zirveye ulaştı.

Bu nedenle,mevcut 2,8 kat F/S değerleme seviyesinde PUMP konusunda hâlâ olumluyuz.Bundan sonra asıl izlenmesi gereken, PumpFun'ın Pons ve StonkFun'a vereceği yanıttır; bu, fırlatma rampasındaki piyasa konumunu sürdürüp sürdüremeyeceğini belirleyecek kritik bir test olacaktır.