Arthur Hayes：AI泡沫破裂或利好比特币

Hayes在9月22日的文章《安全第一》中写道，美国主要AI公司近期呼吁放慢前沿模型开发，除了公开提到的安全担忧外，可能还有经济层面的原因。他认为，对昂贵AI服务的需求可能弱于支撑数据中心、芯片及相关债务的支出假设。

他的解读并非AI公司自己给出的解释。OpenAI在8月表示，由于网络安全担忧以及需要更强的内部防护措施，暂时放慢了部分前沿模型开发。Anthropic首席执行官Dario Amodei随后呼吁行业放慢模型开发速度，以便安全控制能跟上能力提升。两家公司的声明均未将放缓归因于客户需求下降。

Arthur Hayes认为AI债务是压力点

Hayes的论点核心在于AI基础设施建设背后的融资。他认为，训练和推理需求下降可能削弱支撑数据中心、半导体采购以及与该行业相关的私人信贷的现金流假设。用他的话说，“安全第一从定义上就是算力需求破坏。”

独立信用研究证实，大量融资正流向AI领域，尽管这并不能证明Hayes所预测的危机。Apollo在8月表示，AI相关发行占长期投资级公司债券供应量的近40%。其经济学家估计，AI生态系统可能支撑超过2万亿美元的额外投资级债务，而到2030年公开市场可能仅能吸收不到1万亿美元。

Apollo还单独估计，到2030年AI基础设施支出可能达到约5万亿美元。其研究称，企业和消费者每年需要在AI服务上支出约2万亿美元，才能证明这一基础设施投资水平的合理性。

对信贷的依赖持续增长。Apollo在9月21日的一份报告中指出，市场普遍预测假设五家主要超大规模云服务商——Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle——的运营现金流将从约6000亿美元增至2030年的2万亿美元。Apollo警告称，现金流增长疲软可能导致信用利差扩大和资本支出减少。

Hayes此前也提出过类似论点。正如之前报道的那样，他早先的AI信贷危机论将潜在的AI低迷与信贷压力联系起来，随后他预计会出现有利于比特币的货币政策回应。后来的AI泡沫与比特币流动性论点则更直接地聚焦于杠杆化数据中心融资。

Hayes论点中的保险敞口仍存争议

Hayes情景的第二部分涉及保险公司和私人信贷。他部分借鉴Nick Nemeth发表的研究，认为关联再保险结构可能使一些保险公司在AI相关债务被降级且必须按较低价值计价时面临风险。

Nemeth估计，美国寿险和年金行业的关联再保险信贷总额为1.54万亿美元。他的分析认为，一些再保险资产提供的经济保护可能低于法定会计所显示的水平。该数字是Nemeth的估计，并不代表美国保险监管机构的调查结果。

NAIC确实将私人信贷列为需要持续监管的领域。其7月更新称，私人信贷的流动性较低、价格透明度较弱、估值频率低于公开交易债务。监管机构表示，这些特征促使他们对估值实践、承保标准和行业集中度进行更密切的监控。

NAIC关于私募股权旗下保险公司的材料同样将关联投资管理和跨境再保险列为持续监管审查的领域。该组织统计，截至2025年6月，美国共有139家私募股权旗下的保险公司。

当前行业数据并未证明美国保险业因AI敞口而资不抵债。《华尔街日报》报道的穆迪近期调查估计，美国保险公司对数据中心的直接敞口最高达200亿美元，而寿险公司对私人债务的整体配置要大得多。Hayes更为宏大的系统性风险论点依赖于通过私人信贷、再保险和结构化融资形成的间接敞口。

比特币论点取决于未来的流动性应对

Hayes提出了如果AI基础设施经济状况恶化，政府可能采取的两种应对措施。一种是华盛顿成为他所谓的“最后算力买家”，利用政府支出或承购协议来维持对AI算力的需求。另一种是如果私人信贷损失威胁到保单持有人索赔，则为保险公司提供金融支持。

目前尚无美国机构宣布针对AI债务危机采取上述任一政策。Hayes认为，这两种情景都需要增加政府借款、银行体系流动性或直接货币支持，他预计这将推高对比特币和其他稀缺金融资产的需求。

当前美联储政策正朝着与立即货币宽松相反的方向发展。美联储在9月16日将目标区间上调25个基点至3.75%–4.00%，这是自2023年7月以来的首次加息。投票结果一致，官员们表示通胀仍处于高位。

储备管理购买也已暂停。纽约联储在8月14日至9月14日以及9月15日至10月14日的操作期内均未安排储备管理购买，尽管再投资购买仍在继续。美联储官员多次表示，储备管理购买旨在维持充足的储备，不应被视为量化宽松。

商业银行信贷在今年持续增长。美联储H.8数据显示，经季节性调整的银行信贷从7月的19.74万亿美元增至截至9月9日当周的19.87万亿美元，主要受贷款和租赁推动。这些数据记录了资产负债表增长，但并不能证明Hayes关于银行正在取代央行货币创造、作为蓄意刺激计划的说法。

Hayes此前曾将美国国债和银行体系流动性与比特币联系起来。他在8月提出的美国国债流动性与比特币牛市论点认为，即使没有常规量化宽松，更高的国债回购和银行流动性也可能支撑加密货币价格。

尽管呼吁安全，AI公司仍在支出

AI投资立即崩溃的证据仍然有限。OpenAI的官方材料称，其放慢部分前沿开发是为了安装更强的监控、对齐和安全控制，同时继续投资模型研究。在该公司将模型归类为关键网络安全能力级别后，其GPT-6 Astra工作仍在继续。

与此同时，据路透社9月19日报道，尽管Amodei公开呼吁行业放慢开发速度，Anthropic仍在考虑发布另一款模型。该公司正在权衡来自OpenAI的竞争压力、安全审查以及为未来可能的IPO所做的准备。

融资活动依然活跃。Nvidia在8月宣布，Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR正在开发独立的AI算力融资平台，旨在逐步调动超过5000亿美元的第三方资本。该数字代表计划中的融资能力，而非已部署的资本。

据《金融时报》报道，软银本周开始推销超过110亿美元的高收益债券，以帮助为其对OpenAI的投资提供资金。该交易是在此前用于早期融资承诺的大额过桥贷款之后进行的，是AI投资大量依赖债务市场的又一当前例证。

与此同时，比特币在9月22日早盘交易于约85,700美元，此前一交易日上涨超过6%。