以太坊 18% 的漲幅掩蓋了 Aave 內部更大的 DeFi 風險

以太幣兩年多來最大的單日漲幅並未引發清算級聯。這是個好消息。

風險在於，能夠產生這種危險的結構仍然存在。

8月20日，以太幣價格上漲約18%，從約1,920美元攀升至2,270美元以上，交易量激增402%。衍生性商品市場超過10億美元的以太幣空頭部位被清算，導致加密貨幣市場整體30億美元的清算事件。

從表面數據來看，這是自 2024 年 3 月以來以太坊交易最強勁的一天之一。但更重要的數字並非 18%，而是 1.06。

在最大的去中心化借貸協議 Aave 上，僅有 9% 的部位就承載了該平台近一半的總債務。這些倉位建構於槓桿化的以太坊質押相關性交易之上，使用 WETH 債務對沖流動性質押抵押品，例如 weETH、rsETH 和 wstETH。它們的平均健康因子接近 1.06，這意味著在清算前幾乎沒有盈餘。

這次反彈並未考驗這一脆弱性，因為以太幣價格上漲而非下跌，部位得以存活。但上漲行情中的倖存並不代表該結構就安全無虞。

質押相關性交易的運作方式

以太坊向權益證明機制的轉變創造了一個新的資產類別：流動性質押代幣。

當用戶透過 Lido、Rocket Pool 或 EtherFi 等協議質押 ETH 時，他們會獲得 wstETH、rETH 或 weETH 等衍生代幣。這些代幣代表對所質押 ETH 的索取權，旨在與 ETH 價格接近交易，並隨著時間的推移累積質押獎勵。

相關性交易依賴這種關係保持穩定。

交易者在 Aave 平台上存入流動性較強的質押代幣作為抵押品，借入 WETH，然後將借入的 WETH 再次質押以獲得更多流動性較強的質押代幣，最後再次存入這些代幣作為抵押品。每次循環都會增加槓桿。利潤來自多層借貸和抵押品的質押收益乘以槓桿倍數。

從帳面上看，這筆交易相對安全。抵押品是ETH，債務是WETH。只要流動性較強的質押代幣對ETH的價值保持穩定，借款人的財務狀況就能保持穩定，同時該部位還能獲得質押收益。

實際上，風險在於價格掛鉤機制。如果流動性質押工具的交易價格遠低於以太坊，那麼原本看似保守的槓桿策略可能會迅速變得不穩定。

少數人背負大量債務

Aave 的集中持倉規模足夠大，其影響遠超過單一帳戶。

約9%的持倉持有該協議總債務的一半左右。該組持倉的債務加權貸款成數接近90%。平均健康因子約為1.06。債務權益比約10.7倍。

抵押品構成顯示了風險敞口的集中程度。以太坊質押和再質押封裝代幣，包括 weETH、rsETH 和 wstETH，約佔該組抵押品的 66.2%。僅 weETH 就佔約 42%。 WETH 約佔該組總債務的 73%。

Aave 平台上的穩定幣總供應量為 89.8 億美元，其中 74 億美元已被借出，利用率為 82.46%。該協議的總鎖定價值約為 122 億美元。

目前令人擔憂的並非Aave的抵押品不足，而是少數高槓桿部位正在進行相同的基本交易。如果該交易同時在多個帳戶中平倉，其後果可能會在整個協議中造成系統性影響。

包裝紙去皮會做什麼

健康係數為 1.06 表示抵押品的價值僅比避免清算所需的最低價值高出 6%。對於這些槓桿質押部位而言，這相當於相對於 ETH 的流動性質押包裝器價格有大約 8% 到 9% 的緩衝空間。

以太坊價格出現折扣可能由多種原因造成。投資人可能急於平倉質押部位；質押協議可能面臨智慧合約問題；治理風險可能出現；流動性衝擊也可能迫使賣家接受以太幣價格的折扣。

Aave已經見識過這種影響會多麼迅速。 2026年3月，一個過時的風險預言機參數導致wstETH被清算，損失金額約2,600萬至2,700萬美元。由於事件僅影響特定類型的抵押品，且參數很快就會修正，因此得以控制。但這起事件表明，預言機設置和集中抵押品之間的相互作用可能會造成巨額損失。

更廣泛的傾斜會更加危險。

如果weETH（佔集中用戶群42%抵押品的擔保代幣）的交易價格較ETH折讓10%，數百個帳戶的健康指標可能會同時跌破1.0。 Aave的清算機制將開始向一個已經折價的市場出售包裝代幣。

這種拋售壓力可能會擴大折價，進而引發更多清算。這種回饋循環類似於反向的集中式衍生性商品級聯。強制買盤不會推高價格，而是會壓低包裝價格。

因為被清算的抵押品是同一筆面臨壓力的資產，所以這個過程會自我強化。

為什麼這波上漲行情並未消除風險

以太坊8月20日的上漲暫時改善了槓桿借款人的處境。 ETH價格走高，流動性質押代幣的價格也大多隨之上漲。市場健康狀況有所改善。

但上漲行情也可能促使交易者增加槓桿。

當以太坊價格上漲時，質押獎勵的美元價值也會增加。這使得遞歸質押交易看起來更具吸引力。交易者可能會增加新的循環，從而使他們的健康係數在更高的絕對價格下再次接近先前的薄弱緩衝。在這種情況下，百分比利潤率不會提高，而風險的美元價值卻會增加。

這就是隱藏的問題所在。一波上漲行情會讓市場看起來更健康，但同時也會助長那些會讓下一次下跌更危險的行為。

DeFi借貸協議的運作方式也與中心化交易所不同。它沒有熔斷機制，也沒有業者在市場劇烈波動時暫停交易，更沒有酌情追加保證金給借款人時間應對。當健康指標低於1.0時，交易將自動清算。

展開速度主要受塊時間、氣體供應和清算器容量的限制。

收益看起來比風險更好。

質押相關性交易仍然很受歡迎，因為其正常情況下的數學模型看起來很有吸引力。

目前以太坊質押的年化收益率約為 3% 至 5%，具體取決於協議。在槓桿倍數約為 10 倍的情況下，扣除借貸成本和 Gas 費之前，權益的實際年化收益率可以接近 30% 至 50%。

該計算基於幾個假設。流動性質押封裝器必須保持與以太坊 (ETH) 的錨定。封裝器市場必須有足夠的流動性來吸收大量拋售。智能合約衝擊、針對質押提供者的監管行動或以太坊波動性的突然飆升都不能破壞這種相關性。

這些假設以前就被證明是錯的。

在2022年6月Terra/Luna崩盤期間，Lido的stETH交易價格較ETH折扣約7%。在2022年11月FTX危機期間，Rocket Pool的rETH價格也短暫跌破錨定價格。這些價格波動都是暫時的，但它們發生在槓桿頭寸與相同資產掛鉤的市場環境下，而這種市場環境對槓桿頭寸而言是十分脆弱的。

2026年8月的上漲行情或許讓交易感覺更安全，但並未改變其對證券流動性和掛鉤穩定性的根本依賴。

Aave意識到了注意力不集中的問題

Aave 治理層已經討論過如何降低流動性質押相關性交易的風險。

可能的調整措施包括降低 E 模式下的貸款價值比率、提高效率設定（允許對相關資產使用更高的槓桿）以及增加清算激勵措施，以便清算人在壓力事件期間更快地做出反應。

2026 年 3 月的 Oracle 事件也促使 Aave 對 Oracle 更新頻率和備用機制進行了審查。 Aave 現在針對主要抵押品類型使用多個 Oracle 資料來源。

挑戰在於速度。 DeFi 治理透過論壇討論、投票和鏈上執行進行。集中持倉即時存在。需要數天甚至數週才能實施的參數變更無法保護協議免受數小時內發生的去錨定影響。

同樣的問題不僅限於 Aave。 Compound、Morpho 和其他借貸協議也不同程度地依賴流動性質押抵押品。如果 Aave 的去錨定引發清算，強制拋售可能會影響整個 DeFi 市場的封裝價格。

目前來看，以太坊的上漲掩蓋了問題，而非解決了問題。真正的考驗將在價格大幅下跌時到來，屆時1.06的健康係數將比18%的漲幅更為重要。